（青島國信發(fā)展（集團）有限責任公司 山東青島266000）

一、概述

IPO為近年來我國民營企業(yè)熱推的一種融資方式，成為民營企業(yè)解決融資問題，做大做強的重要金融工具和資本運作手段。根據證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據，截至2011年12月31日，我國民營上市公司1 132家，在全部上市公司中占比超過50%；僅2000-2011年就有1 429家企業(yè)通過IPO（首次公開募股：Initial Public Offerings）進入資本市場，首發(fā)累計募集資金17 378億元，其中民營企業(yè)725家，占51%。

民營企業(yè)通過IPO上市，可以解決資金瓶頸，獲取發(fā)展所需資金；利用IPO過程規(guī)范運作，改進治理缺陷，提高經營管理水平，提升企業(yè)的知名度和聲譽；通過豐富融資渠道，提升企業(yè)的并購能力，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)股東財富的增值。但由于民營企業(yè)自身特征導致的歷史遺留問題多，信息透明度低，治理不規(guī)范，規(guī)范成本高，而IPO過程漫長，結果具有不確定性，上市后社會責任增加、經營管理壓力增大，因而是否選擇上市，困擾著許多民營企業(yè)。

二、民營企業(yè)IPO困境成因

隨著新三板的推出和股票發(fā)行注冊制改革的推進，影響民營企業(yè)上市的政策、法規(guī)方面的因素將越來越小，而民營企業(yè)自身固有的局限性帶來的困擾將凸顯。一是股權集中導致的制度不健全，信息不對稱，市場信任度低。民營企業(yè)大多數(shù)為家族控制的企業(yè)，核心特征是家族所有和家族控制，即企業(yè)所有權和經營權的兩權合一，家長式管理模式占據主導地位，這種特征決定了企業(yè)追求利益最大化的一致性與決策過程的獨斷性。在向公眾公司轉化過程中，企業(yè)經營決策的科學化、規(guī)范化常常與家長制的管理方式沖突。同時由于股權集中，導致運作的透明度較低，經理層與董事會權責界限不分明，監(jiān)事會作用薄弱，制度建設滯后，“人治”色彩濃厚，與公眾公司的“規(guī)范運作”存在一定的差距，治理結構有待完善。二是創(chuàng)新能力不強，缺少核心競爭力。我國很多民營企業(yè)是直接從家庭管理模式演化來的，靈活但缺乏制度約束，缺乏穩(wěn)健的商業(yè)盈利模式，雖然規(guī)模不小，但大多處于產業(yè)鏈的中下游，甚至是最低級的簡單組裝和加工，行業(yè)門檻低，創(chuàng)新能力不強，特別是技術創(chuàng)新能力不強。沒有核心技術，缺少核心競爭力，沒有核心產品，其持續(xù)盈利能力必然受到資本市場質疑。三是財務管理體制不健全增加了上市難度。許多民營企業(yè)沒有健全的會計制度，會計報表和信息披露意識淡薄，納稅意識欠缺，企業(yè)治理隨機性大、透明度低，規(guī)范成本高。

三、民營企業(yè)IPO困境應對策略

（一）準備階段——充分評估，謹慎決策

首先，分析上市對企業(yè)未來發(fā)展的意義及面臨的挑戰(zhàn)。企業(yè)為什么要上市，怎樣才能上市。以“圈錢”為目的的企業(yè)不適合上市。上市能夠打破民營企業(yè)融資瓶頸，獲得長期穩(wěn)定的資本金，但融資不能作為IPO的主要功能，更主要的是通過IPO過程實現(xiàn)企業(yè)運作機制的規(guī)范化，即：通過IPO完善資本結構，改善治理水平，提高核心競爭力，借助股權融資獨特的“風險共擔，收益共享”的機制，實現(xiàn)股權資本收益最大化。

其次，了解證券市場運作規(guī)則。從硬性和柔性兩方面判斷企業(yè)是否具備條件，謹慎決策。民營企業(yè)IPO決策前，要先了解證券市場運作規(guī)則：資本市場的法律環(huán)境、上市的條件、運作規(guī)則、流程、硬性指標、柔性要求，在此前提下充分評估企業(yè)現(xiàn)狀，首先綜合判斷硬性指標包括利潤或現(xiàn)金流、凈資產、股本、所處行業(yè)等是否達到IPO標準且無實質性障礙；其次評估企業(yè)上市可能性：企業(yè)的核心競爭力，所處成長階段，行業(yè)特點、盈利模式及規(guī)范成本。

最后，確定上市地點。選擇上市地點的前提是了解不同證券市場的基本情況和規(guī)則，判斷各自的優(yōu)劣勢，并根據自身的發(fā)展需要確定上市地點。選擇時需要考慮的因素主要包括：一是上市目的。如果融資為主，則選擇成本低、市盈率高的資本市場；開拓國際市場為主則選擇國外證券市場。二是考慮企業(yè)產品的銷售市場及政府對經濟管制程度，如由于國內市場宏觀調控，限制融資，許多房地產行業(yè)到新加坡市場融資。三是企業(yè)自身的特征與上市地點的契合度，如：具備有形資產相對較小、高成長性特征明顯、高收益特征初步顯現(xiàn)、風險構成因素更加復雜、股權結構體現(xiàn)人力資本與金融資本的結合等特征的民營企業(yè)，適合選擇創(chuàng)業(yè)板上市。

（二）改制重組階段——操作規(guī)范、合法、科學

按照公司法的規(guī)定，只有股份有限公司才能夠向社會公眾發(fā)行股票，實質上是股份公司的資合性質以及公眾公司的特點，股份公司成為上市公司的最佳載體。我國籌備IPO的民營企業(yè)組織形式大部分都是有限責任公司，要上市就必須改制為股份公司。改制重組階段的目標是改制重組方案要科學、過程操作要規(guī)范，改制后主體資產構成合理，組織結構清晰，產權界定明晰、責任分明，實現(xiàn)資源有效配置，在主體資格、獨立性、規(guī)范運作、財務會計、募集資金等五個方面符合首發(fā)辦法。

1.主體資格合法。出資到位，歷史清白，股權清晰，三年存續(xù)期且期間內的主營業(yè)務、控制人、管理層未發(fā)生重大變化。

2.保持獨立性，規(guī)范關聯(lián)交易，避免同業(yè)競爭。發(fā)行人應當具有完整的業(yè)務體系和直接面向市場獨立經營的能力。即：資產完整、人員獨立、財務獨立、機構獨立、業(yè)務獨立。影響獨立性的主要因素是存在同業(yè)競爭或者顯失公平的關聯(lián)交易。同業(yè)競爭是指上市公司所從事的業(yè)務與其控股股東實際控制人及其所控制的企業(yè)所從事的業(yè)務相同或近似，雙方構成或可能構成直接或間接的競爭關系。目前屬于不能觸碰的“紅線”，必須在上市前予以解決，解決方式一般是控股股東將相關業(yè)務授予發(fā)行人或無關聯(lián)第三方或兼并，原則是保持資產的產供銷完整性。關聯(lián)交易是企業(yè)關聯(lián)方之間的交易，公司運作中經常出現(xiàn)的而又易于發(fā)生不公平結果的交易。發(fā)行人與關聯(lián)方之間的交易應減少和避免，不能避免的情況應履行相應的程序，保證交易價格公允。

3.規(guī)范運作。規(guī)范運作是證監(jiān)會規(guī)范性文件的要求，也是公司治理的必然要求和減少信息不對稱的有效途徑。民營企業(yè)一般內部結構簡單，呈原始狀態(tài)，職能部門相對缺失，這種治理結構方面的問題會導致信息披露不及時或不完善，直接影響到投資者對公司的信任度。此外，民營企業(yè)產權單一，基本上沒有建立起現(xiàn)代企業(yè)制度。突出表現(xiàn)在實際控制權集中、所有權與經營權未分離、家長式管理模式占據主導地位，大股東之間的關聯(lián)度強等。這種家族式管理容易導致投資的隨意性，給企業(yè)的生產和經營帶來很大的風險。民營企業(yè)應改變家族式管理模式，轉變理念，以法制代替人治，培育企業(yè)文化，建立由“股東會、董事會、經理和監(jiān)事會”構成的法人治理結構，建章建制，包括三會運作制度、內部控制制度、激勵約束機制，以強化公司治理，規(guī)范運作。

4.財務會計核算規(guī)范、指標優(yōu)良。發(fā)行人財務信息的真實、準確、完整、及時是投資者作出投資決策最核心的判斷依據。中國證監(jiān)會于2013年1月8日對在審IPO企業(yè)發(fā)出《關于做好首次公開發(fā)行股票公司2012年度財務報告專項檢查工作的通知》后，啟動了“IPO在審企業(yè) 2012年度財務專項檢查”，實際上是以信息披露為核心的新股發(fā)行制度改革向在審階段的延伸。申銀萬國證券分析師林瑾表示，財報所披露的信息直接影響著投資者的投資決策，此次對擬上市企業(yè)進行的財報專項檢查工作，充分顯示了管理層對財報信息披露質量的重視，其主要目的正是為了打擊和限制財務報表造假問題?！柏攧請蟾鏌o虛假記載”，這是作為公眾公司的基本要求。作為IPO企業(yè)，首先要規(guī)范運作，保證財務信息真實客觀；其次要科學分析企業(yè)財務狀況，通過合并、分立等改制重組方式優(yōu)化企業(yè)財務指標，原則是合法、真實、不粉飾。

5.募投項目合理穩(wěn)健。在2011年否決原因中，因為募投項目設計不合理而被否決的企業(yè)有很大增加，其主要原因在于募投項目的產能消化和市場前景不明朗導致對于發(fā)行人未來持續(xù)盈利能力的判斷存在不確定性。募投項目是實現(xiàn)公司發(fā)展戰(zhàn)略和長遠規(guī)劃的需要，設計募投項目時要堅持兩大原則，即符合國家基本政策，包括產業(yè)政策、投資政策、土地政策、環(huán)保政策；符合公司發(fā)展戰(zhàn)略、專業(yè)化的主營方向。

（三）申請發(fā)行階段——披露規(guī)范、完善治理、持續(xù)發(fā)展

申請發(fā)行階段主要是接受保薦人上市輔導工作，包括完善治理結構，建立健全“三會”機構和運作制度，完善財務、內控體系；二是配合保薦人完成盡職調查及起草全套發(fā)行上市申報材料。該階段IPO工作的困境主要來源于信息披露。

信息披露原則是“真實、準確、完整、及時、公平”，信息披露是提高上市公司透明度、促進市場理性投資、減少交易成本、提高資本市場資源配置效率的有效途徑。良好的信息披露是資本市場規(guī)范內容之一，也是民營企業(yè)的弱項。首先，曾經的運營不規(guī)范讓民營企業(yè)不愿對外進行信息披露，其次粗放的家族式管理模式讓民營企業(yè)的披露缺少制度和數(shù)據的支持。2002年9月，香港主板上市的民營企業(yè)歐亞農業(yè)因未及時披露敏感信息遭香港證監(jiān)會停牌，引發(fā)了從主板到創(chuàng)業(yè)板的民營企業(yè)股的小型股災?！皻W亞農業(yè)”事件是漠視信息披露導致嚴重后果的典型，使內地民營企業(yè)赴港上市受阻。

解決信息披露質量導致的信任危機的根本在于公司首先要認識到履行誠信義務，是其取信于投資者、維護自身利益的重要保證。企業(yè)應該為自身信息質量負責，在完善法人治理結構、提高自身素質、合理科學使用募集資金等方面加強誠信建設，以嚴謹?shù)膽B(tài)度和合理的方式進行信息的披露，一旦出現(xiàn)相關公司信息披露問題時，以危機意識做出迅速決策與反應，促進信息披露質量的提高，完善治理，持續(xù)發(fā)展。

四、結束語

IPO融資是許多民營企業(yè)家的光榮與夢想。上市是重大決策，關系到企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、治理結構和股權分配等重大問題。要知己知彼，充分評估，謹慎決策，以規(guī)范促發(fā)展。通過IPO走向資本市場，做大做強，讓IPO真正成為民營企業(yè)的轉折點，成功的助推器。