林樂芬，唐 崢

（南京農(nóng)業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院/財(cái)政金融研究中心，江蘇 南京210095）

一、引言

新三板市場是我國現(xiàn)階段最主要、最規(guī)范的場外交易市場，實(shí)際也是一個(gè)全國性的P2P市場，是為創(chuàng)業(yè)期、成長期的中小企業(yè)提供直接融資服務(wù)的平臺，門檻比較低，采用備案制而不是核準(zhǔn)制，掛牌后可實(shí)施定向增發(fā)股份，提高公司信用等級，幫助企業(yè)更快融資。新三板市場還是一個(gè)透明的估價(jià)平臺，掛牌后即便不轉(zhuǎn)讓股份，資本市場對公司的估價(jià)也上去了，可以根據(jù)這個(gè)價(jià)格進(jìn)行內(nèi)部融資或者內(nèi)部做股權(quán)激勵(lì)。2012年以后特別在推出了新三板成指、做市兩套指數(shù)后，新三板市場更是以幾何級數(shù)增長，指數(shù)漲幅明顯超過了滬深主板市場，個(gè)股中股價(jià)沖過百元大關(guān)的也不再只是個(gè)案。

學(xué)者們在充分肯定現(xiàn)行的新三板發(fā)展有利于中小企業(yè)資本市場的融資創(chuàng)新、克服中小企業(yè)長期依賴銀行等單一貨幣市場融資渠道的同時(shí)，也指出當(dāng)前新三板市場發(fā)展中的問題。林芳璐（2013）[1]研究發(fā)現(xiàn)，由于直接融資主要依賴定向增資這一方式，新三板市場的直接融資功能有限。田娟娟、邢天才（2014）[2]從交易方式和交易規(guī)則兩個(gè)角度分析新三板存在流動性風(fēng)險(xiǎn)較大，流動性明顯不足的問題。王兆琦（2015）[3]則在肯定市商制度優(yōu)越性的同時(shí)，也指出還存在做市商操縱股價(jià)較為便利、做市商的專業(yè)水平缺失兩大缺陷。因此，及時(shí)探究新三板是否有效拓展了中小企業(yè)資本市場融資渠道？發(fā)展中還存在哪些問題？及時(shí)解決這些問題將有利于新三板市場健康發(fā)展，也將長期有效的幫助中小企業(yè)資本市場融資創(chuàng)新。

長三角地區(qū)主要是指上海市、江蘇省、浙江省、安徽省“三省一市”，其經(jīng)濟(jì)總量相當(dāng)于全國GDP的20%，且年增長率遠(yuǎn)高于全國平均水平，中小企業(yè)占整個(gè)地區(qū)企業(yè)比重的99%以上，中小企業(yè)從業(yè)人員數(shù)占整個(gè)地區(qū)從業(yè)人數(shù)的85%以上，中小企業(yè)創(chuàng)造的生產(chǎn)總值、營業(yè)收入和財(cái)政收入均已經(jīng)達(dá)到該地區(qū)的一半以上，是世界面積和人口規(guī)模最大的超級經(jīng)濟(jì)區(qū)之一。但中小企業(yè)融資難、融資貴、僅依賴貨幣市場融資的渠道單一問題長期存在，雖然也有在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市，但由于上市條件仍然苛刻，所以其數(shù)量很少，遠(yuǎn)不能滿足廣大中小企業(yè)資本市場融資的需求。2012年特別是2013年《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》頒布以后，滬蘇浙皖“三省一市”的長三角地區(qū)中小企業(yè)迎來了資本市場直接融資快速發(fā)展期，截至2015年4月16日，全國新三板掛牌企業(yè)共有2 172家，其中長三角地區(qū)“三省一市”新三板上市企業(yè)就有694家，占全國總量的30.55%。因此，以“三省一市”中小企業(yè)新三板為研究對象，對“三省一市”中小企業(yè)新三板上市融資發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)的問題及其提出的對策，不僅有利于長三角地區(qū)中小企業(yè)自身健康發(fā)展，也將對全國其他地區(qū)新三板市場的健康發(fā)展起到示范效應(yīng)。

二、“三省一市”新三板上市企業(yè)融資現(xiàn)狀與績效

（一）“三省一市”新三板掛牌企業(yè)市場規(guī)模

1．長三角地區(qū)新三板市場起步較晚但發(fā)展迅猛，2014年至今成井噴趨勢，江蘇、上海起引領(lǐng)作用，科技型企業(yè)居多。

2012年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，首批擴(kuò)大試點(diǎn)中新增了上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)。2013年底，新三板方案突破試點(diǎn)國家高新區(qū)限制，擴(kuò)容至所有符合新三板條件的企業(yè)。由此，長三角地區(qū)的中小企業(yè)抓住了利用資本市場進(jìn)行直接融資的金融創(chuàng)新發(fā)展機(jī)遇。滬蘇浙皖“三省一市”新三板掛牌企業(yè)數(shù)從2012年的8家，增加到2015年4月16日的694家，已占全國新三板掛牌企業(yè)總數(shù)的30.55%，僅2015年1月至4月16日就增加了240家。

2．“三省一市”新三板掛牌企業(yè)行業(yè)分布廣泛，以二、三產(chǎn)業(yè)為主，制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)依次位列前三?！堕L三角洲地區(qū)區(qū)域規(guī)劃》將長三角地區(qū)的發(fā)展定位為：亞太地區(qū)重要的國際門戶、全球重要的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造中心、具有較強(qiáng)國際競爭力的世界級城市群。長三角地區(qū)的各產(chǎn)業(yè)發(fā)展在全國處于領(lǐng)先地位，第三產(chǎn)業(yè)即現(xiàn)代服務(wù)業(yè)具有競爭優(yōu)勢，但集中度偏低，資源整合意愿較強(qiáng)。目前，“三省一市”新三板掛牌企業(yè)主要以二、三產(chǎn)業(yè)為主，制造業(yè)在總量中的占比最高，有446家掛牌企業(yè)，為67.27%；其次為信息技術(shù)業(yè)，有115家掛牌企業(yè)，占比為16.57%。

3．園區(qū)掛牌企業(yè)蓬勃發(fā)展，上海張江高新區(qū)遙遙領(lǐng)先。“三省一市”已建成國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)共15個(gè)，國家級保稅區(qū)3個(gè)，國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)8個(gè)。除此之外，長三角地區(qū)還擁有眾多不同類型的省市級開發(fā)區(qū)，其中，上海建成寶山工業(yè)園區(qū)等市級工業(yè)開發(fā)區(qū)26個(gè)，江蘇省級開發(fā)區(qū)116個(gè)，浙江省級開發(fā)區(qū)100個(gè)。江蘇新三板上市企業(yè)共涉及13個(gè)高新區(qū)，高新區(qū)上市企業(yè)共128家，共計(jì)41.16億股，但僅占股份總量的4.14%；上海張江高新區(qū)遙遙領(lǐng)先，共有70家企業(yè)上市，市值高達(dá)282.15億元。

（二）“三省一市”新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)融資

新三板掛牌的企業(yè)性質(zhì)屬于非上市公司，不能夠公開發(fā)行股票，不能夠向社會公眾募資，只能通過定向增資的方式引入戰(zhàn)略投資者。因此，研究定向增資是分析新三板融資作用的重要指標(biāo)。新三板市場中企業(yè)的定向增資，類似于主板、創(chuàng)業(yè)板市場中上市公司的定向增發(fā)，但約束較少，只要符合《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法（暫行）》中的規(guī)定即可，這與上市公司的定向增發(fā)受到《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的約束有較大的不同。

隨著新三板市場的成熟運(yùn)行，投資人對此板塊的關(guān)注度和信心都有所提升，以至于后期進(jìn)行定向增資的企業(yè)越來越多。新三板的定向增資在惠及企業(yè)的同時(shí)，也幫助很多私募投資者找到了理想的投資項(xiàng)目。

（三）“三省一市”新三板企業(yè)掛牌前后績效分析

新三板直接融資為解決中小企業(yè)單一融資渠道提供了創(chuàng)新平臺，并因此使中小企業(yè)掛牌后的財(cái)務(wù)績效得到了顯著改善。

1．經(jīng)營能力。營業(yè)收入包括主營業(yè)務(wù)收入和其他營業(yè)收入兩部分，如果成本費(fèi)用不變，營業(yè)收入增加，能夠帶來企業(yè)利潤的增加，同時(shí)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模也會變大，另外還能帶來當(dāng)期現(xiàn)金流的增加，因此營業(yè)收入是評價(jià)企業(yè)經(jīng)營能力的重要指標(biāo)。

從營業(yè)收入來看，表1顯示，2012年上市企業(yè)在新三板上市后經(jīng)營能力越來越強(qiáng)，新三板對企業(yè)的經(jīng)營能力帶來提升。2013年上市企業(yè)在新三板上市后經(jīng)營能力越來越強(qiáng)，新三板對企業(yè)的經(jīng)營能力帶來提升。2014年上市企業(yè)上市當(dāng)年經(jīng)營能力顯著增強(qiáng)，新三板對企業(yè)的經(jīng)營能力帶來提升。浙江省的新三板企業(yè)經(jīng)營能力提升最快。

表1 2012—2014長三角新三板掛牌企業(yè)營業(yè)收入變化

2．盈利能力。凈利潤是營業(yè)利潤加上營業(yè)外收入，減去營業(yè)外支出再扣除所得稅費(fèi)用后得到的凈值。凈利潤是企業(yè)盈利的關(guān)鍵指標(biāo)，它可以全面穩(wěn)定地反映企業(yè)的獲利能力。

從營業(yè)收入來看，由表2可知，2012年上市企業(yè)上市當(dāng)年盈利下降，之后兩年獲得大幅提升；2013年上市企業(yè)上市當(dāng)年盈利出現(xiàn)小幅下降，之后兩年快速增長；2014年上市企業(yè)上市當(dāng)年盈利就大幅增加，說明新三板對中小企業(yè)的盈利能力是可以持續(xù)提升的?！叭∫皇小北容^，江蘇省表現(xiàn)最優(yōu)，安徽省最差。

3．營業(yè)成本。營業(yè)成本也稱運(yùn)營成本，是指企業(yè)所銷售商品或者提供勞務(wù)的成本。營業(yè)成本應(yīng)當(dāng)與所銷售商品或者所提供勞務(wù)而取得的收入進(jìn)行配比。

由表3的營業(yè)成本看，2012年新三板掛牌企業(yè)的成本明顯上升，上市后兩年仍在增加。2013年新三板掛牌后企業(yè)的成本明顯上升，上市后一年略有回落。2014年上市企業(yè)新三板上市當(dāng)年企業(yè)的成本明顯上升，其中浙江省成本提升最快，安徽省最少。

三、“三省一市”新三板上市企業(yè)融資存在問題與原因分析

新三板使企業(yè)的經(jīng)營能力和盈利能力提升，擴(kuò)大了企業(yè)的規(guī)模。但也存在一些問題。

表2 2012—2014長三角新三板掛牌企業(yè)凈利潤變化

表3 2012—2014長三角新三板掛牌企業(yè)營業(yè)成本變化

1.“三省一市”新三板上市企業(yè)估值過高，風(fēng)險(xiǎn)較高。在對企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，常用的方法有相對估值法、絕對估值法兩種，其中，相對估值是通過使用某一特定的比較倍數(shù)去判斷某個(gè)公司的價(jià)值，是一種較為合理有效的估值方法。市盈率（PE）是股票價(jià)格與公司每股收益的比值，每股收益也就是每股凈利潤。市盈率的經(jīng)濟(jì)意義為購買公司1元凈利潤所支付的代價(jià)，或者說，按照市場價(jià)格買入公司股份，需要多少年才能收回投資，投資者可以依據(jù)市盈率來估計(jì)股票投資的價(jià)值。

由表4可知，新三板掛牌企業(yè)的PE值反映了投資者對這些企業(yè)的投資價(jià)值的預(yù)期，長三角“三省一市”的新三板掛牌企業(yè)市盈率的平均值為92.45，江蘇省的平均市盈率最高，由于極值的影響浙江省最低，各省市的市盈率集中在21～50的區(qū)間段，說明投資者對新三板的估值還是很高的?？陀^來說，在已掛牌的多個(gè)企業(yè)中，當(dāng)前確實(shí)有一些質(zhì)地優(yōu)異、成長性突出的品種，不過這樣的品種并不多，大多數(shù)掛牌公司實(shí)際上還是處于發(fā)展前期，盡管展現(xiàn)出了某種良好的前景，但同時(shí)也伴有很大的不確定性。

在現(xiàn)行做市交易制度下，做市商的主要盈利來自于庫存股權(quán)升值帶來的資本利得，而非雙向報(bào)價(jià)價(jià)差帶來的交易收入，這使做市動機(jī)產(chǎn)生扭曲，讓做市商更傾向于抬升股價(jià)。此外，新三板市場現(xiàn)階段交易結(jié)構(gòu)決定其易漲難跌。因?yàn)閽炫乒竟杀窘Y(jié)構(gòu)仍較為集中，股份相對集中于少數(shù)股東，這些股東持惜售心態(tài)，致使真正流通股份的供應(yīng)量較低。供需不平衡導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率的飆升，留下相當(dāng)多的隱患，存在很大風(fēng)險(xiǎn)。

2.“三省一市”新三板融資流動性雖有突破，但與其他板塊相比仍很差。由表5可知，盡管隨著做市商制的推出，新三板的交易數(shù)據(jù)在縱向?qū)用鎸?shí)現(xiàn)了明顯突破，但是與其他板塊進(jìn)行橫向比較，不難發(fā)現(xiàn)，新三板當(dāng)前的流動性依然十分孱弱，無論是成交量和成交額遠(yuǎn)低于二級市場的投資板塊。受制于此，市場定價(jià)的有效性也會相對有限，所以股價(jià)層面巨大的賬面浮盈往往也無法最終實(shí)現(xiàn)。一方面，資本市場層次的差異決定了新三板市場在流動性方面先天的弱勢；另一方面是產(chǎn)品條款設(shè)計(jì)決定的。現(xiàn)有的新三板投資產(chǎn)品，一般以存續(xù)期3年或3+1年居多，且普遍采取全封閉策略，同時(shí)對中途贖回設(shè)置了一定的贖回費(fèi)用，這些產(chǎn)品要素均增加了投資者資金面臨的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

3.雖然公司治理規(guī)范化，但“三省一市”掛牌企業(yè)的成本增加。營業(yè)成本也稱運(yùn)營成本，是指企業(yè)所銷售商品或者提供勞務(wù)的成本，應(yīng)當(dāng)與所銷售商品或者所提供勞務(wù)而取得的收入進(jìn)行配比。

由表6可知，新三板掛牌企業(yè)的成本明顯上升，2014年浙江省成本提升最快，安徽省最少。新三板掛牌公司大多是中小企業(yè)，但是掛牌后成為非上市股份公司了，按照全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)則要求進(jìn)行公司治理，做到人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)五獨(dú)立，要聘用財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會秘書等。這使得公司治理、財(cái)務(wù)規(guī)范化，但隨著財(cái)務(wù)的規(guī)范，稅收和管理成本也大大增加，同時(shí)要考慮每年增加的券商持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用、審計(jì)師費(fèi)用、律師費(fèi)等，企業(yè)的成本也大大提高了。

表4 “三省一市”新三板掛牌企業(yè)市盈率區(qū)間分布

表5 “三省一市”新三板與滬深兩市流動性比較

表6 2012—2014“三省一市”新三板掛牌企業(yè)營業(yè)成本變化

4.定向增資參與度不夠，融資功能受限。目前在報(bào)價(jià)系統(tǒng)主要采用定向增資的方式進(jìn)行融資，這屬于私募股權(quán)融資的性質(zhì)，因而不能公開招股，并且根據(jù)規(guī)定在刊登定向增資公告前就要確定融資價(jià)格、融資額和融資對象。目前，長三角地區(qū)“三省一市”掛牌企業(yè)共694家，完成增發(fā)企業(yè)144家，預(yù)計(jì)增發(fā)企業(yè)105家，僅占總量的35.88%。當(dāng)前新三板市場的融資功能依然有限，這影響了新三板市場的進(jìn)一步發(fā)展。

5.掛牌企業(yè)發(fā)展迅猛，但差距較大。長三角地區(qū)新三板市場于2012年的上海張江園區(qū)起步，起步較晚，飛速上漲。截至2015年4月16日，共有694家，占全國總量的30.55%，占居重要地位，但“三省一市”分布不均，差距較大。其中江蘇省和上海市在數(shù)量、市場規(guī)模、融資、績效、企業(yè)估值等眾多方面都優(yōu)勢明顯，浙江省居中，安徽省則差距明顯。

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

1.“三省一市”新三板市場起步較晚、發(fā)展迅速，但差距較大。“三省一市”新三板掛牌企業(yè)以二、三產(chǎn)業(yè)為主，前三大主要行業(yè)集中在制造業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)；做市商制度逐步深入，新三板做市股票前景值得期待。雖然“三省一市”新三板上市企業(yè)規(guī)模快速攀升，2014年至今“三省一市”整體發(fā)展呈幾何級數(shù)增長，但差距較大。其中江蘇省和上海市在數(shù)量、市場規(guī)模、融資、績效、企業(yè)估值等眾多方面都優(yōu)勢明顯，而安徽省的差距則非常明顯。

2.“三省一市”中小企業(yè)新三板上市融資效果明顯、財(cái)務(wù)績效改善。新三板定向增發(fā)活躍，實(shí)際融資高達(dá)39.11億元，有144家企業(yè)完成定向增發(fā)，105家企業(yè)預(yù)計(jì)增發(fā)。上海市的融資額占有主導(dǎo)地位，江蘇省緊隨其后，其次是浙江省、安徽省，浙江省定向增發(fā)規(guī)模不大，但單筆金額最高，發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｍㄟ^新三板掛牌融資，“三省一市”上市后企業(yè)的經(jīng)營盈利能力也得到了提升和改善。

3.“三省一市”新三板掛牌企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)不可忽視?！叭∫皇小毙氯迳鲜衅髽I(yè)估值過高，風(fēng)險(xiǎn)較高；雖然公司治理、財(cái)務(wù)規(guī)范化，但掛牌企業(yè)的成本因此增加；定向增資參與度不夠，新三板市場的融資功能受限；長三角地區(qū)新三板企業(yè)發(fā)展迅猛，但“三省一市”發(fā)展水平差距較大。

（二）政策建議

1.加強(qiáng)監(jiān)管，回歸價(jià)值本位。新三板市場應(yīng)回歸扶持高科技創(chuàng)新型企業(yè)的本位、為風(fēng)險(xiǎn)投資提供市場化的退出渠道、為初創(chuàng)企業(yè)提供資金的支持。同時(shí)，新三板也需要活躍的二級市場，為其發(fā)揮這些作用提供支撐，但這并非是將股價(jià)炒得越高越好。新三板不應(yīng)該是主板的影子市場，不應(yīng)熱衷于市盈率的趕超。

2.適當(dāng)放低市場準(zhǔn)入門檻。通過新三板市場，企業(yè)的價(jià)值得到充分的體現(xiàn)，投資者也能在一定程度上減少由于企業(yè)篩選失誤造成的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而為中小微企業(yè)開拓直接融資渠道。適當(dāng)放低市場準(zhǔn)入門檻，讓大量小微創(chuàng)新型公司進(jìn)入市場，通過市場機(jī)制的檢驗(yàn)，才能達(dá)到優(yōu)選的功效。

3.推行主辦報(bào)價(jià)券商做市商制度，提高市場活躍度。做市商制度能為掛牌公司準(zhǔn)確估值定價(jià)，從而從根本上增加投資者的信心，活躍新三板市場。做市商擁有大量專業(yè)人員，長期跟蹤掛牌公司且以自有資金對掛牌公司的股票進(jìn)行買賣，相當(dāng)于以中立第三方的立場為掛牌公司股票價(jià)值進(jìn)行一定程度的擔(dān)保，這必將增強(qiáng)投資者信心，從而激活新三板市場，并最終形成良性循環(huán)。

4.將新三板企業(yè)發(fā)展納入長三角地區(qū)的統(tǒng)籌規(guī)劃，各省市政府加大支持力度。新三板為解決中小企業(yè)單一融資渠道、開辟有效的直接融資渠道提供了平臺，對長三角地區(qū)中小企業(yè)健康發(fā)展具有長遠(yuǎn)意義，應(yīng)該納入長三角地區(qū)的統(tǒng)籌規(guī)劃。

5.企業(yè)規(guī)范經(jīng)營，理性選擇是否進(jìn)行新三板融資。相對于傳統(tǒng)中小企業(yè)，但是掛牌后的中小企業(yè)要求財(cái)務(wù)透明、管理機(jī)構(gòu)全面、還有每年增加的券商持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用、審計(jì)師費(fèi)用、律師費(fèi)等，稅務(wù)成本和管理成本必將因此增加，中小企業(yè)要根據(jù)自身的成長性和營利性理性抉擇是否要掛牌上市，不要盲目跟風(fēng)。

［1］林芳璐.新三板市場對中小高新企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響［J］.財(cái)經(jīng)界，2013，（26）：119-120.

［2］田娟娟，邢天才.擴(kuò)容后新三板市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)［J］.金融論壇，2014，（11）：36-37.

［3］王兆琦.做市商制度對新三板市場的影響［J］.時(shí)代金融，2015，（3）：86-88.