汪喆

據(jù)悉，今年以來宣布私有化或完成私有化協(xié)議的中概股共計(jì)27家，加上在今年完成私有化退市的分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)和弘成教育，回歸國內(nèi)資本市場的中概股剛好30家。

對私有化回歸中概股來說，國內(nèi)資本市場的紅利有足夠的吸引力，復(fù)制一個(gè)暴風(fēng)科技也并非全然沒有可能。但另一方面，回歸意味著付出金錢成本的同時(shí)還有漫長的時(shí)間成本。背負(fù)著60%的高負(fù)債率，分眾傳媒私有化兩年半以來，登陸A股之路一波三折。

或許，只要有人接盤，資本紅利就依舊存在，中概股回歸的腳步并沒有停止的跡象。看似為私有化付出高昂“贖金”的私有化財(cái)團(tuán)，一旦將企業(yè)成功推向A股，獲利金額將乘以倍數(shù)增加。一個(gè)愿打一個(gè)愿挨，在中概股私有化回歸狂潮中，各利益體都在打著自己的算盤。

估值失衡造就趨利回歸

9月2日，體檢行業(yè)第一股愛康國賓對外宣布正式啟動(dòng)私有化。繼海王星辰和藥明康德后，這是今年宣布回歸的第三家醫(yī)療類中概股，也是今年以來對外宣布私有化或完成私有化的第30只中概股。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年年初以來，有30家中概股企業(yè)對外宣布啟動(dòng)或完成私有化。其中，又以互聯(lián)網(wǎng)公司的數(shù)量最多。

這30家中概股中，如家、世紀(jì)互聯(lián)、人人網(wǎng)、創(chuàng)夢天地、易居中國、博納影業(yè)、奇虎360等17家公司，扎堆在6月對外宣布啟動(dòng)私有化。彼時(shí)，正值A(chǔ)股大跌前夕。今年7月，學(xué)大教育、歡聚時(shí)代、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、海王星辰等4只中概股，也在股災(zāi)過后仍然選擇私有化回歸。此后藥明康德以及愛康國賓，分別于八、九月宣布啟動(dòng)私有化。

在6月份宣布私有化的中概股中，以陌陌和奇虎360最受關(guān)注。前者是在納斯達(dá)克剛上市半年的新股，后者是此次回歸的中概股中體置最大的互聯(lián)網(wǎng)公司。

6月23日。陌陌對外宣布公司董事會(huì)收到來自創(chuàng)始人、董事會(huì)主席兼CEO唐巖、Malrix Panners China Matrix Partners China ll Hong Kong Limited、紅杉資本中國投資管理公司以及Huatai Ruilian Fund Management（下統(tǒng)稱“買方集團(tuán)”）等方面的日期為2015年6月23日的非約束性私有化要約。

因上市僅半年就私有化，美國L&K律所宣布已啟動(dòng)對陌陌私有化提案是否公平的調(diào)查。不過此后相關(guān)訴訟并無下文。

在陌陌之外，奇虎360的私有化更為引人矚目。

6月17日，奇虎360宣布董事會(huì)收到創(chuàng)始人周鴻祎的一份不具約束力的提議信，將與中信證券、紅杉資本、華興資本等聯(lián)合收購其所有流通在外的股份，每股ADS77美元。

“我們當(dāng)中很多人認(rèn)為，360目前80億美元的市值，并未充分體現(xiàn)公司價(jià)值。360的私有化不僅是資本操作，更是360進(jìn)入新的發(fā)展階段的重要助力?！敝茗櫟t在給內(nèi)部的郵件中表示。

事實(shí)上，奇虎360在宣布私有化之時(shí)，市值約合人民幣500億元，以視頻網(wǎng)站起家的樂視網(wǎng)，市值一度過千億元。即使經(jīng)過幾輪大跌后，樂視網(wǎng)現(xiàn)今的市值也超600億元。

與奇虎360相似，大多數(shù)私有化回歸的中概股，多處于對公司估值的不滿。

“我自己很清楚地知道，我是在上市的時(shí)候失敗過一次的?！?012年6月，博納影業(yè)董事長于冬就曾坦言。

6月12日，博納影業(yè)宣布私有化，董事長于冬、紅杉資本及復(fù)星國際組成私有化財(cái)團(tuán)。相比登陸國內(nèi)資本市場的華誼兄弟，博納影業(yè)的估值顯然并不能讓于冬滿意。2010年12月，博納影業(yè)在納斯達(dá)克上市，但上市前一個(gè)月，好萊塢電影娛樂公司巨頭米高梅破產(chǎn)，華爾街對電影股喪失信心。如今博納影業(yè)總市值不到人民幣50億元，而華誼兄弟的市值在股市大跌后也有492億元，光線傳媒的總市值則達(dá)388億元。

“如果愛康國賓國內(nèi)上市的話，市值翻三倍應(yīng)該沒問題?！弊罱岢鏊接谢膼劭祰e的董事長張黎剛?cè)绱吮聿弧?/p>

投資者和“接盤俠”各取所需

在接受記者采訪的董登新及多名業(yè)內(nèi)人士看來，資本趨利性讓中概股回歸成為一場沒有人虧本的狂歡。不管是作為賣方的投資者還是買方的私有化財(cái)團(tuán)。都能各取所需。

最顯而易見的收益者是投資者，在今年私有化回歸的中概股中。私有化要約的價(jià)格溢價(jià)率5%-70%不等。雖然跨度較大，但正常情況下溢價(jià)率一般都在20%左右。

要約價(jià)格溢價(jià)率最高的，是航美傳媒。

6月19日。航美傳媒對外宣布公司董事會(huì)收到董事長和首席執(zhí)行官郭曼代表他自己及公司管理層提交的。標(biāo)注日期為6月19日的非約束性私有化提案，計(jì)劃以每股ADS6美元的價(jià)格收購買方團(tuán)體不持有的所有已發(fā)行航美傳媒普通股。這個(gè)價(jià)格，相比其在發(fā)布公告前一日的收盤價(jià)溢價(jià)70.5%。

“美國市場的股東在股份被收購后得到溢價(jià)的部分，從這方面來講，他們也不虧?！敝忻揽萍加^察者文庚淼表示，“何況很多中概股的購買者其實(shí)是國內(nèi)投資人，都是短期的持有者。即便有美國股東的反對，但如果投行能發(fā)明新的玩法，讓美國股東通過特定代持方式享受中概股回到A股后的收益，反對力量便會(huì)立即消失”。

除了投資者，充當(dāng)了中概股私有化回歸“接盤俠”角色的買方集團(tuán)。也能從中獲利。

以互聯(lián)網(wǎng)科技類企業(yè)為主。中國內(nèi)地股市的科技類股票平均市盈率為241倍，在美國上市的中概股公司平均市盈率為17倍。奇虎360在美股的市值還比不上在A股長袖善舞的樂視網(wǎng)，這也是諸多PE機(jī)構(gòu)介入中概股私有化的原因之一。

“機(jī)構(gòu)獲利無非兩種，一是企業(yè)自身的成長，另外一種就是現(xiàn)在國內(nèi)買殼的很多，一般會(huì)有重組概念，重組可能10個(gè)漲停板都算少，這種對借殼方或者殼本身都有巨大利益誘惑。”曹惠南告訴記者，在已公布的私有化方案中，紅杉資本及IDG-Accel中國成長基金是“接盤”企業(yè)數(shù)量最多的兩家機(jī)構(gòu)。紅杉資本同時(shí)介入博納影業(yè)、奇虎360和陌陌等三家企業(yè)的私有化，IDG-Accel中國成長基金，則為空中網(wǎng)和久邦數(shù)碼“接盤”。

在個(gè)人投資者中，小米創(chuàng)始人雷軍和攜程的創(chuàng)始人沈南鵬最為顯眼。雷軍同時(shí)出現(xiàn)在歡聚時(shí)代和世紀(jì)互聯(lián)的私有化財(cái)團(tuán)中。沈南鵬則參與了如家酒店集團(tuán)和易居中國的私有化，因其本人當(dāng)初一手帶領(lǐng)如家登陸納斯達(dá)克，攜程和如家的關(guān)系也眾所周知。2005年，沈南鵬以個(gè)人身份成為易居中國的初始天使投資人和董事，促使新浪和易居中國合并資產(chǎn)，并最終把易居中國送上納斯達(dá)克。

除了以個(gè)人身份參與的私有化，前文中提及的紅杉資本也由沈南鵬領(lǐng)導(dǎo)。

換言之，在30家私有化回歸的中概股中，沈南鵬一人就參與了5家企業(yè)的私有化。

“這些機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者參與中概股的私有化，主要更多的還是靠企業(yè)登陸國內(nèi)資本市場后退出能夠獲利，國內(nèi)的估值普遍要高于美股，包括戰(zhàn)略新興板也為中概股回歸創(chuàng)造了條件?！本哦Φ聞俳鹑谧C券分析師肖玉航對記者如此表示。

賭博式的狂歡仍存變數(shù)

資本趨利，這是中概股私有化回歸的最主要原因。

事實(shí)上。此波回歸的集體浪潮在三年前就曾出現(xiàn)。

據(jù)美國投行羅仕證券統(tǒng)計(jì)，2011年共有22家在美國上市的中國公司宣布或已經(jīng)完成私有化退市，而這一趨勢在2012年得到延續(xù)。而在今年因兩次借殼上市備受關(guān)注的分眾傳媒，就是在2012年年底啟動(dòng)的私有化。從宣布私有化到如今二度借殼，分眾傳媒歷時(shí)兩年半仍未成功登陸A股。這也是私有化回歸的中概股需要面對的風(fēng)險(xiǎn)。

2012年12月。分眾傳媒對外公布私有化方案，公司與Parent以及Giovanna Acquisition Limited兩家公司簽署最終協(xié)議。按照協(xié)議，Parent公司將以每普通股5 50美元、或每美國存托股27.50美元的價(jià)格收購分眾傳媒。收購價(jià)對應(yīng)的市值約為37億美元，分眾傳媒CEO江南春以股權(quán)為抵押，從多家金融機(jī)構(gòu)獲得超過15億美元貸款，因此分眾傳媒的私有化成為迄今為止，中概股中最大的一筆杠桿收購。

2013年5月，在宣布私有化半年后，分眾傳媒完成私有化。

2014年12月，經(jīng)過兩年的時(shí)間，分眾傳媒的VIE架構(gòu)被成功拆除。在回歸A股之前，分眾傳媒股權(quán)曾經(jīng)過兩輪轉(zhuǎn)讓，這樣其回歸時(shí)間一拖再拖。

今年5月，宏達(dá)新材對外發(fā)布公告，分眾傳媒借殼宏達(dá)新材上市的方案正式浮出水面。

為了借殼，分眾傳媒母公司向金融機(jī)構(gòu)融資14億美元。截至今年5月31日，分眾傳媒負(fù)債率達(dá)61%，高出行業(yè)平均值近一半。

重組方案公布僅一個(gè)月，宏達(dá)新材及朱德洪被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，重組陷入停滯狀態(tài)。8月31日，宏達(dá)新材宣布停止重組方案。同一天，七喜股份對外發(fā)布重組方案，分眾傳媒將借七喜股份的殼登陸A股。

如果此次借殼成功，分眾傳媒將成為中概股回歸的第一股，但這期間卻經(jīng)過了兩年半的漫長過程。而2013年啟動(dòng)私有化的巨人網(wǎng)絡(luò)和弘成教育，將以何種方式回歸國內(nèi)資本市場，至今尚無明確的消息。

“美股監(jiān)管比較嚴(yán)厲、完善，對上市公司來說監(jiān)管成本高，而且也存在很大風(fēng)險(xiǎn)，投資索賠、市場做空，中國企業(yè)就很受拘束。”董登新表示。不過對于中概股回歸潮還能持續(xù)多久，肖玉航持觀望態(tài)度，他說“目前國內(nèi)資本市場的震蕩，對中概股回歸還是造成了影響，對他們來說也是一個(gè)考驗(yàn)”。

（文據(jù)《時(shí)代周報(bào)》）