陳蓮

CPI 低位運(yùn)行拓展貨幣政策操作空間———金融視角下的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)觀察

陳蓮

今年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著極為復(fù)雜的形勢(shì)，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和社會(huì)發(fā)展步入新常態(tài)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局剛剛發(fā)布的2015年5月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI），CPI環(huán)比下降0.2%，同比上漲1.2%；PPI環(huán)比下降0.1%，同比下降4.6%。透過(guò)宏觀形勢(shì)和相關(guān)數(shù)據(jù)不難看出，CPI低位運(yùn)行表明貨幣政策操作仍有空間，“新指標(biāo)”顯示的經(jīng)濟(jì)回暖意味著降息降準(zhǔn)暫近尾聲。

一、5月CPI和PPI數(shù)據(jù)各顯特點(diǎn)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局6月9日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2015年5月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平（CPI）同比上漲1.2%。1至5月平均，CPI比去年同期上漲1.3%。5月份，CPI環(huán)比下降0.2%。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格PPI環(huán)比降幅收窄，同比降幅與上月同為4.6%。

（一）CPI環(huán)比下降，同比漲幅回落

從環(huán)比看，5月份CPI變動(dòng)有四個(gè)特點(diǎn)，一是季節(jié)因素影響部分鮮活食品價(jià)格下降。鮮菜、鮮果和蛋價(jià)格分別下降9.2%、2.7%和1.2%，合計(jì)影響CPI下降0.39個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)當(dāng)月CPI總降幅。二是豬肉價(jià)格恢復(fù)性上漲。前期豬肉價(jià)格低迷，飼料價(jià)格和人工成本上漲，部分養(yǎng)殖戶(hù)減少生豬存欄，導(dǎo)致豬肉供應(yīng)偏緊，價(jià)格上漲2.7%，影響CPI上漲0.08個(gè)百分點(diǎn)。三是政策因素影響煙草價(jià)格上漲。從5月10日起，國(guó)家提高了卷煙批發(fā)環(huán)節(jié)價(jià)格稅率，并加征從量稅，各地?zé)煵輧r(jià)格有不同程度的上漲，全國(guó)煙草價(jià)格上漲3.6%，影響CPI上漲0.06個(gè)百分點(diǎn)。四是國(guó)際因素導(dǎo)致汽柴油價(jià)格略有反彈。受?chē)?guó)際原油價(jià)格回升影響，汽油和柴油價(jià)格分別上漲5.7%和6.5%，影響CPI上漲0.05個(gè)百分點(diǎn)。

從同比看，5月份CPI漲幅比上月回落了0.3個(gè)百分點(diǎn)，部分分類(lèi)同比回落較為明顯。豬肉、鮮菜、家庭服務(wù)價(jià)格漲幅分別回落3.0、0.7和0.2個(gè)百分點(diǎn)；飛機(jī)票、鮮果價(jià)格由漲轉(zhuǎn)降；蛋價(jià)降幅擴(kuò)大9.5個(gè)百分點(diǎn)。部分商品和服務(wù)價(jià)格同比漲幅依然較高，掛號(hào)診療費(fèi)、家庭服務(wù)、鮮菜和學(xué)前教育價(jià)格漲幅分別為9.8%、8.6%、6.5%和5.6%。

（二）PPI環(huán)比降幅收窄，同比降幅不變

5月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格環(huán)比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)。主要原因：一是石油加工價(jià)格由降轉(zhuǎn)升，由上月的環(huán)比下降1. 5%轉(zhuǎn)為本月的上漲3.6%；二是部分工業(yè)行業(yè)價(jià)格漲幅擴(kuò)大，石油和天然氣、有色金屬冶煉和壓延加工、化學(xué)原料和化學(xué)制品出廠價(jià)格環(huán)比上漲4.4%、1.1%和0.7%，比上月漲幅分別擴(kuò)大3.2、0.6和0.2個(gè)百分點(diǎn)。

5月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降4.6%，同比降幅與上月相同。分行業(yè)看，石油和天然氣開(kāi)采、石油加工、黑色金屬冶煉和壓延加工、煤炭開(kāi)采和洗選出廠價(jià)格同比分別下降36.1%、18.6%、15.7%和14.0%，合計(jì)影響本月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格總水平同比下降約2.9個(gè)百分點(diǎn)。

二、立足大背景下的數(shù)據(jù)細(xì)分

PPI結(jié)構(gòu)表明，生活資料價(jià)格環(huán)比自年初以來(lái)維持在0附近，而生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比則持續(xù)為負(fù)，因此說(shuō)生產(chǎn)型價(jià)格的下跌才是拖累PPI的主因。在此背景下，豬肉、大宗價(jià)格仍是潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。近期豬肉價(jià)格走勢(shì)明顯強(qiáng)于季節(jié)性規(guī)律。由于生豬存欄、能繁母豬存欄大幅下滑，在本身價(jià)格已處低位背景下可能面臨較大上漲壓力。我們看到近期豬價(jià)上漲使得養(yǎng)殖利潤(rùn)回升，一定程度上推升了補(bǔ)欄行為。但不同于國(guó)內(nèi)因素主導(dǎo)CPI，國(guó)際因素則主導(dǎo)PPI的通常分析，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求和國(guó)際大宗商品價(jià)格低迷的疊加作用才是5月份CPI 和PPI低迷的主要原因。

從CPI來(lái)看，經(jīng)濟(jì)低迷、需求偏弱、供給力量強(qiáng)于需求、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷是CPI低位運(yùn)行的主要原因，國(guó)際大宗商品的低迷通過(guò)外貿(mào)輸入，則進(jìn)一步加劇了中國(guó)國(guó)內(nèi)CPI的低迷。從PPI來(lái)看，由于PPI主要涉及可貿(mào)易商品，中國(guó)PPI與國(guó)際大宗商品走勢(shì)密切相關(guān)，而由于新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的低迷和美元的強(qiáng)勢(shì)共同導(dǎo)致國(guó)際大宗商品價(jià)格走低，成為中國(guó)PPI持續(xù)低迷的主要原因。這也就意味著，在此背景下，短期內(nèi)通縮壓力不會(huì)得到根本緩解。在CPI方面，由于季節(jié)性因素影響，6-7月份CPI同比仍有回落的壓力，豬周期短期內(nèi)不可能大幅拉動(dòng)CPI上漲；在PPI方面，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和二季度經(jīng)濟(jì)的反彈，美元指數(shù)走強(qiáng)的概率很大，這會(huì)導(dǎo)致國(guó)際大宗商品價(jià)格重新進(jìn)入下跌區(qū)間，未來(lái)6-12月，PPI會(huì)由于去年同期基數(shù)低而跌幅收窄，但是收窄的幅度很微弱。這也同時(shí)意味著在通縮壓力沒(méi)有得到根本緩解之前，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性政策仍然有望保持寬松的基調(diào)。

不僅是通脹數(shù)據(jù)，雙雙下滑的進(jìn)出口數(shù)據(jù)同樣顯示，經(jīng)濟(jì)基本面依舊疲弱。6月8日，海關(guān)總署公布的外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示，5月份，我國(guó)進(jìn)出口總值3220.2億美元，同比下滑9.3%。其中出口1907.5億美元，同比下滑2.5%；進(jìn)口1312.6億美元，同比下滑17.6%；貿(mào)易順差594.9億美元。1-5月份，我國(guó)進(jìn)出口總值15444.8億美元，同比下滑8.0%。其中出口8808.7億美元，同比上漲0.7%；進(jìn)口6636.1億美元，同比下滑17.3%；貿(mào)易順差2172.6億美元。這已經(jīng)是我國(guó)對(duì)外貿(mào)易連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)出口整體依舊低迷。其中，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)和歐、日量寬政策效果顯現(xiàn)，外需改善帶動(dòng)出口跌幅收窄；而進(jìn)口增長(zhǎng)依然受到大宗商品價(jià)格下跌的影響，跌幅持續(xù)擴(kuò)大。

三、“新指標(biāo)”或令降息降準(zhǔn)“鳴金”

從具體分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，翹尾因素和新漲價(jià)因素雙雙回落是拖累CPI下行的主因。未來(lái)2個(gè)月CPI的翹尾因素都將維持在0.7個(gè)百分點(diǎn)以上，預(yù)計(jì)CPI將在食品價(jià)格的帶動(dòng)下重新反彈至1.5%以上。相比CPI較為平穩(wěn)的走勢(shì)，PPI已是連續(xù)39個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，成為反映經(jīng)濟(jì)變化的“新指標(biāo)”，表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍不容樂(lè)觀。最近中央出臺(tái)各項(xiàng)政策支持基建和房地產(chǎn)投資，預(yù)計(jì)未來(lái)PPI將繼續(xù)改善。當(dāng)前最令市場(chǎng)爭(zhēng)議的問(wèn)題是，CPI下降是否將導(dǎo)致央行進(jìn)一步降息降準(zhǔn)。

透過(guò)目前市場(chǎng)對(duì)一些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的過(guò)度解讀，一些綠色指標(biāo)和行業(yè)微觀指標(biāo)也許更能反映經(jīng)濟(jì)走向的端倪?！度嗣袢?qǐng)?bào)》近日發(fā)表的題為《科學(xué)認(rèn)識(shí)判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的指標(biāo)體系》的文章指出，用電量、鐵路貨運(yùn)量和銀行中長(zhǎng)期貸款等實(shí)物量和金融指標(biāo)的變化與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)密切相關(guān)，選擇用電量、鐵路貨運(yùn)量和銀行貸款等指標(biāo)評(píng)判經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況符合中國(guó)實(shí)際。目前看，上述三個(gè)指標(biāo)在5月份均有企穩(wěn)回暖的跡象。其中，中國(guó)鐵路總公司最新發(fā)布數(shù)據(jù)稱(chēng)，今年5月，全國(guó)鐵路貨物發(fā)送量完成28384萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)2.73%。1至5月，全國(guó)鐵路貨物發(fā)送量累計(jì)完成142608萬(wàn)噸。這是鐵路貨運(yùn)在經(jīng)歷長(zhǎng)期低位徘徊后，顯示出較為明顯的回暖跡象。10家主流機(jī)構(gòu)對(duì)5月新增信貸平均預(yù)測(cè)值為8652億元。央行4月末降準(zhǔn)將從供給端支撐銀行擴(kuò)大信貸投放，且基建項(xiàng)目審批加快、地方平臺(tái)融資松綁也支撐信貸需求。5月新增人民幣貸款可擴(kuò)大至9800億元，新增社會(huì)融資規(guī)模1.3萬(wàn)億元。全社會(huì)用電量方面，4月份的增速已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，盡管5月的官方數(shù)據(jù)尚未公布，但從地方來(lái)看，多地用電量回暖明顯。盡管經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在較大下行壓力，但無(wú)論從用電量、貨運(yùn)量等指標(biāo)看，還是從就業(yè)、收入和節(jié)能等指標(biāo)看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍處在合理區(qū)間。

與此相應(yīng)的是，降息周期接近尾聲。2014年11月以來(lái)，央行已經(jīng)三次下調(diào)政策利率，兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。資本市場(chǎng)目前較為活躍，樓市也逐步回暖，股市偏熱，目前的情況下并不適于降低存款準(zhǔn)備金。市場(chǎng)同時(shí)也從五個(gè)原因歸結(jié)降息周期即將結(jié)束。一是增長(zhǎng)形勢(shì)將在今年二季度企穩(wěn)，并在三季度進(jìn)一步改善，通脹率隨之回升，所以降息的必要性有限；二是除了基準(zhǔn)存款利率和貸款利率，央行在最近幾個(gè)月一直在積極引導(dǎo)降低市場(chǎng)利率，短期市場(chǎng)利率進(jìn)一步下降的空間有限；三是盡管政策利率下調(diào)，實(shí)際貸款利率在最近幾個(gè)月繼續(xù)上升，預(yù)計(jì)在2015年下半年CPI 和PPI會(huì)有所上升，從而降低實(shí)際貸款利率。因此，結(jié)構(gòu)性改革（去產(chǎn)能和資源價(jià)格改革）對(duì)于解決實(shí)際貸款利率偏高的問(wèn)題比降息更有幫助；四是信貸市場(chǎng)的扭曲限制了降息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用的有效性；五是如果美聯(lián)儲(chǔ)在9月份開(kāi)始加息，將會(huì)限制包括中國(guó)在內(nèi)的大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步降息的空間。預(yù)計(jì)央行貨幣政策操作的重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向量化措施，特別是使用有針對(duì)性的量化措施支持某些行業(yè)。

四、物價(jià)變動(dòng)為貨幣政策操作拓空間

對(duì)于未來(lái)物價(jià)的走勢(shì)，市場(chǎng)普遍認(rèn)同的是下半年CPI走勢(shì)將主要取決于食品價(jià)格變動(dòng)情況。由于前期豬肉價(jià)格持續(xù)走低，生豬養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)歷了虧損時(shí)間長(zhǎng)、虧損程度深的虧損調(diào)整期，養(yǎng)殖規(guī)模大幅下降，供給減少將帶來(lái)豬肉價(jià)格上升周期的形成，帶動(dòng)食品價(jià)格回升。預(yù)計(jì)未來(lái)CPI同比可能小幅回升，部分月份將高于2%，但全年平均物價(jià)水平將低于去年，預(yù)計(jì)在1.5%左右。

5月份居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲1.2%，低于此前市場(chǎng)預(yù)期，也是年內(nèi)首次出現(xiàn)回落。物價(jià)增長(zhǎng)再次減速，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)面臨的低通脹壓力加大，同時(shí)CPI的低位運(yùn)行也為貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)拓展了操作空間，為穩(wěn)增長(zhǎng)創(chuàng)造了有利條件。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三期疊加”的新常態(tài)，新舊矛盾共存。促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效，是財(cái)政政策和貨幣政策“雙政策”協(xié)同作戰(zhàn)的一大目標(biāo)。物價(jià)的低位平穩(wěn)運(yùn)行也為“雙政策”，尤其是貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)、定向發(fā)力拓展了操作空間。央行近日發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2015）》對(duì)當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的判斷是，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)下保持平穩(wěn)運(yùn)行，金融體系總體穩(wěn)健，服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)能力不斷增強(qiáng)，并同時(shí)強(qiáng)調(diào)，“繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重松緊適度，適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展”。從這一表述來(lái)看，適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)在貨幣政策操作中的重要性不斷凸顯。央行在最近一段時(shí)間內(nèi)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變動(dòng)情況，在貨幣政策的操作和實(shí)施方面適時(shí)適度進(jìn)行調(diào)整，多次使用價(jià)格型貨幣政策工具和數(shù)量型貨幣政策工具釋放流動(dòng)性，助力經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

CPI增幅較上月回落，PPI漲幅繼續(xù)為負(fù)，也反映出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段增長(zhǎng)動(dòng)力依然不足。貨幣政策還存在微量空間。經(jīng)過(guò)兩次“全面+定向”降準(zhǔn)，金融體系流動(dòng)性寬松，商業(yè)銀行超額儲(chǔ)備增加。此外，預(yù)計(jì)外匯占款或?qū)⒃黾?，擠壓進(jìn)一步降準(zhǔn)空間。值得注意的是，我國(guó)當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還不完善，或在未來(lái)繼續(xù)采取降息手段的同時(shí)，加快利率市場(chǎng)化改革，著力Shibor形成機(jī)制以及商業(yè)銀行貸款定價(jià)機(jī)制，從而確保貨幣政策目標(biāo)有效傳導(dǎo)。

市場(chǎng)也從來(lái)就不會(huì)是一種聲音。依然有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，目前通脹低位徘徊，下半年或再降息降準(zhǔn)。預(yù)測(cè)6 月CPI漲幅仍將為1.2%，央行6月或?qū)⒃俅谓迪⒔禍?zhǔn)。下半年央行仍有可能再次調(diào)降基準(zhǔn)利率，同時(shí)放開(kāi)存款利率上限，完成利率市場(chǎng)化改革。此外，隨著跨境資金流入規(guī)模較往年趨勢(shì)性減少，央行仍可能繼續(xù)降準(zhǔn)，并配合使用多種數(shù)量工具，如公開(kāi)市場(chǎng)操作，以及包括SLO、SLF、MLF和PSL在內(nèi)的各種創(chuàng)新型工具，以補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口，并加強(qiáng)對(duì)不同期限利率的引導(dǎo)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。目前政策性工具回旋余地大，深化改革擴(kuò)大開(kāi)放將帶來(lái)新的紅利，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新熱情也日益高漲，這些對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)會(huì)起到積極作用。

綜合來(lái)看，當(dāng)前外需尚不足以支撐出口強(qiáng)勁反彈，人民幣匯率高企也將制約出口；而隨著大宗商品價(jià)格下跌負(fù)效應(yīng)的減弱、開(kāi)工旺季的到來(lái)以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策效應(yīng)的顯現(xiàn)，內(nèi)需有望帶動(dòng)進(jìn)口跌幅逐步縮窄。低通脹格局持續(xù)或仍將是全年物價(jià)水平的基本特征。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸向好的大背景下，物價(jià)水平在下半年有望逐步回升。

欄目主持：王夢(mèng)琪薛谷香

EXPLOTING OPERATION ROOM OF MCNETARY POICY AT THE LOW LEVEL OF CPI