■文/蒲陽春

信貸資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和法律結(jié)構(gòu)研究

■文/蒲陽春

摘要我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)啟動于2005年。2005年3月21日，國務(wù)院批準(zhǔn)了國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為我國銀行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)單位，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，但在其后幾年，信貸資產(chǎn)證券化幾乎處于停滯狀態(tài)。截至2010年12月31日，我國共發(fā)行了17只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總規(guī)模為667.83億元。

2012年5月中旬，人民銀行、銀監(jiān)會、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，由此標(biāo)志著，停滯四年之久的信貸資產(chǎn)證券化重新啟動。2012年9月7日，國家開發(fā)銀行依照《通知》的原則規(guī)定，在國際金融危機(jī)以后首單成功試點(diǎn)發(fā)行了101.7億元信貸資產(chǎn)支持證券，這標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)進(jìn)入了有序穩(wěn)步發(fā)展的新時(shí)期。

關(guān)鍵詞信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)營結(jié)構(gòu)法律研究

根據(jù)中國人民銀行和中國銀監(jiān)會于2005年4月20日發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化管理辦法》第2條的規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化是在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，設(shè)立特定目的信托，將信托資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行收益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資活動。

通俗說來信貸證券化是商業(yè)銀行將其持有的流動性較差的貸款分類整理為不同資產(chǎn)組合并轉(zhuǎn)移給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，收回購買資金的一個(gè)技術(shù)流程。

一、運(yùn)營結(jié)構(gòu)

信貸資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)復(fù)雜、專業(yè)分工細(xì)致的信托業(yè)務(wù)，涉及諸多參與機(jī)構(gòu)，包括發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)以及服務(wù)機(jī)構(gòu)（包括貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)支持證券承銷商等）。發(fā)起機(jī)構(gòu)是特定目的信托的委托人，由其提供適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，將其轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)。受托機(jī)構(gòu)是指在信貸資產(chǎn)證券化過程中，因承諾特定目的信托而負(fù)責(zé)管理信托財(cái)產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)。投資機(jī)構(gòu)也稱資產(chǎn)支持證券持有人，是特定目的信托的受益人。服務(wù)機(jī)構(gòu)是指在信貸資產(chǎn)證券化過程中負(fù)責(zé)對進(jìn)行證券化的信貸資產(chǎn)組合而成的資產(chǎn)池進(jìn)行管理和提供某一類專業(yè)服務(wù)并收取一定費(fèi)用的機(jī)構(gòu)。

根據(jù)我國《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，一次完整的信貸資產(chǎn)證券化的基本流程可以概括為：銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，然后將其信托給一個(gè)專門設(shè)立的特定目的信托，再由該特定目的信托以資產(chǎn)池產(chǎn)生的預(yù)期收入現(xiàn)金流作為支持來發(fā)行資產(chǎn)支持證券，通過信用評級和信用增級，并以證券發(fā)行所籌集的資金向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，最后以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券投資者償付本息。

信貸資產(chǎn)證券化的典型交易結(jié)構(gòu)如下：

（1）確定證券化資產(chǎn)，構(gòu)建資產(chǎn)池。這是進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的第一步。主要是發(fā)起人將能夠產(chǎn)生可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)加以清理、整合，然后將這些貸款從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，形成一個(gè)貸款組合（資產(chǎn)池），作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。發(fā)起機(jī)構(gòu)首先要對其資產(chǎn)進(jìn)行清理、確定資產(chǎn)的質(zhì)量，確保列入資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池中的資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。對于不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，則不宜放入資產(chǎn)池中，以免影響證券的發(fā)行。

（2）組建合格受托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。確定資產(chǎn)池以后，就需要將這些財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)特定目的機(jī)構(gòu)。這樣做的目的是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真是出售，使發(fā)起人與投資人之間構(gòu)建了一道雙向的“防火墻”，從而隔離風(fēng)險(xiǎn)。特定目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立時(shí)整個(gè)信貸資產(chǎn)證券化過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它的設(shè)立直接關(guān)系到信貸資產(chǎn)證券化工作的成敗，該機(jī)構(gòu)必須是一個(gè)在法律上“破產(chǎn)隔離”載體。我國現(xiàn)在普遍采用信托的模式轉(zhuǎn)移信貸資產(chǎn)。

（3）進(jìn)行信用增級。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)對證券化資產(chǎn)進(jìn)行一定風(fēng)險(xiǎn)分析后，對一定的資產(chǎn)集合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的重組，并通過額外的現(xiàn)金流來源對可預(yù)見的損失進(jìn)行彌補(bǔ)，以降低可預(yù)見的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)支持證券的信用等級。信用增級包括內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩類。我國因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量較高，因而遵循國際慣例，均采用了內(nèi)部增級手段。信用增級也是信貸資產(chǎn)證券化過程中比較關(guān)鍵的一步，關(guān)系著證券能否發(fā)行成功。

（4）進(jìn)行信用評級。一般投資者缺乏對資產(chǎn)支持證券的評估能力，因此需要專業(yè)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)為投資者提供證券選擇的依據(jù)，評級由國際資本市場上廣大投資者承認(rèn)的獨(dú)立私營評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行。一般而言，證券信用評級是將證券按合同還本付息的可靠程度，用簡單的記號或說明客觀的展示給投資者。

（5）發(fā)行交易信貸資產(chǎn)支持證券，支付發(fā)起人。經(jīng)歷信用增級和信用評級之后，證券就具備發(fā)行的條件。但仍需要由發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)聯(lián)合向中國銀監(jiān)會申請?jiān)O(shè)立信貸資產(chǎn)證券化的“特定目的”信托，再由受托機(jī)構(gòu)向中國人民銀行申請?jiān)谌珖y行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲批準(zhǔn)后，由受托機(jī)構(gòu)向中央國債登記結(jié)算公司辦理資產(chǎn)支持證券的登記和托管手續(xù)，之后由承銷機(jī)構(gòu)向投資機(jī)構(gòu)銷售資產(chǎn)支持證券。

（6）管理資產(chǎn)池，支付證券權(quán)益。特定目的機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)發(fā)行完畢后，并不意味著其任務(wù)就完成，接下來還要對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，同時(shí)，受托機(jī)構(gòu)及貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)等服用機(jī)構(gòu)，按照各自的職責(zé)管理信托財(cái)產(chǎn)，提供相應(yīng)服務(wù)。

二、主要益處及市場前景

（一）信貸資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解流動性風(fēng)險(xiǎn)壓力。

當(dāng)前，我國銀行業(yè)貸款長期化與存款短期化，貸款流動性降低與存款流動性增強(qiáng)的矛盾突出，銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)明顯不合理，通過證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能可將不具有流動性的中長期貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動

性的現(xiàn)金資產(chǎn)增加資產(chǎn)流動性，改善銀行資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)從而有效緩解商業(yè)銀行流動性風(fēng)險(xiǎn)壓力。

（二）信貸資產(chǎn)證券化有利于加強(qiáng)資本管理，改善資本充足率。

近年隨著金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，各銀行普遍面臨資本金不足的難題，通過信貸資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，可以有效地提高資本充足率，從而減輕資本監(jiān)管壓力。

（三）信貸資產(chǎn)證券化有利于分散和處置風(fēng)險(xiǎn)。通過信貸資產(chǎn)證券化，可將商業(yè)銀行相對集中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包括不良貸款分散給眾多的投資者持有，可有效化解商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

相對國外而言，我國資產(chǎn)證券化的起步較晚，但在銀監(jiān)會的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一個(gè)從無到有、快速發(fā)展和不斷突破的過程。近兩年，國內(nèi)各家銀行的資本壓力逐步加大，同時(shí)房地產(chǎn)貸款、融資平臺貸款等的信貸風(fēng)險(xiǎn)面臨著較大的不確定性，不良貸款反彈的壓力加大因此，借助資產(chǎn)證券化緩解銀行的資本和流動性壓力的呼聲越來越大。2011年年8月，國務(wù)院批準(zhǔn)信貸資產(chǎn)證券化繼續(xù)擴(kuò)大試點(diǎn)額度為500億元。

三、風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對

整體而言，信貸資產(chǎn)證券化過程中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下五種：信用風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)。

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對。信用風(fēng)險(xiǎn)是指信貸資產(chǎn)證券化參與主體對他們所承諾的各種合約的違約所造成的可能損失，主要集中在資產(chǎn)池的質(zhì)量上，簡言之，主要表現(xiàn)在證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付。

由于信用風(fēng)險(xiǎn)主要來自于資產(chǎn)池的質(zhì)量問題，所以應(yīng)對方式首先要解決的問題就是對擬進(jìn)行證券化的信貸資產(chǎn)的質(zhì)量的保證問題，一定要著重防范基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）法律風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對。信貸資產(chǎn)證券化既是一個(gè)經(jīng)濟(jì)過程，又是一個(gè)法律過程，在信貸資產(chǎn)證券化過程中，免不了法律的變化調(diào)整。法律的漏洞及相互沖突也會引起法律風(fēng)險(xiǎn)。信貸資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)新鮮事物，一方面，存在先立法還是先實(shí)踐的爭議，另一方面其他法律制度之間的沖突很多，法律制度的變化調(diào)整也會比較頻繁，因此法律風(fēng)險(xiǎn)常常會發(fā)生。為了應(yīng)對和防范法律而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，可從以下方面入手：第一，完善相關(guān)法律法規(guī)，減少法律的不確定性和法律漏洞，消除法律之間的沖突；第二，提醒投資者要有防范法律風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)烈意識，同時(shí)建立健全完善的信息披露制度；第三，要求各方參與主體之間訂立盡可能詳細(xì)的協(xié)議，盡量在協(xié)議中對可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)提前予以防范。

（三）提前償付的風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對。所謂提前償付是指原始債務(wù)人償付的資金超過了原來借款合同的計(jì)劃償付額，超出的部分將比原攤還計(jì)劃更快地被用來清償以此為信貸資產(chǎn)支撐所發(fā)行證券的尚未清償?shù)挠囝~。提前償付風(fēng)險(xiǎn)的最大受害者莫過于投資者，它會影響整個(gè)資產(chǎn)池現(xiàn)金流的確定性和穩(wěn)定性。最簡單的應(yīng)對措施就是鎖住制度，不允許提前償付，同時(shí)建立提前償付罰金制度，最后建立收益維持制度，當(dāng)借款人提前償還期貸款時(shí)，必須付給貸款人一筆額外的收益率維持費(fèi)或保全費(fèi)。

（四）交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對。本來，作為一種結(jié)構(gòu)性融資的信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)較低，但由于其過程復(fù)雜，涉及的參與機(jī)構(gòu)眾多，信用鏈較長，其不可避免的產(chǎn)生一些交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。所謂的交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，主要是指組成資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)和管理結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。主要包括特定目的信托機(jī)構(gòu)的選擇風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)質(zhì)合并而無破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)、其他參與主體導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。其應(yīng)對的措施主要從嚴(yán)格規(guī)范特定目的信托的選擇；嚴(yán)格控制“實(shí)質(zhì)合并”風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，提高風(fēng)險(xiǎn)的可預(yù)見性；審慎選擇其他參與機(jī)構(gòu)，對需要參與信貸資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)進(jìn)行禁止和信用方面的詳細(xì)調(diào)查，挑選具備實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)、擁有良好市場形象的機(jī)構(gòu)參與。

（五）利率風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動，即利率上升（下降）時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會下跌（上漲）。利率風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上是一種政策風(fēng)險(xiǎn)，為了防止利率風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)商業(yè)銀行將按揭合同的利率改為隨央行基準(zhǔn)利率調(diào)整而隨時(shí)變動。此外，根據(jù)期貨對沖機(jī)理，商業(yè)銀行之間還推出利用利率互換方法進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理。它是指貨幣市場上，交易者約定在未來的確定的時(shí)間到達(dá)時(shí)，以同種貨幣同等金額的本金交換利息額。這是一種規(guī)避信貸資產(chǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)的有效方法。

四、相關(guān)法律理論問題研究

信貸資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代的美國，是世界金融領(lǐng)域的一次重大創(chuàng)新，而且引發(fā)了一系列制度創(chuàng)新、市場創(chuàng)新和技術(shù)革命，由于信貸資產(chǎn)證券化兼有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移創(chuàng)新、提高流動性創(chuàng)新和信用創(chuàng)新的功能，所以必將引發(fā)金融市場多方面的深刻變革。而有關(guān)的法律理論問題研究也方興未艾，學(xué)界對該領(lǐng)域的研究主要集中在以下幾個(gè)方面：1、有關(guān)資產(chǎn)證券化的理論解釋問題；2、關(guān)于特殊目的載體（SPV）的性質(zhì)及其構(gòu)造問題；3、關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與真是出讓的問題；4、有關(guān)不良資產(chǎn)證券化的問題；5、有關(guān)我國開展住房抵押貸款證券化問題。

筆者僅針對第5項(xiàng)，有關(guān)我國開展住房抵押貸款證券化問題發(fā)表自己的看法。

學(xué)界目前對我國能否開展住房抵押貸款證券化的認(rèn)識是不統(tǒng)一的。所謂住房抵押貸款證券化是以住房抵押貸款為擔(dān)保，發(fā)行可在金融市場上買賣的證券。從本質(zhì)上講，發(fā)行住房抵押貸款證券是發(fā)放住房抵押貸款機(jī)構(gòu)的一種債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，即貸款發(fā)放人把對住房抵押貸款借款人的所有權(quán)利轉(zhuǎn)讓給證券投資者。

住房抵押貸款證券化將流動性差的住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為動產(chǎn)，且面值小，便于中小投資者參與，實(shí)現(xiàn)了資本大眾化和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的；其流動的實(shí)質(zhì)就是由于住房抵押貸款收益權(quán)的流動而導(dǎo)致證券收益在不同的階段在各投資者之間的分配，實(shí)現(xiàn)了金融資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的證券化。目前隨著我國銀行住房抵押貸款規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性問題日益受到各方的強(qiáng)烈關(guān)注。

雖然我國當(dāng)前的住房抵押貸款證券化依然存在各類風(fēng)險(xiǎn)，但不能因此而否認(rèn)其積極意義，延緩其發(fā)展的速度。從現(xiàn)實(shí)意義來看，住房抵押貸款證券化有助于促進(jìn)我國住房金融資金的良性循環(huán)，環(huán)節(jié)商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險(xiǎn)和資本充足率壓力，填補(bǔ)公積金貸款的部分缺口，有助于完善金融市場，推動金融創(chuàng)新并完善金融基礎(chǔ)設(shè)施，也符合國家對新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)選擇的戰(zhàn)略部署。

注釋：

（作者單位：華東政法大學(xué)商學(xué)院）