◎ 文/彭珊珊

券商估值的缺陷及其改進(jìn)研究
——基于剩余收益模型的分析

◎ 文/彭珊珊

近年來，我國資本市場(chǎng)處于不斷完善和健全階段，投資者充分利用各種投資理念來幫助他們制定更加有效的投資決策，這就導(dǎo)致了他們對(duì)于公司權(quán)益的內(nèi)在價(jià)值極為關(guān)注。最常用的做法就是將股票價(jià)格作為參照，來分析權(quán)益價(jià)值；如果股票價(jià)值高，則買入股票；反之，則賣出股票。從這里我們就可以看到，要想制定出有效的投資決策，必須要具備準(zhǔn)確評(píng)估權(quán)益價(jià)值的能力，因此本文就針對(duì)券商估值問題進(jìn)行分析和討論。

券商估值；估值缺陷；剩余收益模型

一、發(fā)展歷程及存在的缺陷

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法有四種：第一種是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法；第二種是基于資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估法；第三種是相對(duì)價(jià)值評(píng)估法；第四種是實(shí)物期權(quán)評(píng)估法。對(duì)于第一種方法而言，它又具體可分為兩種，分別是自由現(xiàn)金貼現(xiàn)法和鼓勵(lì)貼現(xiàn)模型，這種方法在西方發(fā)達(dá)國家得到了廣泛地應(yīng)用，屬于主要實(shí)用方法。相對(duì)價(jià)值評(píng)估又叫做比率估價(jià)，主要以企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)或賬面價(jià)值進(jìn)行具體價(jià)值評(píng)估，這一方法的應(yīng)用，將不同類型的比較對(duì)象置于相同基礎(chǔ)上，尤其是同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)比較。在企業(yè)并購中，應(yīng)用較多的是實(shí)物期權(quán)法，與上述定量評(píng)估方法相較，這一評(píng)估方法有利于并購后企業(yè)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)范圍以及業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行有效調(diào)整，從而使企業(yè)具備更為科學(xué)的戰(zhàn)略選擇，在投資項(xiàng)目的選擇上更趨科學(xué)化。在當(dāng)前企業(yè)領(lǐng)域價(jià)值評(píng)估中，利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)這一方法使用率較高，其次為相對(duì)價(jià)值比較法，在實(shí)際應(yīng)用中實(shí)物期權(quán)法使用相對(duì)較少，尤其是在資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中使用率偏低。

整體而言，在證券市場(chǎng)發(fā)展過程中，對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)價(jià)方法還處于發(fā)展探索階段，其評(píng)價(jià)形式和評(píng)價(jià)機(jī)制還有待進(jìn)一步完善。筆者認(rèn)為，除了上述限制因素外，西方價(jià)值理論之所以難以在國內(nèi)廣泛應(yīng)用，另一層原因在于評(píng)估模型構(gòu)建不健全。對(duì)于其中某一些評(píng)價(jià)方法而言，它們的假設(shè)前提條件都缺乏足夠的嚴(yán)謹(jǐn)性，從而導(dǎo)致了其初始參數(shù)不準(zhǔn)確，用戶在選擇變量的時(shí)候具有較大的主觀，最終就造成這些方法在應(yīng)用中出現(xiàn)誤差和錯(cuò)誤。

在這種情況下，剩余收益股價(jià)模型逐漸進(jìn)入研究者的視野。區(qū)別于以上幾種估值方法，EBO模型將股東要求的報(bào)酬納入考慮，認(rèn)為只有當(dāng)企業(yè)賺取了超越其的凈利潤，才是取得了盈利，增加了企業(yè)價(jià)值。這種方法下，股票的價(jià)值是公司股東權(quán)益的賬面價(jià)值與預(yù)期剩余收益現(xiàn)值的綜合。EBO將股東權(quán)益看作是股東對(duì)企業(yè)的資本投資，投資變回產(chǎn)生成本，企業(yè)只有用凈利潤支付資本成本的費(fèi)用過后，剩余的部分才是本身公司的投資價(jià)值。此外，EBO為各個(gè)部門間潛在的利益沖突設(shè)立了一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)桿，能創(chuàng)造更多剩余價(jià)值的項(xiàng)目更為優(yōu)質(zhì)，同樣為企業(yè)高層管理者面臨多種投資選擇時(shí)，提供一個(gè)可以利用的解決方法。近年來，不少研究表明，相對(duì)于其他估值模型而言，利用剩余收益估價(jià)模型來估算股票具有更高的準(zhǔn)確性。在我國不成熟的資本市場(chǎng)下，即使不能解釋股價(jià)，但仍有其他優(yōu)勢(shì)。如張景奇（2006）就曾指出，鼓勵(lì)貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型對(duì)我國股票價(jià)格幾乎沒有解釋力，但剩余收益模型卻表現(xiàn)出了較強(qiáng)的解釋能力。因此，本文主要利用剩余收益模型進(jìn)行估值，并分析這種方式存在的缺陷和提出改進(jìn)意見。

二、相對(duì)價(jià)值法估值與剩余收益模型實(shí)證

本文以滬深證券上市公司為證，進(jìn)行實(shí)證探討。

（一）相對(duì)價(jià)值法估值：選取較為典型的PE估值法

由證券公司年報(bào)數(shù)據(jù)及Wind咨詢的結(jié)果可知,上市券商大多數(shù)存在價(jià)值被高估的現(xiàn)象。

（二）剩余收益估值模型：以2013年方正證券的數(shù)據(jù)為例

1.凈經(jīng)營資本總額

凈經(jīng)營資本計(jì)算公式如下：

凈經(jīng)營資本=短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年到期的長期借款+長期借款+應(yīng)付債券+普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益（-舊準(zhǔn)則編制報(bào)表涉及項(xiàng)目）+壞賬準(zhǔn)備+存貨跌價(jià)準(zhǔn)備+短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+遞延貸方余款（-遞延借方余額）+商譽(yù)累計(jì)攤銷

通過計(jì)算后所得到的凈經(jīng)營資本總額為1325352348.70元

2.債務(wù)總額和權(quán)益總額

表1中前四項(xiàng)之和即為債務(wù)總額，可求的債務(wù)總額為350302092.19元。

于是就可以求得在資產(chǎn)總額中債務(wù)總額的比重，即：

同時(shí)也可以求得權(quán)益總額在資本總額中的比重，即：

3.加權(quán)平均資本成本估算

具體參考方正證券2013年報(bào)，可以計(jì)算出該公司稅前債務(wù)資本所占比重為43.40％，將利息抵稅的影響消除之后，可得到該公司實(shí)際成本所占比重，即：

43.40×（1-25％）=32.55％

于是就可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型來算出權(quán)益投資成本，該模型為：

R=Rf+β(Rm-Rf)

式中：Rf表示的是無風(fēng)險(xiǎn)收益率，取值3.23％；β值由RI和R共同決定，RI指的是股價(jià)日收益率，R指的是上證綜合指數(shù)日收益率。

借助于一次線性回歸方程，可由RI和R計(jì)算出β值，具體計(jì)算公式如下：

RI=α+β×R2

可求得β=0.905328；進(jìn)一步就可以求的R值為7.76％。

最終就可以估算出方正證券2013年加權(quán)平均成本，即：

加權(quán)平均成本=7.76％×73.57％+32.5 5％×26.43％=11.19％

4.計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤

稅后凈營業(yè)利潤計(jì)算公式為：（見公式一）

代入相關(guān)數(shù)據(jù)后可得到稅后凈營業(yè)利潤為309469988.73元；

5.計(jì)算RI

RI計(jì)算公式如下：

R=稅后凈營業(yè)利潤-凈經(jīng)營資本總額×加權(quán)平均醬成本

代入相關(guān)數(shù)據(jù)后可求得RI值為179837450.80元；

于是就可以進(jìn)行公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估，其公式為：

公式內(nèi)在價(jià)值=未來剩余收益的現(xiàn)值+資本總額=77917966284元

通過對(duì)方正證券歷年資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析可以知道，在其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中，負(fù)債所占比重為30％，權(quán)益所占比重為70％，通過這樣一個(gè)比例就可以算出方正證券2013年股權(quán)價(jià)值為54542576398元，平均單股價(jià)值為40.60元。

可以算出2013年3月10日方正證券市值為45471730993.5元，然而預(yù)測(cè)價(jià)值則達(dá)到了市值的120％，這就充分說明了方正證券的股票價(jià)值被低估了。

根據(jù)以上方法，可計(jì)算得出其他上市證券公司的估值：

估值指標(biāo)估值股價(jià)

中信證券 51.26 10.69-15.97

海通證券 30.89 8.76-13.50

宏源證券 49.49 15.50-22.00

長江證券 39.44 8.01-11.42

東北證券 89.31 14.41-21.89

國元證券 55.40 9.69-13.00

國金證券 79.36 13.46-19.35

通過剩余收益估值模型，我們可以得出上市證券公司的股票均被低估，因此這些公司都值得投資。

然而事實(shí)真的是這樣嗎？很少人不會(huì)根據(jù)這樣的估值結(jié)果就去購入券商的股票，反而會(huì)更加謹(jǐn)慎，券商股票很少在股票市場(chǎng)上被視為績優(yōu)股。那么究竟這些估值方法存在什么缺陷，使得人們對(duì)其估值結(jié)果的利用慎之又慎呢？

三、分析總結(jié)

股利貼現(xiàn)及現(xiàn)金流貼現(xiàn)是當(dāng)前權(quán)益估值中應(yīng)用最多的兩種模型，兩者均具備成熟的理論基礎(chǔ)，操作較為簡單，能夠根據(jù)科技發(fā)展以及新方法的應(yīng)用做出及時(shí)調(diào)整和優(yōu)化，因而具有廣泛的使用的環(huán)境。但是，這類模型中有三種關(guān)鍵性缺陷必須引起重視：第一，上述兩種模型數(shù)據(jù)均為未來值，在數(shù)據(jù)估算中，需要對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營情況進(jìn)行估計(jì)評(píng)價(jià)，如果外在條件不確定，則會(huì)使這一估算值誤差增加，從而影響計(jì)算效果。第二，上述兩個(gè)模型均存在公式及無窮求，這就造成不能利用計(jì)量學(xué)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛿?shù)據(jù)的真實(shí)性和有效性。同時(shí)，在股票價(jià)值計(jì)算中，計(jì)算著通常需確定一個(gè)截?cái)嗝妫@樣就可以形成一個(gè)截面誤差；第三，從上述兩個(gè)模型還可以看到，它們很少應(yīng)用到估值信息，對(duì)于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的應(yīng)用也不夠充分。進(jìn)一步分析還可以看到，在企業(yè)凈資產(chǎn)估價(jià)、每股英語中均含有大量估計(jì)值，而利用剩余收益模型，則能夠改善上述不足。但是，奧爾森系列模型還存在某些不足。對(duì)于企業(yè)的未來會(huì)計(jì)收益無法準(zhǔn)確估算這一現(xiàn)實(shí)，奧爾森模型在剩余收益計(jì)算中加入了一定的線性信息，使企業(yè)的未來會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度有所提升，同時(shí)也使數(shù)據(jù)規(guī)律得以體現(xiàn)，這就為當(dāng)期會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)利用以及未來數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)提供了有力條件。但是在奧爾森模型中，線性數(shù)據(jù)的使用是建立在現(xiàn)有會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的，有效避免了人為判斷造成的誤差。由此可見，奧爾森模型中應(yīng)用的假設(shè)數(shù)據(jù)具有不可預(yù)測(cè)性。除了對(duì)估值方法的繼續(xù)完善外，中國證券市場(chǎng)本身應(yīng)該逐步實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，分散風(fēng)險(xiǎn)，平衡各個(gè)業(yè)務(wù)之間的關(guān)系。借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，建立有效的內(nèi)部控制系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)，在合理控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下，積極進(jìn)行創(chuàng)新，拓展新的業(yè)務(wù)。同時(shí)，我國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，也應(yīng)逐步完善證券法，鼓勵(lì)證券人才的發(fā)展，建立完善的市場(chǎng)制度，為券商估值的數(shù)據(jù)采取提供穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。

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（作者單位：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)）