文/福匯研究分析部 編輯/張美思

商品貨幣：長(zhǎng)期存反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

商品貨幣兌美元的下行趨勢(shì)并未結(jié)束，但反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)悄然醞釀，長(zhǎng)期投資者需轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。

二季度非美貨幣走勢(shì)存在明顯的分化：歐系貨幣相對(duì)強(qiáng)勁，日元處在數(shù)年低點(diǎn)盤(pán)整，而商品貨幣則萎靡不堪——澳元、加元、紐元都跌破一季度低點(diǎn)。那么，商品貨幣的長(zhǎng)期跌勢(shì)是否會(huì)在下半年延續(xù)？對(duì)此，本文將嘗試從經(jīng)濟(jì)基本面、政策差異和商品周期三方面進(jìn)行分析。

商品貨幣國(guó)家的基本面

澳大利亞7月AIG服務(wù)業(yè)表現(xiàn)指數(shù)升至54.1，創(chuàng)2014年2月以來(lái)的新高；7月制造業(yè)表現(xiàn)指數(shù)改善至50.4，回到榮枯分界線上方；然而同期建筑業(yè)表現(xiàn)指數(shù)卻進(jìn)一步滑落至46.4，而在過(guò)去8個(gè)月中，建筑業(yè)有7個(gè)月的時(shí)間處于萎縮。短期數(shù)據(jù)表明，澳大利亞經(jīng)濟(jì)有所改善，但改善幅度不夠顯著，這可能難以改變澳儲(chǔ)行的寬松立場(chǎng)。為了提振經(jīng)濟(jì)，澳儲(chǔ)行已在上半年降息兩次（共50基點(diǎn)），在最新的7月利率決議中，澳儲(chǔ)行按兵不動(dòng)，政策聲明基調(diào)仍然傾向于寬松，但并未釋放出進(jìn)一步降息的急切意愿?？紤]到當(dāng)前商品價(jià)格正處于數(shù)年低點(diǎn)，以及美聯(lián)儲(chǔ)可能在年末加息，澳儲(chǔ)行暫時(shí)沒(méi)有主動(dòng)干預(yù)匯市和持續(xù)降息的必要。不過(guò)一旦經(jīng)濟(jì)前景再度遭遇“逆風(fēng)”，預(yù)計(jì)澳聯(lián)儲(chǔ)主席斯蒂文斯會(huì)毫不猶豫地采取降息行動(dòng)。

對(duì)于加拿大和新西蘭來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)放緩也是2015年上半年的核心主題。今年一季度，加拿大GDP萎縮0.6%，新西蘭GDP則放緩至2.6%，顯著低于去年四季度增速3.5%。在嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)環(huán)境面前，加央行和紐儲(chǔ)行不得不重新轉(zhuǎn)向?qū)捤桑罢咴?月利率決議中意外降息25基點(diǎn)，令投資者措手不及；后者不得不放棄緊縮，并在二季度連續(xù)降息50基點(diǎn)。在通貨膨脹長(zhǎng)期低迷的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)似乎成為了加央行和紐儲(chǔ)行的唯一目標(biāo)，換言之，如果當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)放緩趨勢(shì)進(jìn)一步延續(xù)，上述央行進(jìn)一步降息將完全在預(yù)期之中。但筆者認(rèn)為，這樣的政策效果值得懷疑。在各大經(jīng)濟(jì)體都使用“以鄰為壑”政策的背景下，貨幣貶值僅僅是一場(chǎng)零和游戲，沒(méi)有國(guó)家會(huì)從長(zhǎng)期貶值中真正受益；相反，此舉還會(huì)不斷增加貶值貨幣的低估程度，進(jìn)而加大它們均值回歸的壓力。

與美聯(lián)儲(chǔ)的政策差異

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是影響當(dāng)前匯市行情的關(guān)鍵因素，這在2015年下半年依然成立。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息，市場(chǎng)參與者似乎達(dá)成了“一致”預(yù)期。華爾街日?qǐng)?bào)7月的經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查報(bào)告顯示，有超過(guò)80%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在今年9月采取首次加息的行動(dòng)；與此同時(shí)，30天聯(lián)邦基金期貨的隱含利率也顯示，投資者預(yù)期聯(lián)邦基金有效利率將在10～11月升至0.25%上方，這意味著他們同樣押注美聯(lián)儲(chǔ)將在9月份首次加息。當(dāng)然，市場(chǎng)并不一定會(huì)按照投資者或經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期行進(jìn)。美聯(lián)儲(chǔ)的加息前景很大程度上仍取決于美國(guó)三季度初的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)能維持疲軟，恐怕美聯(lián)儲(chǔ)不得不將加息時(shí)點(diǎn)再度延后。即便如此，美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能在2015年12月加息。從上半年利率決議和美聯(lián)儲(chǔ)委員在公開(kāi)場(chǎng)合的講話來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)下定決心在2015年啟動(dòng)利率正?；軌蜃钃跎鲜隼顺钡奈ㄒ灰蛩乜赡苤挥忻绹?guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

當(dāng)前，真正關(guān)鍵的問(wèn)題或許并不是“美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息”，而是“美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能夠承受住一輪持續(xù)的利率上升”。而從數(shù)據(jù)上來(lái)看，答案很可能是否定的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一季度的大幅放緩后，二季度僅實(shí)現(xiàn)溫和回升，非農(nóng)就業(yè)和實(shí)際個(gè)人收入增長(zhǎng)維持穩(wěn)定固然振奮人心，但工業(yè)生產(chǎn)和實(shí)際零售銷售連續(xù)萎縮卻顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍維持低迷（見(jiàn)附圖）。不過(guò)，真正令人擔(dān)憂的并不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)為何無(wú)法實(shí)現(xiàn)持續(xù)高速增長(zhǎng)（即便低利率環(huán)境已經(jīng)維持6年之久），而是主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的盲目樂(lè)觀。從主流媒體的報(bào)道來(lái)看，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷“強(qiáng)勁增長(zhǎng)”，即便上半年的同步經(jīng)濟(jì)指標(biāo)幾乎完全否定了該觀點(diǎn)。

筆者認(rèn)為，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的多數(shù)市場(chǎng)參與者都高估了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)動(dòng)能，一旦美聯(lián)儲(chǔ)打開(kāi)加息大門(mén)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)恐怕將面臨非常嚴(yán)峻的下行風(fēng)險(xiǎn)，甚至不排除出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性?；久嫱鋈艘饬?，而如果極端情況發(fā)生，加息周期和美元上漲的態(tài)勢(shì)都可能難以延續(xù)。

從直覺(jué)上考慮，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策差異的確利空商品貨幣，做空商品貨幣在過(guò)去兩年也被證明是非常成功的交易。但關(guān)鍵在于，盲目推斷趨勢(shì)最終將不可避免地陷入行情反轉(zhuǎn)的“黑洞”當(dāng)中。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）期貨持倉(cāng)顯示，截至8月2日當(dāng)周，澳元非商業(yè)期貨凈空頭頭寸為5.06萬(wàn)份合約，加元凈空頭頭寸為5.6萬(wàn)份合約，紐元凈空頭頭寸則為1.28萬(wàn)份合約。前兩者略低于5年高點(diǎn)，而后者幾乎創(chuàng)造了紀(jì)錄新高。而在看空傾向如此極端的情況下，或許投資者應(yīng)該從反向交易的角度思考：當(dāng)多數(shù)投資者押注資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌時(shí)，熊市往往已接近尾聲。當(dāng)然，必須指出的是，筆者并非預(yù)測(cè)商品貨幣下半年將迎來(lái)反轉(zhuǎn)。作為投資者，真正應(yīng)該做的是，從一個(gè)更加理性的角度思考收益與風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前的宏觀背景下，做空商品貨幣需要承擔(dān)非常高的風(fēng)險(xiǎn)，但卻僅可能獲得非常微弱的長(zhǎng)期收益。

商品周期與商品貨幣

大宗商品正在經(jīng)歷2000年以來(lái)的第二輪大熊市，貴金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)金屬等品種無(wú)一幸免。新興市場(chǎng)如中國(guó)等經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩是大宗商品需求下降和價(jià)格下跌的主要原因，而美元在過(guò)去一年的強(qiáng)勁上揚(yáng)則進(jìn)一步加劇了商品的下行風(fēng)險(xiǎn)。澳大利亞、加拿大和新西蘭等大宗商品出口國(guó)的貨幣無(wú)疑受到拖累，其中澳元和加元受累程度最顯著。當(dāng)前，從基本面來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)絲毫沒(méi)有筑底跡象，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)可能在年末加息，商品下跌的利空因素有可能在下半年繼續(xù)發(fā)酵。

2009年衰退結(jié)束以來(lái)四項(xiàng)指標(biāo)走勢(shì)圖 資料來(lái)源：Dshort

不過(guò)，投資者不應(yīng)停留在這些眾人皆知的表面因素上，我們不妨進(jìn)一步探討大宗商品的價(jià)格周期。考察2000年以來(lái)WTI原油、黃金、白銀、天然氣，玉米、大豆和美銅這7種主要商品的最大跌幅（maximum drawdown，價(jià)格偏離歷史最高價(jià)格的幅度）數(shù)據(jù)。其中，當(dāng)前WTI原油天然氣、玉米、大豆和美銅、跌幅都已經(jīng)或正在接近2008年的谷底，而黃金和白銀跌幅甚至已經(jīng)顯著超過(guò)了金融危機(jī)后的周期性底部。回顧歷史，在2008年，當(dāng)絕大多數(shù)投資者仍沉浸在末世般的悲觀氛圍中時(shí)，商品價(jià)格筑底回升，并在2009年和2010年展開(kāi)一輪超級(jí)牛市。歷史往往具有相似性，在多數(shù)商品跌幅接近上一輪下跌周期的底部時(shí)，投資者應(yīng)該保持謹(jǐn)慎，如果商品價(jià)格過(guò)渡到周期的下一階段（筑底和復(fù)蘇），商品貨幣的下行風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)顯著降低。

綜合上述幾方面的情況，筆者認(rèn)為，當(dāng)前商品貨幣兌美元的下行趨勢(shì)并未結(jié)束，但反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)悄然醞釀，長(zhǎng)期投資者需轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。此外，商品貨幣交叉盤(pán)仍存在著中期交易機(jī)會(huì)，較為明顯的是紐元交叉盤(pán)。紐元在今年二季度的走勢(shì)明顯落后于其余非美貨幣，當(dāng)歐元和英鎊在6月中上旬強(qiáng)勁反彈時(shí)，紐元卻持續(xù)下挫，紐元/美元更在7月初創(chuàng)下2010年5月以來(lái)的新低。從均值回歸的角度講，紐元兌多數(shù)貨幣都已經(jīng)過(guò)度超賣，未來(lái)3～6個(gè)月可能迎來(lái)中期修正，并跑贏其余非美貨幣，投資者可關(guān)注該方面的交易機(jī)會(huì)。

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