巴晴

目前境外機(jī)構(gòu)參與內(nèi)地債券市場規(guī)模增長迅速，投資方向也逐步關(guān)注中期票據(jù)、短融等企業(yè)信用債產(chǎn)品。作為內(nèi)地債券市場的新興投資主體，其投資偏好對(duì)企業(yè)發(fā)債融資的影響力值得關(guān)注。提高債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別質(zhì)量對(duì)提升內(nèi)地債券市場國際化程度具有重要意義

在利率市場化的宏觀背景下，資金實(shí)際成本高企不下使銀行體系間接融資渠道較難滿足大量企業(yè)的后續(xù)融資需求。近年信用債的迅速增長表明債券市場已經(jīng)成為企業(yè)融資的重要組成部分，截至2014年年末，實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行債券融資占社會(huì)融資總規(guī)模15%，信用債余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP之比重約25%，在直接融資中的比重已大大超過股票融資。而今年5月發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》，9月份又發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，進(jìn)一步放開了境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債的監(jiān)管，在境內(nèi)發(fā)行企業(yè)債、中票、公司債，或在境外發(fā)行離岸人民幣債券等均是企業(yè)獲得資金來源的可行選擇。作為內(nèi)地債券市場的新興投資主體，境外機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)債券市場發(fā)展，特別是企業(yè)發(fā)債融資規(guī)模的影響值得關(guān)注。

從投資規(guī)模來看，境外機(jī)構(gòu)的凈買入規(guī)模和占比迅速增加，對(duì)債市的邊際影響逐步顯現(xiàn)。目前內(nèi)地央行已允許境外機(jī)構(gòu)通過三類管道參與內(nèi)地銀行間市場：合格境外機(jī)構(gòu)投資者QFII管道、“三類機(jī)構(gòu)”（境外央行/人民幣清算行/人民幣業(yè)務(wù)參加銀行）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者RQFII。近年來投資規(guī)模增長迅速。截至2015年6月底，QFII實(shí)際使用達(dá)755億美元。RQFII實(shí)際已使用3909億元，加上三類機(jī)構(gòu)，共有245家境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場，債券持倉規(guī)模占全市場債券存量的2.5%。

從投資方向來看，境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場之初，對(duì)中國信用市場缺乏足夠的了解，普遍將國債和政策性金融債作為首選的投資工具。但隨著對(duì)信用債市場的逐步熟悉，特別是RQFII項(xiàng)下的一些中國香港、新加坡等地投資者對(duì)內(nèi)地企業(yè)相對(duì)了解，信用類債券，包括短期融資券，以及具有國際評(píng)級(jí)的高評(píng)級(jí)企業(yè)債券逐漸成為部分境外機(jī)構(gòu)的投資目標(biāo)。從現(xiàn)階段境外機(jī)構(gòu)的債券持有比例來看，境外機(jī)構(gòu)持有仍以高等級(jí)利率債為主，其中國債占比約為40%，政策性金融債占比約為43%，同時(shí)收益率較為吸引的中期票據(jù)、短融等持有量也開始占有一定比例，截至2015年6月底，持有中票460億，企業(yè)債券166億元，短融及超短融207億，占比達(dá)14%，且比例逐步上升。

由于內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資品種已有較大幅度的拓寬，2015年至今內(nèi)地央行密集出臺(tái)一系列放開債券市場的政策措施，允許境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金等機(jī)構(gòu)在銀行間市場開展債券現(xiàn)券交易、債券回購、債券借貸、債券遠(yuǎn)期，以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等多種交易，境外機(jī)構(gòu)參與債券投資的靈活度和廣度將明顯提高，有利于進(jìn)一步增加對(duì)信用類債券產(chǎn)品的投資比例。

需要注意的是，內(nèi)地企業(yè)信用評(píng)級(jí)的可靠性仍然是境外機(jī)構(gòu)投資的主要考慮因素。本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的國內(nèi)債券評(píng)級(jí)常受到境外投資者的質(zhì)疑，主要問題集中在內(nèi)地信用評(píng)級(jí)高度同質(zhì)化，內(nèi)地評(píng)級(jí)與國際評(píng)級(jí)偏差較大等?，F(xiàn)階段中國信用債發(fā)行人約3563家，評(píng)級(jí)在AAA級(jí)別的債券余額達(dá)70%，AA+及AA的債券余額占28%，合共占比已達(dá)98%，信用識(shí)別度很低，令國際投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制缺乏必要信息。另外，中國債市發(fā)展時(shí)間較短，基本未經(jīng)歷過違約事件，市場難以對(duì)違約事件作出有效反應(yīng)。

現(xiàn)階段境外機(jī)構(gòu)大多依賴離岸市場的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)地債券發(fā)行人進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，這是因?yàn)殡x岸市場使用的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)更為國際投資者熟悉，利用境外評(píng)級(jí)信息判斷境內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)具有操作價(jià)值和實(shí)際意義。但隨著海外各類主體對(duì)內(nèi)地債券市場投資興趣逐步增加，發(fā)行人、投資人群體日趨國際化和多元化，對(duì)內(nèi)地債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的管理要求必然提高。如何進(jìn)一步提高債券信用評(píng)級(jí)質(zhì)量，完善信用評(píng)級(jí)制度建設(shè)，將是提高債券市場國際化的主要關(guān)注點(diǎn)之一。

作者系香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)博士，現(xiàn)供職于香港金融機(jī)構(gòu)，長期從事中國宏觀經(jīng)濟(jì)與人民幣國際化研究，上期撰文《境外機(jī)構(gòu)成中國債市新興力量》