摘要：國際項目融資作為一種新型的資本融資方式已經(jīng)在各國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中起到顯著的作用。項目公司在融資過程中遇到的最大問題就是如何有效地規(guī)避外匯風(fēng)險。本文對外匯風(fēng)險進行了界定及分類，并從外匯風(fēng)險的成因出發(fā)在貨幣保值的角度下以假設(shè)范例的形式對外匯風(fēng)險的規(guī)避提出了防范措施。

關(guān)鍵詞：國際項目融資 外匯風(fēng)險 衍生金融工具

一、引言

隨著跨國項目投資的廣泛開展，國際項目融資方式已逐漸成為廣大學(xué)者的研究熱點。基于國際項目投資的規(guī)模大、回收期長、風(fēng)險大等特點，如果采用常規(guī)的融資方式，將無法滿足項目本身對資金的需求。在這種背景下國際項目融資方式應(yīng)運而生。國際項目融資從其本質(zhì)上來說是跨越國界在全球范圍內(nèi)籌措其生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的一項理財活動，其最終目的是實現(xiàn)主體的理財目標。本文所界定的國際項目融資是指以境內(nèi)建設(shè)項目的名義在境外籌措外匯資金，并僅以項目自身預(yù)期收入和資產(chǎn)對外承擔債務(wù)償還責(zé)任的融資方式。在現(xiàn)階段，跨國投資逐漸成為國際企業(yè)資本快速增值的一種趨勢，根據(jù)資金的流動性及稀缺性的屬性，資金從較充?；蚪?jīng)濟發(fā)達國家向資金需求旺盛的項目投資所在國或發(fā)展中國家流動已經(jīng)成為資源跨國流動的一種顯著特征。一般情況下，發(fā)達國家的項目投資主體依靠本國貸款機構(gòu)雄厚的資金支持、規(guī)范的證券市場及完善的信用擔保機制傾向于從本國渠道獲得所需資金，而發(fā)展中國家的項目主體由于不具備上述條件，更加青睞于從境外獲得項目所需資金。在復(fù)雜多變的國際理財環(huán)境下，那些發(fā)展中國家的項目融資方要承擔更多的風(fēng)險，尤其是在籌資中由于匯率的波動所帶來的外匯風(fēng)險。本文以外匯風(fēng)險的界定為切入點，力圖從貨幣保值的角度對外匯風(fēng)險提出一些規(guī)避措施。

二、外匯風(fēng)險的界定及分類

對于外匯風(fēng)險（Foreign Exchange Exposure）的概念，理論界已經(jīng)有了一個比較明確的界定：“泛指一個金融行業(yè)、企業(yè)組織、經(jīng)濟實體、國家或個人在一定時期內(nèi)對外經(jīng)濟、貿(mào)易、金融、外匯儲備的管理與營運等活動中，以外幣表示的資產(chǎn)（債權(quán)、權(quán)益）與負債（債務(wù)、義務(wù)）因未預(yù)料的外匯匯率的變動而引起的價值的增加或減少的可能性”。本文所討論的外匯風(fēng)險專指國際項目融資過程中所面臨的匯率風(fēng)險。

（一）經(jīng)營風(fēng)險

經(jīng)營風(fēng)險（operating exposure）是一種潛在的、預(yù)期經(jīng)營收益的不確定性，主要是由不可預(yù)料的匯率波動引起。經(jīng)營風(fēng)險普遍存在于項目融資及項目運營過程中，是外匯風(fēng)險防范中難度最大的。

（二）交易風(fēng)險

交易風(fēng)險（transaction exposure）是在以約定外幣計價的交易中，由于外幣和本幣之間以及外幣與外幣之間匯率的波動，使國際企業(yè)蒙受交易損失的可能性。交易風(fēng)險主要有以下三種形式：以外幣即期或延期付款交易方式的商品、勞務(wù)的跨境交易；以外幣結(jié)算的國際信貸活動；尚未履行的遠期外匯金融資產(chǎn)交易。交易風(fēng)險的主要表現(xiàn)形式為交易結(jié)算風(fēng)險。交易結(jié)算風(fēng)險是指以外幣計價進行貿(mào)易及非貿(mào)易交易所需承擔的外匯風(fēng)險，是國際項目融資中經(jīng)常要面對的風(fēng)險。

（三）轉(zhuǎn)換風(fēng)險

轉(zhuǎn)換風(fēng)險（Translation exposure），也稱會計風(fēng)險（accounting exposure），國際企業(yè)在編制合并會計報表時，由于時間的關(guān)系匯率發(fā)生了意外的變化導(dǎo)致國際企業(yè)的合并會計報表發(fā)生賬面上的損益。雖然轉(zhuǎn)換風(fēng)險與交易風(fēng)險不同，它僅僅是一種賬面上的損益，但它卻會影響到項目主體向外界公布財務(wù)報表的數(shù)值，可能會招致股價和投資利潤率的下跌，從而給項目主體帶來融資方面的障礙。

三、國際項目融資中外匯風(fēng)險的成因分析

（一）浮動匯率制

在現(xiàn)今的國際金融體系下，浮動匯率制占據(jù)主導(dǎo)地位，匯率波動幅度加大，匯率變化頻繁，而且關(guān)鍵的國際貨幣之間的變化浮動具有明顯的擴大趨勢。在項目公司進行運營的各個階段，都要面對外匯的收付，所以，在浮動匯率制度下，匯率的頻繁波動是造成項目公司承受外匯風(fēng)險的一大誘因。

（二）時間跨度大

國際項目融資一般是為解決那些大型的、基礎(chǔ)性的設(shè)施建設(shè)的資金需求而服務(wù)的，從最初的融資決策分析到最終的用項目運營收益償還貸款需要經(jīng)歷相當長的經(jīng)營周期。匯率在這樣大的時間跨度中，隨機波動性加劇了項目公司的外匯風(fēng)險。

筆者認為國際項目融資具有兩層基本含義，首先，項目公司是為了完成特定的投資項目而成立的相關(guān)的經(jīng)濟實體，是籌資方同時也是債務(wù)人。其次，用來償還債務(wù)的資金主要來源于特定項目投產(chǎn)運營后所得的收入。如果項目運營狀況不佳，出資方只能從項目本身的資產(chǎn)中收回貸款，而不涉及項目以外的任何資產(chǎn)。所以，項目融資是一種無追索權(quán)或有限追索權(quán)的貸款。發(fā)展中國家的項目公司其建設(shè)期中的借款主要是美元、歐元等國際關(guān)鍵貨幣，而收益則主要為本國貨幣，這就給項目公司在償還貸款和支付相關(guān)費用時造成了一定程度的外匯風(fēng)險。

四、衍生金融工具對外匯風(fēng)險的防范措施分析

衍生金融工具（Derivatives），也稱金融衍生品，是在原始金融工具（如股票、債券或貨幣等）基礎(chǔ)上衍生出來的新興金融工具，從性質(zhì)上講與原始金融工具一樣都是交易媒介，金融衍生品本身是高風(fēng)險與高收益的組合，又是規(guī)避外匯風(fēng)險的重要工具。因此，科學(xué)利用金融衍生品是規(guī)避國際項目融資外匯風(fēng)險的重要手段。在國際項目融資中常用的金融衍生品主要有遠期外匯交易、外匯期貨與期權(quán)等。下面就幾種重要的外匯業(yè)務(wù)方法通過舉例進行闡釋。

（一）利用遠期外匯交易

遠期外匯交易實質(zhì)為一種契約交易，是外匯交易雙方以明確約定的日期及事先約定好的匯率買入或賣出一定數(shù)目的外匯，時間一般不超過一年。

例1：日本某國際融資項目獲得美國某商業(yè)銀行三個月期、10萬美元的貸款，項目運營期收益為日元。假設(shè)即期匯率為USD 1=JPY 137.4，三個月后的即期匯率為USD 1=JPY 137.5。日方如果進行即期交割，只要賣出1 374萬日元換取10萬美元償還債務(wù)即可，但三個月后，由于美元升值，日方需要付出1 375萬日元來償還債務(wù)。顯然，由于美元升值，日方需多支付1萬日元。如何利用遠期外匯交易規(guī)避三個月后美元升值的外匯風(fēng)險呢？日方項目公司在與美方簽訂貸款協(xié)議的同時，可與本國外匯銀行簽訂買進3個月期、金額為10萬美元的遠期外匯合約，并在合約中約定3個月后的遠期匯率為USD 1=JPY 137.3，到時，日方只需支付1 373萬日元換取10萬美元償還債務(wù)即可?？梢?，遠期外匯交易并不以盈利為目的，而是要固定成本。以上分析是以外匯升值為假設(shè)前提的，如果出現(xiàn)相反的情況（即外匯匯率下降），項目公司可以進行反向操作達到固定成本的目的。

（二）利用外匯期貨合同

外匯期貨合同（foreign exchange futures）是金融期貨中最早出現(xiàn)的品種，它是外匯交易雙方約定在將來的某一特定時間，根據(jù)現(xiàn)在商定的匯率，進行的標準化合約的交易，特點是以匯率為標的物，一般是通過套期保值的方式來規(guī)避外匯風(fēng)險。

例2：美國某項目公司從澳大利亞獲得一筆150萬澳元的貸款，協(xié)議規(guī)定80天后要償還貸款，而項目公司賬上只有美元頭寸。為了防止澳元升值使貸款成本增加，該項目公司可在貸款取得日買入15張、3個月期的澳元期貨合約，價格為USD 1=AUS 1.4999，但是澳元現(xiàn)匯匯率為USD 1=AUS 1.5000。假定80天后澳元升值，該公司以USD 1=AUS 1.3988的價格在期貨市場上賣出澳元期貨平倉，同時以USD 1=AUS 1.4000的價格在現(xiàn)匯市場上買入歐元現(xiàn)匯用于支付。上述交易過程及該公司的損益如下表所示：

由此可見，該項目公司由于做了期貨套期保值，從而彌補了現(xiàn)匯市場上的損失。也就是說，該公司通過期貨套期保值，使150萬澳元貸款的美元價值相對穩(wěn)定，降低了澳元對美元匯率變動的風(fēng)險。買進套期或多頭套期適用于將來有外匯支出或擁有外匯債務(wù)的情況，假設(shè)本例如果澳元不是升值而是貶值，可以采用賣出套期或空頭套期的方法規(guī)避外匯貶值的風(fēng)險。

（三）利用外匯期權(quán)合同

外匯期權(quán)從屬性上是期權(quán)的一種，外匯期權(quán)的標的物是外匯，買賣的仍然是一種選擇權(quán)，這種選擇權(quán)是合約購買方在向出售方支付一定權(quán)利金后獲得的。購買方可以在將來約定日期，按照規(guī)定匯率買進或者賣出一定數(shù)量外匯資產(chǎn)。

例3：某項目公司買進3個月期的英鎊看漲合約，合約金額為25 000英鎊，協(xié)定價格為1 GBP=1.8 USD，期權(quán)費為1 000美元。以下可分三種情況進行討論，當即期外匯市場價格≤1 GBP=1.8 USD時，放棄期權(quán)，直接到外匯市場上購買英鎊，其損失是期權(quán)費1 000美元；當1 GBP=1.8 USD<即期外匯市場價格<1 GBP=1.84 USD時，行使期權(quán)，有損失，但損失小于1 000美元；當即期外匯市場價格> 1 GBP=1.84 USD，行使期權(quán)，有收益無損失。利用外匯期權(quán)規(guī)避外匯風(fēng)險的成本或收益如右上圖所示（圖中折線為買方的盈虧趨勢）：

五、結(jié)論

在外匯風(fēng)險管理中，項目公司需要根據(jù)自身業(yè)務(wù)性質(zhì)和財務(wù)狀況及有關(guān)外匯匯率預(yù)測信息，綜合考慮應(yīng)采取的風(fēng)險管理方案。一般來說，項目公司對不同的融資方案進行外匯風(fēng)險管理時，首要的工作就是要由專業(yè)人員對外匯匯率的未來變化趨勢進行盡可能正確的預(yù)測，根據(jù)項目公司的自身實際選擇合理的避險工具和產(chǎn)品，包括優(yōu)化融資流程、改變?nèi)谫Y項目合同結(jié)構(gòu)，調(diào)整融資時間、完善融資分配機制等項目合同性的方式，還可以通過協(xié)議或合同的方式直接鎖定匯率風(fēng)險，固定融資成本，并可針對個別項目公司度身定做個性化的避險方案。S

參考文獻：

1.岳鋒利.BOT項目的風(fēng)險分析與防范策略[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2004，（11）.

2.李燦燦.PPP融資模式風(fēng)險分析[J].科學(xué)與管理，2010，（2）.

3.朱建華.論BOT項目的風(fēng)險與風(fēng)險分擔[J].經(jīng)濟與法，2010，（01）.

4.崔學(xué)剛.國際財務(wù)管理[M].北京：機械工業(yè)出版社，2009.

5.袁建英，支曉強.國際財務(wù)管理[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2008.

作者簡介：

耿振，男，山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院會計學(xué)院講師。研究方向：財務(wù)管理理論與實務(wù)。

（二）利用外匯期貨合同

外匯期貨合同（foreign exchange futures）是金融期貨中最早出現(xiàn)的品種，它是外匯交易雙方約定在將來的某一特定時間，根據(jù)現(xiàn)在商定的匯率，進行的標準化合約的交易，特點是以匯率為標的物，一般是通過套期保值的方式來規(guī)避外匯風(fēng)險。

例2：美國某項目公司從澳大利亞獲得一筆150萬澳元的貸款，協(xié)議規(guī)定80天后要償還貸款，而項目公司賬上只有美元頭寸。為了防止澳元升值使貸款成本增加，該項目公司可在貸款取得日買入15張、3個月期的澳元期貨合約，價格為USD 1=AUS 1.4999，但是澳元現(xiàn)匯匯率為USD 1=AUS 1.5000。假定80天后澳元升值，該公司以USD 1=AUS 1.3988的價格在期貨市場上賣出澳元期貨平倉，同時以USD 1=AUS 1.4000的價格在現(xiàn)匯市場上買入歐元現(xiàn)匯用于支付。上述交易過程及該公司的損益如下表所示：

由此可見，該項目公司由于做了期貨套期保值，從而彌補了現(xiàn)匯市場上的損失。也就是說，該公司通過期貨套期保值，使150萬澳元貸款的美元價值相對穩(wěn)定，降低了澳元對美元匯率變動的風(fēng)險。買進套期或多頭套期適用于將來有外匯支出或擁有外匯債務(wù)的情況，假設(shè)本例如果澳元不是升值而是貶值，可以采用賣出套期或空頭套期的方法規(guī)避外匯貶值的風(fēng)險。

（三）利用外匯期權(quán)合同

外匯期權(quán)從屬性上是期權(quán)的一種，外匯期權(quán)的標的物是外匯，買賣的仍然是一種選擇權(quán)，這種選擇權(quán)是合約購買方在向出售方支付一定權(quán)利金后獲得的。購買方可以在將來約定日期，按照規(guī)定匯率買進或者賣出一定數(shù)量外匯資產(chǎn)。

例3：某項目公司買進3個月期的英鎊看漲合約，合約金額為25 000英鎊，協(xié)定價格為1 GBP=1.8 USD，期權(quán)費為1 000美元。以下可分三種情況進行討論，當即期外匯市場價格≤1 GBP=1.8 USD時，放棄期權(quán)，直接到外匯市場上購買英鎊，其損失是期權(quán)費1 000美元；當1 GBP=1.8 USD<即期外匯市場價格<1 GBP=1.84 USD時，行使期權(quán)，有損失，但損失小于1 000美元；當即期外匯市場價格> 1 GBP=1.84 USD，行使期權(quán)，有收益無損失。利用外匯期權(quán)規(guī)避外匯風(fēng)險的成本或收益如右上圖所示（圖中折線為買方的盈虧趨勢）：

五、結(jié)論

在外匯風(fēng)險管理中，項目公司需要根據(jù)自身業(yè)務(wù)性質(zhì)和財務(wù)狀況及有關(guān)外匯匯率預(yù)測信息，綜合考慮應(yīng)采取的風(fēng)險管理方案。一般來說，項目公司對不同的融資方案進行外匯風(fēng)險管理時，首要的工作就是要由專業(yè)人員對外匯匯率的未來變化趨勢進行盡可能正確的預(yù)測，根據(jù)項目公司的自身實際選擇合理的避險工具和產(chǎn)品，包括優(yōu)化融資流程、改變?nèi)谫Y項目合同結(jié)構(gòu)，調(diào)整融資時間、完善融資分配機制等項目合同性的方式，還可以通過協(xié)議或合同的方式直接鎖定匯率風(fēng)險，固定融資成本，并可針對個別項目公司度身定做個性化的避險方案。S

參考文獻：

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3.朱建華.論BOT項目的風(fēng)險與風(fēng)險分擔[J].經(jīng)濟與法，2010，（01）.

4.崔學(xué)剛.國際財務(wù)管理[M].北京：機械工業(yè)出版社，2009.

5.袁建英，支曉強.國際財務(wù)管理[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2008.

作者簡介：

耿振，男，山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院會計學(xué)院講師。研究方向：財務(wù)管理理論與實務(wù)。

（二）利用外匯期貨合同

外匯期貨合同（foreign exchange futures）是金融期貨中最早出現(xiàn)的品種，它是外匯交易雙方約定在將來的某一特定時間，根據(jù)現(xiàn)在商定的匯率，進行的標準化合約的交易，特點是以匯率為標的物，一般是通過套期保值的方式來規(guī)避外匯風(fēng)險。

例2：美國某項目公司從澳大利亞獲得一筆150萬澳元的貸款，協(xié)議規(guī)定80天后要償還貸款，而項目公司賬上只有美元頭寸。為了防止澳元升值使貸款成本增加，該項目公司可在貸款取得日買入15張、3個月期的澳元期貨合約，價格為USD 1=AUS 1.4999，但是澳元現(xiàn)匯匯率為USD 1=AUS 1.5000。假定80天后澳元升值，該公司以USD 1=AUS 1.3988的價格在期貨市場上賣出澳元期貨平倉，同時以USD 1=AUS 1.4000的價格在現(xiàn)匯市場上買入歐元現(xiàn)匯用于支付。上述交易過程及該公司的損益如下表所示：

由此可見，該項目公司由于做了期貨套期保值，從而彌補了現(xiàn)匯市場上的損失。也就是說，該公司通過期貨套期保值，使150萬澳元貸款的美元價值相對穩(wěn)定，降低了澳元對美元匯率變動的風(fēng)險。買進套期或多頭套期適用于將來有外匯支出或擁有外匯債務(wù)的情況，假設(shè)本例如果澳元不是升值而是貶值，可以采用賣出套期或空頭套期的方法規(guī)避外匯貶值的風(fēng)險。

（三）利用外匯期權(quán)合同

外匯期權(quán)從屬性上是期權(quán)的一種，外匯期權(quán)的標的物是外匯，買賣的仍然是一種選擇權(quán)，這種選擇權(quán)是合約購買方在向出售方支付一定權(quán)利金后獲得的。購買方可以在將來約定日期，按照規(guī)定匯率買進或者賣出一定數(shù)量外匯資產(chǎn)。

例3：某項目公司買進3個月期的英鎊看漲合約，合約金額為25 000英鎊，協(xié)定價格為1 GBP=1.8 USD，期權(quán)費為1 000美元。以下可分三種情況進行討論，當即期外匯市場價格≤1 GBP=1.8 USD時，放棄期權(quán)，直接到外匯市場上購買英鎊，其損失是期權(quán)費1 000美元；當1 GBP=1.8 USD<即期外匯市場價格<1 GBP=1.84 USD時，行使期權(quán)，有損失，但損失小于1 000美元；當即期外匯市場價格> 1 GBP=1.84 USD，行使期權(quán)，有收益無損失。利用外匯期權(quán)規(guī)避外匯風(fēng)險的成本或收益如右上圖所示（圖中折線為買方的盈虧趨勢）：

五、結(jié)論

在外匯風(fēng)險管理中，項目公司需要根據(jù)自身業(yè)務(wù)性質(zhì)和財務(wù)狀況及有關(guān)外匯匯率預(yù)測信息，綜合考慮應(yīng)采取的風(fēng)險管理方案。一般來說，項目公司對不同的融資方案進行外匯風(fēng)險管理時，首要的工作就是要由專業(yè)人員對外匯匯率的未來變化趨勢進行盡可能正確的預(yù)測，根據(jù)項目公司的自身實際選擇合理的避險工具和產(chǎn)品，包括優(yōu)化融資流程、改變?nèi)谫Y項目合同結(jié)構(gòu)，調(diào)整融資時間、完善融資分配機制等項目合同性的方式，還可以通過協(xié)議或合同的方式直接鎖定匯率風(fēng)險，固定融資成本，并可針對個別項目公司度身定做個性化的避險方案。S

參考文獻：

1.岳鋒利.BOT項目的風(fēng)險分析與防范策略[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2004，（11）.

2.李燦燦.PPP融資模式風(fēng)險分析[J].科學(xué)與管理，2010，（2）.

3.朱建華.論BOT項目的風(fēng)險與風(fēng)險分擔[J].經(jīng)濟與法，2010，（01）.

4.崔學(xué)剛.國際財務(wù)管理[M].北京：機械工業(yè)出版社，2009.

5.袁建英，支曉強.國際財務(wù)管理[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2008.

作者簡介：

耿振，男，山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院會計學(xué)院講師。研究方向：財務(wù)管理理論與實務(wù)。