顧乃珊南開(kāi)大學(xué) 天津

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中國(guó)外匯風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和動(dòng)態(tài)預(yù)警研究

顧乃珊
南開(kāi)大學(xué) 天津

[摘要]本文選擇動(dòng)態(tài)Logit預(yù)警模型和極值分位數(shù)的估計(jì)方法對(duì)中國(guó)的外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和預(yù)測(cè)。采用極值分位數(shù)的估計(jì)方法對(duì)中國(guó)的外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，并且在此基礎(chǔ)之上，對(duì)中國(guó)外匯風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)預(yù)警模型進(jìn)行了構(gòu)建。選擇的動(dòng)態(tài)Logit預(yù)警模型除了對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)受到的基本面的影響進(jìn)行了充分的考慮，同時(shí)還將動(dòng)態(tài)性因素加入了進(jìn)去，也就是對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的自回歸性進(jìn)行了充分的考慮。

[關(guān)鍵詞]外匯風(fēng)險(xiǎn)；動(dòng)態(tài)Logit模型；極值分位數(shù)

世界各國(guó)的相互依存度在金融全球化不斷發(fā)展的今天開(kāi)始變得越來(lái)越高，這樣就導(dǎo)致金融危機(jī)傳導(dǎo)具有了越來(lái)越大的范圍，而且具有越來(lái)越嚴(yán)重的危害。上個(gè)世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)次貸危機(jī)為代表的金融危機(jī)嚴(yán)重地破壞到了全球的經(jīng)濟(jì)和金融體系，因此世界各國(guó)都開(kāi)始越來(lái)越重視金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和監(jiān)管工作。在這種情況下，就算中國(guó)具有較好的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，面對(duì)如此錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)際地理環(huán)境，一旦存在著金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管不力的現(xiàn)象就有可能導(dǎo)致出現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)，并且進(jìn)一步的引發(fā)貨幣危機(jī)。通過(guò)分析我們認(rèn)為中國(guó)的外匯風(fēng)險(xiǎn)存在的比較明顯，也就是人民幣賣(mài)出的高壓狀態(tài)。為此，必須要對(duì)預(yù)警系統(tǒng)進(jìn)行積極的開(kāi)發(fā)，對(duì)中國(guó)外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的控制，從而避免出現(xiàn)貨幣危機(jī)。

1.外匯風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和動(dòng)態(tài)預(yù)警概述

從上世紀(jì)70年代開(kāi)始研究貨幣危機(jī)理論和預(yù)警，并且將第一代貨幣危機(jī)理論提了出來(lái)，在該貨幣危機(jī)理論中以采用基本面因素進(jìn)行預(yù)測(cè)和解釋的理性行為的角度來(lái)看待外匯市場(chǎng)上的投機(jī)行為，其對(duì)多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家在上世紀(jì)90年代之前的貨幣危機(jī)進(jìn)行了解釋?zhuān)欢鴧s無(wú)法解釋沒(méi)有在爆發(fā)金融危機(jī)之前出現(xiàn)顯著的貨幣和財(cái)政擴(kuò)展的國(guó)家[1]。后來(lái)有學(xué)者又將第二代貨幣危機(jī)理論提了出來(lái)，在該理論中認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面的惡化并非是投機(jī)者進(jìn)行貨幣攻擊的原因，而貨幣貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)才是導(dǎo)致投機(jī)者攻擊貨幣的原因。比如說(shuō)在經(jīng)濟(jì)中存在著兩重均衡，其中的一種均衡就是公眾具有零的貶值預(yù)期，這樣就能夠保證匯率的穩(wěn)定性。還有一種均衡就是貶值預(yù)期，如果具有達(dá)到一定程度的預(yù)期，這時(shí)候政府就需要采取有效的措施不斷的提升匯率，從而能夠使匯率平價(jià)得到維持，最終直到其被放棄，從而引發(fā)金融危機(jī)。利用該理論可以對(duì)上世紀(jì)九十年代的幾次貨幣危機(jī)進(jìn)行較好的解釋?zhuān)欢趯?duì)東南亞金融危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)的時(shí)候則出現(xiàn)了失效的情況[2]。有學(xué)者在第三代貨幣危機(jī)理論中提出了金融恐慌論和道德風(fēng)險(xiǎn)論。其中的道德風(fēng)險(xiǎn)論認(rèn)為過(guò)度投資和過(guò)度借債的情況在發(fā)達(dá)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)中存在的十分普遍，所以政府盡管在危機(jī)之前的賬面中并未存在非常明顯的赤字，然而因?yàn)槠鋵儆谄髽I(yè)投資的最終承擔(dān)者，因此會(huì)具有數(shù)量比較多的財(cái)政赤字。而且最終要通過(guò)貨幣化才能夠有效的消化這些赤字，但是危機(jī)會(huì)由于赤字貨幣化的預(yù)期而提前到來(lái)。與道德風(fēng)險(xiǎn)論比較起來(lái)，金融恐慌論恰恰相反，金融恐慌論認(rèn)為市場(chǎng)上恐慌性的投機(jī)沖擊是導(dǎo)致金融危機(jī)的最為主要的原因，而且其認(rèn)為金融體系的脆弱性與沖擊的形成具有非常密切的關(guān)系，特別是和銀行流動(dòng)性的缺乏具有密切聯(lián)系[3]。

國(guó)外的研究人員在這些理論的基礎(chǔ)之上提出了人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)警模型、面板Logit模型、靜態(tài)面板Probit模型、KLR信號(hào)法預(yù)警模型、橫截面回歸危機(jī)預(yù)警模型以及概率模型等。在東南亞金融危機(jī)發(fā)生之后，我國(guó)開(kāi)始了研究貨幣危機(jī)預(yù)警的工作，并且設(shè)計(jì)出了一系列的金融危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系。然而所有的預(yù)警模型都屬于靜態(tài)的，往往只是依賴(lài)于一組宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量來(lái)對(duì)存在危機(jī)期的概率進(jìn)行假設(shè)[4]。而且經(jīng)濟(jì)研究所并不支持這一假設(shè)，大量的經(jīng)驗(yàn)證明，如果一個(gè)國(guó)家經(jīng)歷越長(zhǎng)的危機(jī)期，那么不管有如何變化出現(xiàn)在其政策層面，那么其未來(lái)也仍然會(huì)具有較高的危機(jī)發(fā)生概率。本文立足于前人研究的基礎(chǔ)，首先進(jìn)行了識(shí)別外匯風(fēng)險(xiǎn)的工作，在對(duì)外匯壓力指數(shù)進(jìn)行構(gòu)建的條件下，選擇極值分位數(shù)的估計(jì)方法對(duì)外匯的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別。其次是對(duì)靜態(tài)Logit模型進(jìn)行了發(fā)展，將動(dòng)態(tài)性因素加了進(jìn)去，這樣就能夠使外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的有效性得以提升。

2.選擇極值分位數(shù)的估計(jì)方法對(duì)中國(guó)的外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別

要想對(duì)付外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)進(jìn)行研制，首先必須要將能夠?qū)Ρ編刨u(mài)出壓力進(jìn)行反映的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)EMP指數(shù)構(gòu)件起來(lái)。隨后以外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)為根據(jù)將閾值確定下來(lái)，并且對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，最后將預(yù)警模型建立起來(lái)，實(shí)施外匯風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警[5]。在本次研究中利用我國(guó)某一時(shí)間段的外匯儲(chǔ)備月度數(shù)據(jù)、名義利率、名義匯率等將我國(guó)的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)構(gòu)建起來(lái)，也就是EMP_STV、EMP_KLR、EMP_ ERW。隨后采用正態(tài)性檢驗(yàn)的方式對(duì)這三個(gè)外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)實(shí)施檢驗(yàn)。通過(guò)對(duì)JB統(tǒng)計(jì)量的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，這三個(gè)序列都對(duì)正態(tài)性假設(shè)進(jìn)行了拒絕。所以傳統(tǒng)的將風(fēng)險(xiǎn)是否發(fā)生的臨界值作為均值加常數(shù)倍的標(biāo)準(zhǔn)差的研究存在著一定的問(wèn)題。隨后采用EMP_KLR為例，通過(guò)對(duì)極值分位數(shù)的估計(jì)方法的利用將外匯風(fēng)險(xiǎn)臨界值確定下來(lái)。

首先，將最優(yōu)閾值確定下來(lái)。以上述的對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別的方法為根據(jù)，我們認(rèn)為首先要將正確的閾值確定下來(lái)，這樣在采用CPD對(duì)超出量進(jìn)行擬合的時(shí)候就能夠?qū)⒑侠淼墓烙?jì)參數(shù)得出。在這里我們?cè)诖_定最優(yōu)閾值的時(shí)候選擇的是基于平均超出量函數(shù)的方法。

其次，參數(shù)估計(jì)及計(jì)算臨界值。在將最優(yōu)閾值確定下來(lái)之后，利用該閾值，然后選擇極大似然方法對(duì)其中廣義帕累托分布的超出量分布進(jìn)行估計(jì)，將其形狀參數(shù)和尺度參數(shù)估計(jì)出來(lái)。隨后通過(guò)相關(guān)的公式將其中的極值分位數(shù)估計(jì)出來(lái)，也就是是否出現(xiàn)危機(jī)的臨界值。利用同樣的方式也可以將其他壓力指數(shù)的極值分位數(shù)計(jì)算出來(lái)。然后通過(guò)外匯風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的臨界值以及外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)序列，就能夠?qū)χ袊?guó)出現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間進(jìn)行識(shí)別。通過(guò)選擇EMP_STV的方法和EMP_KLR的方法將壓力指數(shù)構(gòu)建起來(lái)，并且選擇極值分位數(shù)的估計(jì)方法對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，比較符合我國(guó)的實(shí)際情況，并且可以將我國(guó)外匯市場(chǎng)的總體狀況很好的反映出來(lái)。

3.采用動(dòng)態(tài)Logit模型對(duì)我國(guó)的外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)進(jìn)行構(gòu)建

上面提出了構(gòu)建外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的方法，并且給出采用估計(jì)極值分位數(shù)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別的方法，與我國(guó)的實(shí)際情況相結(jié)合，采用EMP_KLR的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)，通過(guò)對(duì)極值分位數(shù)的估計(jì)方法的利用對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別。這樣就能夠?qū)⑼鈪R風(fēng)險(xiǎn)二元變量得出，隨后以此為根據(jù)就能夠?qū)ξ覈?guó)的外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)進(jìn)行構(gòu)建。通過(guò)對(duì)其他研究的借鑒，在本次研究中采用能夠?qū)?guó)外沖擊、金融體系和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)起到代表作用的指標(biāo)，共計(jì)24個(gè)。從研究結(jié)果中，我們可以看出，在靜態(tài)模型和部分動(dòng)態(tài)模型中匯率預(yù)期的系數(shù)位正值，這就表示，如果匯率具有正值得預(yù)期，也就是形成了人民幣貶值預(yù)期，這樣就會(huì)極大我國(guó)遭受外匯風(fēng)險(xiǎn)的幾率，而且也會(huì)具有更高的發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)的概率。

4.結(jié)語(yǔ)

在本次研究中選擇使用Logit預(yù)警模型和極值分位數(shù)的估計(jì)方法對(duì)我國(guó)的外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和預(yù)測(cè)。通過(guò)研究，我們認(rèn)為，要想將外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)構(gòu)建出來(lái)，首先必須要做好外匯風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別工作，在本次研究中選擇極值分位數(shù)的估計(jì)方法對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，從而取代了偏離均值若干倍標(biāo)準(zhǔn)差的方法。選擇使用這種方法能夠?qū)鹘y(tǒng)方法的正態(tài)性假定放寬，因此主觀(guān)因素很少會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。靜態(tài)模型只是單純的以一組宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量為根據(jù)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率進(jìn)行假設(shè)，然而經(jīng)驗(yàn)研究所并不支持這一方式。在本次研究中采用動(dòng)態(tài)Logit模型除了對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)受到的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的影響進(jìn)行了考慮之外，而且還對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的自回歸特性進(jìn)行了考慮，因此其具有更強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。

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