爭(zhēng)議“量化寬松”

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，量化寬松政策應(yīng)運(yùn)而生，美聯(lián)儲(chǔ)先后啟動(dòng)了三輪量化寬松，成效如何？日本歐洲緊隨其后，量化寬松又是否達(dá)到了最初的目的？

美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟三輪量化寬松

2008年雷曼兄弟倒閉，金融危機(jī)爆發(fā)，眾多金融機(jī)構(gòu)瀕臨倒閉。

2008年11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)施第一輪量化寬松政策，宣布將購(gòu)買(mǎi)政府支持房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，還將購(gòu)買(mǎi)由兩房、聯(lián)邦政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)所擔(dān)保的抵押貸款支持證券。到2010年4月，第一輪量化寬松政策結(jié)束，總計(jì)購(gòu)買(mǎi)政府支持企業(yè)債券及相關(guān)抵押貸款支持證券1.725萬(wàn)億美元，并將聯(lián)邦基金利率降至0.25%歷史低位。

美聯(lián)儲(chǔ)的第一輪量化寬松政策把華爾街的金融公司從破產(chǎn)邊緣拯救了出來(lái)。雖然道瓊斯工業(yè)指數(shù)在此后大幅上漲，但美國(guó)就業(yè)率沒(méi)有根本改善。

2010年11月4日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，啟動(dòng)第二輪量化寬松政策。截止到2011年6月量化計(jì)劃結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)從市場(chǎng)購(gòu)入6000億美元中長(zhǎng)期國(guó)債，并對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中到期債券回籠資金進(jìn)行再投資。

進(jìn)行第二輪量化寬松政策的原因在于上一輪政策未實(shí)現(xiàn)增加就業(yè)的目標(biāo)，高失業(yè)率使美國(guó)政府面臨較大的政治壓力，同時(shí)也使依賴消費(fèi)拉動(dòng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。但是美國(guó)第二輪量化寬松政策結(jié)束后，效果并不理想，美國(guó)的失業(yè)問(wèn)題仍然嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然脆弱，物價(jià)大漲。

2012年9月14日，美聯(lián)儲(chǔ)麾下聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)在結(jié)束為期兩天的會(huì)議后宣布，0-0.25%超低利率的維持期限將延長(zhǎng)到2015年中，從15日開(kāi)始推出進(jìn)一步量化寬松政策，也就是第三輪量化寬松政策。

中國(guó)工商銀行城市金融研究所王婕認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)總計(jì)三輪的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（以及一輪扭轉(zhuǎn)操作）中，除了第一輪出于救助目的曾直接購(gòu)買(mǎi)三大住房抵押貸款公司的直接債務(wù)，其購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的集中于中長(zhǎng)期國(guó)債和機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券（agency MBS）。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)的官方文件中極少看到“量化寬松”的字眼，而基本都使用“資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（asset purchases）”或是“資產(chǎn)負(fù)債表工具（balance sheet tools）”。

退出量化寬松影響幾何

量化寬松貨幣政策的結(jié)束是美聯(lián)儲(chǔ)基于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的綜合判斷做出的，量化寬松貨幣政策結(jié)束之后，由于還有加息時(shí)點(diǎn)的調(diào)節(jié)，因此貨幣政策的調(diào)整總體不會(huì)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。但是，量化寬松貨幣政策的結(jié)束依然會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一些挑戰(zhàn)。

首先，從美聯(lián)儲(chǔ)自身來(lái)看，經(jīng)過(guò)幾輪量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)大。2008年年初，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模尚不足一萬(wàn)億美元，但是到2014年10月底已經(jīng)超過(guò)4.5萬(wàn)億美元，短短幾年增長(zhǎng)超過(guò)3.5萬(wàn)億美元，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)也發(fā)生了巨大的變化。

因此，在量化寬松貨幣政策結(jié)束之后，下一步如何替美聯(lián)儲(chǔ)“瘦身”以回歸至正常水平，成為美聯(lián)儲(chǔ)自身面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)。

其次，從金融市場(chǎng)來(lái)看，量化寬松貨幣政策結(jié)束之后，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)選擇何時(shí)加息成為市場(chǎng)新的關(guān)注焦點(diǎn)，在這一新的加息預(yù)期形成過(guò)程中，市場(chǎng)隨時(shí)可能出現(xiàn)動(dòng)蕩。目前市場(chǎng)較為一致的共識(shí)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃?015年年中選擇加息，但是具體的加息時(shí)點(diǎn)仍是美聯(lián)儲(chǔ)依據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況而定，一切都存在未知。

與此同時(shí)，伴隨著加息和貨幣政策收緊預(yù)期，國(guó)際資本將會(huì)逐步回流美國(guó)，在推升美國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)，也會(huì)增加金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。最后，從美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)看，量化寬松貨幣政策結(jié)束、未來(lái)加息預(yù)期將推動(dòng)美元逐步走強(qiáng)，這會(huì)對(duì)美國(guó)出口貿(mào)易形成抑制，從而影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

給全球金融體系埋下隱患

金融危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)通過(guò)量化寬松的貨幣政策，應(yīng)對(duì)美國(guó)本土的金融動(dòng)蕩，同時(shí)也在事實(shí)上向全球市場(chǎng)征收鑄幣稅和通貨膨脹稅，向全球市場(chǎng)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和損失，為其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)短期內(nèi)的恢復(fù)爭(zhēng)取了時(shí)間窗口和經(jīng)濟(jì)資源。

2008年11月，美國(guó)啟動(dòng)第一輪量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)抵押貸款支持證券、美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)證券向市場(chǎng)注入1.7萬(wàn)億美元的流動(dòng)性，恢復(fù)金融體系運(yùn)行。

2010年11月，美國(guó)通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率、購(gòu)買(mǎi)財(cái)政部長(zhǎng)期債券開(kāi)啟了第二輪量化寬松政策，在2011年6月前進(jìn)一步收購(gòu)了6000億美元的較長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債，平均每月購(gòu)買(mǎi)額度約750億美元。

2012年9月，美國(guó)推出第三輪量化寬松政策，宣布維持0-0.25%的超低利率水平，同時(shí)每月采購(gòu)400億美元的抵押貸款支持證券。2012年12月，美聯(lián)儲(chǔ)又追加每月450億美元的國(guó)債采購(gòu)量。

至此，美聯(lián)儲(chǔ)每月的資產(chǎn)采購(gòu)額達(dá)到850億美元，通過(guò)認(rèn)購(gòu)抵押貸款支持證券向市場(chǎng)投放貨幣，刺激市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

量化寬松政策使得全球范圍內(nèi)的美元數(shù)量迅速增加，美國(guó)利用美元的國(guó)際性貨幣地位向全球轉(zhuǎn)移其本應(yīng)獨(dú)立承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)損失，也引發(fā)了歐洲、日本等國(guó)競(jìng)相采取量化寬松政策，導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫。

中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松認(rèn)為，首先，在信用貨幣體系下，貨幣的發(fā)行直接為發(fā)行機(jī)構(gòu)帶來(lái)等額的購(gòu)買(mǎi)力，即所謂的鑄幣稅，美元的國(guó)際地位使得美元在全球范圍內(nèi)流通，從而為美國(guó)帶來(lái)直接的鑄幣稅收益；其次，量化寬松政策使美國(guó)利率水平保持低位、美元貶值，從而減輕了美國(guó)的債務(wù)壓力及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力，為美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了良好的外部環(huán)境。

收入差距繼續(xù)拉大

據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)在2014年家庭收入的中位數(shù)為51939美元，比起2007年還低了接近8%，家庭消費(fèi)的增長(zhǎng)更是一直微不足道，沒(méi)有這個(gè)占美國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模三分二的環(huán)節(jié)刺激，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直復(fù)蘇乏力。難怪Rutgers商業(yè)學(xué)院兼前聯(lián)儲(chǔ)局官員Andrew Huszar表示，央行本來(lái)希望通過(guò)量化寬松刺激借貸活動(dòng)，但現(xiàn)在卻成為了華爾街有史以來(lái)最大的一根救命草。

雖然量化寬松推動(dòng)全球股市，制造了財(cái)富效應(yīng)而令經(jīng)濟(jì)獲利，但是，與原來(lái)直接推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)仍然有很明顯的差距。Carnegie Mellon大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)系教授Allan H. Meltzer認(rèn)為，歐元區(qū)投資者渴望歐央行推出量寬，主要目的要希望能催谷金融市場(chǎng)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)全沒(méi)關(guān)系。

事實(shí)上，量化寬松為何不能直接令實(shí)體經(jīng)濟(jì)受惠，主要原因是央行透過(guò)量化寬松而制造的新鈔票，主要是用來(lái)買(mǎi)入金融市場(chǎng)的政府債券，這樣一來(lái)，新的鈔票便無(wú)可避免地直接流入金融市場(chǎng)，推高股市和債市至接近歷史高位。

以英國(guó)為例，英倫銀行估計(jì)，量化寬松已把股票和債券的價(jià)值推高了兩成，理論上，應(yīng)該可以令賺到錢(qián)的人增加消費(fèi)開(kāi)支，但實(shí)際上，有四成的股市卻只操控在最富有的5%人手里，所以多數(shù)家庭住戶未直接受惠于量化寬松措施，但英國(guó)最富有的5%家庭的財(cái)富卻增加了最多12.8萬(wàn)英鎊的收入。

由此可見(jiàn)，量化寬松政策產(chǎn)生的新鈔票，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用其實(shí)不大，英倫銀行估計(jì)，其總值3750億英鎊的量寬金額，只能令整體國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增加1.5%-2%而已。換句話講，透過(guò)量化寬松所制造出的新鈔票，只為實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了230億英鎊至280億英鎊的額外消費(fèi)，可見(jiàn)量化寬松對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的幫助其實(shí)相當(dāng)有限。

掣肘經(jīng)濟(jì)改革

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家、分析員和政策官員認(rèn)為，量化寬松只會(huì)令經(jīng)濟(jì)不致進(jìn)一步轉(zhuǎn)差，而不會(huì)恢復(fù)昔日的強(qiáng)盛。今年2月，美國(guó)財(cái)政部高級(jí)官員就稱，不應(yīng)完全依賴量化寬松等貨幣政策，也同時(shí)需實(shí)行結(jié)構(gòu)性改革。

最明顯的是歐元區(qū)政府，他們可能眼見(jiàn)量化寬松初步彰顯了成效，而忽略了改革的重要性。Andrew Huszar認(rèn)為，歐元區(qū)的量化寬松問(wèn)題是，措施蒙蔽了政客和監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革經(jīng)濟(jì)，讓其自然增長(zhǎng)的需要。他甚至認(rèn)為，量化寬松令改革的問(wèn)題變得更難解決，令歐元區(qū)政府放棄了更認(rèn)真地實(shí)行結(jié)構(gòu)改革的決心。

歐洲央行將自2015年3月起每月購(gòu)債600億歐元，直至2016年9月底，共19個(gè)月，累計(jì)購(gòu)債1.14萬(wàn)億歐元。此外，歐洲央行行長(zhǎng)德拉基暗示，若發(fā)現(xiàn)通脹路徑偏離目標(biāo)，該QE計(jì)劃可能會(huì)擴(kuò)大，這無(wú)疑體現(xiàn)了歐洲央行實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的決心。

歐元區(qū)的量化寬松必將導(dǎo)致美元的升值，而強(qiáng)勢(shì)美元將拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，去年9月份美聯(lián)儲(chǔ)利率決議上耶倫就曾擔(dān)憂輸入性通縮以及強(qiáng)勢(shì)美元。當(dāng)時(shí)他們擔(dān)憂的這兩點(diǎn)目前正愈演愈烈。

法巴銀行稱，市場(chǎng)正押注美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)那么早加息。他們預(yù)計(jì)本周美國(guó)兩年期指標(biāo)收益率可能會(huì)上揚(yáng)，因此這將支持美元指數(shù)進(jìn)一步走高。

不過(guò)在去年12月的美聯(lián)儲(chǔ)利率決議上，美聯(lián)儲(chǔ)表示他們可能避開(kāi)通脹率，只要他們認(rèn)為存在通脹的可能，他們可以無(wú)視目前的通脹數(shù)據(jù)低下的表現(xiàn)，直接加息。

這就造成了部分投行仍然認(rèn)為今年6月份美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加息，法興銀行認(rèn)為，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)將公布2015年首個(gè)利率決議，屆時(shí)可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)在今年6月加息的預(yù)期。

歐股下跌經(jīng)濟(jì)再陷泥淖？

歐洲央行推出量化寬松政策后，一度春光無(wú)限的歐洲股市近期又現(xiàn)陰霾。最明顯的急跌出現(xiàn)在5月11日。當(dāng)日盤(pán)中數(shù)據(jù)顯示，泛歐績(jī)優(yōu)股FTSEurofirst300指數(shù)下跌1.3%，報(bào)1574.61點(diǎn)。德國(guó)DAX指數(shù)收跌1.72%，報(bào)11472.41點(diǎn)。英國(guó)富士100指數(shù)收跌1.37%，報(bào)6933.80點(diǎn)。法國(guó)CAC40指數(shù)回落1.06%，報(bào)4974.65點(diǎn)。此后歐股持續(xù)下行。

歐股之前一輪大漲，歐版量化寬松刺激作用功不可沒(méi)。而此輪急跌，卻不意味著歐版量化寬松功效已過(guò)。

商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院歐洲部副主任姚鈴指出，量化寬松對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面的支持必須肯定，在量化寬松支持下，歐元區(qū)宏觀數(shù)據(jù)依舊向好。

歐盟統(tǒng)計(jì)局5月13日數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)第一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為0.4%，創(chuàng)下過(guò)去4年最快季度增長(zhǎng)。德國(guó)作為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的雙引擎，雖然一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增幅環(huán)比下降了0.4%，為0.3%，但是一度徘徊于衰退邊緣的法國(guó)卻取得了0.6%的增長(zhǎng)，較前一季度上漲了0.5%。因連續(xù)兩個(gè)季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)而宣告進(jìn)入衰退的意大利也終于轉(zhuǎn)正，出現(xiàn)了0.3%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。西班牙和愛(ài)爾蘭經(jīng)濟(jì)更是達(dá)到了2%的高增長(zhǎng)率。

盡管姚鈴也擔(dān)心量化寬松的存在和亮眼的數(shù)據(jù)會(huì)造成歐元區(qū)各成員國(guó)的僥幸心理，部分制度改革時(shí)間表會(huì)因此拖延，可中國(guó)現(xiàn)代國(guó)際關(guān)系研究院歐洲所所長(zhǎng)張健卻認(rèn)為，量化寬松對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的作用更多是正面的。

姚鈴也補(bǔ)充說(shuō)，至于近期再次出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的希臘事件，也不會(huì)像債務(wù)危機(jī)初期對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)形成全面打擊，隨著后期希臘債務(wù)的重組和量化寬松的退出，歐元區(qū)出現(xiàn)全面金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性已經(jīng)降低。

但是，經(jīng)濟(jì)基本面的向好和股市走高并不能畫(huà)等號(hào)。對(duì)于歐洲股市的本輪調(diào)整，張健認(rèn)為市場(chǎng)因素影響很重要，畢竟股市投資也屬于風(fēng)險(xiǎn)投資，趨利性是根本屬性。