文/阿斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭

成長(zhǎng)陣痛：對(duì)成長(zhǎng)型公司估值

文/阿斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭

成長(zhǎng)型公司的這些共同特征——?jiǎng)討B(tài)財(cái)務(wù)、市值和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)之間的不一致、對(duì)股權(quán)資金的依賴，以及周期短而波動(dòng)劇烈的市場(chǎng)歷史，都會(huì)對(duì)內(nèi)在估值和相對(duì)估值產(chǎn)生影響。

在2001年時(shí)，谷歌還是一家剛起步的年輕公司，收入僅為數(shù)百萬(wàn)美元，并且運(yùn)營(yíng)虧損。在接下來(lái)的10年里，該公司經(jīng)歷了爆炸式增長(zhǎng)。2009年，公司收入為237 億美元，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為65 億美元，而市值則超過(guò)2000億美元。谷歌仍然是一家成長(zhǎng)型公司，只不過(guò)它現(xiàn)在的規(guī)模更大了。若要對(duì)它估值，則需面對(duì)兩個(gè)大的問(wèn)題：一是它能否繼續(xù)維持這種增長(zhǎng)，二是它的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)是如何變化的，以及將來(lái)還會(huì)如何變化。

那么，什么是成長(zhǎng)型公司呢？在實(shí)際操作中，關(guān)于成長(zhǎng)型公司的很多定義都帶有主觀性，是有瑕疵的。比如說(shuō)，有的分析師基于公司所在的運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域劃分成長(zhǎng)型公司或成熟型公司。按照這種劃分，在美國(guó)，技術(shù)公司就被視為成長(zhǎng)型公司，而鋼鐵公司則被認(rèn)為是成熟型公司。顯然，這種定義混淆了一個(gè)行業(yè)內(nèi)公司在成長(zhǎng)前景方面的巨大差異。有的分析師則將擁有高市盈率的公司視為成長(zhǎng)型公司，認(rèn)為市場(chǎng)可以做出這種界定。

雖然成長(zhǎng)型公司在規(guī)模和成長(zhǎng)前景上差異巨大，但它們還是擁有一些共同特征：

動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)：就收益和賬面數(shù)字而言，不僅年與年之間的差異巨大，而且在短期內(nèi)也可能會(huì)發(fā)生巨大變化。

規(guī)模分歧：如果成長(zhǎng)型公司為公開上市公司，那么它們的市值通常會(huì)大大高于賬面價(jià)值，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)計(jì)入成長(zhǎng)型資產(chǎn)的價(jià)值，而會(huì)計(jì)師則不會(huì)。此外，市值與公司的運(yùn)營(yíng)數(shù)字——收入和收益也會(huì)出現(xiàn)不一致的情況。很多成長(zhǎng)型公司的市值都是以數(shù)十億計(jì)的，但報(bào)表中的收入?yún)s很少，而且收益為負(fù)。

債務(wù)的使用：很多行業(yè)的成長(zhǎng)型公司都希望它們背負(fù)的債務(wù)（相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值和市值而言）比同行業(yè)中更穩(wěn)定公司背負(fù)的債務(wù)要少，因?yàn)閺默F(xiàn)有資產(chǎn)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不足以讓它們支持更多的債務(wù)。

市場(chǎng)歷史短且變化大：即便是公開上市的成長(zhǎng)型公司，其可供追蹤的股價(jià)數(shù)據(jù)通常也非常有限，而且變化極大。

對(duì)于成長(zhǎng)型公司來(lái)說(shuō)，這些因素對(duì)它們所產(chǎn)生的影響雖然不盡相同，但卻是普遍存在的。

估值問(wèn)題

在對(duì)成長(zhǎng)型公司進(jìn)行估值時(shí)，我們所面臨的最大挑戰(zhàn)是其不斷變化的規(guī)模。即便是最成功的成長(zhǎng)型公司，也可以預(yù)計(jì)它的未來(lái)增長(zhǎng)率將會(huì)低于過(guò)去的增長(zhǎng)率，原因有二。第一，一家在過(guò)去5 年里增長(zhǎng)率為80% 的公司的規(guī)模（系數(shù)為18）必然大于其在5 年前的規(guī)模，而在這種情況下再繼續(xù)維持這種增長(zhǎng)率是不可能的。第二，增長(zhǎng)會(huì)引來(lái)競(jìng)爭(zhēng)，而競(jìng)爭(zhēng)反過(guò)來(lái)又會(huì)壓制增長(zhǎng)。增長(zhǎng)率的回落速度，以及成長(zhǎng)過(guò)程中包括風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)諸多特征的變化情況，是成長(zhǎng)型公司估值的關(guān)鍵。

在進(jìn)行相對(duì)估值時(shí)，那些使貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值難上加難的問(wèn)題也會(huì)毫無(wú)疑問(wèn)地涌現(xiàn)出來(lái)。下面，我們列舉其中的幾個(gè)問(wèn)題。

可比公司：即便一個(gè)行業(yè)中的所有公司都是成長(zhǎng)型公司，它們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)率特征上面也會(huì)存在巨大差異，從而使得行業(yè)平均值的概括難上加難。

基準(zhǔn)年度價(jià)值和倍數(shù)選擇：如果一家公司是成長(zhǎng)型公司，那么在預(yù)測(cè)其未來(lái)發(fā)展?jié)摿Ψ矫?，?dāng)前價(jià)值的標(biāo)度變量，如收益、賬面價(jià)值或收益，只能提供有限的或不可靠的提示線索。

增長(zhǎng)率差異的控制：不僅增長(zhǎng)水平影響公司的估值，而且與之相隨的增長(zhǎng)期和超額回報(bào)也會(huì)影響公司估值。換句話說(shuō)，收益預(yù)期增長(zhǎng)率相同的公司可能會(huì)以截然不同的收益倍數(shù)交易。

風(fēng)險(xiǎn)差異的控制：在任何估值中，確定增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡關(guān)系，以及這種關(guān)系對(duì)價(jià)值造成的影響是極其困難的，而在相對(duì)估值中，這會(huì)變得更加困難，因?yàn)楹芏喙径际歉咴鲩L(zhǎng)率和高風(fēng)險(xiǎn)并存的。

利用倍數(shù)對(duì)成長(zhǎng)型公司估值的分析師會(huì)對(duì)他們的估值結(jié)果產(chǎn)生一種虛假的安全感，因?yàn)樗麄兊募俣l件通常都是模糊的而非明確的。事實(shí)是，同貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值一樣，通過(guò)相對(duì)估值獲得的估值結(jié)果同樣也會(huì)存在偏差。

解決方案：內(nèi)在估值+相對(duì)估值

雖然成長(zhǎng)型公司給我們提出了棘手的估值問(wèn)題，但問(wèn)題最終還是可以解決的，這些內(nèi)部不一致的情況，并不影響我們對(duì)這些公司做出有效的價(jià)值評(píng)估。

對(duì)于那些用于成長(zhǎng)型公司估值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模 型來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)率和利潤(rùn)率都應(yīng)允許變化。就估算結(jié)果而言，鎖定公司當(dāng)前特征的模型并不及那些更靈活的模型，也就是那些分析師可以改變輸入項(xiàng)的模型。下面，我們以為運(yùn)動(dòng)員提供超細(xì)纖維服裝的安德瑪公司為例，對(duì)這一估值過(guò)程進(jìn)行說(shuō)明。該公司由凱文·普朗克于1996 年創(chuàng)建，并于2006 年上市，業(yè)績(jī)輝煌。公司收入從2004 年的2.05 億美元增加兩倍至2007 年的6.07億美元；在這3 年期間，公司的年收入復(fù)合增長(zhǎng)率為44% 。

運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)估值：估值過(guò)程始于對(duì)未來(lái)收入的預(yù)計(jì)。最大的問(wèn)題是比例因子。對(duì)于既定公司而言，在其規(guī)模不斷擴(kuò)大時(shí)，收入增長(zhǎng)率的下滑速度一般可通過(guò)考察公司的具體特征來(lái)解決，而這些特征包括公司產(chǎn)品和服務(wù)的整體市場(chǎng)規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、產(chǎn)品質(zhì)量，以及管理層素質(zhì)。擁有龐大的潛在市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)不甚激烈且管理層高效的公司可以長(zhǎng)期維持較高的收入增長(zhǎng)率。雖然資金雄厚的競(jìng)爭(zhēng)者如耐克公司的進(jìn)入會(huì)減緩安德瑪?shù)脑鲩L(zhǎng)速度，但我們還是假定近期它的收入會(huì)以一個(gè)健康的速度增長(zhǎng)：明年為35%，后年為25% ，然后隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大而進(jìn)一步減速；在接下來(lái)的10 年里，假定其年收入復(fù)合增長(zhǎng)率為12.51% 。

從計(jì)算收入到計(jì)算運(yùn)營(yíng)收入，都需要運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)。在很多成長(zhǎng)型公司里，當(dāng)前的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)要么為負(fù)值，要么很少，這主要是因?yàn)榍捌谂c基礎(chǔ)設(shè)施投資相關(guān)的固定投資，以及為獲取新客戶（以及實(shí)現(xiàn)未來(lái)增長(zhǎng)）而投入的銷售費(fèi)用被計(jì)算到

了當(dāng)前年度的費(fèi)用中。隨著公司的成長(zhǎng)，利潤(rùn)應(yīng)該提高。

反過(guò)來(lái)說(shuō)，有的成長(zhǎng)型公司會(huì)實(shí)現(xiàn)超高利潤(rùn)，因?yàn)樗鼈兊睦a(chǎn)品在市場(chǎng)上所占的份額過(guò)小，尚未引起大型的、資金雄厚的競(jìng)爭(zhēng)者的注意。隨著公司的成長(zhǎng)，在競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)后，這一切將發(fā)生變化，而利潤(rùn)也將會(huì)下降。

對(duì)于這兩種場(chǎng)景——低利潤(rùn)向高價(jià)值轉(zhuǎn)變，或高利潤(rùn)下降至可持續(xù)的水平，我們都必須對(duì)目標(biāo)利潤(rùn)以及如何實(shí)現(xiàn)當(dāng)前利潤(rùn)與目標(biāo)利潤(rùn)的對(duì)接做出判斷。對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，一般可以通過(guò)考察行業(yè)內(nèi)大型的、穩(wěn)定型公司的平均運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)來(lái)獲得答案。對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，則需要考察當(dāng)前利潤(rùn)與目標(biāo)利潤(rùn)之間產(chǎn)生分歧的原因。比如說(shuō)，公司的基礎(chǔ)設(shè)施投資，要看這些基礎(chǔ)設(shè)施需要多長(zhǎng)時(shí)間才能投入運(yùn)營(yíng)，需要多長(zhǎng)時(shí)間才能夠得到完全利用。

基于公司要增長(zhǎng)就必須再投資的主題，我們依照如下3 個(gè)路徑之一對(duì)再投資進(jìn)行估算。第一個(gè)也是最常用的方法是，利用收入的變化和銷售/資本比率估算再投資，這里所用的數(shù)據(jù)要么是歷史數(shù)據(jù)，要么是行業(yè)平均數(shù)據(jù)。由此一來(lái)，假定銷售/資本比率為2.5 ，收入增長(zhǎng)為2.5 億美元，那么計(jì)算所得的再投資即為1 億美元。對(duì)于擁有良好收入和再投資記錄的成長(zhǎng)型公司來(lái)說(shuō)，可以把增長(zhǎng)率視為再投資的結(jié)果。最后，對(duì)于那些早已投資未來(lái)產(chǎn)能的成長(zhǎng)型公司來(lái)說(shuō)，即便近期沒(méi)有或只有很少的投資，它們也能夠保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。就這些公司而言，可以通過(guò)預(yù)測(cè)產(chǎn)能利用率來(lái)決定投資周期所能持續(xù)的時(shí)間，以及公司將來(lái)必須進(jìn)行再投資的時(shí)間。

風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)與增長(zhǎng)率和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)相一致：就資本成本的構(gòu)成而言，成長(zhǎng)型公司和成熟型公司是一樣的；將成長(zhǎng)型和成熟型公司區(qū)分開來(lái)的是隨著時(shí)間的變化而變化的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)?？偟脑瓌t是：

在收入增長(zhǎng)最快時(shí)，成長(zhǎng)型公司的股權(quán)成本和債務(wù)成本應(yīng)該很高，但隨著收入增長(zhǎng)放緩以及利潤(rùn)率的提升，債務(wù)成本和股權(quán)成本應(yīng)該下降。

隨著收益的上升和增長(zhǎng)率的下降，公司將會(huì)產(chǎn)生超過(guò)其所需要的現(xiàn)金流，這部分現(xiàn)金流不僅可以用來(lái)支付股息，也可以用來(lái)償還債務(wù)。雖然公司并不需要利用這種債務(wù)能力，但債務(wù)的有利稅率還是促使某些公司舉債，進(jìn)而導(dǎo)致債務(wù)比率上升。

穩(wěn)定狀態(tài)：何時(shí)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)？什么是穩(wěn)定狀態(tài)？在對(duì)成長(zhǎng)型公司的期末價(jià)值進(jìn)行估值時(shí)，我們的假定存在很多問(wèn)題，因?yàn)榕c成熟型公司相比，期末價(jià)值在公司當(dāng)前價(jià)值中所占比例更大。評(píng)估一家成長(zhǎng)型公司何時(shí)會(huì)成為一家穩(wěn)定型公司是非常困難的，因此，在評(píng)估過(guò)程中要遵循如下的基本原則。

成長(zhǎng)型公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定增長(zhǎng)型公司的時(shí)間不宜過(guò)長(zhǎng)。即便是最具發(fā)展前景的成長(zhǎng)型公司，規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)讓其增長(zhǎng)率迅速回落。

在有的分析師看來(lái)，穩(wěn)定增長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的資本回報(bào)應(yīng)該設(shè)定在與資本成本相同的水平上，但我們更愿意在公司的具體特征上保留一些靈活性，并認(rèn)為在穩(wěn)定增長(zhǎng)期，資本回報(bào)和資本成本之間的差距應(yīng)不斷縮小，并最終保持在可持續(xù)的水平上。

從運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值到每股股權(quán)價(jià)值：要想通過(guò)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值獲得每股股權(quán)價(jià)值，則加上公司的現(xiàn)金余額，減去未償付的債務(wù)，減去管理期權(quán)，然后除以已發(fā)行的股票數(shù)量。我們的估算建立在這樣一個(gè)假定之上，即所有的股票在股息和投票權(quán)上面都是同等的。有的成長(zhǎng)型公司仍為它們的創(chuàng)建者所控制——他們通過(guò)持有具有投票權(quán)的股票，維持他們的控制權(quán)。在這種情況下，就需要做出調(diào)整，相比于那些沒(méi)有投票權(quán)的股票，你要賦予那些擁有投票權(quán)的股票一個(gè)溢價(jià)；研究表明，就美國(guó)而言，這一溢價(jià)大約為5%～10% 。

在對(duì)成長(zhǎng)型公司進(jìn)行估值時(shí)，分析師傾向于使用收入倍數(shù)或預(yù)期收益倍數(shù)，但這些倍數(shù)都帶有一定的危險(xiǎn)性。收入倍數(shù)的問(wèn)題就在于它們很容易掩蓋被估值公司嚴(yán)重虧損的事實(shí)。因此，在討論合理的收入倍數(shù)的構(gòu)成時(shí)，建議引入預(yù)期未來(lái)利潤(rùn)率。對(duì)預(yù)期收益倍數(shù)來(lái)說(shuō)，一個(gè)不言而喻的假定條件是被估值公司將會(huì)生存到這個(gè)預(yù)期年份，而且關(guān)于這個(gè)年份的收益預(yù)測(cè)是合理的。

就成長(zhǎng)型公司而言，不管你在建構(gòu)可比公司和挑選合適倍數(shù)時(shí)多么謹(jǐn)慎，有一個(gè)事實(shí)是不容否認(rèn)的，那就是它們的預(yù)期增長(zhǎng)水平和預(yù)期增長(zhǎng)質(zhì)量會(huì)存在明顯差異。

1. 成長(zhǎng)型公司：在比較成長(zhǎng)型公司的價(jià)格時(shí)，分析師通常會(huì)以高成長(zhǎng)潛力來(lái)解釋為什么一家公司的交易倍數(shù)高于可比公司。

2. 調(diào)整倍數(shù)：在市盈率對(duì)贏利增長(zhǎng)比率（PEG ）中，市盈率對(duì)比的是未來(lái)的預(yù)期增長(zhǎng)率，以估算增長(zhǎng)率調(diào)整后的市盈率。實(shí)際上，PEG 比率低的公司比PEG 比率高的公司要便宜。

3. 統(tǒng)計(jì)法：如果公司的預(yù)期增長(zhǎng)率不同，增長(zhǎng)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)也不同，那么前面這兩種方法就難以使用了。在多元回歸中，將倍數(shù)視為因變量，將風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)率視為自變量，則可以讓我們?cè)谶@些維度上控制公司間的差異。

內(nèi)在估值可以讓長(zhǎng)期投資者獲得安慰，但他們也必須做好應(yīng)對(duì)短期劇烈波動(dòng)的準(zhǔn)備，而這正是通過(guò)相對(duì)估值所得的結(jié)果。

（本文節(jié)選自作者新書《學(xué)會(huì)估值，輕松投資》）