王佳麗

摘 要：文章獲取2014年5月19日至2015年6月15日的三板成指數(shù)據(jù)，以其收益率序列為基礎(chǔ)，建立GARCH模型，擬合新三板市場收益率波動(dòng)情況，并且結(jié)合新三板收益率的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，總結(jié)新三板市場的特征，如新三板收益率序列存在較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，且存在波動(dòng)集群現(xiàn)象。通過對(duì)比主板市場波動(dòng)與新三板發(fā)展歷程中出現(xiàn)較大事件的時(shí)間，發(fā)現(xiàn)多有重合，找到主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場同期數(shù)據(jù)，利用ADF單位根檢驗(yàn)，判斷序列平穩(wěn)性，得出協(xié)整關(guān)系并建立VECM模型，利用Granger因果分析、脈沖響應(yīng)分析以及方差分解，分析得出新三板市場與主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場間的相互關(guān)系?；贓views軟件分析得出的結(jié)果與相關(guān)文獻(xiàn)研究結(jié)論略有不同，在文中給予解釋，本文的研究結(jié)論和成果對(duì)新三板市場制度制定以及相關(guān)研究具有較高的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：新三板 GARCH 主板 創(chuàng)業(yè)板 相互影響

中圖分類號(hào)：F830.91 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2015）09-110-04

一、文獻(xiàn)綜述

中國金融市場日益完善，不同功能的融資市場各自發(fā)揮著不容忽視的作用，主板市場主要服務(wù)于大型成熟的企業(yè)，而在全球經(jīng)濟(jì)回暖的大環(huán)境下，中國GDP增速放緩，一批新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)可以激活市場，是被各大機(jī)構(gòu)投資者看好的投資對(duì)象。為了充分解決中小新創(chuàng)企業(yè)融資難的問題，便利融投資雙方的需求，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)應(yīng)運(yùn)而出，2012年擴(kuò)容以來，新三板的星火已成燎原之勢，在2015年，轉(zhuǎn)板試點(diǎn)政策越發(fā)明朗，做市業(yè)務(wù)于2015年3月18日三板做市股指正式發(fā)布指數(shù)行情，做市業(yè)務(wù)快速展開，局面被打開。截至2015年第一季度，做市轉(zhuǎn)讓部分總市值1336.58億元，不到協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分的一半，但是成交額已經(jīng)遠(yuǎn)超過協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分。做市制度成功吸引更多投資者進(jìn)入新三板市場。同時(shí)各類新三板產(chǎn)品積極入市，公募基金試水新三板獲得成功后，正在積極準(zhǔn)備新三板指數(shù)基金產(chǎn)品。新三板帶來的巨大機(jī)遇，無疑將對(duì)中國金融市場帶來一定的影響，本文主要就是為了研究新三板市場的運(yùn)行特征以及與主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場間的互動(dòng)關(guān)系。

以往對(duì)于新三板市場的研究多是從制度角度出發(fā)，如柴穎（2012）就是從新三板轉(zhuǎn)板制度入手，如何打通準(zhǔn)入新三板的通道，吸引更多投資者，使新三板能夠?yàn)楦嗤耸衅髽I(yè)及難以在中小板上市的企業(yè)提供融資平臺(tái)。鮑珍慧（2012）主要從宏觀角度出發(fā)，研究了新三板市場的構(gòu)建，包括掛牌上市制度、發(fā)行相關(guān)制度以及操作秩序等。陸泱（2013從定量角度，運(yùn)用多元線性回歸模型，發(fā)現(xiàn)小企業(yè)在新三板市場的融資效果，并進(jìn)一步總結(jié)出新三板融資功能有限、流動(dòng)性差等問題。自Engle（1982）采用ARCH模型研究收益率以來，國外學(xué)者在股票股價(jià)收益的研究方面取得了大量研究成果，產(chǎn)生了GARCH（Bollerslev，1986），GARCH-M（Engle，et al，1987），TARCH（Zakoian，1990）等模型。羅陽（2013）認(rèn)為，GARCH模型可較好地?cái)M合股指波動(dòng)變化所呈現(xiàn)的尖峰厚尾特征，并能有效消除股指波動(dòng)的異方差性。以往的學(xué)者，如朱雙婧（2014）試圖通過進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)和協(xié)整分析來看新三板與創(chuàng)業(yè)板之間的相互影響關(guān)系，自行編制了新三板指數(shù)，并以此與創(chuàng)業(yè)板綜進(jìn)行對(duì)比研究，但是這其中，計(jì)算過于簡單，忽視了企業(yè)分紅等問題，以及沒有把市場的反饋體現(xiàn)出來。

本文結(jié)合以上文獻(xiàn)的思路，充分考慮到已有研究在新三板領(lǐng)域的缺失以及新三板領(lǐng)域的新動(dòng)態(tài)，利用2014年5月19日上線的三板成指，一年多的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，在新環(huán)境下，研究新三板的特征以及與主板、創(chuàng)業(yè)板市場的聯(lián)系。本文創(chuàng)新性的內(nèi)容，希望為后續(xù)研究提供借鑒。

二、新三板市場基本研究

為了能夠充分、準(zhǔn)確地反映新三板市場，擬采用自全國代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)新交易結(jié)算系統(tǒng)切換上線，即2014年5月19日至2015年6月15日間所有交易日的數(shù)據(jù)來對(duì)新三板運(yùn)行情況進(jìn)行分析。所有的數(shù)據(jù)均來自Wind資訊金融終端。

為了反映新三板市場的波動(dòng)，利用收益率的變化來反映波動(dòng)以及風(fēng)險(xiǎn)。新三板市場的收益率，采用各個(gè)交易日收盤指數(shù)的對(duì)數(shù)差。公式為

RRt=lnpt-lnpt-1

其中Pt表示三板成指當(dāng)天的收盤價(jià)，RRt表示新三板市場收益率。

新三板收益率有明顯的波動(dòng)集群現(xiàn)象（見圖1），為了能夠更加清晰地了解波動(dòng)情況，我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下的統(tǒng)計(jì)分析（見圖2）。

由分析情況可知，三板成指的峰度為12.10602，P值為0.000000，拒絕三板成值呈現(xiàn)正態(tài)分布的假設(shè)，峰值大，呈現(xiàn)尖峰厚尾的特征。厚尾特征的出現(xiàn)一般而言有兩個(gè)方面的原因：（1）信息集中出現(xiàn)導(dǎo)致指數(shù)大幅波動(dòng);（2）信息的作用沒有立即在期貨市場顯示出來，大量信息的積累導(dǎo)致了大幅的波動(dòng)。

接下來對(duì)序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)（全稱為Augmented Dickey-Fuller檢驗(yàn)），在Eviews中運(yùn)行ADF單位根檢驗(yàn)，可以得到以下結(jié)果（見表1）。

P值為0.0000，很顯著，因此新三板收益率時(shí)間序列為平穩(wěn)序列。

而做出的新三板收益率的自相關(guān)和偏自相關(guān)圖并沒有出現(xiàn)拖尾特征，并且Q統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值都比較顯著，P值較小，說明在1%的水平上，拒絕“序列不存在自相關(guān)性”的原假設(shè)，則序列存在自相關(guān)性。

自回歸滑動(dòng)平均模型（ARMA模型，Auto-Regressive and Moving Average Model）是研究時(shí)間序列的重要方法，由自回歸模型（簡稱AR模型）與滑動(dòng)平均模型（簡稱MA模型）為基礎(chǔ)“混合”構(gòu)成。選取ARMA（p，q）模型擬合序列，分別選?。╬，q）為（1，1）（2，2）（3，3）（3，4）幾個(gè)模型進(jìn)行估計(jì)，觀察各模型的P值。通過上面的分析結(jié)果可以看出，在選取P=3，Q=3時(shí)，所對(duì)應(yīng)的P值最小，T統(tǒng)計(jì)量最大。

輸出結(jié)果表達(dá)式為

RRt=-0.6120883ε-3+0.629361RRt-3+μt

（-5.600） ?（6.557）

R2=0.067 DW=2.2585

對(duì)序列進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)

通過ARCH檢驗(yàn)，P值接近為0，拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為新三板收益率序列存在ARCH效應(yīng)，并且由進(jìn)行到5階ARCH-LM檢驗(yàn)結(jié)果，P值依然很小，即序列方程存在高階ARCH效應(yīng)，應(yīng)考慮建立GARCH（p，q）模型。

為了確定GARCH模型的系數(shù)，結(jié)合不同系數(shù)下得出的AIC和SC進(jìn)行判斷，GARCH模型結(jié)果匯總表如表3。

通過比較不同GARCH（p，q）加入后的AIC、SC值，發(fā)現(xiàn)GARCH（2，2）、GARCH（1，1）的AIC、SC值較小，是可以選擇的較優(yōu)模型。

故在ARMA（3，3）的基礎(chǔ)上加入GARCH模型來擬合，分別加入GARCH（2，2）、GARCH（1，1）模型，觀察模擬效果。

GARCH（2，2）中不滿足α、β非負(fù)的約束條件，加入GARCH（1，1）滿足約束條件，將上述結(jié)果代入ARMA（3，3）-GARCH（1，1）可得RRt=-0.5536ε-3+0.5719RRt-3+μt

GARCH（1，1）方程是：σt2=0.27416+0.3397*μt-12+0.6585*σt-12

用EVIEWS生成擬合殘差序列圖與實(shí)際圖，在ARMA（3，3）中加入GARCH（1，1）模型擬合效果較好，新三板收益率序列服從ARMA（3，3）-GARCH（1，1）模型。

加入GARCH（1，1）后，該序列不存在ARCH效應(yīng)，說明GARCH（1，1）消除了方程殘差序列的條件異方差。

在ARCH（3，3）-GARCH（1，1）中，ARCH項(xiàng)與GARCH項(xiàng)的系數(shù)之和近似為0.339676+0.658481<1，滿足小于1的參數(shù)約束條件。由于參數(shù)非常接近1，表明條件方差所受的沖擊是持久的。

三、新三板與主板、創(chuàng)業(yè)板市場的相互影響研究

本節(jié)選取創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)（簡稱：創(chuàng)業(yè)板綜）、全國代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)新交易結(jié)算系統(tǒng)切換上線（簡稱：三板成指）、上海證券交易所綜合指數(shù)（簡稱：上證綜指）分別代表創(chuàng)業(yè)板、新三板、主板市場的波動(dòng)情況以及收益率特征。數(shù)據(jù)區(qū)間為2014年5月19日至今。

繪制主板市場波動(dòng)情況的走勢圖可以看出，2006年新三板出現(xiàn)、2012年新三板擴(kuò)容、2014年新三板指數(shù)出現(xiàn)，這三個(gè)標(biāo)志性的時(shí)期，主板市場均出現(xiàn)向上震蕩的特征?；诖耍J(rèn)為新三板和主板市場之間存在一定關(guān)系，繼續(xù)深入研究。

根據(jù)相關(guān)系數(shù)矩陣可以看出，創(chuàng)業(yè)板綜合三板成指之間相關(guān)系數(shù)為0.891109，創(chuàng)業(yè)板綜與上證綜指之間的相關(guān)系數(shù)為0.929867，上證綜指與三板成指之間的相關(guān)系數(shù)為0.936828，三組市場指數(shù)之間的相關(guān)性都較高，且都呈現(xiàn)正相關(guān)。

分別對(duì)上證綜指、三板成指和創(chuàng)業(yè)板綜的數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)并沒有拒絕“序列不平穩(wěn)”的原假設(shè)，所以三組數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，三組序列均不平穩(wěn)。

接下來對(duì)三組數(shù)據(jù)的一階差分構(gòu)建新序列，進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。

在1%的顯著性水平上，新序列拒絕了“序列不平穩(wěn)”的原假設(shè)，即上證綜指、創(chuàng)業(yè)板綜、三板成指一階差分序列都是平穩(wěn)的，所以原來的三組序列均為一階單整序列，接下來可進(jìn)行Johansen協(xié)整分析。

發(fā)現(xiàn)三板成指和創(chuàng)業(yè)板綜序列之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，三板成指與上證綜指之間不存在顯著協(xié)整關(guān)系。

由結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平上，拒絕“三板成指一階差分不是上證綜指一階差分的Granger因果關(guān)系”的原假設(shè)，故三板成指一階差分是上證綜指一階差分的Granger成因。但是上證綜指一階差分不是三板成指一階差分的Granger成因。

由結(jié)果可以看出，在10%的顯著性水平上，拒絕“創(chuàng)業(yè)板綜不是三板成指一階差分的Granger因果關(guān)系”的原假設(shè)，故創(chuàng)業(yè)板綜一階差分是三板成指一階差分的Granger成因，但是三板成指一階差分不是創(chuàng)業(yè)板綜一階差分的Granger成因。這里得出的結(jié)論與以往學(xué)者做出的結(jié)論有所不同，主要原因是新三板市場指數(shù)選擇的不同，系以前的學(xué)者采用的是自行編制的指數(shù)，難免與市場供求實(shí)際情況有所偏離。

由結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平上，拒絕“上證綜指不是創(chuàng)業(yè)板綜一階差分的Granger因果關(guān)系”的原假設(shè)，故上證綜指一階差分是創(chuàng)業(yè)板綜一階差分的Granger成因，但是創(chuàng)業(yè)板綜不是上證綜指一階差分的Granger成因。

四、脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)的概念在金融時(shí)間序列分析中有廣泛的應(yīng)用，可以用來刻畫一個(gè)變量受到另一個(gè)變量正向或負(fù)向沖擊后形成的動(dòng)態(tài)路徑和持續(xù)時(shí)間情況。為了觀察新三板對(duì)主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的影響，利用Eviews做出主板市場、新三板市場、創(chuàng)業(yè)板市場脈沖響應(yīng)分析示意圖。

較明顯的關(guān)系是創(chuàng)業(yè)板對(duì)于主板市場的正向沖擊做出的反應(yīng)，反應(yīng)隨時(shí)間增長而不斷弱化;而創(chuàng)業(yè)板對(duì)主板市場幾乎不造成大的沖擊作用，這與Granger因果關(guān)系中的結(jié)果相符。同時(shí)，主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場受到來自新三板市場一個(gè)正向沖擊后，在2期之前達(dá)到一個(gè)高點(diǎn)，接著略微減弱后，隨時(shí)間推移不斷增長。相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場的影響力，新三板市場的影響力更加穩(wěn)定和持久。

五、方差分解

方差分解的基本思想是，把系統(tǒng)中的全部內(nèi)生變量（k個(gè)）的波動(dòng)按其成因分解為與各個(gè)方程相關(guān)聯(lián)的k個(gè)組成部分，從而得到各個(gè)相關(guān)信息對(duì)模型內(nèi)生變量的相對(duì)重要程度。

由方差分解結(jié)果可知：新三板市場總方差，當(dāng)滯后期為1時(shí)，100%來自于自身，隨滯后期增加，略有降低，只在之后10期時(shí)才有約0.65%來自創(chuàng)業(yè)板市場的影響，所以創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)于新三板市場波動(dòng)的貢獻(xiàn)度低;但是對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場的總方差，約有4%來自新三板市場，說明相比而言，新三板市場對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場波動(dòng)的貢獻(xiàn)度較大。

同樣，考慮主板市場與新三板市場，當(dāng)滯后期為1時(shí)，新三板總方差100%來自于自身，隨滯后期增加，略有降低，只在之后10期時(shí)才有約0.01%來自創(chuàng)業(yè)板市場的影響，所以創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)于新三板市場波動(dòng)的貢獻(xiàn)度幾乎為0;但是對(duì)于主板市場的總方差，約有6.33%來自新三板市場，新三板市場對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場波動(dòng)的貢獻(xiàn)度較大，影響較為顯著。

六、研究結(jié)論

本文第一部分采用自2014年5月19日三板成指正式發(fā)布以來的所有交易日的最新數(shù)據(jù)，通過公式，將指數(shù)轉(zhuǎn)化為收益率，利用Eviews對(duì)新三板市場的收益率、波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)等特征進(jìn)行了分析，新三板市場收益率呈現(xiàn)較為顯著的尖峰厚尾特征，有明顯的波動(dòng)集聚現(xiàn)象。通過建立ARMA（3，3）模型，并添加GARCH（1，1）項(xiàng)，使模型可以更好擬合新三板市場波動(dòng)特征。由于ARCH項(xiàng)的系數(shù)小于GARCH項(xiàng)的系數(shù)，說明新三板市場自身的記憶性對(duì)于市場波動(dòng)的影響要強(qiáng)于外部沖擊，這一結(jié)論對(duì)后續(xù)的政策制定以及市場研究有很大的借鑒價(jià)值。

本文第二部分的研究主要集中于發(fā)現(xiàn)新三板市場與主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場之間的相互影響關(guān)系。研究表明，新三板和主板市場之間不存在協(xié)整關(guān)系，主要是因?yàn)槎叩墓δ芏ㄎ徊顒e較大，創(chuàng)業(yè)板綜一階差分是三板成指一階差分的Granger成因，且新三板和創(chuàng)業(yè)板存在協(xié)整關(guān)系，說明功能相似的兩個(gè)股票市場間，存在較明顯的相互影響關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，新三板對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場的影響較大，創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)于主板市場的沖擊遠(yuǎn)不如新三板，新三板市場在不斷發(fā)展，其在整個(gè)金融體系中的地位不斷上升，加之政策規(guī)范，新三板競爭創(chuàng)業(yè)板市場，是不爭的事實(shí)。結(jié)合本文研究所得出的結(jié)論，在新三板制度制定過程中，應(yīng)該充分考慮新三板與其他股票市場的相互影響，并且由于新三板的風(fēng)險(xiǎn)較大和越來越多公司以及投資者較易進(jìn)入市場，應(yīng)健全監(jiān)督機(jī)制，為國內(nèi)外投資者和投資機(jī)構(gòu)營造較為規(guī)范安全的投資平臺(tái)。

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（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 北京 100000）

（責(zé)編：李雪）