巴晴

目前境外人民幣存款資金池不到2萬(wàn)億元。作為債券資產(chǎn)配置的資金來(lái)源，境外人民幣資產(chǎn)池規(guī)模較小，境外機(jī)構(gòu)獲取人民幣資金管道單一，在一定程度上制約了境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的參與程度

今年是“十二五”規(guī)劃的最后一年，央行多次在各場(chǎng)合表示，將通過(guò)各方面努力，在利率市場(chǎng)化、匯率形成機(jī)制改革以及資本賬戶開放等方面推出措施，以推進(jìn)金融體系改革以及人民幣國(guó)際化。其中，債券市場(chǎng)的放開，特別是便利境外機(jī)構(gòu)投資內(nèi)地債券市場(chǎng)、放松境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入內(nèi)地交易門坎，是配合金融改革的重要環(huán)節(jié)。從市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，自2013年以來(lái)，隨著QFII、RQFII等主要渠道的放開，境外機(jī)構(gòu)逐步成為了投資內(nèi)地證券市場(chǎng)的新興力量，對(duì)內(nèi)地債券市場(chǎng)的影響初步顯現(xiàn)。

境外機(jī)構(gòu)主要通過(guò)三類管道參與內(nèi)地銀行間市場(chǎng)，包括合格境外機(jī)構(gòu)投資者QFII管道，比如2010年推出的“三類機(jī)構(gòu)”（境外央行/人民幣清算行/人民幣業(yè)務(wù)參加銀行），以及2011年的人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者RQFII。目前上述三項(xiàng)管道的投資額度已有較大幅度放開，其中三類境外機(jī)構(gòu)投資銀行間市場(chǎng)的額度完全取消，QFII可獲批額度達(dá)1500億美元，RQFII可獲批額度達(dá)9700億元。截至2015年6月底，共有245家包括境外央行或貨幣當(dāng)局、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)、主權(quán)財(cái)富基金、人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算行、境外保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、RQFII和QFII等在內(nèi)的境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，債券持倉(cāng)總量為5898億元。

盡管從存量上看，境外機(jī)構(gòu)持倉(cāng)規(guī)模占全市場(chǎng)債券存量的2.5%，比重較小，但隨著境外投資管道不斷拓寬、人民幣資產(chǎn)在全球配置的重要性提升，境外機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)的凈買入規(guī)模和占比呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)趨勢(shì)。在一些境外機(jī)構(gòu)集中投資的月份和時(shí)段，內(nèi)地債券市場(chǎng)出現(xiàn)了交易規(guī)模大幅增加情況，對(duì)內(nèi)地債市的邊際影響不斷提升。

現(xiàn)階段境外機(jī)構(gòu)持有資產(chǎn)主要以高等級(jí)利率債產(chǎn)品為主，同時(shí)收益率較為吸引的中票、短融等持有量也在增加。截至2015年6月，境外機(jī)構(gòu)持有的國(guó)債及政策性金融債，兩者合計(jì)占總持有量的83%。另外，持有中票、短融等品種持有占比達(dá)到11%，說(shuō)明境外機(jī)構(gòu)在注重資產(chǎn)流動(dòng)性的同時(shí)，也綜合考慮資產(chǎn)收益率的因素，良好的信用債產(chǎn)品逐步成為境外機(jī)構(gòu)的投資標(biāo)的。

不過(guò)我們要看到，從2003年QFII放開至今，境外機(jī)構(gòu)參與內(nèi)地債券市場(chǎng)已超過(guò)十年時(shí)間。但境外機(jī)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)的投資比重仍然較低，主要有幾個(gè)因素制約其投資規(guī)模。

首先，境外機(jī)構(gòu)參與內(nèi)地債券市場(chǎng)取決于獲取人民幣管道是否通暢。目前境外人民幣存款資金池不到2萬(wàn)億元。作為債券資產(chǎn)配置的資金來(lái)源，境外人民幣資產(chǎn)池規(guī)模較小，境外機(jī)構(gòu)獲取人民幣資金管道單一，在一定程度上制約了境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的參與程度。

其次，內(nèi)地債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)同質(zhì)性較高，令國(guó)際投資者難以對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)作出有效判斷。另外，中國(guó)債市發(fā)展時(shí)間較短，基本未經(jīng)歷過(guò)違約事件，市場(chǎng)難以對(duì)違約事件作出有效反應(yīng)。

再者，從宏觀環(huán)境上看，人民幣匯率穩(wěn)定性是影響境外資金持續(xù)投資中國(guó)債券市場(chǎng)的主要因素。2014年以后，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，中國(guó)連續(xù)多次降準(zhǔn)及降息導(dǎo)致整體收益水平下降較快。近期內(nèi)地央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制，人民幣匯價(jià)波幅明顯上升，在一定程度上影響了包括債券在內(nèi)的人民幣資產(chǎn)的吸引力。因此，如何保持穩(wěn)定收益率，持續(xù)吸引境外資金投資，是人民幣資本項(xiàng)目放開過(guò)程面臨的考驗(yàn)。

目前在順應(yīng)人民幣國(guó)際化不斷推進(jìn)的大背景下，對(duì)境外機(jī)構(gòu)的放開幅度已不斷加快。除了QFII、RQFII、三類境外機(jī)構(gòu)等管道外，今年5月及7月間央行又連續(xù)推出新政，對(duì)三類境外機(jī)構(gòu)投資額度、備案等手續(xù)做了相應(yīng)簡(jiǎn)化，獲準(zhǔn)的交易品種也從現(xiàn)券交易擴(kuò)大至回購(gòu)；遠(yuǎn)期、利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議等衍生品種，進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資內(nèi)地債券市場(chǎng)，提升境外機(jī)構(gòu)參與中國(guó)債券市場(chǎng)的比例。

參考美國(guó)、日本等歷史經(jīng)驗(yàn)，一國(guó)貨幣國(guó)際化的成功不僅需要該國(guó)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模與國(guó)際貿(mào)易量，更需要穩(wěn)健有序的金融體系的支撐。其中，債券市場(chǎng)的放開是一個(gè)重要組成部分。如美國(guó)債券市場(chǎng)，非本土的國(guó)際投資者持有量超過(guò)四成，其他國(guó)家和地區(qū)的貨幣當(dāng)局、共同基金、個(gè)人投資者均為美國(guó)債券的主要持有人。另外，由于境外機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性管理、對(duì)沖的需求相對(duì)較大，他們的參與對(duì)提高中國(guó)債券市場(chǎng)交易的活躍度和流動(dòng)性、完善債券市場(chǎng)基準(zhǔn)利率也將起到積極作用。因此，推動(dòng)債券市場(chǎng)的逐步放開，增加國(guó)際機(jī)構(gòu)的參與比例將是中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化的主要方向。

作者系中國(guó)銀行（香港）經(jīng)濟(jì)研究員，長(zhǎng)期從事中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、人民幣國(guó)際化方面研究