文/張明 編輯/孫艷芳

匯改背景下的人民幣國(guó)際化

文/張明 編輯/孫艷芳

人民幣國(guó)際化之路無(wú)疑將會(huì)越走越寬，但也將面臨越來(lái)越多的波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)政府應(yīng)在推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革、壯大金融市場(chǎng)、防范金融危機(jī)三個(gè)方面著力。

彈指一揮間，始于2005年7月的人民幣匯率形成機(jī)制改革，已經(jīng)走過(guò)了10年。在這10年間，不僅人民幣匯率與利率形成機(jī)制改革取得了顯著進(jìn)展，而且人民幣也正在成長(zhǎng)為全球范圍內(nèi)不容忽視的國(guó)際性貨幣。

人民幣匯改成效喜人

2005年7月21日，央行宣布改革人民幣匯率形成機(jī)制，建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動(dòng)匯率制。如圖1所示，2005年6月至2015年5月這10年間，人民幣對(duì)美元、歐元與日元分別升值了26%、32% 與33%，而人民幣對(duì)其他國(guó)際主要貨幣的升值幅度更遠(yuǎn)超上述三大國(guó)際貨幣。作為結(jié)果，根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，在這10年間，人民幣名義有效匯率與實(shí)際有效匯率分別提升了46%與56%。

相比之下，過(guò)去10年間，人民幣兌美元的匯率波動(dòng)較為平穩(wěn)，人民幣兌歐元、日元的匯率則體現(xiàn)出更強(qiáng)的波動(dòng)性。這表明，央行一直在試圖維持人民幣兌美元匯率的大致穩(wěn)定。事實(shí)上，從人民幣兌美元的匯率走勢(shì)出發(fā)，可以將過(guò)去10年劃分為四個(gè)階段。第一階段為2005年7月至2008年7月。這三年期間人民幣兌美元匯率持續(xù)攀升，升幅累計(jì)達(dá)到17%。第二階段為2008年8月至2010年6月。在此期間，受美國(guó)次貸危機(jī)影響，人民幣匯率再度釘住美元，幾乎沒(méi)有任何提升。第三階段為2010年7月至2014年1月。隨著央行重啟人民幣匯率形成機(jī)制改革，人民幣兌美元匯率繼續(xù)持續(xù)攀升（盡管在2012年一度有所下跌），升幅累計(jì)達(dá)10%。第四階段為2014年2月至今，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)出先微跌再微升的態(tài)勢(shì)，中間價(jià)基本上穩(wěn)定在6.10～6.20之間。一言以蔽之，在這四個(gè)階段，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)出“升-穩(wěn)-升-穩(wěn)”的周期性特點(diǎn)。

匯改10年至今，隨著人民幣有效匯率大約50%的升幅，人民幣匯率顯著低估的局面已經(jīng)基本上改變。證據(jù)之一，是中國(guó)盡管依然持續(xù)保持經(jīng)常賬戶(hù)順差，但經(jīng)常賬戶(hù)順差占GDP的比率，從2011年至2014年已經(jīng)連續(xù)四年持續(xù)低于3%；證據(jù)之二，是中國(guó)持續(xù)十余年的國(guó)際收支雙順差的格局正在消失，中國(guó)未來(lái)可能出現(xiàn)“經(jīng)常賬戶(hù)小幅順差、資本賬戶(hù)在順差與逆差之間搖擺”的國(guó)際收支新常態(tài)。

人民幣兌美元匯率的每日波動(dòng)幅度，已經(jīng)在2007年5月、2012年4月與2014年3月三次放寬，由最初的正負(fù)千分之三擴(kuò)大至目前的正負(fù)百分之二。這一波動(dòng)幅度已經(jīng)不算小了。如果充分利用這一波幅，在一周內(nèi)人民幣兌美元匯率就能升/跌10%。在放寬每日匯率波幅后，目前央行主要通過(guò)中間價(jià)來(lái)影響人民幣匯率。這導(dǎo)致人民幣匯率中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)經(jīng)常出現(xiàn)明顯的背離（見(jiàn)圖2）。如2014年12月至今，人民幣匯率中間價(jià)就一直明顯高于市場(chǎng)價(jià)水平。

人民幣國(guó)際化茁長(zhǎng)成長(zhǎng)

從2009年起，中國(guó)政府開(kāi)始大力推進(jìn)人民幣國(guó)際化。筆者認(rèn)為，中國(guó)政府推進(jìn)人民幣國(guó)際化的主要目的如下：一是試圖讓人民幣的國(guó)際地位與中國(guó)經(jīng)濟(jì)（特別是中國(guó)國(guó)際貿(mào)易）的國(guó)際地位相匹配；二是試圖降低政府積累的外匯儲(chǔ)備，從而降低美元匯率貶值可能給中國(guó)外匯儲(chǔ)備造成的購(gòu)買(mǎi)力損失；三是試圖通過(guò)人民幣國(guó)際化及其相應(yīng)的資本賬戶(hù)開(kāi)放來(lái)倒逼國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革。中國(guó)政府采取了一種“三管齊下”的策略來(lái)推進(jìn)人民幣國(guó)際化：一是鼓勵(lì)在跨境貿(mào)易與投資中使用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)與結(jié)算；二是大力發(fā)展以香港為代表的人民幣離岸金融市場(chǎng)；三是通過(guò)央行與其他國(guó)家或地區(qū)央行簽署雙邊本幣互換協(xié)議的方式來(lái)滿(mǎn)足境外人民幣流動(dòng)性需求。從2009年至今，人民幣國(guó)際化在上述三個(gè)維度均取得了顯著進(jìn)展。

首先，人民幣已經(jīng)成為中國(guó)在跨境貿(mào)易與投資結(jié)算領(lǐng)域中使用的重要貨幣。如圖3所示，2014年，經(jīng)常賬戶(hù)與貨物貿(mào)易的人民幣結(jié)算規(guī)模已分別達(dá)到6.6萬(wàn)億與5.9萬(wàn)億元。人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算占中國(guó)跨境貿(mào)易的比重則從2010年初的聊勝于無(wú)上升至2015年第一季度的超過(guò)25%。根據(jù)SWIFT提供的數(shù)據(jù)，截至2014年底，人民幣已經(jīng)成為全球第五大國(guó)際結(jié)算貨幣。2014年，中國(guó)對(duì)外直接投資與外商來(lái)華投資的人民幣結(jié)算規(guī)模分別達(dá)到1866億與8620億元。

其次，迄今為止，香港、新加坡、倫敦、臺(tái)北等地已經(jīng)發(fā)展成為重要的人民幣離岸金融中心，其中尤以香港為最。如圖4所示，截至2014年底，香港的人民幣存款余額已達(dá)1萬(wàn)億元，占香港總存款余額的10%。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，截至2014年底，全球主要離岸市場(chǎng)的人民幣余額已經(jīng)接近兩萬(wàn)億元（尚不包含存款憑證在內(nèi)）。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，截至2014年底，全球以人民幣標(biāo)價(jià)的國(guó)際債券的余額達(dá)到5351億元，其中境外機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)發(fā)行的人民幣債券余額高達(dá)5305億元。

圖1 匯改10年人民幣兌三大國(guó)際貨幣的匯率走勢(shì)

圖2 人民幣兌美元匯率中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)的背離

圖3 人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的進(jìn)展

圖4 香港人民幣存款余額的演變

圖5 人民幣跨境套利的證據(jù)

圖6 人民幣跨境套匯的證據(jù)

最后，人民幣已經(jīng)逐漸成為全球范圍內(nèi)重要的儲(chǔ)備貨幣選擇。截至2015年5月底，央行已經(jīng)與32個(gè)國(guó)家或地區(qū)的央行或貨幣當(dāng)局簽署了總額達(dá)到3.1萬(wàn)億元的雙邊本幣互換協(xié)議。目前已有近30個(gè)國(guó)家的央行宣布將人民幣納入儲(chǔ)備貨幣范疇。截至2015年4月底，境外央行持有的人民幣資產(chǎn)余額達(dá)到6667億元。同期內(nèi)，非居民持有的中國(guó)境內(nèi)人民幣資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到4.4萬(wàn)億元。

跨境套利交易盛行

不容否認(rèn)，過(guò)去六年內(nèi)人民幣國(guó)際化取得顯著進(jìn)展，與如下基本面因素顯著相關(guān)：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速顯著高于全球增速，造成中國(guó)資產(chǎn)對(duì)全球投資者頗具吸引力；二是作為全球最大的國(guó)際貿(mào)易國(guó)，用人民幣進(jìn)行交易有助于降低匯率風(fēng)險(xiǎn)與交易成本；三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期不完全同步，增持中國(guó)資產(chǎn)有助于實(shí)現(xiàn)全球資產(chǎn)布局的多元化；四是中國(guó)資本賬戶(hù)逐漸開(kāi)放，擴(kuò)大了境外投資者投資人民幣資產(chǎn)的渠道與空間。

然而，蓬勃發(fā)展的人民幣國(guó)際化背后，也出現(xiàn)了大量的金融套利交易。這些套利交易表面上表現(xiàn)為跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算，其實(shí)質(zhì)卻是關(guān)聯(lián)公司利用內(nèi)地與離岸人民幣市場(chǎng)上的匯率差與利率差進(jìn)行財(cái)務(wù)套利的結(jié)果。這種套利行為一方面制造了人民幣國(guó)際化的泡沫，另一方面降低了中國(guó)政府宏觀調(diào)控的效果，還造成了中國(guó)的國(guó)民福利損失，可謂弊大于利。

跨境套利的表現(xiàn)形式之一，是利用內(nèi)地市場(chǎng)與香港市場(chǎng)的人民幣利率之差進(jìn)行套利。過(guò)去幾年內(nèi)，由于內(nèi)地的人民幣存貸款利率水平顯著高于香港的人民幣存貸款利率水平，從而給以“內(nèi)保外貸”為代表的跨境套利提供了空間?？缇程桌膶?shí)質(zhì)，是境內(nèi)企業(yè)以跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算為偽裝，從香港金融機(jī)構(gòu)處借入人民幣款項(xiàng)并匯至國(guó)內(nèi)使用，以獲取兩地利差的財(cái)務(wù)操作。如圖5所示，人民幣跨境套利的強(qiáng)有力證據(jù)之一，是近年來(lái)香港銀行對(duì)內(nèi)地銀行的外幣（人民幣）債權(quán)，由2010年的3000億港幣左右上升至2014年的接近3萬(wàn)億港幣左右。

跨境套利的表現(xiàn)形式之二，是利用內(nèi)地市場(chǎng)與香港市場(chǎng)的人民幣匯率之差進(jìn)行套利。由于香港市場(chǎng)上的人民幣匯率是由市場(chǎng)供求自發(fā)決定的，而內(nèi)地市場(chǎng)上的人民幣匯率依然存在一定程度的干預(yù)，從而導(dǎo)致了香港與內(nèi)地人民幣即期匯率之間往往會(huì)存在顯著差異。在大多數(shù)時(shí)期內(nèi)，由于內(nèi)地存在穩(wěn)定的人民幣升值預(yù)期（這是人民幣匯率形成機(jī)制改革采取了漸進(jìn)方式的必然結(jié)果），造成香港人民幣即期匯率高于內(nèi)地人民幣即期匯率，這就會(huì)刺激企業(yè)與居民將人民幣從內(nèi)地轉(zhuǎn)移至香港，將美元從香港轉(zhuǎn)移至內(nèi)地的跨境套匯行為。這種行為也會(huì)通過(guò)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的偽裝進(jìn)行。如圖6所示，人民幣跨境套匯的強(qiáng)有力證據(jù)之一，是香港人民幣存款環(huán)比增速與人民幣升值預(yù)期指數(shù)之間具有很強(qiáng)的正相關(guān)。這意味著，當(dāng)市場(chǎng)上存在顯著的人民幣升值預(yù)期時(shí)，由于香港人民幣要比內(nèi)地更貴，導(dǎo)致居民與非居民將人民幣由內(nèi)地轉(zhuǎn)移至香港，從而導(dǎo)致香港人民幣存款上升，反之亦然。

跨境套利的表現(xiàn)形式之三，是人民幣跨境套利與人民幣跨境套匯合二為一。在市場(chǎng)上存在持續(xù)的人民幣升值預(yù)期的背景下，居民與非居民可以在香港借入美元，兌換為人民幣之后，通過(guò)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的偽裝轉(zhuǎn)移至內(nèi)地，在內(nèi)地投資于房地產(chǎn)、股市或影子銀行產(chǎn)品，借此可以賺取利差與匯差的雙重收益。這種跨境套利交易的規(guī)模如此之大，以至于多家國(guó)際金融機(jī)構(gòu)均將人民幣套利交易視為“本世紀(jì)以來(lái)最重大的貨幣套利交易”。

政府作為的三個(gè)方向

從上文分析中，我們可以得到如下主要結(jié)論：第一，匯改10年以來(lái)，人民幣匯率形成機(jī)制改革取得了顯著進(jìn)展。隨著人民幣兌主要貨幣以及人民幣有效匯率的大幅升值，人民幣匯率顯著低估的狀況已經(jīng)完全改觀。人民幣兌美元每日匯率波幅已經(jīng)顯著開(kāi)放。目前央行主要通過(guò)中間價(jià)來(lái)管理人民幣匯率。第二，自2009年以來(lái)，人民幣國(guó)際化已經(jīng)在跨境貿(mào)易與投資的人民幣結(jié)算、離岸人民幣金融市場(chǎng)的發(fā)展以及雙邊本幣互換協(xié)議的簽署等領(lǐng)域取得顯著進(jìn)展。第三，盡管人民幣國(guó)際化的進(jìn)展具有基本面因素的支持，但人民幣國(guó)際化背后也隱藏了大量的人民幣跨境套利。人民幣跨境套利盛行的原因之一，是人民幣匯率形成機(jī)制改革采取了漸進(jìn)式策略，導(dǎo)致市場(chǎng)上存在持續(xù)的人民幣升值預(yù)期。

展望未來(lái)，人民幣國(guó)際化之路無(wú)疑將會(huì)越走越寬，但也將面臨越來(lái)越多的波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，人民幣能否真正成長(zhǎng)為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，取決于以下三個(gè)問(wèn)題能否得到解決：其一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否在未來(lái)10年繼續(xù)維持6%～7%的增速；其二，中國(guó)金融市場(chǎng)能否持續(xù)發(fā)展壯大；其三，中國(guó)能否避免系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)。而這也正是中國(guó)政府今后應(yīng)著力作為的三個(gè)方向。

為了讓人民幣國(guó)際化之路變得更加可持續(xù)與可預(yù)測(cè)，筆者在此提出如下政策建議。第一，中國(guó)政府應(yīng)抓住當(dāng)前時(shí)機(jī)，大力推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，真正從改善供給面角度來(lái)保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)，而非繼續(xù)通過(guò)財(cái)政、貨幣政策等需求管理工具來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；第二，中國(guó)政府應(yīng)進(jìn)一步完善人民幣匯率與利率形成機(jī)制，大力發(fā)展、完善以直接融資為代表的金融市場(chǎng)，逐步實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放；第三，中國(guó)政府應(yīng)大力構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架來(lái)防范潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。在人民幣匯率與利率形成機(jī)制尚未充分市場(chǎng)化、宏觀審慎監(jiān)管框架尚未真正到位、國(guó)內(nèi)既有金融風(fēng)險(xiǎn)尚未得到根本性緩釋的前提下，中國(guó)政府應(yīng)該在進(jìn)一步開(kāi)放資本賬戶(hù)的問(wèn)題上繼續(xù)抱持漸進(jìn)、審慎、可控的態(tài)度。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

作者系中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任