馬野馳+蔣抒博+王永勝

摘要：本文選擇40個主要國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)建立門限面板模型，考察兩次金融危機(jī)對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，分析不同金融發(fā)展水平時外匯儲備對出口、投資、消費(fèi)和總產(chǎn)出的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：金融危機(jī)對出口具有促進(jìn)作用，對投資、消費(fèi)和總產(chǎn)出具有消極影響；金融發(fā)展水平較低時，外匯儲備對出口、消費(fèi)和總產(chǎn)出具有積極影響；金融水平取得一定發(fā)展時，外匯儲備對出口和投資具有消極影響，對消費(fèi)具有積極影響；金融高度發(fā)展時，外匯儲備對出口和消費(fèi)具有積極影響，對總產(chǎn)出具有消極影響。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展；外匯儲備；門限效應(yīng)

中圖分類號：F8316文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

外匯儲備是各國政府穩(wěn)定外匯市場、防止外債危機(jī)、維持國際收支均衡的重要工具。對外匯儲備的需求一般遵循以下原則：實(shí)行固定匯率制度的國家高于實(shí)行浮動匯率制度的國家，資本賬戶開放的國家高于資本賬戶封閉的國家，短期外債較多的國家高于短期外債較低的國家。理論上如果國家金融市場成熟完善，提高政府國際資信能力之后，外匯儲備需求應(yīng)該下降。但1973年國際金融體系改革之后，外匯儲備并未出現(xiàn)上述變化，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的外匯儲備規(guī)模整體持續(xù)上升，其中發(fā)展中國家的增速明顯高于發(fā)達(dá)國家。2005年之后，新興市場國家外匯儲備規(guī)模已經(jīng)超過發(fā)達(dá)國家，其中東亞各新興市場國家成為全球外匯儲備最有力的支持者，目前其外匯儲備占全球規(guī)模超過55%。

外匯儲備問題涉及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，是各國選擇不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的必然結(jié)果。因此從不同金融發(fā)展水平的角度分析上述問題，有利于對外匯儲備的深化管理提供必要的對策建議。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)60年代之后，外匯儲備逐漸成為研究熱點(diǎn)，這一時期學(xué)者們對外匯儲備研究的主要問題集中在外匯儲備短缺對國民經(jīng)濟(jì)的影響方面。Heller（1960）基本肯定了外匯儲備在處理國際收支問題時的積極作用，Claassen（1975）也認(rèn)同外匯儲備規(guī)模變動對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不同影響的觀點(diǎn)。直到20世紀(jì)80年代之后新興市場國家外匯儲備規(guī)模劇增，各國學(xué)者才更加關(guān)注對外匯儲備宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)問題的研究。比較一致的研究結(jié)論是外匯儲備能夠干預(yù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)。一方面，外匯儲備通過影響匯率干預(yù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。對于實(shí)行固定匯率制度或追求幣值穩(wěn)定的國家而言，外匯儲備是實(shí)現(xiàn)外匯市場穩(wěn)定，維護(hù)外匯交易者信心，防止國際投機(jī)資本沖擊外匯市場的有利工具。對于部分新興市場國家而言，外匯儲備更是維持本幣持續(xù)低估以實(shí)現(xiàn)促進(jìn)出口帶動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效手段。Edwards（1983）發(fā)現(xiàn)實(shí)行固定匯率制度的國家對外匯儲備的需求要高于實(shí)行浮動匯率制度的國家，前者持有外匯儲備的目的并不是為了預(yù)防外部金融沖擊，而是通過干預(yù)外匯市場實(shí)現(xiàn)本國貨幣的穩(wěn)定。Dooley等（2004）支持外匯儲備對穩(wěn)定外匯市場的積極作用，同時指出，東亞新興市場國家通過利用外匯儲備維持本幣匯率低估，實(shí)現(xiàn)增加國內(nèi)商品出口并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目的。Aizeman（2006）和Lee（2007）則從“貨幣重商主義”的角度研究東亞新興市場國家持有高額外匯儲備的目的，發(fā)現(xiàn)提高商品出口水平是外匯儲備穩(wěn)定外匯市場的結(jié)果。另一方面，外匯儲備還能夠通過貨幣供應(yīng)干預(yù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)。William和Heller（1977）指出，增加外匯儲備的直接結(jié)果是引起國內(nèi)貨幣供給量的增加，進(jìn)而提高國內(nèi)商品物價水平，甚至通過貿(mào)易品出口渠道最終導(dǎo)致全球性的通貨膨脹。張曙光和張斌（2007）指出，中國外匯儲備增加的直接后果是導(dǎo)致國內(nèi)貨幣的絕對量增加。外匯儲備規(guī)模擴(kuò)大必然引起國內(nèi)貨幣供給量的增發(fā)，若無有效的貨幣對沖機(jī)制則可能引起國內(nèi)的通貨膨脹或改變投資者的投資態(tài)度。尤其對于實(shí)行固定匯率制度的國家而言，外匯儲備持有量增加必然導(dǎo)致國內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹。

上述分析肯定外匯儲備必然影響國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但對外匯儲備存在積極宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)還是消極宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，各國學(xué)者并未取得一致意見。Popoy（2003）發(fā)現(xiàn)擴(kuò)大外匯儲備相對規(guī)模有利于提高國內(nèi)資本產(chǎn)出水平，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長有促進(jìn)作用。Fukuda和Kosei（2010）通過數(shù)理模型肯定了外匯儲備對國內(nèi)出口、消費(fèi)、投資和經(jīng)濟(jì)增長的必然聯(lián)系，并指出增加外匯儲備有利于國家出口但影響國內(nèi)的消費(fèi)水平。如果國家對貿(mào)易品生產(chǎn)的投資密度較高，則增加外匯儲備能夠促進(jìn)國內(nèi)投資和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。馬野馳（2014）以Fukuda和Kosei的研究模型為基礎(chǔ)對中國外匯儲備的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明，整體而言外匯儲備對中國的出口、消費(fèi)、投資和經(jīng)濟(jì)增長都具有積極影響，但近年來積極影響的效果逐漸減弱。

與上述學(xué)者的研究結(jié)論相反，部分學(xué)者更傾向于外匯儲備對國家宏觀經(jīng)濟(jì)影響的負(fù)面效應(yīng)。Mohanty和Turner（2006）發(fā)現(xiàn)，持有過多外匯儲備的新興市場國家更容易發(fā)生通貨膨脹，不利于政府對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行指導(dǎo)，提高了政府干預(yù)成本，也容易導(dǎo)致國內(nèi)資本市場發(fā)展過熱，提高信貸風(fēng)險的發(fā)生概率。Park（2009）以東亞主要國家為研究對象研究金融危機(jī)之后外匯儲備的宏觀經(jīng)濟(jì)影響。他發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)之后外匯儲備規(guī)模擴(kuò)大會導(dǎo)致國內(nèi)信貸水平的下降，對國內(nèi)投資有明顯負(fù)面影響，也不利于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長。李巍和張志超（2010）將外匯儲備、外匯市場和國內(nèi)消費(fèi)和信貸市場納入統(tǒng)一理論框架下分析外匯儲備變動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。他們發(fā)現(xiàn)若國家在資本賬戶開放時能夠提高匯率波動彈性，外匯儲備規(guī)模擴(kuò)大則能夠刺激國內(nèi)提高消費(fèi)需求，但對國內(nèi)信貸規(guī)模有明顯負(fù)面影響，不利于國內(nèi)提高投資水平。孟秀惠（2012）指出，中國外匯儲備的快速增加，不利于我國金融安全，增加通脹壓力，加大了宏觀調(diào)控難度。

部分學(xué)者認(rèn)為外匯儲備的宏觀經(jīng)濟(jì)影響作用機(jī)制復(fù)雜，對宏觀經(jīng)濟(jì)各方面影響效果不一。徐明東（2007）肯定了外匯儲備對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，他認(rèn)為持有高額外匯儲備會提高國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成本，也提高了政府管理外匯儲備資產(chǎn)的難度。但如果中央銀行采取非沖銷性干預(yù)經(jīng)濟(jì)的政策手段，則外匯儲備規(guī)模擴(kuò)大能夠提高國內(nèi)信貸和負(fù)債水平，有利于政府改善國內(nèi)的投資環(huán)境和消費(fèi)環(huán)境。劉惠好和王永茂（2012）以東亞和拉丁美洲主要新興市場國家為研究對象，考察外匯儲備的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。研究結(jié)果表明，外匯儲備規(guī)模擴(kuò)大能夠提高國家的投資和出口水平，但不利于消費(fèi)規(guī)模的擴(kuò)張。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對外匯儲備的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)并未取得一致意見，但基本可以肯定多數(shù)國家外匯儲備已經(jīng)超出最優(yōu)規(guī)模并承擔(dān)較高的機(jī)會成本，因此對外匯儲備管理和政策實(shí)施進(jìn)行研究具有重要意義。

三、理論分析和研究方法

1.外匯儲備宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的理論基礎(chǔ)。外匯儲備是以外匯形式存在的特殊的貨幣資產(chǎn)，是開放經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的產(chǎn)物，而外匯儲備的貨幣形態(tài)決定了其必然通過金融市場對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。外匯儲備對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響主要通過貨幣供給渠道實(shí)現(xiàn)，若外匯儲備變動而國內(nèi)凈資產(chǎn)不發(fā)生變化，則必然引起基礎(chǔ)貨幣供給的變動，即外匯儲備增加會相應(yīng)增加國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給量。另外，若國家追求相對穩(wěn)定的匯率水平，必須進(jìn)行對沖操作以穩(wěn)定本幣匯率。但由于公開市場操作或其他沖銷干預(yù)手段的時效性，外匯儲備變動必然影響國內(nèi)金融市場，進(jìn)而影響國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和發(fā)展（見圖1）。

金融市場是外匯儲備對國家宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的主要中介平臺，金融市場的發(fā)展水平必然影響外匯儲備的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。根據(jù)馬野馳（2014）的研究，綜合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局、現(xiàn)有國際分工模式等原因，各國增持外匯儲備的趨勢將在長期內(nèi)存在。而發(fā)展中國家外匯儲備的有效投資渠道缺失，導(dǎo)致持有外匯儲備的機(jī)會成本不斷提高。

2.計量模型和數(shù)據(jù)說明。本文利用門限面板模型分析外匯儲備的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，以Fukuda和Kosei（2007）研究為基礎(chǔ)，分別建立外匯儲備消費(fèi)效應(yīng)模型、出口效應(yīng)模型、投資效應(yīng)模型和總產(chǎn)出效應(yīng)模型，具體如下：

Cont=α1tRESt+α2tGNIt（1）

Ext=α1tRESt+α2tGNIt （2）

Invt=α1tRESt+α2tGNIt（3）

GDPt=α1tRESt+α2tGNIt（4）

其中，Cont、Ext、Invt、GDPt、RESt和GNIt分別表示消費(fèi)、出口、投資、總產(chǎn)出（總產(chǎn)出數(shù)據(jù)較難獲得，本文選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值替代該變量）、外匯儲備和國民收入情況。模型具體模擬過程中，為規(guī)避收入差距對模型的影響，本文將以上四個變量分別與國民總收入和國內(nèi)生產(chǎn)總值相除。其中，消費(fèi)、出口、投資、國民收入和國民生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來源于世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫（WDI），外匯儲備數(shù)據(jù)來源于IFS，數(shù)據(jù)范圍為1990年到2012年。

為充分考慮不同金融發(fā)展程度下外匯儲備對經(jīng)濟(jì)增長的影響，本文選擇發(fā)達(dá)國家（澳大利亞、奧地利、比利時、加拿大、瑞士、德國、丹麥、西班牙、芬蘭、法國、英國、希臘、冰島、意大利、日本、盧森堡、墨西哥、荷蘭、挪威、新西蘭、葡萄牙、瑞典），東南亞和拉美地區(qū)的主要國家或地區(qū)（阿根廷、巴西、智利、中國、哥倫比亞、中國香港、印度尼西亞、印度、韓國、馬來西亞、秘魯、菲律賓、俄羅斯、新加坡、泰國、烏拉圭、委內(nèi)瑞拉、南非）等40個國家或地區(qū)為研究對象，利用1990年到2012年共23年的面板數(shù)據(jù)分析外匯儲備的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。為考察不同金融市場發(fā)展程度下的外匯儲備對經(jīng)濟(jì)增長的不同影響，設(shè)置門限面板模型如下：

Con=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

Ex=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

Inv=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

GDP=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

其中，ε為殘差項。I（·）為示性函數(shù)（括號內(nèi)條件滿足時I=1，否則為0）。門限變量選擇是本文實(shí)證分析的重點(diǎn)。世界銀行將股票市場價值占GDP比重作為衡量金融發(fā)展水平的主要標(biāo)志之一，而白欽先（2011）也將上述變量用于衡量日本的金融發(fā)展水平。因此，本文用各國歷年股票市場價值占GDP比重（Sto）作為衡量各國金融發(fā)展水平的門限變量。另外，本文將GNI進(jìn)行對數(shù)化處理，各變量統(tǒng)計特性如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果說明

為保證模型設(shè)立的正確性和準(zhǔn)確性，首先應(yīng)該檢驗(yàn)?zāi)Ｊ绞欠翊嬖陂T限效應(yīng)，然后再對模型進(jìn)行相關(guān)估計和檢驗(yàn)。本文選擇Tsay提供的方法搜尋門限值。排列回歸方法在處理樣本觀測值時首先按照升序形式對門限變量進(jìn)行排序，然后以每一觀測值作為門限值估計模型，若某一觀測值估計模型時的殘差平方和最小則將其認(rèn)定為門限估計值。進(jìn)而，采用Boottrap方法進(jìn)行LM檢驗(yàn)，分析F統(tǒng)計量的漸進(jìn)分布形式，計算臨界值，最后檢驗(yàn)是否存在門限效應(yīng)。建立門限回歸模型要確定門限數(shù)目的個數(shù)，以便確定模型的形式。根據(jù)Hansen（1999）的思路，對上述模型采用最小二乘估計，依次假定存在1、2和3個門限值。對各變量做門限數(shù)量統(tǒng)計時，F(xiàn)統(tǒng)計值的檢驗(yàn)高度顯著，說明均存在2個門限值。

本文實(shí)證分析以全樣本數(shù)據(jù)（40個國家）為考察對象，對不同金融市場發(fā)展程度下外匯儲備對經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響情況進(jìn)行實(shí)證分析。由于數(shù)據(jù)時間序列跨度23年，期間全球經(jīng)歷東南亞金融危機(jī)和2008年的全球性金融危機(jī)，特別增加虛擬變量Dum1和Dum2，分別表示東南亞金融危機(jī)和2008年金融危機(jī)。1998年到2012年Dum取1，其他時期取0；2008年到2012年Dum2取1，其他時間取0。各變量均通過穩(wěn)定性檢驗(yàn)，均為平穩(wěn)序列，可建立面板模型，具體結(jié)果如表2所示。

模型1解釋了外匯儲備變動對出口的影響?？傮w而言，國民收入對出口具有顯著的促進(jìn)效應(yīng)且統(tǒng)計性顯著。模型1-1顯示，各解釋變量統(tǒng)計性均顯著，最具有解釋能力。其中，國民收入增加1%則國家出口將提高014%。但金融危機(jī)對各國出口的影響則顯著為正，即金融危機(jī)過后各國出口水平出現(xiàn)大幅度提高，1997年東南亞金融危機(jī)對出口的促進(jìn)作用最為顯著。與其相比，外匯儲備對出口的影響則呈現(xiàn)U型變化模式。當(dāng)金融發(fā)展水平較低時，外匯儲備變動對各國出口具有顯著的積極影響，外匯儲備占GDP份額提高一個單位，則會促進(jìn)出口至少相應(yīng)增加011個單位。模型1-1中，2008年金融危機(jī)的啞變量統(tǒng)計結(jié)果不顯著，結(jié)論與模型1-1基本類似。

模型2解釋了外匯儲備與消費(fèi)之間的關(guān)系。國民收入是影響居民消費(fèi)最重要的因素，模型2-4顯示，若國民收入增加1%則消費(fèi)會增加044%。金融危機(jī)對居民消費(fèi)的消極影響最為明顯，2008年國際金融危機(jī)對各國總消費(fèi)的影響要高于1997年東南亞金融危機(jī)。外匯儲備對總消費(fèi)具有積極影響，隨著金融發(fā)展水平的提高，外匯儲備對消費(fèi)的影響程度也不斷增加。模型2-1到模型2-4中，均顯示具有顯著的門限效應(yīng)，其他各變量也均符合統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)。總體而言，當(dāng)金融發(fā)展水平較低時，單位外匯儲備變動對消費(fèi)的影響較低，僅僅為0008。但當(dāng)金融發(fā)展水平達(dá)到一定程度后，單位外匯儲備變動對消費(fèi)的影響則提高到007。

模型3解釋了外匯儲備與總投資之間的關(guān)系。國民收入是影響總投資最重要的因素，模型中國民收入變量的統(tǒng)計性均顯著。模型3-1中各變量影響系數(shù)均統(tǒng)計顯著，外匯儲備對投資的影響基本呈消極影響，僅在金融市場門限值介于244和309之間時為積極影響。模型3-2中，當(dāng)門限值小于688時，外匯儲備對總投資影響系數(shù)統(tǒng)計性不顯著，介于688和1238時單位外匯儲備變動對投資的影響為002，高于1238時則轉(zhuǎn)變?yōu)橄麡O影響。模型3-3將兩次金融危機(jī)變量納入考察范圍后，僅僅在金融市場門限值介于47和687之間時影響系數(shù)的統(tǒng)計性顯著，外匯儲備對總投資具有消極影響。模型3-4中金融危機(jī)變量統(tǒng)計不顯著，其他情況與模型3-1節(jié)基本類似。

模型4考察了外匯儲備與GDP增速之間的關(guān)系。國民收入是影響GDP發(fā)展速度最重要的因素，各影響系數(shù)統(tǒng)計均顯著。模型4-1中，當(dāng)門限值低于012時外匯儲備對GDP增速影響不顯著，其他條件時隨金融市場發(fā)展則呈現(xiàn)明顯的消極影響。模型4-2中，當(dāng)門限值介于012和10697時外匯儲備對GDP增速影響不顯著，高于10697時則顯著為消極影響，低于012時則為積極影響。模型4-3中金融危機(jī)變量均符合統(tǒng)計顯著性，但也僅僅在統(tǒng)計變量高于10697和低于0117時外匯儲備對GDP增速的影響顯著，其中在前面區(qū)間時為消極影響，在后面區(qū)間時則為積極影響，結(jié)果與模型4-2類似。模型4-4中，金融危機(jī)變量統(tǒng)計性不顯著，結(jié)論與模型4-1基本相同。

1.隨著金融發(fā)展水平的提高，外匯儲備對各國宏觀經(jīng)濟(jì)影響表現(xiàn)出不同特征。具體來說，金融發(fā)展水平較低時，外匯儲備對出口、消費(fèi)和總產(chǎn)出具有積極影響；金融發(fā)展水平取得一定發(fā)展時，外匯儲備對出口和投資具有消極影響，對消費(fèi)有積極影響；金融高度發(fā)展時，外匯儲備對出口和消費(fèi)有積極影響，對總產(chǎn)出有消極影響。

當(dāng)金融市場發(fā)展水平較低時，意味著國內(nèi)金融市場普遍缺乏有效的融資渠道，缺少必要的生產(chǎn)和建設(shè)的投資資金，金融體制建設(shè)也不完善，不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，具有較高的金融脆弱性，易受國外金融危機(jī)影響。因此，在國內(nèi)金融市場發(fā)育滯后時期，政府多數(shù)選擇出口導(dǎo)向型發(fā)展策略，試圖通過出口貿(mào)易拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并獲取經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要投資資金，改善國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力不足的局面。在此時期，外匯儲備的主要職能表現(xiàn)在滿足平衡各國國際收支和外債償付方面，也成為各國進(jìn)口關(guān)鍵性生產(chǎn)設(shè)備的主要資金來源，從根本上提高國家出口產(chǎn)品的生產(chǎn)能力和競爭能力，提高貿(mào)易品出口量，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并增加國民財富。而國民收入增加之后，也必將刺激國內(nèi)對貿(mào)易替代品進(jìn)行消費(fèi)，并最終提高GDP發(fā)展速度，提高國家總產(chǎn)出水平。

當(dāng)金融發(fā)展水平達(dá)到中等程度之后，國內(nèi)融資渠道基本暢通，但各國金融市場發(fā)展仍存在許多缺陷，缺少有效的海外投資渠道，貨幣政策的傳導(dǎo)效果有限，本國貨幣國際公信力仍較弱。在此階段，各國基本實(shí)現(xiàn)提升自身出口能力并創(chuàng)匯的目標(biāo)，國內(nèi)外匯儲備相對充足，已不需要通過外債等手段籌集投資發(fā)展資金。而外匯儲備是以外匯形式存在的貨幣資產(chǎn)，缺少有效海外投資渠道，也不能作為其他國家主要的儲備貨幣，只能投資于低收益的發(fā)達(dá)國家政府債券，使持有外匯儲備的機(jī)會成本明顯提升。此時，由于金融市場在傳遞貨幣政策時效果有限，央行貨幣沖銷政策失靈意味著增加外匯儲備必然引起國內(nèi)貨幣增發(fā)，不僅給國內(nèi)市場帶來較高的通貨膨脹壓力，也不利于貿(mào)易商品的出口，因此該階段外匯儲備對出口具有明顯的消極影響，也不利國內(nèi)投資的發(fā)展，甚至?xí)偖a(chǎn)出產(chǎn)生消極影響。東亞新興市場國家基本都面臨上述問題，外匯儲備被動增加使各國承擔(dān)高額持有成本，對國民經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也逐漸顯現(xiàn)（馬野馳，2014）。

當(dāng)金融發(fā)展水平達(dá)到一定高度時，國內(nèi)金融體制建設(shè)完善，能夠?qū)崿F(xiàn)資金在國內(nèi)的自由流動，國外資本市場建設(shè)也取得極大提高，甚至本幣的國際影響力也進(jìn)一步得到提升。在此情況下，貨幣政策的沖銷效果明顯，能夠有效解決增加外匯儲備而導(dǎo)致貨幣增發(fā)的難題。另外，國際資本市場的發(fā)展也意味著能夠?qū)⑼鈪R儲備更有效地投資于高收益資本市場，改變以往以低收益政府債券作為主要投資對象的窘境。此時增持外匯儲備的機(jī)會成本大幅度下降，也為貿(mào)易品出口提供了更好的發(fā)展方向，能夠促進(jìn)出口的發(fā)展并帶動國內(nèi)消費(fèi)能力的提高。但必須注意，金融發(fā)展水平相對較高的國家基本屬于發(fā)達(dá)國家，其持有的外匯儲備規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他發(fā)展中國家和地區(qū)，此時增持外匯儲備并不利于改善總產(chǎn)出情況。

2.1997年金融危機(jī)對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響更為顯著。1997年金融危機(jī)和2008年金融危機(jī)對各國出口、投資、消費(fèi)和GDP增速具有不同影響?？傮w而言，金融危機(jī)之后各國出口發(fā)展速度和能力明顯提高，而其他如投資、消費(fèi)和GDP等則會出現(xiàn)下降的情況。其中1997年金融危機(jī)對各國經(jīng)濟(jì)的總體影響高于2008年金融危機(jī)，僅僅在投資方面2008年金融危機(jī)的消極影響較大，主要原因在于：1997年金融危機(jī)是由東亞發(fā)展中國家盲目地進(jìn)行金融深化改革并放開資本賬戶和實(shí)行彈性匯率制度所導(dǎo)致，其國內(nèi)脆弱的金融環(huán)境在國外游資撤離之后迅速出現(xiàn)金融恐慌，并引發(fā)國際性金融危機(jī)。發(fā)生危機(jī)的主要東亞國家與發(fā)達(dá)國家之間具有緊密的產(chǎn)業(yè)聯(lián)系，危機(jī)對上述國家的影響也會迅速傳染到關(guān)系密切的發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，即全球各國均受到金融危機(jī)較大影響。而2008年國際金融危機(jī)根源于美國金融產(chǎn)品創(chuàng)新過程中資金鏈條斷裂，由于主要發(fā)達(dá)國家和地區(qū)與美國金融市場之間錯綜交織的金融聯(lián)系，使金融危機(jī)迅速傳遞到發(fā)達(dá)國家，并在發(fā)達(dá)國家內(nèi)部產(chǎn)生嚴(yán)重的金融恐慌，甚至出現(xiàn)國家破產(chǎn)等惡劣情況。

由于兩次金融危機(jī)爆發(fā)的性質(zhì)、傳染途徑和影響國家群體的不同，使兩次金融危機(jī)對各個宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響程度也有所區(qū)別。兩次金融危機(jī)過后，世界各國均通過提高出口促進(jìn)國內(nèi)恢復(fù)生產(chǎn)能力，帶動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。東亞主要國家均以對外貿(mào)易作為拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要動力，尤其在金融危機(jī)過后更亟需通過出口拉動疲軟的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，因此1997年金融危機(jī)之后各國總出口增勢超過2008年金融危機(jī)。2008年金融危機(jī)對投資的消極影響最為嚴(yán)重，可能由于發(fā)達(dá)國家內(nèi)部的金融危機(jī)動搖了國內(nèi)生產(chǎn)力的根本，使國內(nèi)投資者對生產(chǎn)市場的投資信心急劇下降。金融危機(jī)之后，以美國為首的發(fā)達(dá)國家實(shí)行“重振制造業(yè)計劃”就足以說明上述問題，美國和德國等均有目的引導(dǎo)國內(nèi)制造業(yè)，使其成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驅(qū)動力。但由于此次危機(jī)對發(fā)展中國家的影響程度小于發(fā)達(dá)國家，影響規(guī)模、范圍和程度也均小于1997年的亞洲金融危機(jī)，因此對消費(fèi)和總產(chǎn)出的負(fù)面影響也相對較小。

綜上所述，金融危機(jī)和外匯儲備對總出口、總投資、總消費(fèi)和總產(chǎn)出的影響均不相同，且后者在金融發(fā)展程度不同時有不同影響。兩次金融危機(jī)之后，各國總出口水平均有所上升，但不利于總投資、總消費(fèi)和總產(chǎn)出。

3.隨著金融發(fā)展水平的提升，國家應(yīng)從適當(dāng)增加外匯儲備向加強(qiáng)外匯儲備投資能力建設(shè)轉(zhuǎn)變。

（1）金融發(fā)展水平較低的國家可通過適當(dāng)增加外匯儲備，提高國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。適當(dāng)增持外匯儲備，在保證外匯儲備實(shí)現(xiàn)基本職能的基礎(chǔ)上，將外匯儲備對國內(nèi)消費(fèi)、投資和出口的作用最大化，使外匯儲備既能保證國內(nèi)的金融安全，防范由于自身金融脆弱造成國際金融危機(jī)，又可以促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時，有策略增持外匯儲備，避免外匯儲備過度積累而給自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來過高負(fù)擔(dān)。

（2）當(dāng)國內(nèi)金融市場取得一定程度發(fā)展后，必須加強(qiáng)外匯儲備投資能力建設(shè)，將持有外匯儲備的機(jī)會成本降至最低。上述問題主要從兩方面著手：其一，增加外匯儲備向盈利性的海外資產(chǎn)的投資比重，提高自身對國際金融市場的宏觀控制能力，保證外匯儲備既實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，又能夠?qū)⑹找孀畲蠡?；其二，加快本幣國際化推進(jìn)工作，建立本幣海外債券市場建設(shè)，拓展外匯資產(chǎn)的投資渠道，降低持有外匯儲備的機(jī)會成本。

1991年中國股票市場價值占GDP比重的021%，2007年達(dá)到峰值223%，到2012年下跌到70%。由于中國資本市場不規(guī)范，以Sto值代表中國金融發(fā)展水平有一定局限性，但研究不同金融發(fā)展水平下外匯儲備的宏觀效應(yīng)，對于我國仍有重要的借鑒意義。

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An Analysis of Macroeconomic Effects of Financial Development and Foreign

Exchange Reserves based on Threshold Panel Model

MA Ye-chi1， JIANG Shu-bo2， WANG Yong-sheng1

（1. School of Economics，Northeast Normal University， Changchun 130117， China；

2. School of Economics， Harbin University of Commerce， Harbin 150028， China）

Abstract：This paper chooses the economic data of 40 major countries and regions to establish threshold panel model to analyze the impact of both the financial crisis on macroeconomic and study the macroeconomic effects on exports， investment， consumption and the total output by reserves in the different levels of financial development. The results show that the financial crisis has a role in promoting exports， but has a negative impact on investment， consumption and total output. At lower levels of financial development， foreign exchange reserves have positive impact on exports， consumption and the total output； when financial development attains a certain level， the foreign exchange reserves have a negative impact on exports and investment， and have a positive impact on consumption； when the financial development level attains a certain height， foreign exchange reserves have a positive impact on exports and consumption， and have a negative impact on total output.

Key words：financial development； foreign exchange reserves； threshold effect

（責(zé)任編輯：嚴(yán)元）