馬軍生

復旦大學管理學博士，理論經(jīng)濟學博士后，高級會計師。北京財稅研究院研究員

美國左手從中國借錢，支付固定利率，右手將借來的錢以股權投資形式投到中國，股權投資平均回報率通常要高于國債固定利率，從而形成中國投資收益逆差。如果阿里在國內(nèi)能直接融資，則阿里的投資收益將留在國內(nèi)

隨著我國經(jīng)濟快速發(fā)展，在多個領域已占有一席之地甚至可與美國抗衡，例如互聯(lián)網(wǎng)。但稍加考察不難發(fā)現(xiàn)，一些名為中國互聯(lián)網(wǎng)大企業(yè)，卻很多是外資控股，無論是BAT三巨頭還是新浪、搜狐、京東、奇虎等，大多屬于創(chuàng)辦者是中國人、主要業(yè)務在中國，但在美國資本市場上市。以阿里巴巴為例，第一大股東軟銀和第二大股東雅虎都是境外資本。

中國互聯(lián)網(wǎng)在眾多領域已經(jīng)接近或超越美國，阿里上市之后，全球十大互聯(lián)網(wǎng)公司中，不經(jīng)意間中國已經(jīng)謀得三席之地。客觀地說，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的快速發(fā)展，境外資本市場提供了有力的支持。當然，對資本來說，無利不起早，境外資本從這些投資中獲取了豐厚的回報。不光是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，中國石油、中國人壽、工商銀行等眾多國有控股的大型企業(yè)也在境外上市，一方面募集大量資金，另一方面則給相關投資者帶來了相應回報。是國內(nèi)缺錢使得這些企業(yè)不得不到境外募資嗎？顯然不是，國內(nèi)大量貨幣資本的投資渠道狹窄，只能變成銀行儲蓄存款或炒房、炒礦、炒垃圾股。與此同時，眾多中小及創(chuàng)業(yè)型企業(yè)卻又面臨融資難、融資貴難題。

我國外匯儲備超過3.5萬億美元，其中很大一部分是用于購買美國國債，中國被公認為全球最大的債權國。從歷年的中國外匯收支情況來看，對外金融資產(chǎn)收益率低于負債收益率現(xiàn)象一直普遍存在，我國對外凈資產(chǎn)集中于公共部門（包括中央銀行和政府部門），而銀行和企業(yè)等民間部門則為對外凈負債的主體，對外金融資產(chǎn)和負債存在較明顯的主體錯配。實際上，我國對外投資收益與國際相比并不低，但因為近六成外來投資是外國來華直接投資，其回報較高，導致軋差后投資收益為負值。

舉個簡單例子，阿里到美國去融資，融資后獲得美元外匯，按照現(xiàn)在外匯管制政策，這些外匯換成人民幣，形成央行的外匯儲備，同時央行要發(fā)行相應數(shù)量的人民幣，這樣央行資產(chǎn)負債表會形成大量的美元外匯儲備，中國再將這些外匯去購買美國國債，每年獲得穩(wěn)定的國債利息收入，阿里境外投資者則獲得股權投資回報。從國家資產(chǎn)負債表角度來說，相當于中國自己的錢借道美國資本市場走一圈，美國左手從中國借錢，支付固定利率，右手將借來的錢以股權投資形式投到中國，股權投資平均回報率通常要高于國債固定利率，從而形成中國投資收益逆差。如果阿里在國內(nèi)能直接融資，則阿里的投資收益將留在國內(nèi)，但前提是要有一整套可以服務于阿里這類企業(yè)的資本市場體系。

上述現(xiàn)象，與我國資本市場不發(fā)達和外匯管制政策有很大關系，由于嚴格管制，很多企業(yè)在國內(nèi)難以IPO或排隊很長時間，無奈轉(zhuǎn)向境外融資。為促進資本市場發(fā)展，國內(nèi)一直在熱議注冊制，股市暴跌后，監(jiān)管層采取暫停IPO等措施，這無疑一定程度堵上了股權融資通道。

面對巨大破壞力的金融動蕩，長期處于金融低開放度的國人，似乎有些迷茫和恐懼，并由此產(chǎn)生了對于發(fā)展金融業(yè)的質(zhì)疑，甚至有人認為金融就是“洪水猛獸”；再加上中國自古有重農(nóng)輕商的傳統(tǒng)，在不少中國人的觀念里，認為金融活動是虛擬經(jīng)濟，不能創(chuàng)造價值，實體經(jīng)濟才創(chuàng)造價值。但事實上，金融活動是整個社會價值創(chuàng)造鏈當中非常重要的一環(huán)，資本市場服務打通了資金提供者和需求者之間通道，獲得相應價值回報也是情理之中。從國家層面來說，應正確認識資本市場資本價值，加快多層次資本市場體系建設，如此則功莫大焉。