文/歐樂鷹（Tom Orlik） 陳世淵（Fielding Chen） 編輯/張美思

中國金融改革穩(wěn)步向前

文/歐樂鷹（Tom Orlik） 陳世淵（Fielding Chen） 編輯/張美思

十八屆三中全會后，中國開啟了備受矚目的新一輪改革，而金融市場的狀況是決定改革計劃能否成功的關(guān)鍵因素。讓市場在資金配置方面發(fā)揮更大的作用，將有助于優(yōu)化資金配置，而提高信貸資源的配置效率將有助于中國擺脫這樣一個陷阱：越來越多的貸款被用來支持依然日益放緩的GDP增長（見圖1）。從當前中國金融市場的發(fā)展情況來看，中國的改革進程正在穩(wěn)步推進。

首先，中國的銀行貸款在融資余額中的占比，已從2009年77.7%的峰值降至2015第二季度的69.6%，金融行業(yè)已經(jīng)變得更加平衡（見圖2）。在銀行業(yè)內(nèi)，國有貸款機構(gòu)仍占據(jù)主導(dǎo)地位，但包括騰訊和阿里巴巴旗下機構(gòu)在內(nèi)的大型民營機構(gòu)也已獲得了經(jīng)營許可，從而為市場引入了新的競爭活力。利率市場化進程實際上已經(jīng)完成，貸款利率已經(jīng)放開，而市場存款利率則處于央行所設(shè)定的上限下方。

其次，優(yōu)化貸款投放的進程受到了以往貸款過度的阻礙，但仍有跡象表明取得了一些進展。由于捉襟見肘的地方政府和國有企業(yè)需要借新還舊，所以引導(dǎo)貸款轉(zhuǎn)向具有更多增長潛力的民營企業(yè)的空間也隨之變小。盡管如此，根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，今年第一季度，中國小企業(yè)貸款余額同比還是增長了16%，高于全部貸款余額14%的增幅（見圖3）。另外，從中國四大國有銀行的財務(wù)報告可以看出，投向制造業(yè)、房地產(chǎn)和礦業(yè)的貸款比例在下降，投向居民家庭和零售業(yè)的貸款比例則在上升——這與政府的再平衡計劃是一致的。

同時，中國債券市場也取得了顯著的進步，主要數(shù)據(jù)令人鼓舞。中國債券市場規(guī)模已迅速擴大（見圖4），2015 年6月，其占社會融資總額已達9.6%，高于2009年的5.4%；國有借款人的第一批違約事件（例如今年年初，著名的保定天威集團的債券違約），使市場對國有企業(yè)債券有來自政府的隱性不違約擔保的認知有所改變，這有助于解決債券市場的道德風險問題；同時面向外國投資者的開放程度也有所提高，這對于人民幣獲得儲備貨幣地位來說是一個必要的步驟。

不過，當前仍有一些挑戰(zhàn)不容忽視。比如，借款人財務(wù)狀況的透明度仍然有限。一個典型的例子是：在財政部2萬億元的地方債置換計劃中，并沒有出現(xiàn)多少關(guān)于地方政府債務(wù)水平的新信息。雖然有保定天威等違約事件的出現(xiàn)，但對地方政府和國有企業(yè)所發(fā)債務(wù)依然存在隱性擔保。再比如，在債券市場投資者中，銀行持有市場債務(wù)總額的60%以上（見圖5），依然扮演主要債權(quán)人的角色，這也意味著風險并未被分散，債券市場的發(fā)展仍在進行之中。

圖4 AAA和AA級公司債券收益率VS基準利率

圖5 債券市場投資者類型

圖6 上證綜指和保證金融資余額

而在近期備受關(guān)注的股市方面，政府的救市干預(yù)，引發(fā)了部分人對中國致力于市場化改革承諾的擔憂。然而，縱觀過去十年的全球金融市場歷史，其實就是一部政府極端干預(yù)的歷史。這種干預(yù)旨在確保金融穩(wěn)定，并保護實體經(jīng)濟中的就業(yè)。與美國2008年旨在穩(wěn)定金融體系的干預(yù)措施相比，中國最近的舉措顯得相當節(jié)制。而撇開最近幾個月股市暴漲、暴跌的極端走勢（見圖6），政府在股票市場的改革已經(jīng)取得了穩(wěn)步的進展。滬港通已為跨境投資組合、流動打開了更寬闊的空間。新股發(fā)行改革讓具有更高增長潛力的更多民營企業(yè)進入了股票市場。投資者可以選擇更多的信貸和衍生工具（當然這些進展也會有一些短期成本）。

未來，中國金融改革的繼續(xù)推進，需要金融部門的結(jié)構(gòu)和激勵機制有一個重大的轉(zhuǎn)變。例如，充分發(fā)揮債券和股票市場等直接融資工具的作用，對外資和私營部門的準入更加開放，以及讓市場工具更加完整等，這些都將促成中國向現(xiàn)代化國際金融市場邁出更大的步伐。

作者歐樂鷹系彭博亞洲首席經(jīng)濟學(xué)家作者陳世淵系彭博經(jīng)濟學(xué)家