文 /張 燁 導(dǎo)師/姜海月 單位/博仁大學(xué)

股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系研究

文 /張 燁 導(dǎo)師/姜海月 單位/博仁大學(xué)

本文研究股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系，目的為中國(guó)上市公司在股權(quán)機(jī)構(gòu)方面調(diào)整的更為合理，在市場(chǎng)方面得以更好發(fā)展。國(guó)內(nèi)外關(guān)于公司績(jī)效方面的研究文獻(xiàn)表明，股權(quán)集中度是反映現(xiàn)代公司衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)。本研究報(bào)告以股權(quán)集中度、管理層股權(quán)機(jī)制與激勵(lì)作為自變量，企業(yè)成長(zhǎng)為因變量，公司規(guī)模和企業(yè)結(jié)構(gòu)為控制變量，以托賓Q值來(lái)體現(xiàn)公司績(jī)效的變化。運(yùn)用文獻(xiàn)比較法、實(shí)證分析法、回歸分析法，分析現(xiàn)代股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間相關(guān)性。研究得出：公司績(jī)效與第一大股東、管理層持股之間呈負(fù)相關(guān)性；資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文建議：加強(qiáng)管理人員市場(chǎng)，保持合適持股比例，完善公司管理層之間薪酬制度，完善股權(quán)集中政策。

股權(quán)集中度；公司績(jī)效：實(shí)證分析

第一部分：緒論

中國(guó)從加入WTO企業(yè)進(jìn)入現(xiàn)代化階段，生產(chǎn)技術(shù)和社會(huì)環(huán)境的程度不斷提高，企業(yè)的規(guī)模逐漸加大，公司的治理就產(chǎn)生了很多問(wèn)題。合理有效的治理公司可以提升公司業(yè)績(jī)。但是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，市場(chǎng)多變性、更快的科學(xué)技術(shù)更新、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈、國(guó)家政策的宏觀調(diào)控、行業(yè)管制以及多元化的客戶(hù)需求等等，公司要提升業(yè)績(jī)變得越來(lái)越困難，任務(wù)變得越來(lái)越艱巨。在一定的條件下，股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅僅影響公司治理，也是公司治理的核心問(wèn)題。尤其是在中國(guó)證券交易所成立后的股權(quán)分置改革中，高瞻遠(yuǎn)矚的企業(yè)家都充分體會(huì)到股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要性，希望合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能提升公司業(yè)績(jī)。公司治理與股權(quán)機(jī)構(gòu)是相互影響的。兩權(quán)分離的上市公司都存在一些信息不透明，披露不及時(shí)的情況，投資人都希望減少代理成本，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)保證公司績(jī)效不斷提高，股權(quán)集中度制度改革已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)治理水平提升的一大瓶頸。

上市公司的治理與績(jī)效關(guān)系密切相關(guān)，只有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才能讓公司更好的發(fā)展，這是上市公司治理的一個(gè)關(guān)鍵性因素。同時(shí)也是公司形成良好的治理模式的先決條件。股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理對(duì)公司治理，股東之間利益分配和公司績(jī)效都有著重要作用。在中國(guó)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象很是普遍，很多上市公司都會(huì)出現(xiàn)大股東侵害了中小股東的利益，這不但會(huì)影響公司的績(jī)效，還會(huì)降低一些人工作的積極性。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，法律法規(guī)的不斷完善，上市公司有了很大提高，但是保障公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展，公司績(jī)效持續(xù)增長(zhǎng)，研究這個(gè)問(wèn)題依然是現(xiàn)在很多上市公司對(duì)股權(quán)機(jī)構(gòu)合理配置迫切的需要。由于中國(guó)很多公司所處的環(huán)境和行業(yè)不同，根據(jù)本公司的情況來(lái)提出合適的激勵(lì)計(jì)劃。本文把股權(quán)集中度與公司績(jī)效作為研究命題，不僅是要針對(duì)上市公司進(jìn)行研究，還需要立足于本國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)情況來(lái)立足于社會(huì)。

第二部分：文獻(xiàn)綜述

本文在研究股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的時(shí)，翻閱了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的諸多文獻(xiàn)和相關(guān)資料，不同國(guó)家的政策和市場(chǎng)環(huán)境都會(huì)影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，只有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才可以為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

Pamenter（2003）為了提高公司績(jī)效，把過(guò)去的績(jī)效衡量評(píng)估結(jié)果轉(zhuǎn)移到現(xiàn)在評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)上，這樣的績(jī)效存在一些負(fù)面因素，在評(píng)估過(guò)程中一些主觀意識(shí)會(huì)導(dǎo)致評(píng)估失去了根本的作用。公司績(jī)效不僅僅是個(gè)人績(jī)效，還包含著與各方面之間的提高。曹建安、張禾（2003）現(xiàn)代企業(yè)都面臨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境多變化的社會(huì)環(huán)境，同時(shí)公司績(jī)效也在這樣的環(huán)境下面臨挑戰(zhàn)，它是工作所達(dá)到的結(jié)果，是一個(gè)人的工作成績(jī)的記錄。是有組織有目標(biāo)的行為，組織可以根據(jù)個(gè)人工作量給予獎(jiǎng)勵(lì)。楊建奎（2007）指出在現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)一體化情況下，企業(yè)的目標(biāo)從追求最大利益轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)自身在社會(huì)中的價(jià)值。公司績(jī)效作為企業(yè)戰(zhàn)略的一部分，不僅僅是激勵(lì)與約束的手段。公司績(jī)效是企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的具體體現(xiàn)。通過(guò)績(jī)效，可以將企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制與價(jià)值結(jié)合起來(lái)。Bennedsen&Wolfenzon（2000）在研究上市公司時(shí)發(fā)現(xiàn)，一些投資人得不到法律法規(guī)保護(hù)時(shí)，股權(quán)集中度高的股東就會(huì)控制公司決策權(quán)，一旦他們利益一致，就會(huì)侵害公司利益。最合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)不是中小股東與第一大股東之間的持股比例比重，而是大股東之間利益的均衡，可以監(jiān)督股東與股東之間治理公司的情況。Parigi（2005）對(duì)投資人保護(hù)者差的國(guó)家，資產(chǎn)回報(bào)率會(huì)影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，高的投資回報(bào)率會(huì)分散股權(quán)集中度，導(dǎo)致第一大股東持股比例越來(lái)越大，中小股東持股比例越老越小。魏明海、鄭國(guó)堅(jiān)（2011）研究了股東體系對(duì)公司績(jī)效的影響。以多種方式考察股東對(duì)公司績(jī)效的影響，研究后，重新構(gòu)建了股東之間的關(guān)系，制定出一套詳細(xì)的體系來(lái)實(shí)施。Morck. Slileifer. and Vislmy (1988)，在選中371家上市公司中，以董事會(huì)持股比例為自變量，托賓Q值為因變量。董事會(huì)持股比例在5%以下是，公司績(jī)效是有正面影響的。但是負(fù)面效應(yīng)在持股比例5%到25%之間時(shí)會(huì)出現(xiàn)；而董事會(huì)持股比例在25%以上時(shí)，公司績(jī)效又呈現(xiàn)出正面影響。Holdemess& Sheehan (1988) 他們分析了紐約證交所114家上市公司的情況。股東可以分為公司股東和個(gè)人股東。研究結(jié)果表現(xiàn)，股權(quán)集中度跟公司績(jī)效是成正比的，股權(quán)集中度高的公司績(jī)效好，股權(quán)集中度低的公司績(jī)效也差。鄧新榮（2010)把中國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方式進(jìn)行了分類(lèi)研究做了比較。比較了管理層持股比例與董事會(huì)持股比例對(duì)公司績(jī)效的影響，研究結(jié)果顯示，管理層持股比例和董事會(huì)持股比例都對(duì)公司績(jī)效有顯著影響，但是有具體數(shù)據(jù)顯示，管理層的持股比例對(duì)公司績(jī)效的效果更為顯著。樹(shù)友林（2011)通過(guò)連續(xù)4年A股上市公司樣本分析發(fā)現(xiàn)：凈資產(chǎn)收益率高的公司績(jī)效與管理層報(bào)酬呈正相關(guān)。所以分子計(jì)算法的綜合指標(biāo)與它們不相關(guān)，說(shuō)明管理層的激勵(lì)是對(duì)公司有效的。但是也有一些問(wèn)題出現(xiàn)，片面追求管理層激勵(lì)導(dǎo)致線性績(jī)效的失調(diào)。

第三部分：研究方法

本文在參考了國(guó)內(nèi)外多位學(xué)者關(guān)于股權(quán)集中度與公司績(jī)效的文獻(xiàn)著作上，根據(jù)相關(guān)理論和資料，選取了一些數(shù)據(jù)，利用stata軟件，采用文獻(xiàn)比較法、實(shí)證分析法和歸納法，對(duì)股權(quán)集中度和公司績(jī)效之間關(guān)系進(jìn)行再研究。

實(shí)證分析法是要運(yùn)用一些分析工具，對(duì)一些數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，一般在研究經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)會(huì)采用這種方法；都是以實(shí)踐為基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)一般采用一手?jǐn)?shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)。本文的實(shí)證研究法是利用相關(guān)分析法和回歸分析法。相關(guān)分析是根據(jù)選取的數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)集中與公司績(jī)效之間的相關(guān)性，可以初步的得出結(jié)論，并為后來(lái)的回歸分析做了前提準(zhǔn)備?；貧w分析是根據(jù)本文選取的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸份分析，和分組的回歸分析來(lái)分析股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的關(guān)系?；貧w分析可以使研究結(jié)果更具說(shuō)服力，為研究股權(quán)集中度與公司績(jī)效提供更好的研究基礎(chǔ)。

本文將選取20個(gè)上市公司作為樣本。數(shù)據(jù)從新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、中國(guó)證 會(huì)網(wǎng)站，上海證交易所、深圳證 交易所來(lái)獲取。本文的相關(guān)數(shù)據(jù)的處理和檢驗(yàn)均采用EXCEL系統(tǒng)軟件來(lái)操作。

第四部分：上市公司股權(quán)集中度現(xiàn)狀分析

股權(quán)集中度是隨著企業(yè)發(fā)展不斷演變的一種形式，最初是在私人企業(yè)中出現(xiàn)的，那個(gè)時(shí)代大部分是家族企業(yè)，個(gè)人持股比例很大。二十世紀(jì)后，資本主義的產(chǎn)生，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司不在以私人企業(yè)為主，變成了多樣式的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。中國(guó)的企業(yè)股權(quán)集中度普遍偏高，所以會(huì)導(dǎo)致一些負(fù)面影響，比如：大股東會(huì)操縱上市公司內(nèi)部交易，侵占了公司利益，造成了一股獨(dú)大的現(xiàn)象。不盡管現(xiàn)在國(guó)家監(jiān)督嚴(yán)謹(jǐn)，但是對(duì)中小股權(quán)侵占還是較嚴(yán)重。據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，民營(yíng)企業(yè)90%股權(quán)集中度偏高。一定程度上的持股比例可以保障上市公司在未來(lái)的績(jī)效提高。有益于上市公司股票價(jià)格的上漲，但是由于上市公司內(nèi)部情況不一樣，行業(yè)不同，市場(chǎng)環(huán)境多變性，所以上市公司情況都不一樣。上市公司環(huán)境好，規(guī)模大，股權(quán)集中度高才能發(fā)揮作用。一些公司的績(jī)效考核體系并不合理，也到導(dǎo)致現(xiàn)在中國(guó)企業(yè)公司績(jī)效不穩(wěn)定的原因之一。多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也讓很多公司應(yīng)付不來(lái)。

本文選擇的樣本中，股權(quán)集中度由高到低的公司依次為：蘇泊爾、東陵糧油、大港股份、方大特鋼、皇氏乳業(yè)、信隆實(shí)業(yè)、榮盛發(fā)展、宋城股份、起源裝備、海特高新、康達(dá)爾、中原內(nèi)配、東華軟件、國(guó)光電器、凱恩股份、萬(wàn)潤(rùn)科技、麗江旅游、新宙邦、遼寧成大、TCL。

近年來(lái)中國(guó)股權(quán)集中度的現(xiàn)狀：第一、股權(quán)過(guò)分集中；第二、員工不合理的持股；第三、股權(quán)分置改革仍不能改變現(xiàn)狀；第四、股權(quán)激勵(lì)模式和對(duì)象相對(duì)單一。

第五章：股權(quán)集中度與公司績(jī)效相關(guān)性研究

中國(guó)證監(jiān)會(huì)把上市公司行業(yè)按著營(yíng)業(yè)收入劃分為分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，把上市公司分成13個(gè)門(mén)類(lèi)，根據(jù)選擇樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出來(lái)，實(shí)施股權(quán)集中度上市公司主要集中在房地產(chǎn)、工業(yè)、旅游、綜合和食品制造業(yè)五大行業(yè)。如下圖所示，工業(yè)行業(yè)在上市公司實(shí)施的股權(quán)集中度比重最大，占到了樣本的50%，是股權(quán)集中度行業(yè)中最集中的行業(yè)。其次是綜合行業(yè)的比例，占到了樣本比重的20%。第三是旅游業(yè)，占到了樣本比重的10%。第四是食品加工業(yè)，占到了樣本比重的10%。第五是房地產(chǎn)業(yè)，占到了樣本比重的10%。

一、數(shù)據(jù)描述分析簡(jiǎn)述

為了進(jìn)行實(shí)證研究，選取了20家公司作為研究對(duì)象作為實(shí)驗(yàn)對(duì)比。數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、中國(guó)證 會(huì)網(wǎng)站、上海證 交易所、深圳證 交易所，而且數(shù)據(jù)真實(shí)可靠。選取的樣本是按著同行業(yè)一一對(duì)應(yīng)在各自的行業(yè)內(nèi)選取的。是可以作為實(shí)證分析的依據(jù)。

從20個(gè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)樣本可以看出來(lái)，在2010到2012年間樣本，上市的中小企業(yè)的管理層持股比例的均值在5.77%到6%之間，一般西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)中，管理層的持股比例在10%到15%之間，由此數(shù)據(jù)可以得出中國(guó)上市的中小企業(yè)的股權(quán)集中度還是不穩(wěn)定。但是可以看出來(lái)管理層持股比例是逐年上升的趨勢(shì)，造成這種趨勢(shì)是由多方面因素造成的，主要是中國(guó)的資本市場(chǎng)和國(guó)家對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的重視程度密不可分的。通過(guò)20個(gè)上市公司的樣本的比較可以看出2010到2012年間，股權(quán)集中度集中的上市公司凈資產(chǎn)收益率有上升趨勢(shì)，從一定程度上肯定了股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效是正面作用。但是由于企業(yè)規(guī)模大，公司結(jié)構(gòu)過(guò)于臃腫，在治理和監(jiān)督時(shí)不能及時(shí)作出處理和決策。所以股權(quán)集中度高的時(shí)候，可以在治理公司和監(jiān)督迅速作出反應(yīng)。因此，股權(quán)集中度集中可以一方面避免公司治理結(jié)構(gòu)臃腫，另一方面可以對(duì)各種情況迅速做出反映，更快的適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境。

（1）公司成長(zhǎng)性統(tǒng)計(jì)和描述性的分析

托賓Q值的最大值是0.508，托賓Q值的最小值是0.015，說(shuō)明在研究這20個(gè)上市公司的數(shù)據(jù)中，上市公司因?yàn)樗诃h(huán)境不同，行業(yè)不同，治理情況和公司性質(zhì)不一樣，所以企業(yè)成長(zhǎng)目標(biāo)是不一樣的。公司的成長(zhǎng)性可以表現(xiàn)為公司產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景，規(guī)模的變化，公司績(jī)效的增減。公司如果發(fā)展的好，公司績(jī)效也高，也會(huì)間接的吸引投資者，公司的成長(zhǎng)性不僅僅是一個(gè)公司的靈魂還是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力，也是衡量公司經(jīng)營(yíng)好壞的主要指標(biāo)。不但包括了行業(yè)之間的宏觀因素，又包括微觀的財(cái)務(wù)因素。因?yàn)檫x擇的樣子中，上市公司行業(yè)不一樣，標(biāo)準(zhǔn)不一樣，導(dǎo)致他們成長(zhǎng)性也是有差別的。一般情況下，公司規(guī)模在行業(yè)里越大，競(jìng)爭(zhēng)力就越強(qiáng)，但是也可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)較多。

（2）股權(quán)集中度統(tǒng)計(jì)性的描述性分析

收集的20個(gè)樣本公司中，第一大股東持股比例最高的是71.31%。第一大股東持股比例最低的是0.09%，均值是31.58%。在分析上市公司公司繼績(jī)效的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響。數(shù)據(jù)說(shuō)明公司所在環(huán)境不同，行業(yè)不同，股權(quán)集中度情況也不同。股權(quán)集中度對(duì)公司最大的作用體現(xiàn)在公司的治理與監(jiān)督方面，而且所研究的上市公司股權(quán)集中度較高，這表明在在上市公司存在股權(quán)較高程度集中在第一大股東的情況。這些大股東有權(quán)力對(duì)公司做決策，同時(shí)也承擔(dān)著一定的風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)集中度高的上市公司制約著管理人員的一些行為，因?yàn)橐恍┐蠊蓶|為了個(gè)人利益會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理人員的監(jiān)督，參與公司治理，但是股東手中大部分的資金聚集也不完全利于公司發(fā)展和分散風(fēng)險(xiǎn)。

（3）管理層持股統(tǒng)計(jì)和描述性分析

20個(gè)樣本上市公司中，管理層持股比例的均值雖然在8.18%。但是管理層持股由最高61.88%的到最低的0.09%。之間的差異很大，這說(shuō)明中國(guó)上市公司管理層持股比例普遍不均勻，殘次不齊。這是因?yàn)樗x擇的公司行業(yè)不一樣，治理方式不同，管理層都會(huì)或多或少的持有本公司一些股份，這是為了防止“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象產(chǎn)生，避免國(guó)有控股帶來(lái)一些負(fù)面影響。而且這些數(shù)據(jù)反映出來(lái)中國(guó)上市公司的公司績(jī)效水平都不相同，不但是因?yàn)閮?nèi)部環(huán)境不一樣，受外部政策環(huán)境影響也很大，導(dǎo)致上市公司之間公司績(jī)效差別。中國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展緩慢，跟全球相比還屬于初級(jí)階段，市場(chǎng)的不穩(wěn)定性都會(huì)導(dǎo)致上市公司績(jī)效不穩(wěn)。

（4）資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計(jì)和描述性分析

20個(gè)樣本上市公司的負(fù)責(zé)率平均值是41.32%，屬于中等偏低點(diǎn)的負(fù)債水平。這說(shuō)明中國(guó)上市公司利用財(cái)務(wù)杠桿的情況比較差，資產(chǎn)負(fù)債率是公司調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)，一般來(lái)說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債率低可以說(shuō)明公司的財(cái)務(wù)情況良好，風(fēng)險(xiǎn)小，償債能力好，資金周轉(zhuǎn)力度穩(wěn)健，但是在融資時(shí)要注意，因?yàn)闀?huì)受到一些內(nèi)部環(huán)境和外部政策的影響，導(dǎo)致上市公司的融資環(huán)境不樂(lè)觀，通過(guò)融資貸款較困難。從管理層角度來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率的高低也跟公司成長(zhǎng)性有關(guān)，如果管理者對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展充滿(mǎn)信心，可以加快發(fā)展，這樣能保持高的負(fù)債率，擴(kuò)大規(guī)模；如果管理層過(guò)于保守，公司發(fā)展緩慢，資產(chǎn)負(fù)債率肯定時(shí)刻保持一定水平上。從公司的財(cái)務(wù)方面來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率不能太高或者太低，那樣會(huì)對(duì)公司有影響，資產(chǎn)負(fù)債率高表明公司風(fēng)險(xiǎn)大，資產(chǎn)負(fù)債率低表明企業(yè)發(fā)展緩慢。一般情況下，資產(chǎn)負(fù)債率是上市公司調(diào)整財(cái)務(wù)計(jì)劃的一個(gè)杠桿，資金周轉(zhuǎn)慢是，可以通過(guò)多種方式來(lái)融資，大部分上市公司都采取銀行的融資方式來(lái)解決這幾個(gè)問(wèn)題，但是這樣的融資方式，要考慮本公司的償債能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

二、整體回歸分析

本文采用多元回歸模型，對(duì)20個(gè)上市公司的股權(quán)集中度和公司績(jī)效的研究進(jìn)行實(shí)證分析。得出管理層持股與托賓Q值為負(fù)相關(guān)，導(dǎo)致的原因可能是因?yàn)楣芾韺映止珊?，在公司治理與決策上并沒(méi)有發(fā)揮他們自己職責(zé)和作用，由于管理層的管理權(quán)和股東的所有權(quán)存在一定差別，也就是說(shuō)股東委托管理層經(jīng)營(yíng)時(shí)，管理層不一定按照股東的意愿執(zhí)行，而是按照自身利益最大化行事，導(dǎo)致股東與管理層之間產(chǎn)生內(nèi)耗，這種管理層的機(jī)會(huì)主義，降低了公司的利潤(rùn)，影響了公司的績(jī)效，是影響公司績(jī)效的負(fù)面因素。而且隨著管理層手中的持股比例越來(lái)越高，他們自身所處環(huán)境和利益也在發(fā)生變化，從公司獲利的方式變得多種多樣，一些持股比例較高的，參與到更多的企業(yè)決策中去，使自己利益最大化，從而導(dǎo)致公司的績(jī)效下降。這種現(xiàn)象其實(shí)在中國(guó)企業(yè)十分普遍，侵害公司利益的手段樣式多很多股東已經(jīng)控制了公司，使公司完全變成為自己服務(wù)的地方。股權(quán)集中度越高，管理層收到的約束力就越大，所以一些管理層在公司治理與決策的問(wèn)題上就發(fā)揮不了應(yīng)有的作用。第一大股東因?yàn)樽约菏种谐钟泄煞荽?，?duì)公司各方面會(huì)要求高，變相的會(huì)把目標(biāo)加強(qiáng)，讓公司在各方面無(wú)形的承擔(dān)很多，但是有的時(shí)候市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，會(huì)讓公司與弱勢(shì)企業(yè)混合在一起，隱形的讓公司降低了標(biāo)準(zhǔn)，不但沒(méi)有起到激勵(lì)作用還讓公司因?yàn)閿U(kuò)大規(guī)模，公司績(jī)效逐步遞減。

第一大股東持股比例與托賓Q值呈負(fù)相關(guān)，導(dǎo)致這種情況的原因可能是因?yàn)?，第一大股東持股比例很多時(shí)，公司給第一大股東分配了過(guò)多的企業(yè)利潤(rùn)。如果公司的留存利潤(rùn)過(guò)少，企業(yè)的在未來(lái)的發(fā)展受到限制，在管理公司和治理公司方面不能放長(zhǎng)遠(yuǎn)利益去監(jiān)督管理，導(dǎo)致公司績(jī)效降低。因?yàn)楣境说谝淮蠊蓶|之外，還有其他中小股東，這些中小股東會(huì)在一些地方隱形的轉(zhuǎn)移一些大股東之間的財(cái)富和手中的權(quán)利。這種情況下，大股東能通過(guò)多種方式以犧牲一些中小股東利益來(lái)獲取控制權(quán)利益，必然引起大股東與小股東之間的利益沖突，所以就會(huì)導(dǎo)致公司的股權(quán)集中度的越來(lái)越集中，監(jiān)督會(huì)越來(lái)越強(qiáng)；當(dāng)上市公司大股東轉(zhuǎn)讓其控制權(quán)時(shí)，其他股東就會(huì)以抽取利益的方式來(lái)獲得權(quán)力，這樣的控制權(quán)就會(huì)產(chǎn)生不良作用，公司的利益勢(shì)必會(huì)受到影響，公司的利益就會(huì)在這種交易中減少，而購(gòu)買(mǎi)者可以把在股票上的損失通過(guò)控制產(chǎn)生的私有利益來(lái)補(bǔ)償。從而使公司利益受損，績(jī)效下降。

資產(chǎn)規(guī)模與托賓Q值呈負(fù)相關(guān)。因?yàn)楣緝?nèi)部一直存在著管理機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)有的是龐大的，龐大的管理機(jī)構(gòu)就會(huì)導(dǎo)致公司成本和一些命令執(zhí)行力度減弱。規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，公司的資產(chǎn)規(guī)模不是越大越好，而是公司規(guī)模要保持合適的恰當(dāng)?shù)囊?guī)模，適應(yīng)外在的市場(chǎng)環(huán)境與內(nèi)在的管理能力，如果規(guī)模過(guò)大，管理的費(fèi)用必然過(guò)高，在傳遞命令和信息時(shí)，由于代理鏈過(guò)長(zhǎng)，致使命令執(zhí)行不到位或者滯后，比起小規(guī)模企業(yè)，反應(yīng)速度慢，降低了公司的經(jīng)營(yíng)效率；換句話(huà)說(shuō)，公司越大，機(jī)構(gòu)越臃腫，效率越差。資產(chǎn)負(fù)債與托賓Q值呈負(fù)相關(guān)。導(dǎo)致這種情況的原因是因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債越大，融資成本（利息率等）高，利潤(rùn)率下降，導(dǎo)致托賓Q值偏低。加上中國(guó)市場(chǎng)不完善，信息披露不及時(shí)，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，負(fù)債的提升間接影響了規(guī)模。雖然公司在盈利，但是仍不能填補(bǔ)負(fù)債的空缺。

管理層持股與資產(chǎn)規(guī)模與之前的結(jié)論是相反的。在中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)行列大的公司大部分是大型公司，類(lèi)似國(guó)有企業(yè)。因?yàn)樗麄円?guī)模大資金多，還有國(guó)家各種政策和福利的支持，融資渠道和方式多樣化，困難低，所以負(fù)債率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。根據(jù)替代效應(yīng)的原理，在公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，某些股東可根據(jù)自己的主觀意愿，而不是根據(jù)公司的實(shí)際情況，盲目地把大量的資金進(jìn)行投資，當(dāng)這些股東通過(guò)投資把大量資金進(jìn)行投資而又未對(duì)項(xiàng)目的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，就會(huì)增大公司的不確定因素和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)公司中其他股東員工的經(jīng)濟(jì)利益造成損害，此時(shí)公司的其他股東對(duì)此行為進(jìn)行制衡，會(huì)通過(guò)提高融資利率以提高資金成本。公司的投資小可以調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)此進(jìn)行平衡，這樣就能避免股東侵害他人經(jīng)濟(jì)利益的行為，防止了自己利益受到侵害，基最終目的盡可能多地獲得了業(yè)績(jī)。

三、樣本分組回歸分析

根據(jù)國(guó)內(nèi)外一些學(xué)者的研究結(jié)果和一些已經(jīng)實(shí)施股權(quán)集中度的公司來(lái)看，股東持股比例的大小也會(huì)影響公司績(jī)效。股權(quán)大于20%，股權(quán)比較分散，對(duì)公司影響不大，股權(quán)處于20%-50%之間的，股權(quán)比較集中，對(duì)公司影響比較大，大于50%，權(quán)利更大，對(duì)公司治理監(jiān)督有決定作用。

第一，經(jīng)過(guò)對(duì)這兩組樣本回歸分析后，第一大股東的持股比例在90%的置信水平上和公司績(jī)效是顯著負(fù)相關(guān)性的，這和前面的分析一致，不管第一大股東持股比例大于或是小于20%，股權(quán)集中度越高，公司績(jī)效（托賓Q值）越小。

第二，管理層持股比例來(lái)看，在顯著水平為0.1的程度上，管理層持股比例對(duì)公司績(jī)效的影響顯著正相關(guān)，是因?yàn)楣芾韺訉?duì)公司績(jī)效的影響可能來(lái)自于對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)失敗而導(dǎo)致自身地位的喪失的恐懼，而非管理分配所帶來(lái)的利益，這種現(xiàn)象和“超產(chǎn)權(quán)理論”所表明的觀點(diǎn)是相契合的.

第三，從資產(chǎn)規(guī)模分析結(jié)果來(lái)看，股權(quán)集中度集中不利于上市公司公司績(jī)效的提升。

第四，從資產(chǎn)負(fù)債方面來(lái)看，中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展不完善，股權(quán)激勵(lì)起步晚，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，跟不上市場(chǎng)的變化波動(dòng)。

四、研究結(jié)論

第一，近年來(lái)股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的關(guān)系越來(lái)越受到公司以及管理層的重視。

第二，股權(quán)集中度高，公司績(jī)效反而低。

第三，管理層持股比例高，公司績(jī)效的狀況要配合管理層所在公司的狀況來(lái)決定。

第四，公司規(guī)模和公司負(fù)責(zé)率與公司績(jī)效的關(guān)系是都是呈負(fù)相關(guān)。

五、研究建議

第一，保持管理層合適的股權(quán)比例。

第二，完善上市公司管理層人員的薪酬制度。

第三，加強(qiáng)管理人員的市場(chǎng)，完善股權(quán)集中度政策。

第四，完善上市公司的法律法規(guī)，適度的保護(hù)中小股權(quán)東的利益。

[1]方國(guó)光 (2002),公司治理經(jīng)營(yíng)績(jī)效之實(shí)證研究，國(guó)立臺(tái)北大學(xué)未出版碩士論文。

[2]林子超(2002),「中國(guó)金融控股公司特性與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系之研究」,國(guó)立政治大學(xué)企業(yè)管理研究所碩士論文。

[3]謝軍.（2006）第一大股東、股權(quán)集中度和公司績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2006.1。

[4]張冬梅(2007)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者人力資本及激勵(lì)方式[M]，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2006：22-90。

[5]楊建奎（2007），《國(guó)有大型企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)研究》中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社。

[6]鄧新榮.（2010）董事和高管股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系研究——基于滬深主板上市公司公開(kāi)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[D]，南京，東南大學(xué)，2010。

[7]向顯湖（2010），試論企業(yè)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)集中度與人力資本產(chǎn)權(quán)收益，會(huì)計(jì)研究（10）：67-75。

[8]樹(shù)有林.（2011）高管權(quán)力視角下的股權(quán)集中度效應(yīng)研究[J]，南京社會(huì)科學(xué)，2011，12：36——42。

[9]魏明海、鄭國(guó)堅(jiān).（2011）從股權(quán)結(jié)構(gòu)到股東關(guān)系[J]，2011.1.

[10]J. P. H. Fan, T. J. Wong. 2002. Corporate Ownership Structure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia. Journal of Accounting and Economics, 33: 401 -425。

[11]Brouthcrs Institutional, Cultural and Transaction Cost Influences on Entry Mode Choice and Performance, Journal of International Business Studies, 33 no2 203-21 2002。

[12]Pamenter, （2003）, Moving from appraisal to employee enhancement^], Canadian Manager, 2003（1）。