文/本刊記者 王亞亞

外匯市場(chǎng)的新契機(jī)

文/本刊記者 王亞亞

人民幣匯率中間價(jià)通過(guò)參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)了真正意義上的以供需為基礎(chǔ)的匯率中間價(jià)市場(chǎng)化。

在8月11日央行宣布改革人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制之后，外匯交易市場(chǎng)短期發(fā)生劇烈波動(dòng)。經(jīng)三天時(shí)間的過(guò)渡，8月14日收盤(pán)之際，人民幣匯率漸趨穩(wěn)定。人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的調(diào)整，使得人民幣匯率形成機(jī)制朝著市場(chǎng)化的方向再邁一步，人民幣匯率將更富有彈性、更趨市場(chǎng)化。為此，本刊記者連線摩根大通亞洲貨幣與新興市場(chǎng)中國(guó)區(qū)主管徐文波、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行金融市場(chǎng)部衍生交易處處長(zhǎng)李大鵬、中信銀行資深專家袁田軍，請(qǐng)他們就人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制調(diào)整，對(duì)外匯市場(chǎng)發(fā)展的影響給與分析。

《中國(guó)外匯》：央行宣布自8月11日完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。請(qǐng)問(wèn)針對(duì)這次中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制調(diào)整，外匯市場(chǎng)前期是否有一定的心理準(zhǔn)備？

徐文波：此次匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的調(diào)整，比較讓人意外。之前，大家的共識(shí)可能還是人民幣在短期之內(nèi)不會(huì)有太大的變化，因?yàn)閬喭缎邪l(fā)展比較順暢，SDR也有進(jìn)展，習(xí)主席也要訪美，所以大家覺(jué)得匯率應(yīng)該比較平穩(wěn)。原來(lái)的人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制比較僵化，在時(shí)機(jī)成熟之際，央行將其匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制向市場(chǎng)化邁進(jìn)一步，跟其他亞洲國(guó)家匯率形成機(jī)制更加接近。

李大鵬：前期，大家對(duì)外匯市場(chǎng)預(yù)期是可能會(huì)擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間，也就是日波幅進(jìn)一步擴(kuò)大至3%，對(duì)于人民幣兌美元中間價(jià)市場(chǎng)化改革并沒(méi)有強(qiáng)烈預(yù)期。后來(lái)通過(guò)央行新聞發(fā)布會(huì)，進(jìn)一步了解到央行對(duì)于中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制調(diào)整的意圖就是要真正實(shí)現(xiàn)匯率的市場(chǎng)化。這說(shuō)明我國(guó)的匯率形成市場(chǎng)化機(jī)制經(jīng)過(guò)十年漸進(jìn)，基本完成，具有里程碑意義。央行此次匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的改革出乎市場(chǎng)意料，但從更高層面來(lái)講，可能他們看到國(guó)際收支、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的各項(xiàng)指標(biāo)，認(rèn)為改革時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

袁田軍：確切地說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)匯率市場(chǎng)化改革和人民幣貶值有一定預(yù)期，但沒(méi)有想到如此突然，貶值幅度如此之大。首先，開(kāi)年以來(lái)，大多數(shù)人判斷人民幣匯率有一定的貶值壓力，受制于當(dāng)時(shí)中間價(jià)政策，人民幣匯率貶值動(dòng)力受到抑制，人民幣匯率貶值幅度有限；其次，人民幣匯率形成機(jī)制改革是人民幣國(guó)際化的重要條件，在人民幣申請(qǐng)加入IMF的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子方面，IMF也要求人民幣在匯率形成機(jī)制上進(jìn)一步市場(chǎng)化。

《中國(guó)外匯》：人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制調(diào)整之后，人民幣在之后的三個(gè)交易日已經(jīng)累計(jì)下跌4.4%，8月14日有一定的反彈。這幾天外匯交易市場(chǎng)有哪些變化與波動(dòng)？客戶在結(jié)售匯業(yè)務(wù)方面出現(xiàn)了哪些新的變化？

徐文波：因?yàn)闄C(jī)制有所調(diào)整，市場(chǎng)變化和波動(dòng)肯定會(huì)有，但是作為市場(chǎng)參與者，我們覺(jué)得這件事沒(méi)有別人想象的那么激烈。這次主要就是中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的改變，跟人民幣長(zhǎng)期貶值沒(méi)有太大關(guān)系。我們的貿(mào)易伙伴遍布全球，跟東南亞、歐洲、日本等國(guó)的貿(mào)易量都很大。此次人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制調(diào)整，不僅參考了美元，也參考了其他貨幣。人民幣已經(jīng)成為全球第二強(qiáng)貨幣。此次匯率調(diào)整，不能簡(jiǎn)單地用“人民幣貶值”這個(gè)詞來(lái)概括，嚴(yán)格地講應(yīng)該是“人民幣兌美元匯率預(yù)期增加”才準(zhǔn)確。

在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)人民幣兌美元的匯率波動(dòng)圖

這次波動(dòng)比較大的是海外市場(chǎng)。海外市場(chǎng)可能因?yàn)殡x中國(guó)比較遠(yuǎn)，聯(lián)想的東西也比較多，有些過(guò)度解讀。8月11日，整個(gè)亞洲貨幣在發(fā)生震蕩，韓幣、臺(tái)幣、澳幣、新幣波動(dòng)很大，但是在央行吹風(fēng)會(huì)結(jié)束之后，海外市場(chǎng)也慢慢地穩(wěn)定下來(lái)。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，客戶行為比較平穩(wěn)。

李大鵬：近幾個(gè)月人民幣匯率一直比較穩(wěn)定，這次中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制調(diào)整，企業(yè)、銀行非常關(guān)注，外匯交易很活躍。原先匯率比較穩(wěn)定，企業(yè)貿(mào)易融資會(huì)有一些套利行為，但匯率波動(dòng)之后，企業(yè)開(kāi)始調(diào)整它的資產(chǎn)負(fù)債和外匯交易策略，更加關(guān)注即期匯率以及相關(guān)匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品的應(yīng)用。針對(duì)此次調(diào)整，銀行有些微不適，但也盡快穩(wěn)住了。一方面向客戶傳導(dǎo)央行新聞發(fā)布會(huì)的聲明，幫助客戶分析形勢(shì)，做出必要的交易和對(duì)沖；另一方面，銀行調(diào)整之前的交易策略。三天過(guò)去之后，各方都基本適應(yīng)了市場(chǎng)的波動(dòng)。整體感覺(jué)市場(chǎng)與客戶情緒均較好，波動(dòng)的市場(chǎng)總比不動(dòng)的市場(chǎng)強(qiáng)。

袁田軍：外匯市場(chǎng)交易的變化主要有兩點(diǎn)：一是從即期市場(chǎng)看。境內(nèi)CNY在岸市場(chǎng)和CNH離岸市場(chǎng)的即期匯率大幅貶值，第一天人民幣匯率貶值1114bps，第二天639bps，第三天120bps，第四天微升72bps。從盤(pán)面上看，境內(nèi)匯率市場(chǎng)在開(kāi)盤(pán)或尾盤(pán)時(shí)匯率的波動(dòng)較大，近3個(gè)交易日中，交易尾盤(pán)貶值都在100bps以上。這可能是因?yàn)槲脖P(pán)的收盤(pán)價(jià)決定第二天的匯率中間價(jià)，市場(chǎng)比較關(guān)注這一時(shí)段的價(jià)格。二是從遠(yuǎn)期掉期市場(chǎng)看，遠(yuǎn)掉期點(diǎn)波動(dòng)較小。1年期的遠(yuǎn)掉期點(diǎn)大約維持在1555bps～1640bps左右，與前期市場(chǎng)的遠(yuǎn)掉期點(diǎn)相比波動(dòng)不大。

在客戶結(jié)售匯業(yè)務(wù)方面，這次變化對(duì)兩類企業(yè)的影響較大，前期有購(gòu)匯需求但未做匯率避險(xiǎn)措施的企業(yè)和那些有結(jié)匯需求但做了大量遠(yuǎn)期結(jié)匯或賣出期權(quán)的企業(yè)。由于前一段時(shí)間人民幣匯率較為穩(wěn)定，很多公司對(duì)于外幣負(fù)債或應(yīng)付項(xiàng)目未做匯率避險(xiǎn)。因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)，人民幣遠(yuǎn)期處于升水，對(duì)于有購(gòu)匯需求的企業(yè)來(lái)說(shuō)動(dòng)力不強(qiáng)，再加上穩(wěn)定的匯率預(yù)期（匯率的預(yù)期波動(dòng)小于匯率的遠(yuǎn)期升水點(diǎn)），所以企業(yè)的遠(yuǎn)期購(gòu)匯需求較低；相反，對(duì)于結(jié)匯企業(yè)來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)期價(jià)格要好于預(yù)期到期后的市場(chǎng)價(jià)格，所以公司大多做了遠(yuǎn)期結(jié)匯鎖定風(fēng)險(xiǎn)或賣出外匯看漲期權(quán)以博取期權(quán)費(fèi)。

從銀行這兩天的客戶咨詢來(lái)看，對(duì)于有購(gòu)匯需求的企業(yè)來(lái)說(shuō)，大多是在詢問(wèn)如何補(bǔ)救，是否要簽訂遠(yuǎn)期購(gòu)匯或提前購(gòu)匯以鎖定風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于結(jié)匯的客戶來(lái)說(shuō)，主要是咨詢是否要進(jìn)行反向平倉(cāng)或展期。但是企業(yè)實(shí)際操作購(gòu)匯或平倉(cāng)的不多，大多處于觀望狀態(tài)，成交量沒(méi)有特別增加。從CNH與CNY差價(jià)來(lái)看，對(duì)于在境外有平臺(tái)的公司來(lái)說(shuō)，有些公司選擇了在境外結(jié)匯或境內(nèi)購(gòu)匯，以獲取境內(nèi)匯差收益。

《中國(guó)外匯》：此次匯率機(jī)制調(diào)整之前，人民幣在岸價(jià)格與人民幣離岸市場(chǎng)價(jià)格差有多大？調(diào)整之后，兩個(gè)市場(chǎng)有哪些變化？離、在岸市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)如何？這對(duì)市場(chǎng)的資金運(yùn)作會(huì)有哪些方面的影響？

袁田軍：從歷史上看，每次即期匯率市場(chǎng)發(fā)生巨大變動(dòng)時(shí)，CNY和CNH的市場(chǎng)差價(jià)都會(huì)增加，從今年來(lái)看，在本次調(diào)整之前，CNH和CNY差價(jià)最大曾達(dá)到270bps（以當(dāng)天收盤(pán)價(jià)為準(zhǔn)）。這次調(diào)整以后，境內(nèi)外匯率最高相差1053bps，最低相差400bps。離岸市場(chǎng)的匯率反應(yīng)和調(diào)整幅度更為劇烈（見(jiàn)附圖）。

調(diào)整之后，CNY在岸市場(chǎng)作為人民幣匯率主定價(jià)市場(chǎng)，在以供需為基礎(chǔ)的人民幣匯率價(jià)格方面將變得更加有效。此后，預(yù)計(jì)市場(chǎng)會(huì)對(duì)人民幣匯率有著波動(dòng)預(yù)期，人民幣匯率的雙向波動(dòng)會(huì)繼續(xù)加劇，人民幣可能呈現(xiàn)短期階段性走勢(shì)。中國(guó)和國(guó)外的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、重要事件可能會(huì)對(duì)人民幣匯率造成更強(qiáng)的影響力。CNH離岸市場(chǎng)價(jià)格會(huì)繼續(xù)受到CNY市場(chǎng)匯率影響，圍繞CNY在岸匯率波動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)事件的反應(yīng)速度和反應(yīng)強(qiáng)度大于CNY市場(chǎng)。

此次調(diào)整，將會(huì)改變一些企業(yè)的交易習(xí)慣和交易動(dòng)機(jī)。以前根據(jù)穩(wěn)定的匯率預(yù)期來(lái)博取收益的套利交易將會(huì)減少，企業(yè)的外匯交易可能更加注重避險(xiǎn)、保值，外匯期權(quán)方面的需求將會(huì)增加。從此次調(diào)整看，以前買入了外匯期權(quán)進(jìn)行避險(xiǎn)的企業(yè)獲得了較大的收益。

《中國(guó)外匯》：作為外匯交易市場(chǎng)的重要參與者，您所在銀行的自有結(jié)售匯業(yè)務(wù)，針對(duì)此次匯率機(jī)制調(diào)整有哪些應(yīng)對(duì)策略？

李大鵬：作為中資銀行，考慮到海外分支機(jī)構(gòu)的發(fā)展需要會(huì)購(gòu)買一定的外幣資本金，主要是美元、港幣。所以這次外幣資本金有一定升值。大部分中資行海外分支機(jī)構(gòu)還是服務(wù)于境內(nèi)企業(yè)的“走出去”，匯率變化導(dǎo)致“走出去”企業(yè)外幣需求可能趨于減弱，未來(lái)自營(yíng)結(jié)售匯是否增持外幣資本金還得再看實(shí)際業(yè)務(wù)需求。

《中國(guó)外匯》：從2013年開(kāi)始，人民幣匯率雙向波動(dòng)的局面就開(kāi)始出現(xiàn)，經(jīng)過(guò)兩、三年時(shí)間的培養(yǎng)，目前企業(yè)的外匯避險(xiǎn)思路與策略是否已經(jīng)調(diào)整？從被動(dòng)、靜態(tài)避險(xiǎn)過(guò)渡到主動(dòng)、動(dòng)態(tài)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)表現(xiàn)如何？您有哪些建議？

徐文波：跨國(guó)公司的整體做法比較成熟，在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理理念與避險(xiǎn)手法上都要成熟很多。與跨國(guó)公司相比，中國(guó)企業(yè)一般避險(xiǎn)經(jīng)驗(yàn)有待提升，尤其是對(duì)在多國(guó)經(jīng)營(yíng)的環(huán)境下如何進(jìn)行匯率避險(xiǎn)方面，中國(guó)企業(yè)眼光要放長(zhǎng)遠(yuǎn)，多多積累經(jīng)驗(yàn)。

李大鵬：這次肯定調(diào)整過(guò)來(lái)了。從2014年開(kāi)始，銀行就跟客戶強(qiáng)調(diào)不要一直看人民幣升值。過(guò)去，企業(yè)因?yàn)槿嗣駧爬矢摺⒚涝实途涂偸且鰞?nèi)保外貸，也做一些套利交易。當(dāng)前，外圍環(huán)境發(fā)生變化，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)、不斷降息，再加上匯率波動(dòng)，企業(yè)原先的外匯交易體系就要隨之發(fā)生變化。這也是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，客戶也會(huì)慢慢地意識(shí)到原組合套利交易的賺錢效應(yīng)減小而風(fēng)險(xiǎn)在增大，客戶開(kāi)始更加關(guān)注匯率的動(dòng)態(tài)變化，努力通過(guò)各類匯率衍生品實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流及財(cái)務(wù)成本的鎖定與減少。此次也是企業(yè)思路轉(zhuǎn)變的“觸發(fā)點(diǎn)”。

袁田軍：因?yàn)榍捌趨R率市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定，企業(yè)一般基于匯率預(yù)期做一些保值或套利，對(duì)匯率的變化因素還沒(méi)有充分的認(rèn)識(shí)。主動(dòng)、動(dòng)態(tài)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)人員專業(yè)水平要求較高。整體來(lái)看，企業(yè)動(dòng)態(tài)對(duì)沖的思路尚未形成，避險(xiǎn)思路還須逐步成熟。

企業(yè)在以后的交易中可與銀行工作人員多溝通，及時(shí)把握市場(chǎng)信息，這對(duì)于分析匯率變動(dòng)有一定意義?？梢粤私飧嗟你y行避險(xiǎn)產(chǎn)品，從多種產(chǎn)品中選擇最適合自己的產(chǎn)品進(jìn)行避險(xiǎn)。要逐漸改變以前對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期和思路，適應(yīng)新的匯率常態(tài)。要謹(jǐn)慎使用那些投機(jī)性較強(qiáng)的匯率產(chǎn)品，交易一定要以實(shí)需為背景。

《中國(guó)外匯》：此次，央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，人民幣的匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)。央行的匯率制度改革再次成為各界關(guān)心的熱點(diǎn)。您如何看待此次匯率機(jī)制變革對(duì)中長(zhǎng)期的影響？

徐文波：整體來(lái)看，央行這次應(yīng)急處理很及時(shí)恰當(dāng)，通過(guò)央行吹風(fēng)會(huì)，市場(chǎng)也很快平穩(wěn)。中國(guó)現(xiàn)在的匯率形成機(jī)制已經(jīng)很接近市場(chǎng)化了。

李大鵬：此次匯率機(jī)制改革使得匯率形成機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化，放眼中長(zhǎng)期，成功概率很大，具有里程碑的意義，這對(duì)中國(guó)在世界上的地位都有更好的提升。下一步可能就是境內(nèi)外市場(chǎng)的融通和資本賬戶的開(kāi)放。

袁田軍：本次匯率機(jī)制改革有兩個(gè)亮點(diǎn)：一是人民幣匯率中間價(jià)通過(guò)參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)了真正意義上的以供需為基礎(chǔ)的匯率中間價(jià)市場(chǎng)化。以前的人民幣匯率中間價(jià)脫離了市場(chǎng)的交易價(jià)格，與實(shí)際的銀行間交易價(jià)格相差約1000bps，這個(gè)價(jià)格牽制著市場(chǎng)匯率的波動(dòng)，也給參與者形成了一個(gè)穩(wěn)定的匯率預(yù)期，固化了匯率的波動(dòng)和彈性。二是本次人民幣中間價(jià)不僅參考了美元的相關(guān)情況，同時(shí)也參考了國(guó)際上其他主要貨幣匯率的變化。這反映了人民幣不僅盯住美元，同時(shí)還要參考其他主要貨幣的匯率情況。在美元升值的大背景下，緩和人民幣對(duì)其他貨幣的同步升值和人民幣實(shí)際有效匯率上升的狀況。

本次改革可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與者的匯率分析邏輯和交易習(xí)慣有較大影響。匯改前，人民幣匯率波動(dòng)相對(duì)較小，市場(chǎng)參與者更多的是在猜測(cè)政府行為，而不是通過(guò)分析經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、央行的貨幣政策等因素判斷人民幣匯率走勢(shì)。這次改革之后，將會(huì)形成人民幣新的匯率分析邏輯和交易習(xí)慣，真正實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)匯率的調(diào)整和匯率自發(fā)波動(dòng)對(duì)進(jìn)出口平衡的穩(wěn)定作用。整體來(lái)看，本次匯改是一場(chǎng)匯率形成機(jī)制的改革，推動(dòng)匯率市場(chǎng)化又邁進(jìn)了新的一步，對(duì)于人民幣匯率改革和人民幣國(guó)際化意義重大。

《中國(guó)外匯》：對(duì)外匯市場(chǎng)下一步的發(fā)展有哪些思考與建議？

李大鵬：下一步改革可能是人民幣境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)的融合。人為分割的兩個(gè)市場(chǎng)，其流動(dòng)性又不完全一樣，在價(jià)格出現(xiàn)很大偏差的時(shí)候，肯定就會(huì)干擾各種政策的制定。目前境內(nèi)外匯市場(chǎng)改革做得差不多了，接下來(lái)就是境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)的融合，這樣各項(xiàng)監(jiān)管、各種數(shù)據(jù)分析才會(huì)更加可靠，才能幫助市場(chǎng)主體有效地進(jìn)行匯率避險(xiǎn)。

袁田軍：一是進(jìn)一步開(kāi)放結(jié)售匯政策。結(jié)售匯政策太多，會(huì)抑制市場(chǎng)主體的部分結(jié)售匯需求，不利于市場(chǎng)參與者的多樣化。二是進(jìn)一步豐富跨境資本流動(dòng)項(xiàng)目，讓在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)價(jià)格趨同。由于市場(chǎng)分割導(dǎo)致價(jià)格走勢(shì)的不一致，部分市場(chǎng)主體通過(guò)各種手段進(jìn)行跨境套利，這將會(huì)導(dǎo)致參與者不能得到均等的交易機(jī)會(huì)。三是延長(zhǎng)人民幣匯率交易時(shí)間，讓更多其他國(guó)家的市場(chǎng)主體參與進(jìn)來(lái)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)人民幣交易主體和交易需求的豐富。

人民幣匯率形成機(jī)制演變路徑

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的固定

匯率制度

1949～1952年，實(shí)行外匯集中管理制度

1953年起，逐步形成了高度集中、計(jì)劃控制的外匯管理體制

1973年，采用盯住一籃子貨幣的確定匯率的方法

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的雙重

匯率制度

線條一：

1980年10月，開(kāi)創(chuàng)外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)，建立外匯調(diào)劑市場(chǎng)

1988年3月起，各地設(shè)立外匯調(diào)劑中心，外匯調(diào)劑量逐步增加，形成官方匯率和調(diào)劑市場(chǎng)匯率并存的匯率制度

線條二：

1981年，制定貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價(jià)，形成官方匯率與貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價(jià)并存的局面

1985年1月，取消內(nèi)部結(jié)算價(jià)，實(shí)行單一匯率

1991年4月9日，官方匯率開(kāi)始管理浮動(dòng)

以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的

人民幣匯率制度

1994年1月1日，人民幣官方匯率與市場(chǎng)匯率并軌，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制

1994年1月1日，中國(guó)外匯交易中心即銀行間外匯市場(chǎng)在上海成立