徐壽福，徐龍炳

1上海對外經(jīng)貿(mào)大學 金融管理學院，上海201620

2上海財經(jīng)大學 金融學院，上海200433

1 引言

上市公司財務政策必然會對公司績效產(chǎn)生重要影響，大量研究關(guān)注投融資政策對公司績效的影響，鮮有研究關(guān)注與投融資政策并舉的股利政策對公司績效的影響。

長期以來中國上市公司現(xiàn)金股利政策因股息率偏低、重送轉(zhuǎn)輕現(xiàn)金以及缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性等廣受監(jiān)管層和投資者詬病，但不可否認的是，近年來中國股票市場現(xiàn)金股利支付情況有顯著改善，上市公司派現(xiàn)意愿以及現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性和回報率均有長足的進步。據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，2008年至2012年中國實施現(xiàn)金股利分配的上市公司家數(shù)分別為829、984、1 299、1 599和1 648，占當年上市公司總數(shù)的比例分別為57.610%、57.280%、61.620%、68.270%和66.080%，總體呈上升趨勢，每年平均每股現(xiàn)金股利分別為0.150元、0.170元、0.200元、0.180元和0.160元，而且前一年度支付過現(xiàn)金股利的上市公司業(yè)績(以總資產(chǎn)回報率ROA度量)明顯好于未支付過現(xiàn)金股利的上市公司，統(tǒng)計檢驗發(fā)現(xiàn)二者之間差異顯著。

已有研究雖然從公司特征、治理因素和法律制度環(huán)境等現(xiàn)金股利分配決定因素的角度進行了大量的研究［1-3］，并取得了豐碩的成果，但對現(xiàn)金股利政策經(jīng)濟影響的研究卻略顯不足。事實上，上市公司現(xiàn)金股利政策可能會對其績效產(chǎn)生重要影響?？疾飕F(xiàn)金股利政策對上市公司績效的實際影響及其內(nèi)在經(jīng)濟機理，不僅是上市公司實施股利政策的根本立足點之一，也是監(jiān)管部門出臺(半)強制分紅政策的重要依據(jù)。

2 相關(guān)研究評述

由于現(xiàn)實世界很難滿足股利無關(guān)論賴以成立的理想假設(shè)條件，許多研究支持股利政策影響公司價值和股東財富。一方面，股利政策對上市公司股票價格會產(chǎn)生顯著影響［4-6］;另一方面，已有學者開始從會計業(yè)績的角度考察股利相關(guān)論，Amidu［7］以總資產(chǎn)回報率、凈資產(chǎn)收益率和托賓 Q為被解釋變量，研究現(xiàn)金股利政策對上市公司績效的影響，但遺憾的是Amidu［7］并未進一步深入探討現(xiàn)金股利怎樣影響公司績效。羅宏等［8］探討國企分紅與在職消費以及在職消費與公司業(yè)績的關(guān)系，但未直接檢驗國企分紅與公司業(yè)績的關(guān)系;李彬等［9］雖然發(fā)現(xiàn)上市公司的現(xiàn)金股利分配有助于公司業(yè)績水平的提升，但同樣未能打開現(xiàn)金股利分配提升公司業(yè)績的“黑箱”。而且，上市公司的股利政策對公司價值或經(jīng)營績效并非是簡單的直接影響，已有研究提供了現(xiàn)金股利政策通過盈余管理［10］和投資效率［11］等途徑影響公司價值的經(jīng)驗證據(jù)。

現(xiàn)金股利的代理功能長期以來受到學者們的廣泛關(guān)注，然而從委托代理理論的角度，已有研究對現(xiàn)金股利政策的價值判斷存在嚴重分歧。現(xiàn)金股利代理成本理論從考察股東與管理層之間的利益沖突入手，認為現(xiàn)金股利是緩解公司代理沖突、降低代理成本的一種治理機制［12-14］。現(xiàn)金股利分配不僅減少了公司管理者在職消費或過度投資的自由現(xiàn)金流，而且增加了外部融資的可能性，由此迫使管理者全力以赴提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值［15］。現(xiàn)金股利侵占假說則在股權(quán)集中的情形下引入利益輸送的概念，認為現(xiàn)金股利可能是公司大股東侵占中小股東利益的手段之一，高額的現(xiàn)金股利會損害公司價值［16-18］。已有研究從委托代理角度研究現(xiàn)金股利的治理效應或塹壕效應，大多從考察現(xiàn)金股利政策的影響因素入手，間接推斷現(xiàn)金股利在公司委托代理沖突中的作用。正如肖珉［17］所認為的，現(xiàn)有的經(jīng)驗證據(jù)似乎難以判斷現(xiàn)金股利政策是基于自由現(xiàn)金流量假說還是基于掏空假說。

綜上所述，已有研究已經(jīng)意識到現(xiàn)金股利政策會影響公司價值或績效，個別學者甚至考察了現(xiàn)金股利影響公司價值的中介變量，然而從代理角度揭示現(xiàn)金股利分配影響公司績效的內(nèi)在機理的研究尚需進一步深入。同時，已有研究關(guān)于現(xiàn)金股利的代理效應存在爭議，這與現(xiàn)有研究缺乏對現(xiàn)金股利代理屬性的直接判別不無關(guān)系。另外，已有研究鮮見將現(xiàn)金股利政策、代理成本和公司績效納入統(tǒng)一框架中進行深入系統(tǒng)研究。由此，本研究擬從公司治理角度研究現(xiàn)金股利影響公司績效的內(nèi)在機理，提供現(xiàn)金股利分配能夠降低上市公司代理成本、繼而提升公司績效的證據(jù)。借鑒Baron等［19］和溫忠麟等［20］建議的中介效應檢驗程序，本研究檢驗現(xiàn)金股利影響公司績效的過程中兩類代理成本的中介效應，不僅為客觀判斷現(xiàn)金股利的治理或塹壕效應提供新的證據(jù)，而且也為現(xiàn)金股利對公司績效的影響機制提出新的解釋。

3 理論分析和研究假設(shè)

傳統(tǒng)的公司治理理論認為，高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使股東缺乏監(jiān)督公司管理層的動機，不易阻止管理層謀求自身利益的機會主義行為，難以實現(xiàn)股東利益的最大化，致使公司所有者與管理層之間的利益沖突成為公司治理的主要矛盾［15］，形成所謂的第一類代理問題。自La Porta等［21］以后，大量研究發(fā)現(xiàn)除英、美等國外，在世界范圍內(nèi)股權(quán)集中是一種更為普遍的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東控制普遍存在［21-22］。在股權(quán)集中、投資者法律保護不足的市場中，現(xiàn)代公司最基本的代理問題從所有者與管理者之間的利益沖突轉(zhuǎn)移至控股股東與中小股東之間的利益沖突，從而形成第二類代理問題［21-23］。

從近年中國的相關(guān)研究看，盡管學者們對中國上市公司第二類代理沖突更加關(guān)注，但并不意味著第一類代理問題已經(jīng)解決，隨著中國資本市場相關(guān)法規(guī)的不斷完善，大股東與小股東的利益關(guān)系得到不斷改善，而股東與管理層之間的利益沖突卻越來越突出［24］。事實上在中國上市公司中，上述兩類代理問題似乎兼而有之［25］，尤其在國有企業(yè)和家族企業(yè)中表現(xiàn)更為突出。①從中國資本市場的發(fā)展實踐看，中國大部分上市公司由國有企業(yè)改制而來，由于法律體系不完善和監(jiān)督力度薄弱，管理層利用計劃經(jīng)濟解體后留下的真空對企業(yè)實施強有力的控制，在某種程度上成為上市公司的實際所有者，出現(xiàn)了較為嚴重的管理層代理問題［8］。政府作為國有上市公司的控股股東，出于確保經(jīng)濟增長、解決就業(yè)、維護社會穩(wěn)定等目的，往往會扭曲國有上市公司利潤最大化的經(jīng)營目標，客觀上產(chǎn)生掏空上市公司的行為以及與中小股東之間的利益沖突，如關(guān)聯(lián)交易、過度投資［26-28］等。②家族上市公司也存在明顯的兩類代理沖突。魏志華等［25］認為，家族控制雖然可以帶來更有效的管理和經(jīng)理人監(jiān)督，但對家族股東恣意揮霍公司資源缺乏有效監(jiān)督，缺乏競爭力的家族成員占據(jù)關(guān)鍵領(lǐng)導崗位導致家族公司缺乏決策效率，可能會加劇第一類代理沖突;同時家族股東和其他控股股東一樣具有侵害外部股東利益以攫取控制權(quán)私利的動機，從而產(chǎn)生嚴重的第二類代理問題。

圍繞股東與管理者的第一類代理沖突，Rozeff［12］將代理成本引入對現(xiàn)金股利政策的研究中，提出一個現(xiàn)金股利降低代理成本但提高外部股權(quán)融資成本的最優(yōu)股利模型，認為現(xiàn)金股利是緩解股東與管理者之間利益沖突、降低代理成本的機制之一，這一觀點同樣得到 Easterbrook［13］的支持。Jensen［14］提出自由現(xiàn)金流的概念，進一步形成了自由現(xiàn)金流假說，認為自由現(xiàn)金流的增加提高了管理層道德風險，而上市公司可以通過支付現(xiàn)金股利向股東歸還自由現(xiàn)金流，從而客觀上降低管理層可支配的自由現(xiàn)金流，減少其過度投資傾向，有利于降低公司代理成本并提升公司價值;Lang等［29］實證檢驗增加股利的市場反應與公司是否過度投資之間的關(guān)系，支持了自由現(xiàn)金流假說;楊熠等［30］對上市公司現(xiàn)金股利公告效應的研究表明，自由現(xiàn)金流較多的上市公司，現(xiàn)金股利的支付能夠減少代理成本，發(fā)揮監(jiān)督治理作用;羅宏等［8］則從高管人員在職消費的角度驗證國企分紅能夠抑制在職消費，降低代理成本。因此，本研究提出假設(shè)。

H1第一類代理成本與現(xiàn)金股利呈負相關(guān)關(guān)系。

現(xiàn)金股利政策不僅與第一類代理沖突存在聯(lián)系，也與第二類代理沖突密切相關(guān)。當上市公司股權(quán)集中度較高時，大股東控制既能產(chǎn)生緩解股東與管理層之間利益沖突的激勵效應［31］，也會產(chǎn)生侵害中小股東利益的塹壕效應［22］，前者體現(xiàn)為控制權(quán)共享收益，后者體現(xiàn)為控制權(quán)私有收益。已有研究認為，現(xiàn)金股利可能是大股東攫取中小股東利益的手段之一，此時高現(xiàn)金股利政策表現(xiàn)出塹壕效應。肖珉［17］認為中國上市公司支付現(xiàn)金股利不是出于減少冗余現(xiàn)金的需要，而是大股東將現(xiàn)金股利作為轉(zhuǎn)移資金的工具。得出類似結(jié)論的還有陳信元等［16］、鄧建平等［32］和周縣華等［33］的研究。唐躍軍等［34］從公司治理的角度出發(fā)，提出中國股市的同股同權(quán)不同價導致了現(xiàn)金股利的隧道效應。特別是一些上市公司不顧自身經(jīng)營能力和現(xiàn)金持有能力而實施的惡意派現(xiàn)行為，更可能是大股東持股比例較高的公司運用現(xiàn)金股利侵占上市公司利益的手段［35］。

然而，除現(xiàn)金股利外，大股東還可能通過過度投資、關(guān)聯(lián)交易等其他手段掏空上市公司。Albuquerue等［36］研究發(fā)現(xiàn)，在投資者法律保護較弱的國家，控制性股東具有通過過度投資獲取控制權(quán)私利的強烈動機;La Porta等［23］通過案例研究認為，關(guān)聯(lián)交易是控股股東掠奪小股東的常用手段。值得注意的是，大股東進行過度投資、關(guān)聯(lián)交易等機會主義行為必須具備一個重要的條件，即上市公司擁有足夠的資金支持。顯然對于一個自由現(xiàn)金流短缺的上市公司，大股東的掏空行為無疑會面臨無米之炊的窘境。公司充足的自由現(xiàn)金流為大股東攫取中小股東利益提供了機會［37］。換言之，上市公司的自由現(xiàn)金流較為充沛時，不僅可能導致股東與管理層之間的代理成本增加，同樣也會增加控股股東與中小股東之間的代理成本。由此，現(xiàn)金股利的治理效應同樣可能緩解上市公司存在的第二類代理沖突，即高現(xiàn)金股利政策客觀上減少了大股東機會主義行為賴以實施的多余自由現(xiàn)金流，減少了上市公司的可控資源，從而約束大股東進行隧道挖掘的能力［38］。肖珉［39］和孔東民等［40］對中國上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，派發(fā)現(xiàn)金股利有助于緩解過度投資問題。同時，高現(xiàn)金股利政策迫使上市公司在未來需要融資時更多地依賴外部市場，從而承受更多的來自外部投資者或債權(quán)人的監(jiān)督。如果說，從主觀意愿上大股東會通過現(xiàn)金股利實施對中小股東的利益侵害，那么客觀上高現(xiàn)金股利的支付也在一定程度上阻礙了大股東的過度投資和關(guān)聯(lián)交易等掏空行為。此時，現(xiàn)金股利的治理效應得以顯現(xiàn)。

綜上所述，在上市公司控股股東與中小股東的利益沖突中，現(xiàn)金股利表現(xiàn)出“雙刃劍”的特征，現(xiàn)金股利對第二類代理成本的影響也由其治理效應和塹壕效應哪一方占優(yōu)來決定。因此，本研究提出競爭性假設(shè)。

H2a在上市公司控股股東與中小股東之間的代理沖突中，現(xiàn)金股利的治理效應占優(yōu)，第二類代理成本與現(xiàn)金股利呈負相關(guān)關(guān)系;

H2b在上市公司控股股東與中小股東之間的代理沖突中，現(xiàn)金股利的塹壕效應占優(yōu)，第二類代理成本與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系。

事實上，兩類代理沖突的根源都在于內(nèi)部人控制。不論內(nèi)部人控制的身份如何，最終的受害者都是中小股東。毋庸置疑，無論是哪類代理成本的增加，也無論導致代理成本增加的行為是哪種，最終都會對上市公司績效或價值產(chǎn)生負面影響。Albuquerue等［36］的研究表明，在投資者法律保護較弱的國家，在控制性股東獲取控制權(quán)私利的強烈動機下，過度投資導致更低的公司價值;杜興強等［28］基于中國國有上市公司的證據(jù)表明，過度投資行為顯著降低國有上市公司價值;Berkman等［41］研究發(fā)現(xiàn)，有關(guān)聯(lián)交易擔保行為的上市公司具有明顯較低的每股收益、總資產(chǎn)回報率和托賓Q。除過度投資和關(guān)聯(lián)交易外，在職消費屬于會導致企業(yè)價值降低的另一項代理成本。Yermack［42］研究發(fā)現(xiàn)，美國市場會對上市公司CEO個人享有使用公司專機特權(quán)的首次披露做出負面反應，故而支持Jensen等［15］提出的在職消費代理觀。中國學者羅宏等［8］和張力等［43］研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營績效與在職消費負相關(guān)。

以上分析表明，現(xiàn)金股利能夠影響上市公司的代理成本，代理成本的增加又會顯著損害公司績效，據(jù)此可以推斷現(xiàn)金股利可能通過影響上市公司的代理沖突進而影響公司績效，并且這種影響會受現(xiàn)金股利“雙刃劍”特征的影響。具體而言，現(xiàn)金股利通過影響代理成本最終提升還是損害公司績效取決于現(xiàn)金股利治理效應占優(yōu)還是塹壕效應占優(yōu)。假定現(xiàn)金股利降低第一類代理成本產(chǎn)生的治理效應為V1，在第二類代理沖突中，現(xiàn)金股利成為大股東掏空上市公司的工具，產(chǎn)生的塹壕效應為V2，客觀上通過減少自由現(xiàn)金流降低大股東關(guān)聯(lián)交易等機會主義行為產(chǎn)生的治理效應為V3。顯然，當V1+V3-V2＞0時，現(xiàn)金股利的治理效應占優(yōu);當V1+V3-V2＜0時，現(xiàn)金股利的塹壕效應占優(yōu)?，F(xiàn)金股利治理效應占優(yōu)時，總體上降低了上市公司兩類股權(quán)代理成本之和，從而有助于提升公司績效;當現(xiàn)金股利的塹壕效應占優(yōu)時，兩類股權(quán)代理成本之和增加，反而損害公司績效。因此，本研究提出假設(shè)。

H3a當總體上現(xiàn)金股利治理效應占優(yōu)時，上市公司績效與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系;

H3b當總體上現(xiàn)金股利塹壕效應占優(yōu)時，上市公司績效與現(xiàn)金股利呈負相關(guān)關(guān)系。

H4代理成本在現(xiàn)金股利影響上市公司績效的過程中發(fā)揮中介作用。

4 研究設(shè)計、變量選取和數(shù)據(jù)說明

4.1 研究設(shè)計和變量選取

考慮自變量X對因變量Y的影響，如果X通過變量M影響Y，統(tǒng)計學上稱M為中介變量。本研究借鑒Baron等［19］和溫忠麟等［20］提出的中介效應檢驗步驟考察代理成本在現(xiàn)金股利與公司績效之間的中介效應。

本研究設(shè)定計量模型為

其中，Performance為上市公司績效的代理變量，Dividend為現(xiàn)金股利的代理變量，AgencyCost為代理成本的代理變量，Control為一系列控制變量，α0、β0和γ0為各模型的截距項，αi、βi和γi為各模型中控制變量的系數(shù)，ε1、ε2和ε3為各模型的誤差項。模型(1)式中α度量在不考慮代理成本時現(xiàn)金股利對公司績效的影響;模型(2)式中β度量現(xiàn)金股利對代理成本的影響;模型(3)式中γ度量在考慮代理成本后現(xiàn)金股利對公司績效的影響，λ度量在考慮現(xiàn)金股利后代理成本對公司績效的影響。

對公司績效的度量通常采用托賓Q等市場指標以及總資產(chǎn)回報率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)等會計指標。由于中國資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能有限、市場效率較低，許多學者均認為會計指標相對于托賓Q等市場指標更適合度量中國上市公司績效［37］，因此本研究采用總資產(chǎn)回報率度量上市公司績效。

遵循國內(nèi)外學者研究現(xiàn)金股利政策的通常做法，本研究分別從絕對水平和相對水平兩個維度，采用每股現(xiàn)金股利 (DPS)、現(xiàn)金股利支付率(DE)和現(xiàn)金股利收益率(DP)度量上市公司現(xiàn)金股利支付水平。本研究涉及的代理沖突既包含股東與管理層之間的第一類代理沖突，也包含控股股東與中小股東之間的第二類代理沖突。因此，借鑒Singh等［44］、李壽喜［45］、姜付秀等［24］和楊海燕等［46］的做法，本研究分別采用管理費用率(MNFEE)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TURN)度量第一類代理成本。用管理費用占主營業(yè)務收入的比例度量管理層在職消費和不當開支等代理成本，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則從產(chǎn)出的角度對管理層的無效率經(jīng)營或偷懶等代理成本進行度量［24］。管理費用率越高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，表明第一類代理成本越高。借鑒馬曙光等［47］和楊海燕等［46］的做法，本研究采用其他應收款占總資產(chǎn)的比例(ACCRT)度量第二類代理成本，該變量值越大，表明控制性大股東對上市公司的掏空越嚴重，大股東與小股東之間的代理成本越高。

借鑒已有相關(guān)研究［7-11］，本研究采用的控制變量包括公司規(guī)模 (SIZE)、總負債率(LEV)、上市年限(AGE)、每股經(jīng)營現(xiàn)金流(CASH)、成長性(GRTH)、第一大股東持股比例(FIRST)和年度變量等。

各變量的詳細計算方法見表1。

本研究通過模型(1)式和模型(2)式分別考察現(xiàn)金股利對公司績效和兩類代理成本的影響，為考察代理成本的中介效應，本研究根據(jù)上述3個模型的檢驗結(jié)果分3個步驟進行檢驗，檢驗程序見圖1。

步驟1 檢驗系數(shù)α，若該系數(shù)不顯著，則判定公司績效與現(xiàn)金股利不存在顯著相關(guān)關(guān)系;若該系數(shù)顯著，表明現(xiàn)金股利對公司績效存在顯著影響，則進入檢驗步驟2。

圖1 代理成本中介效應檢驗程序Figure 1 Testing Program of Agency Cost's Mediating Effect

步驟2 依次檢驗系數(shù)β和系數(shù)λ，若兩者均顯著，表明代理成本的中介效應顯著，通過檢驗模型系數(shù)γ是否顯著來判斷代理成本是否存在完全中介效應;若系數(shù)β和λ至少有一個不顯著，由于此時檢驗功效較低，增加了接受不存在中介效應的概率，但這個結(jié)果可能是錯誤的，因而尚不能判定代理成本是否存在顯著的中介效應，需要進入檢驗步驟3。

表1 變量名稱、符號和計算方法Table 1 Variables，Definitions and Computational Methods

步驟3 采用Sobel檢驗，確定代理成本的中介效應是否顯著。

4.2 數(shù)據(jù)來源和說明

本研究以2004年至2012年滬、深股市A股上市公司為研究對象，對研究樣本進行以下處理。①剔除金融、保險類行業(yè)的樣本，以避免不同會計處理方法對上市公司財務數(shù)據(jù)的影響;②剔除分紅當年虧損的樣本;③剔除上市不足一年的樣本;④由于市場環(huán)境和監(jiān)管制度的差異，雙重上市公司的財務決策往往有別于境內(nèi)普通A股上市公司，因此剔除同時發(fā)行A股和H股、B股或其他外資股的樣本;⑤剔除現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)、財務數(shù)據(jù)或公司治理數(shù)據(jù)等缺失的樣本。最終本研究得到10 324個觀測值，樣本行業(yè)和年度分布見表2。本研究使用的上市公司現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)、財務數(shù)據(jù)和治理狀況數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

5 實證結(jié)果分析

5.1 描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)

表3給出本研究主要變量的描述性統(tǒng)計。由表3數(shù)據(jù)可知，樣本總資產(chǎn)回報率平均約為0.042，說明總體上樣本公司業(yè)績并不突出。上一年度每股現(xiàn)金股利平均約為0.092元，現(xiàn)金股利支付率和現(xiàn)金股利收益率均值為0.281和0.009，表明中國上市公司現(xiàn)金股利分配水平相對較低。度量代理成本的管理費用率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和其他應收款占比均值分別為0.292、0.714和0.032。經(jīng)對數(shù)調(diào)整的公司規(guī)模和上市年限的平均值分別為21.483和1.996。樣本公司總負債率均值為0.495，每股經(jīng)營現(xiàn)金流均值為6.035元，主營業(yè)務收入增長率均值為0.197。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，樣本公司第一大股東持股比例均值為0.383，說明中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出相對比較集中的特點。另外，從標準差、最小值和最大值看，各變量在公司個體間的差異較大，為避免個別公司異常值在多元回歸中的影響，本研究在后面分析中對連續(xù)變量在1%

和99%的水平上進行縮尾處理。

表2 樣本行業(yè)和年度分布Table 2 Industrial and Annual Distributions of Sample

表3 描述性統(tǒng)計Table 3 Descriptive Statistics

表4 主要變量相關(guān)系數(shù)Table 4 Correlations between Main Variables

表4給出各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，所有相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著。由表4數(shù)據(jù)可知，ROA分別與DPS、DE、DP、TURN顯著正相關(guān)，與MNFEE和ACCRT顯著負相關(guān);第一類代理成本MNFEE和第二類代理成本ACCRT分別與DPS、DE、DP顯著負相關(guān)，另一個衡量第一類代理成本的變量TURN與DPS、DE、DP顯著正相關(guān)，初步驗證了公司業(yè)績與現(xiàn)金股利正相關(guān)、與代理成本負相關(guān)以及代理成本與現(xiàn)金股利負相關(guān)的結(jié)論。未報告的所有變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣顯示，除TURN與CASH之間的相關(guān)系數(shù)達到0.674外，其余控制變量與解釋變量以及控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均不超過0.350，表明本研究多元回歸模型不存在嚴重的多重共線性問題。

5.2 現(xiàn)金股利與公司績效

在進行多元回歸分析前，本研究對計量模型適用的回歸方法進行判別。F檢驗和Hausman檢驗的結(jié)果顯示，在混合OLS回歸模型、面板數(shù)據(jù)隨機效應模型和面板數(shù)據(jù)固定效應模型中，面板數(shù)據(jù)固定效應模型更適合本研究的回歸分析。為控制潛在的異方差和序列相關(guān)問題，本研究對所有回歸系數(shù)的標準誤在公司層面上進行聚類效應處理。依照上文提及的3個步驟，本研究首先采用計量模型(1)式考察現(xiàn)金股利對上市公司績效的影響，結(jié)果見表5。Ⅰ列、Ⅲ列和Ⅴ列分別采用DPS、DE和DP作為解釋變量進行單變量回歸，Ⅱ列、Ⅳ列和Ⅵ列分別在單變量回歸的基礎(chǔ)上加入控制變量。DPS和DP的系數(shù)為正且在1%的顯著性水平上顯著，DE的系數(shù)為負但不顯著。表明上一年度現(xiàn)金股利支付水平越高，上市公司績效表現(xiàn)越好，即上市公司績效與現(xiàn)金股利支付水平顯著正相關(guān)。對于DE不顯著的一個可能的解釋是，現(xiàn)金股利支付率為現(xiàn)金股利與凈利潤之比，因變量總資產(chǎn)回報率為凈利潤與總資產(chǎn)之比，由于現(xiàn)金股利支付率與凈利潤呈負相關(guān)關(guān)系，在控制了總資產(chǎn)后，現(xiàn)金股利支付率可能會與總資產(chǎn)回報率呈負相關(guān)關(guān)系。因此，在本研究中現(xiàn)金股利支付率可能不適合度量現(xiàn)金股利支付水平。當然，表5的結(jié)論只表明現(xiàn)金股利能夠提高公司績效，對于現(xiàn)金股利提高公司績效的途徑還需要進一步檢驗。

控制變量中SIZE的系數(shù)顯著為負，表明規(guī)模越大，上市公司績效越差，這可能是由于規(guī)模較大的公司業(yè)績增長更為緩慢所致;AGE的系數(shù)也顯著為負，表明上市公司年限越久其績效表現(xiàn)越差;GRTH和CASH的系數(shù)顯著為正，表明成長性越高，上一年度每股經(jīng)營現(xiàn)金流越多，上市公司績效越好;FIRST的系數(shù)顯著為正，表明現(xiàn)金流權(quán)越高，大股東控制的激勵效應越顯著，從而能夠帶來更高的公司績效。

5.3 現(xiàn)金股利、代理成本與公司績效

檢驗現(xiàn)金股利對代理成本的影響以及代理成本的中介作用。由表5可知，DE的系數(shù)不顯著，不滿足執(zhí)行檢驗程序的前提條件，因此僅考慮采用DPS和DP衡量上市公司的現(xiàn)金股利政策。

首先，本研究檢驗現(xiàn)金股利政策對第一類代理成本的影響，第一類代理成本對公司績效的影響以及控制了第一類代理成本后現(xiàn)金股利政策對公司績效的影響結(jié)果見表6，分別以管理費用MNFEE和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TURN為被解釋變量，本研究采用計量模型(2)式檢驗現(xiàn)金股利對第一類代理成本的影響，結(jié)果見表6中Ⅰ列、Ⅲ列、Ⅴ列和Ⅶ列。Ⅰ列和Ⅴ列中 DPS的系數(shù)符合預期但不顯著，Ⅲ列和Ⅶ列中DP的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著，與 MNFEE顯著負相關(guān)，與TURN顯著正相關(guān)，表明現(xiàn)金股利支付有助于降低管理層的在職消費等不當支出，提高管理層的經(jīng)營效率，從而顯著降低股東與管理層之間的第一類代理成本，H1得到驗證。

表6中Ⅱ列和Ⅳ列以MNFEE作為第一類代理成本的代理變量，采用計量模型(3)式檢驗第一類代理成本對公司績效的影響。MNFEE的系數(shù)均顯著為負，表明管理費用率越高的上市公司績效越差。Ⅵ列和Ⅷ列采用計量模型(3)式以TURN作為第一類代理成本的代理變量，再次檢驗第一類代理成本對公司績效的影響。結(jié)果顯示兩個模型中TURN的系數(shù)均顯著為正，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的上市公司績效越好。綜合Ⅱ列、Ⅳ列、Ⅵ列和Ⅷ列的結(jié)果可以看出，公司績效與第一類代理成本顯著負相關(guān)。表6Ⅱ列、Ⅳ列、Ⅵ列和Ⅷ列中DPS和DP的系數(shù)均顯著為正，表明即使控制了第一類代理成本，公司績效仍然與現(xiàn)金股利政策顯著正相關(guān)。

表5 現(xiàn)金股利與公司績效Table 5 Cash Dividend and Corporate Performance

接下來依據(jù)中介效應檢驗程序，基于表6的結(jié)果，本研究對第一類代理成本的中介效應進行初步判斷，結(jié)果分4種情況。①Ⅰ列中DPS的系數(shù)不顯著，而Ⅱ列中 MNFEE的系數(shù)顯著為負，此時判斷MNFEE的中介效應，發(fā)生納偽錯誤的概率較大，因此仍需要進入步驟3進行Sobel檢驗。②Ⅲ列中DP的系數(shù)和Ⅳ列中MNFEE的系數(shù)均顯著為負，因此可以判定MNFEE的中介效應顯著;但Ⅳ列中DP的系數(shù)顯著為正，因此MNFEE不具有完全的中介效應，因此在后續(xù)檢驗中本研究將度量MNFEE的部分中介效應。③Ⅴ列中DPS的系數(shù)不顯著，而Ⅵ列中 TURN的系數(shù)顯著為正，此時判斷TURN的中介效應同樣可能發(fā)生較大概率的納偽錯誤，因此也需要進入步驟3進行Sobel檢驗。④Ⅶ列中DP的系數(shù)顯著為負，且Ⅷ列中TURN的系數(shù)顯著為正，因此可以判定TURN的中介效應顯著;但Ⅶ列中DP的系數(shù)顯著為正，表明TURN也不具有完全的中介效應，本研究將在后續(xù)檢驗中度量TURN的部分中介效應。

表6 現(xiàn)金股利、第一類代理成本與公司績效Table 6 Cash Dividend，Agency CostⅠ and Corporate Performance

表7給出針對上述4種情況進行的Sobel檢驗結(jié)果。由表7數(shù)據(jù)可知，當以DPS為解釋變量對第一類代理成本的中介效應進行Sobel檢驗時，MNFEE和TURN中介效應檢驗的z值分別為8.719和5.826，中介效應占總效應的比例分別為16.298%和6.701%，表明第一類代理成本具有顯著的部分中介效應。當以DP為解釋變量時，MNFEE和TURN中介效應檢驗的z值分別為12.770和8.461，中介效應占總效應的比例分別為12.657%和5.443%，再一次驗證了現(xiàn)金股利政策影響公司績效的過程中，第一類代理成本發(fā)揮了顯著的部分中介作用。

表8采用與表6類似的辦法，檢驗現(xiàn)金股利政策對第二類代理成本的影響，第二類代理成本對公司績效的影響以及控制了第二類代理成本后現(xiàn)金股利政策對公司績效的影響。本研究首先采用計量模型(2)式，以 ACCRT為被解釋變量，檢驗現(xiàn)金股利對第二類代理成本的影響，結(jié)果見表8的Ⅰ列和Ⅲ列。

表7 第一類代理成本中介效應的Sobel檢驗Table 7 Sobel Test for the Mediating Effect of Agency CostⅠ

表8 現(xiàn)金股利、第二類代理成本與公司績效Table 8 Cash Dividend，Agency CostⅡand Corporate Performance

由表8中Ⅰ列可知，DPS的系數(shù)和Ⅲ列中DP的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，表明第二類代理成本與現(xiàn)金股利顯著負相關(guān)。由此可以推斷，在控股股東與中小股東之間的利益沖突中，現(xiàn)金股利的治理效應占優(yōu)，從而能夠緩解第二類代理沖突，降低代理成本，H2a得到驗證。

采用計量模型(3)式以ACCRT作為第二類代理成本的代理變量，檢驗第二類代理成本影響公司績效的結(jié)果見表8的Ⅱ列和Ⅳ列。表8結(jié)果顯示，ACCRT的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明其他應收款占比越高，上市公司績效越差，第二類代理成本對上市公司績效產(chǎn)生顯著的負面影響。

依據(jù)圖1描述的中介效應檢驗程序，由于表5中DPS和DP系數(shù)顯著為正，表8Ⅰ列和Ⅲ列中DPS和DP的系數(shù)顯著為正且Ⅱ列和Ⅳ列中ACCRT的系數(shù)顯著為負，可以判定第二類代理成本在現(xiàn)金股利影響公司績效的過程中發(fā)揮顯著的中介作用。同時，表8Ⅱ列和Ⅳ列中DPS和DP的系數(shù)顯著為正，表明第二類代理成本的中介效應為部分中介效應，而非完全中介效應。為避免納偽錯誤，度量第二類代理成本中介效應的大小，本研究對第二類代理成本的中介效應進行Sobel檢驗，結(jié)果見表9。由表9可知，以 DPS和DP作為解釋變量的Sobel檢驗均在1%的顯著性水平上通過檢驗，z值分別為14.150和14.400，表明第二類代理成本在現(xiàn)金股利影響公司績效的過程中發(fā)揮了顯著的部分中介作用，中介效應占總效應的比重在兩個變量的檢驗中分別達到9.991%和16.355%。

表9 第二類代理成本中介效應的Sobel檢驗Table 9 Sobel Test for the Mediating Effect of Agency CostⅡ

以上結(jié)果表明，現(xiàn)金股利不僅能夠降低股東與管理層之間的第一類代理成本，而且能夠緩解控股股東與中小股東之間的代理沖突。結(jié)合上市公司績效與現(xiàn)金股利正相關(guān)的研究結(jié)論可以推斷，總體上現(xiàn)金股利治理效應占優(yōu)，降低了上市公司代理成本，提高了公司績效，從而本研究的H3a得到驗證。并且，表6～表9的結(jié)果也顯示，無論是第一類代理成本還是第二類代理成本，均在現(xiàn)金股利影響上市公司績效的過程中發(fā)揮了部分中介作用，從而本研究的H4得到驗證。

5.4 進一步討論:異常派現(xiàn)vs正常派現(xiàn)

一個值得注意的問題是，本研究雖然驗證了現(xiàn)金股利能夠通過降低代理成本提升公司績效，得出在中國資本市場上現(xiàn)金股利總體上表現(xiàn)出治理效應占優(yōu)的結(jié)論，但并沒有否認現(xiàn)金股利支付的塹壕效應的存在。事實上，2000年以來中國證券市場上出現(xiàn)了一些上市公司不顧自身實際經(jīng)營能力和現(xiàn)金持有能力而實施異常派現(xiàn)或過度派現(xiàn)的現(xiàn)象。顯然，異常派現(xiàn)或過度派現(xiàn)更可能表現(xiàn)出塹壕效應，這也被很多學者的研究所證實［48］。

雖然在實踐中很難準確區(qū)分單個上市公司現(xiàn)金股利政策的治理效應和塹壕效應，但將現(xiàn)金股利支付區(qū)分為異常派現(xiàn)和正常派現(xiàn)，通過檢驗兩類現(xiàn)金股利支付對代理成本和公司績效的影響，將可能有助于進一步理解現(xiàn)金股利政策的代理效應。借鑒鄧建平等［32］對非理性分紅的定義，本研究將滿足以下條件的現(xiàn)金股利支付界定為異常派現(xiàn)，①現(xiàn)金分紅大于當年的凈利潤，②每股現(xiàn)金股利大于0.100元。表10給出現(xiàn)金股利影響公司績效的分組檢驗結(jié)果，Ⅰ列和Ⅱ列是對異常派現(xiàn)樣本組現(xiàn)金股利政策影響公司績效的檢驗結(jié)果，DPS和DP的系數(shù)不顯著。Ⅲ列和Ⅳ列是對正常派現(xiàn)樣本組現(xiàn)金股利政策影響公司績效的檢驗結(jié)果，DPS和DP的系數(shù)則顯著為正，說明上市公司的正常派現(xiàn)能夠顯著提升公司績效，而異常派現(xiàn)則沒有類似效應。

為進一步檢驗不同性質(zhì)的現(xiàn)金股利支付中代理成本的中介效應，本研究對兩組樣本中度量代理成本的變量 MNFEE、TURN和ACCRT進行Sobel檢驗，結(jié)果見表11。由表11可知，異常派現(xiàn)樣本組中，MNFEE、TURN和ACCRT的中介效應均未通過顯著性檢驗，這與表10中Ⅰ列和Ⅱ列的結(jié)果一致。相反，正常派現(xiàn)樣本組的檢驗結(jié)果再一次驗證了前文的結(jié)論，即上市公司的正常派現(xiàn)能夠通過降低代理成本提高公司績效，總體上表現(xiàn)為治理效應占優(yōu)。

5.5 穩(wěn)健性測試

為考察研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究進行穩(wěn)健性測試。

(1)以凈資產(chǎn)收益率和每股收益率替換總資產(chǎn)回報率，重新檢驗上述研究結(jié)果，檢驗結(jié)果與本研究的結(jié)果高度一致。

(2)由于中國上市公司現(xiàn)金股利政策呈現(xiàn)出連續(xù)性和穩(wěn)定性較差的特點，上市公司某一年度現(xiàn)金股利的支付具有較大的不確定性，因此本研究構(gòu)建兩個反映上市公司現(xiàn)金股利政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的變量D_DUM和ADPS，進一步檢驗本研究的結(jié)論。當上市公司連續(xù)3年均發(fā)放現(xiàn)金股利時，D_DUM取值為1，否則取值為0;ADPS為上市公司前3年每股現(xiàn)金股利的平均值。檢驗結(jié)果仍然支持本研究的結(jié)果。

(3)由于本研究選擇樣本期間所有上市公司作為考察對象，不僅包含上一年度實際支付過現(xiàn)金股利的上市公司樣本，也包含上一年度并未支付現(xiàn)金股利的上市公司樣本。為測試研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究剔除上年度未支付現(xiàn)金股利的樣本，僅將上年度支付現(xiàn)金股利的樣本作為考察對象，結(jié)果顯示本研究結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)性變化。

表10 現(xiàn)金股利影響公司績效的分組檢驗Table 10 Grouping Test for the Effect of Cash Dividend on Corporate Performance

6 結(jié)論

本研究從現(xiàn)金股利代理理論的視角出發(fā)，研究現(xiàn)金股利政策通過代理成本的中介作用影響公司績效的內(nèi)在機理，得到以下研究結(jié)果。

①從總體上看，中國上市公司績效與現(xiàn)金股利支付水平顯著正相關(guān)。②無論是股東與管理層之間的第一類代理成本，還是控股股東與中小股東之間的第二類代理成本，均對上市公司的績效產(chǎn)生負面影響，同時上市公司現(xiàn)金股利支付水平與兩類代理成本呈顯著負相關(guān)關(guān)系。③中介效應檢驗結(jié)果表明，兩類股權(quán)代理成本在現(xiàn)金股利影響上市公司績效的過程中發(fā)揮顯著的中介作用，現(xiàn)金股利能夠通過顯著降低代理成本提高公司績效。④當上市公司異常派現(xiàn)時，現(xiàn)金股利支付并不能通過降低代理成本繼而提高公司績效，即只有當上市公司實施較為適度的正常派現(xiàn)行為時，現(xiàn)金股利政策的治理效應才得以顯現(xiàn)。

表11 代理成本中介效應的分組檢驗Table 11 Grouping Test for the Mediating Effect of Agency Cost

本研究的結(jié)論對于促進中國資本市場健康、穩(wěn)定發(fā)展具有重要啟示。①完善上市公司現(xiàn)金股利政策，強化上市公司分紅意識。上市公司適度分紅有助于發(fā)揮現(xiàn)金股利政策的公司治理功能，從而降低上市公司代理成本，最終提高公司績效，惠及投資者。②完善上市公司內(nèi)部治理機制，避免上市公司管理層和控股股東等內(nèi)部人打著提高現(xiàn)金分紅水平的幌子進行異常派現(xiàn)，繼而實施對上市公司資源的侵占和對中小股東利益的掠奪。脫離上市公司現(xiàn)實狀況的異常派現(xiàn)不僅不能發(fā)揮公司治理功能，反而有損公司績效。③監(jiān)管層在對上市公司股利政策監(jiān)管時應充分考慮公司異質(zhì)性，避免采用一刀切的監(jiān)管措施，簡單地對所有上市公司實施統(tǒng)一的分紅比例或分紅標準。

本研究不足在于，著重考察靜態(tài)的現(xiàn)金股利政策對公司績效的影響機理，對動態(tài)的現(xiàn)金股利政策關(guān)注不足，僅在穩(wěn)健性檢驗中進行了初步檢驗。事實上，上市公司股利分配決策是一個長期動態(tài)的利益相關(guān)者博弈的結(jié)果，現(xiàn)金股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性同樣會對公司績效產(chǎn)生重要影響，這將成為未來繼續(xù)深入探討的研究方向。

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