文/本刊記者 何佳艷

時(shí)隔半年，又一家銀行加入房貸資產(chǎn)證券化隊(duì)伍。繼郵儲(chǔ)銀行后，招行也于3月初發(fā)行該行第一期住房抵押貸款支持證券。

銀行謹(jǐn)慎試水的背后，是相關(guān)政策導(dǎo)向的日漸清晰。今年的政府工作報(bào)告提出圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)推進(jìn)各項(xiàng)金融改革，其中一項(xiàng)重要改革內(nèi)容是推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化。除此之外，央行、銀監(jiān)會(huì)也曾于去年聯(lián)合發(fā)布的房貸新政中提到，要增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款投放能力，明確鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行住房抵押貸款支持證券、發(fā)行期限較長(zhǎng)的專項(xiàng)金融債券等多種措施籌集資金，用以增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款投放能力。

綜合目前情況來(lái)看，在2008年美國(guó)次貸危機(jī)之后一度停滯的中國(guó)房貸證券化進(jìn)程，又開始步入加速通道。

房貸證券化重啟

所謂房貸證券化，指住房抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過(guò)擔(dān)?；蛐庞迷黾?jí)，以證券的形式出售給投資者的融資過(guò)程。

住房抵押貸款證券化20世紀(jì)70年代起源于美國(guó)，已成為美國(guó)、澳大利亞等發(fā)達(dá)國(guó)家構(gòu)筑房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)的主要途徑。大部分中國(guó)人對(duì)房貸證券化的認(rèn)識(shí)，估計(jì)都是始于2008年爆發(fā)的金融危機(jī)。不錯(cuò)，房貸證券化，即美國(guó)的“兩房”(房利美、房地美)模式，亦即后來(lái)被稱作次貸危機(jī)源頭的一種金融創(chuàng)新模式。

中國(guó)版房貸證券化的進(jìn)程也曾受到次貸危機(jī)的影響。中國(guó)國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化以及資產(chǎn)支持證券等幾個(gè)序列，分別歸銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)以及交易商協(xié)會(huì)管理。回顧近些年信貸資產(chǎn)證券化之路，可謂一波三折，但總體向好。

2005年4月22日，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，隨后建行和國(guó)開行獲準(zhǔn)首批試點(diǎn)。2007年，浦發(fā)、工行、興業(yè)、浙商銀行及上汽通用汽車金融公司等機(jī)構(gòu)第二批試點(diǎn)。以信貸資產(chǎn)為融資基礎(chǔ)、由信托公司組建信托型的特殊目的公司（SPV）、在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券并流通的證券化框架漸漸確立。但第二批試點(diǎn)額度用完之時(shí)，恰逢金融危機(jī)席卷全球，這一新興事物的成長(zhǎng)戛然而止。

2012年5月，央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，信貸資產(chǎn)證券化重啟。僅首期信貸資產(chǎn)證券化的額度就達(dá)500億，且國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款等均被納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池，為平臺(tái)貸款的風(fēng)險(xiǎn)化解開辟了一條新路。

讓人欣喜的是，監(jiān)管層在擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)，還增加了“風(fēng)險(xiǎn)自留”的審慎性安排，要求銀行購(gòu)買5%的低收益分層結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，以實(shí)現(xiàn)內(nèi)生信用增級(jí)。2013年8月的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，在實(shí)行總量控制的前提下，進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，同時(shí)還提出，優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易，在加快銀行資金周轉(zhuǎn)的同時(shí)，為投資者提供更多選擇。同年12月，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例的文件》，允許發(fā)起機(jī)構(gòu)采用垂直自留的方式自留風(fēng)險(xiǎn)，不再硬性要求發(fā)起機(jī)構(gòu)必須保留至少5%的次級(jí)證券。風(fēng)險(xiǎn)自留方式的放松，強(qiáng)化了資產(chǎn)證券化緩釋資本壓力的作用，極大地增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)力。去年11月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，正式由審批制變更為備案制，銀監(jiān)會(huì)不再逐筆審批。備案制之后，發(fā)行進(jìn)程大幅提速，信貸資產(chǎn)證券化將迎來(lái)常態(tài)化發(fā)展階段。

數(shù)據(jù)顯示，2012年信貸資產(chǎn)證券化重啟至2014年末，以成功招標(biāo)為統(tǒng)計(jì)口徑，共發(fā)行77單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行總額合計(jì)3170.16億元，實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，數(shù)量和金額明顯飆升。今年1月，銀監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)27家銀行獲得開辦信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格，信貸資產(chǎn)證券化開始步入快速通道。

不過(guò)，與以往相比，今年的信貸資產(chǎn)證券化是從個(gè)人住房抵押貸款支持證券(RMBS)入手的。3月6日，由招行發(fā)起的今年首單RMBS已通過(guò)招標(biāo)方式在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，這是資產(chǎn)證券化備案制實(shí)行以來(lái)銀行間市場(chǎng)第一個(gè)RMBS產(chǎn)品。近幾年來(lái)，受房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行裹足不前。從信貸資產(chǎn)證券化啟動(dòng)以來(lái)的幾年里，RMBS總共才發(fā)行過(guò)3單，今年首單RMBS落地及商業(yè)銀行對(duì)RMBS持有的比較積極的態(tài)度，預(yù)示著銀行間市場(chǎng)將會(huì)有更多RMBS產(chǎn)品問(wèn)世。

金融創(chuàng)新必由之路

而今監(jiān)管層重啟房貸證券化，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這既與我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)有關(guān)，也與我國(guó)要進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革過(guò)程中必須進(jìn)行的金融創(chuàng)新有關(guān)。

從當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)看，今年以來(lái)我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、前期刺激政策消化的“三期疊加”時(shí)期，房地產(chǎn)也逐步進(jìn)入一個(gè)調(diào)整期，成交量日益萎縮，房?jī)r(jià)也停止上升，一些城市供過(guò)于求矛盾越來(lái)越嚴(yán)重，盡管紛紛放棄限購(gòu)，但是市場(chǎng)還是難以啟動(dòng)，因?yàn)榫用褓I房不但要愿意購(gòu)買，還要能夠購(gòu)買。能夠購(gòu)買的關(guān)鍵之一是銀行信貸支持。于是央行又出臺(tái)一些政策措施，包括降低利率和首付等?？墒巧虡I(yè)銀行在住房按揭貸款上并不積極，一方面因?yàn)榉抠J收益不高，還有風(fēng)險(xiǎn)；另一方面因?yàn)橘Y金市場(chǎng)緊張，受到存貸比約束，銀行也拿不出多少錢來(lái)搞房貸。由于房地產(chǎn)行業(yè)涉及上下游60多個(gè)行業(yè)，樓市上不去，不僅影響這個(gè)行業(yè)本身，也影響地方政府土地財(cái)政收入，甚至影響整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)，影響社會(huì)就業(yè)，影響經(jīng)濟(jì)改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整能否有一個(gè)穩(wěn)定的環(huán)境。因此，必須設(shè)法幫助商業(yè)銀行突破存貸比約束來(lái)解決可貸資金問(wèn)題，同時(shí)幫助銀行降低房貸風(fēng)險(xiǎn)，以提高他們房貸的積極性，而房地產(chǎn)貸款證券化正好能在這些方面發(fā)揮作用。同時(shí)，推進(jìn)房地產(chǎn)貸款證券化也是金融創(chuàng)新的需要。正是在這樣的背景下，央行、銀監(jiān)會(huì)才想重啟房貸證券化。

中行國(guó)際金融研究所專家認(rèn)為，推行房貸證券化，至少有四個(gè)方面的好處。

一是可以有效地盤活已經(jīng)存在于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的個(gè)人住房貸款類資產(chǎn)，將這部分資產(chǎn)以證券化的方式移出表外，釋放銀行的貸款能力。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)現(xiàn)存的個(gè)人住房貸款余額大約有10萬(wàn)多億元，如果能夠有二分之一證券化，就有5萬(wàn)多億銀行信貸資產(chǎn)釋放出來(lái)。一組數(shù)據(jù)或許更能說(shuō)明盤活的重要性。央行今年1月公布的《2014年金融機(jī)構(gòu)貸款投向報(bào)告》顯示，信貸增速在下行，但到2014年底投向固定資產(chǎn)的貸款余額仍高達(dá)28.48萬(wàn)億元。

二是有利于降低商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款期限可長(zhǎng)達(dá)20年到30年，一般又以分期支付的方式償還，而銀行的負(fù)債基本上是各項(xiàng)存款，其中絕大部分是5年期以下的定期和活期存款。這種“短存長(zhǎng)貸”的結(jié)構(gòu)性矛盾有可能使銀行陷入流動(dòng)性嚴(yán)重不足的困境。通過(guò)住房抵押貸款證券化，不僅可增強(qiáng)銀行流動(dòng)性能力，還可以將集中在銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散給不同偏好的投資者，實(shí)現(xiàn)銀行風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化。

三是有利于提高商業(yè)銀行的盈利能力并提高資本充足比率。房貸證券化后，銀行不僅可以對(duì)已證券化的住房抵押貸款繼續(xù)收回相關(guān)費(fèi)用，還能作為證券包銷商和銷售服務(wù)商收取一定手續(xù)費(fèi)，使銀行的收入突破傳統(tǒng)存貸款利差局限，有新的收入來(lái)源，且不反映在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上。由于住房抵押貸款證券化使一部分資產(chǎn)從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，因而可提高銀行的資本充足率，增強(qiáng)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

房貸證券化有利于銀行增強(qiáng)貸款能力，活躍樓市

四是有利于銀行突破存貸比的約束，增強(qiáng)貸款能力，活躍樓市。住房貸款證券化后，房貸資產(chǎn)只是在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中停留一段時(shí)間，很快會(huì)被移出表外。這樣業(yè)務(wù)做得越多，銀行收到的手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)就會(huì)越多。這就相當(dāng)于把個(gè)人住房貸款從高資本消耗的貸款業(yè)務(wù)變成了中間業(yè)務(wù)，這大大增強(qiáng)了商業(yè)銀行辦理這類業(yè)務(wù)的動(dòng)力，讓我國(guó)樓市有更充裕資金進(jìn)入，使得房貸容易，購(gòu)房需求旺盛，擴(kuò)大整個(gè)樓市成交量。

會(huì)不會(huì)引起金融危機(jī)？

作為上世紀(jì)60年代最重要的金融創(chuàng)新之一，美國(guó)“兩房”貸款證券化曾大大提高市場(chǎng)資產(chǎn)流動(dòng)性，但由此引發(fā)的2008年金融次貸危機(jī)至今仍在影響著全球經(jīng)濟(jì)。中國(guó)資產(chǎn)證券化會(huì)不會(huì)引起金融危機(jī)？在回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們需要對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)進(jìn)行深入剖析。

上世紀(jì)80年代，美國(guó)開始嘗試進(jìn)行資產(chǎn)證券化，其中房貸資產(chǎn)最受追捧。與此同時(shí)，由于資金的周轉(zhuǎn)率由此大幅提高，房地產(chǎn)的價(jià)格飛速上漲，當(dāng)越來(lái)越少的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可供打包證券化之后，次級(jí)債證券化產(chǎn)品登場(chǎng)，金融創(chuàng)新最終演變成龐氏騙局，終以金融危機(jī)收?qǐng)觥?/p>

民生證券分析師鄒恒超認(rèn)為，中國(guó)的住房貸款與美國(guó)當(dāng)年的房貸情況并不一樣。美國(guó)房貸可以零首付，我國(guó)這些年來(lái)就是首套購(gòu)房也要首付20%～30%。美國(guó)人買房貸款時(shí)沒有像我國(guó)那樣嚴(yán)格的資格審查。因此，美國(guó)會(huì)發(fā)生次貸危機(jī)，我國(guó)就不一定會(huì)。多年來(lái)，在商業(yè)銀行人士眼里，住房貸款不僅不是什么“次貸”或者說(shuō)“垃圾貸款”，而是香餑餑的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

財(cái)經(jīng)評(píng)論員譚浩俊則認(rèn)為，目前媒體上針對(duì)房貸證券化的相關(guān)分析可能更多地去關(guān)注了其正面作用，而忽視了負(fù)面影響。他認(rèn)為，面對(duì)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的困局，想一些辦法、出一些主意，甚至出臺(tái)一些為房地產(chǎn)市場(chǎng)維穩(wěn)的政策是必要的。但是，絕不能因?yàn)檠矍袄嫘枰氐高^(guò)度依賴房地產(chǎn)的覆轍。眼下，地方政府都在絞盡腦汁試圖從房地產(chǎn)市場(chǎng)打開經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大門，如果決策層在不充分論證、考量風(fēng)險(xiǎn)的情況下出臺(tái)諸如“兩房”這樣的政策，就有可能將房地產(chǎn)業(yè)推向深淵、將經(jīng)濟(jì)推向危機(jī)。而如果“兩房”風(fēng)險(xiǎn)與銀行已經(jīng)存在的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)整合到一起，其所產(chǎn)生的當(dāng)量更可怕。

發(fā)行難度大

據(jù)記者了解，目前房貸證券化產(chǎn)品發(fā)行難度較大。比如由招行發(fā)行的“招元2015RMBS”的加權(quán)平均貸款剩余期限僅為6.60年，相比此前多為15年左右的期限，大幅縮短。此外，截至初始起算日，貸款價(jià)值比(LTV)加權(quán)平均值為46.12%，處于低位。

鄒恒超分析，住房貸款的利差本來(lái)就不大，銀行也實(shí)在切不出多少利益來(lái)給受托機(jī)構(gòu)。就目前我國(guó)的情況看，住房抵押貸款的期限較長(zhǎng)（普遍長(zhǎng)達(dá)20年至30年），利率較低（一般在年化6%到8%），這必然導(dǎo)致依照其抵押發(fā)行的證券產(chǎn)品收益率更低。同時(shí)，為了防范風(fēng)險(xiǎn)，也需要通過(guò)分級(jí)的手段，對(duì)優(yōu)先級(jí)進(jìn)行增信處理。再加上銀行必須保留的手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)，就使得真正在市場(chǎng)上能夠公開發(fā)售的長(zhǎng)期房貸證券利率不會(huì)很高。而目前銀行的理財(cái)產(chǎn)品，期限都在半年期以內(nèi)，利率高達(dá)年化4%～6%。然而，作為房貸基礎(chǔ)性產(chǎn)品的個(gè)人購(gòu)房貸款利率就算平均能達(dá)到7%，其產(chǎn)生的抵押證券在銀行和次級(jí)持有者分享收益和分?jǐn)偛僮鞒杀竞?，收益率能夠達(dá)到年化5.5%就相當(dāng)不錯(cuò)了，與現(xiàn)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品相比，不會(huì)有任何競(jìng)爭(zhēng)力，而它的期限至少是10年或者更長(zhǎng)，這樣的證券吸引力不大可想而知。

另外，一級(jí)市場(chǎng)證券化產(chǎn)品的技術(shù)含量相對(duì)較高，產(chǎn)品理解上需要一定專業(yè)知識(shí)，市場(chǎng)接受程度仍有待提升。特別是，目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者還不熟悉證券化產(chǎn)品，而且內(nèi)部的投資授信體系多基于單個(gè)客戶或單筆貸款，資產(chǎn)包的投資授信機(jī)制尚未建立，不少人對(duì)房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍持懷疑態(tài)度。

針對(duì)上述存在問(wèn)題，鄒恒超認(rèn)為未來(lái)房貸資產(chǎn)證券化的著力點(diǎn)無(wú)非有兩個(gè)，一個(gè)是擴(kuò)大規(guī)模。目前RMBS主要在銀行間發(fā)行，下一步應(yīng)會(huì)呈現(xiàn)較好的效果。隨著利率市場(chǎng)化推進(jìn)、存款保險(xiǎn)制度的推出以及投資者趨于多元化，有望進(jìn)一步增大整體市場(chǎng)規(guī)模。通過(guò)擴(kuò)大規(guī)模推出更多的產(chǎn)品，以吸引更多的市場(chǎng)人士關(guān)注和研究，就有望形成完善的一、二級(jí)市場(chǎng)。再一個(gè)就是提高質(zhì)量，包括采取選擇管理能力較強(qiáng)、貸款質(zhì)量較好的銀行的優(yōu)質(zhì)房貸資產(chǎn)推行證券化業(yè)務(wù)；加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類，逐漸形成差異化風(fēng)險(xiǎn)的RMBS產(chǎn)品；推進(jìn)與我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀相匹配的適度創(chuàng)新等等?？傊尫抠J資產(chǎn)證券化有個(gè)由量變到質(zhì)變的過(guò)程，逐步在信貸資產(chǎn)證券化份額中占據(jù)重要的比重，進(jìn)而為盤活商業(yè)銀行房貸資產(chǎn)存量，為房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展發(fā)揮重要作用。