王 燁，孫慧倩，陳志斌

（⒈安徽財經(jīng)大學 會計學院，安徽 蚌埠233030；⒉合肥工業(yè)大學 管理學院，安徽 合肥230009；⒊東南大學 經(jīng)濟管理學院，江蘇 南京211189）

一、引言

股票期權(quán)激勵是協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理人之間代理沖突的一項重要制度安排，然而，在相關(guān)公司治理機制不健全的情況下，股票期權(quán)激勵也可能會淪為代理問題的來源，甚至其本身即為代理問題的一部分（Bebchuk 和Fried，2003）［1］。行權(quán)價格是高管股票期權(quán)激勵契約的重要參數(shù)，其高低直接影響高管通過股票期權(quán)激勵所獲得的預期收益。在美國，行權(quán)價格是根據(jù)期權(quán)授予日的股價確定的。高管層可以通過期權(quán)授予時點的機會主義選擇，或圍繞期權(quán)授予的價值相關(guān)信息披露的機會主義擇時等方法影響行權(quán)價格，以最大化自己的股票期權(quán)價值。行權(quán)時股價高低是影響高管獲得股票期權(quán)激勵預期收益的另一重要因素。同樣，高管層可以通過期權(quán)行權(quán)時點的機會主義選擇，或圍繞期權(quán)行權(quán)的價值相關(guān)信息披露的機會主義擇時等方法影響行權(quán)時股票價格，以最大化自己的股票期權(quán)激勵預期收益。股票期權(quán)激勵過程中是否存在機會主義擇時行為？這些機會主義擇時有何經(jīng)濟后果？受什么樣的公司治理機制影響？國外大量文獻對此進行了研究。本文旨在通過梳理這些文獻，為正在起步的國內(nèi)相關(guān)問題研究提供有益的借鑒。

二、授權(quán)擇時

國外股票期權(quán)激勵機會主義擇時（opportunistic timing）研究集中于股票期權(quán)授予和行權(quán)兩個方面。股票期權(quán)授權(quán)機會主義擇時研究主要圍繞三個方面展開：股票期權(quán)授予擇時，圍繞股票期權(quán)授予的信息披露擇時，股票期權(quán)授予日事后改簽。

（一）授權(quán)擇時的存在性

1.早期的證據(jù)

作為SEC規(guī)則改革的結(jié)果，1992年美國公眾公司開始披露管理層股票期權(quán)授予的確切日期。不過，期權(quán)授予消息直到財政年度結(jié)束后大約三個月當公司填報財務報表時才為公眾所知。根據(jù)這一規(guī)則變遷，Yermack（1997）首開股票期權(quán)授予中機會主義擇時行為研究之先河?；谪敻?00 強公司1992-1994年期間619 個CEO 股票期權(quán)授予樣本，Yermack（1997）分析發(fā)現(xiàn)期權(quán)授予的日期選擇與有利的公司股價運動相一致。對公司季度盈余公告模式進一步分析揭示，CEO 會在有利的公司消息公告前接受股票期權(quán)的授予。研究結(jié)果表明，CEO 存在利用有利的公司消息披露機會主義選擇股票期權(quán)授予日的行為，通過影響股權(quán)激勵薪酬契約中的行權(quán)價格條款以最大化自己的利益［2］。Aboody 和Kasznik（2000）研究了1992-1996年期間2 039份有固定授予日安排的期權(quán)授予前后公司自愿性信息披露，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層通過推遲發(fā)布好消息或提前發(fā)布壞消息方式機會主義地操縱公司相關(guān)信息披露［3］。Chauvin 和Shenoy（2001）通過研究1981-1992年期間783 份CEO 股票期權(quán)授予，也發(fā)現(xiàn)在期權(quán)授予日前10天內(nèi)有一個顯著的負異常收益，這表明期權(quán)授予日被設定在壞消息公告之后，認為期權(quán)授予為內(nèi)部人創(chuàng)造了一個獨一無二的通過操縱信息披露時點而無需從事內(nèi)部人交易來獲取私利的機會［4］。

上述研究集中于高管通過機會主義擇時影響期權(quán)授予日股價，但所關(guān)注的擇時具體方式有所不同。Yermack（1997）側(cè)重圍繞公司信息披露機會主義擇時無固定授予日安排的期權(quán)授予日［2］；而Aboody and Kasznik（2000）和Chauvin and Shenoy（2001）集中于有固定授予日安排的CEO 股票期權(quán)授予樣本，研究圍繞CEO股票期權(quán)授予前后公司自愿性信息披露的機會主義擇時［3-4］。不過，他們檢驗機會主義擇時存在性的基本方法是一致的，即考察股票期權(quán)授予日前后的股價運動。結(jié)果都發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)授予前存在顯著負的超額收益，而股票期權(quán)授予后則有著顯著正的超額收益。由于在美國CEO 股票期權(quán)授予信息直到公司年度報告披露時才為公眾所知，因此，這種超額收益模式只能被解釋為公司高管圍繞信息披露機會主義擇時期權(quán)授予日，或者，圍繞股票期權(quán)授予機會主義擇時信息披露。

對上述研究發(fā)現(xiàn)的授予日前后超額收益模式，Lie（2005）提出了回簽（back-dating）的解釋，即經(jīng)理層將期權(quán)授予日向后追溯地設定到一個股價較低的較早日期，而不是設定在期權(quán)實際被授予的日期?；?992-2002年期間5 977 個CEO 股票期權(quán)授予（包括固定授予日計劃和無固定授予日計劃）樣本，Lie（2005）研究發(fā)現(xiàn)授予前存在負的超額收益而授予后存在正的超額收益；對于無固定授予日安排的期權(quán)授予，這種股票收益模式更加強烈和顯著。由于高管層不可能擁有準確預測未來的能力，這一結(jié)果表明，至少部分期權(quán)授予日是被人為事后選擇的，即期權(quán)授予日被回簽到過去某個較低股價［5］。Narayanan and Seyhun（2005）基于1992-2002年期間期權(quán)授予的研究也發(fā)現(xiàn)回簽的證據(jù)，在樣本期間，授予日到填報日之間平均時間間隔是170 天，這個時間間隔足以保證回簽到一個較低的授予日股價［6］。同時，Narayanan 和Seyhun（2008）運用2002年8月29日到2004年12月31日期間638 757份由內(nèi)部人填報的期權(quán)授予樣本，除了發(fā)現(xiàn)利用回簽方法操縱期權(quán)授予日的證據(jù)以外，還發(fā)現(xiàn)高管會利用前簽（forward-dating）方法操縱期權(quán)授予日。若在董事會決定薪酬方案日之前股價上升，則回簽期權(quán)授予日；若在董事會決定薪酬方案日之前股價下跌，則向前改簽期權(quán)授予日（即等待到董事會決定薪酬方案日之后以觀察股價走勢，若股價繼續(xù)下跌，就在未來選擇一個具有較低行權(quán)價格的日期作為期權(quán)授予日；若股價在適當時間內(nèi)下跌后再次上升，高管就會在董事會決定的期權(quán)授予日與他們自己選擇的日期之間選擇一個能夠最大化他們期權(quán)價值的日期作為期權(quán)授予日）［7］。這些進一步研究拓展了Yermack（1997）的發(fā)現(xiàn)，高管層會通過期權(quán)授予日擇時，圍繞期權(quán)授予的價值相關(guān)信息的擇時，或者授予日事后選擇等方法影響期權(quán)行權(quán)價格，以降低授予日股價增加期權(quán)價值。

2.薩班斯法案的影響

2002年出臺的薩班斯法案在其403 條款中要求，股票期權(quán)授予的報告截止日期必須在授予后的兩個交易日內(nèi)?；诖酥贫缺尘?，Heron 和Lie（2007）推測如果回簽（back-dating）產(chǎn)生了高管股票期權(quán)授予前后超額收益模式，那么薩班斯法案403 條款的要求應該會在很大程度上抑制這種模式。他們認為薩班斯法案403 條款為檢驗這一推測提供了“自然實驗”。使用2002-2004年期間（薩班斯法案后）3 735 個CEO 股票期權(quán)授予樣本，并將其與2000-2002年期間（薩班斯法案前）可比樣本進行比較，他們發(fā)現(xiàn)薩班斯法案前這種超額收益模式更為顯著，特別是，薩班斯法案前期權(quán)授予前（后）一周平均超額收益的數(shù)額大約是薩班斯法案后的六（五）倍。這樣，作為新報告要求的結(jié)果，80%超額收益從薩班斯法案前后樣本中消失，這表明薩班斯法案前超額收益模式大部分（如果不是全部）是由于回簽所導致的。作者同時指出這種超額收益模式在薩班斯法案后盡管減弱但仍然存在，這表明兩天報告期給了期權(quán)回簽一些余地，在一定程度上高管沒有遵從規(guī)則仍然回簽期權(quán)。在他們樣本中，21%的期權(quán)授予違反了報告要求。他們建議規(guī)則需要進一步從嚴，要求在授予當日報告期權(quán)授予，或者最遲在第二天，此外，SEC 還應強化報告要求的執(zhí)行［8］。

Collins等人（2005）也研究了薩班斯法案新報告要求對CEO影響授予日股價的影響程度，研究結(jié)果表明縮短報告期：①能夠阻止壞消息公告后無固定授予安排的股票期權(quán)機會主義授予，減少但不能消除好消息公告前無固定授予安排的股票期權(quán)機會主義授予；②能夠阻止有固定授予安排的期權(quán)授予前后消息公告的機會主義擇時；③很大程度減少回簽期權(quán)授予至較低行權(quán)價格的明顯使用。作為薩班斯法案的結(jié)果，不僅追溯選擇時點的窗口被限制為兩天，而且披露要求使得任何操縱行為更容易被識別出來［9］。

Narayanan和Seyhun（2008）對此展開了進一步研究，通過分析2002-2004年期間569 000個期權(quán)授予文件，并比較薩班斯法案前另一個樣本，支持了以前的研究：若不違反報告要求，通過兩天窗口提高期權(quán)授予價值的機會很少。然而，雖然薩班斯法案后期權(quán)授予后股票收益的數(shù)額減少，但是作者發(fā)現(xiàn)推遲報告的期權(quán)授予仍然與受回簽和信息擇時影響的股價相一致。在他們的樣本中，大約24%期權(quán)授予被推遲報告，報告時滯的數(shù)額與股票回報正相關(guān)。不堅持兩天報告窗口要求為擇時和回簽影響提供了可能。作者發(fā)現(xiàn)在薩班斯法案前和后的樣本中，接受股票期權(quán)授予的頂層高管比其他高管更可能違反薩班斯法案的報告要求。而且，他們的數(shù)據(jù)表明無固定授予安排的期權(quán)授予也增加了影響授予日股價的可能性。與其他研究類似，他們研究結(jié)果表明薩班斯法案減少了管理層影響授予日股價的能力，但沒有完全消除。他們認為改善法律實施和限制無固定授予安排的期權(quán)授予數(shù)量能夠很大程度上減少通過擇時或回簽提高期權(quán)授予價值的行為［7］。

3.2006年薪酬披露新規(guī)則的影響

自2005年11月11日華爾街日報首次刊發(fā)Lie（2005）關(guān)于期權(quán)授予日回簽的文章后，期權(quán)授予日回簽問題引起了有關(guān)各方的廣泛關(guān)注，SEC 于2006年12月發(fā)布了一系列新的高管薪酬披露規(guī)則，要求披露與期權(quán)授予有關(guān)的董事會或薪酬委員會定案日期的所有細節(jié)。基于此，Huang and Lu（2010）研究了2002年薩班斯法案、股票期權(quán)回簽丑聞和2006年薪酬披露新規(guī)則對機會主義擇機行為的影響。結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)薩班斯法案前后和回簽丑聞以后有固定授予日安排的期權(quán)授予存在機會主義擇機行為的證據(jù)，然而，無固定授予日安排的期權(quán)授予中的機會主義擇機行為不僅存在于薩班斯法案以前期間，還在薩班斯法案頒布以后仍然持續(xù)存在。此外，作者依據(jù)固定和變動日期季度盈余公告的劃分將期權(quán)授予擇機與信息披露擇機相區(qū)別，發(fā)現(xiàn)兩種擇機行為在薩班斯法案以后持續(xù)存在。作者還分析了獨立董事期權(quán)授予，但沒有發(fā)現(xiàn)在三個樣本期間存在機會主義擇機行為的證據(jù)。總體而言，研究結(jié)果表明薩班斯法案沒有影響CEO期權(quán)授予中的機會主義擇機行為，不過，回簽丑聞以及后續(xù)的薪酬披露規(guī)則抑制了回簽行為并減弱了期權(quán)授予和信息披露擇機行為的程度［10］。

在研究方法上，Huang和Lu（2010）綜合運用了Yermack（1997）［2］，Aboody 和Kasznik（2000）［3］，Lie（2005）［5］，Heron和Lie（2007，2009）［8-11］，Baker等人（2009）［12］和Bebchuk等人（2009）［13］的研究方法，分析考察薩班斯法案前、薩班斯法案后、股票期權(quán)回簽丑聞后三個期間有固定授予日安排和無固定授予日安排的期權(quán)授予前后30天窗口內(nèi)股票收益的差異（見表1）。對于有固定授予日安排的期權(quán)授予，作者沒有觀察到三個期間期權(quán)授予前后30天窗口存在顯著收益差異。這表明，薩班斯法案前后和回簽丑聞以后有固定授予日安排的期權(quán)授予不存在機會主義擇機行為。而對于無固定授予日安排的期權(quán)授予，作者借鑒Bebchuk 等人（2009）的方法，通過識別“幸運期權(quán)授予”（其授予日股價是授予月份的最低股價）進行分析。“幸運期權(quán)授予”很可能是回簽授予日的期權(quán)授予，因為期權(quán)授予日被擇時在較低價格的某一天是可能的，但被準確地擇時在最低價格的那一天是幾乎不可能的。對于“幸運”和“非幸運”無固定授予日安排的期權(quán)授予，作者發(fā)現(xiàn)在授予日前后存在不對稱的股票收益模式，并且這種股票收益模式一直持續(xù)到薩班斯法案和股票期權(quán)回簽丑聞后。這表明，沒有固定授予日的期權(quán)授予中的機會主義擇機行為不僅存在于薩班斯法案以前期間還于法案頒布以后仍然持續(xù)存在。

表1 股票期權(quán)授權(quán)擇時存在性實證研究匯總

（二）授權(quán)擇時與公司治理

除了高管層授權(quán)擇時存在性的檢驗，一些研究關(guān)注了公司治理對期權(quán)授予擇時的影響。

通過關(guān)注在授予月份最低價格授予的平價“幸運”期權(quán)授予，Bebchuk 等人（2009）研究了機會主義期權(quán)授予與公司治理之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO 和獨立董事接受了異常多數(shù)量的幸運期權(quán)授予；董事授權(quán)中的機會主義擇機不僅僅是高管層授權(quán)或公司所有授權(quán)常規(guī)擇機的副產(chǎn)品。CEO 和董事的幸運授權(quán)與CEO較高的其他來源薪酬相關(guān)，并且與董事會中缺乏較大數(shù)量獨立董事相關(guān)；當獨立薪酬委員會沒有包含外部投資者，以及沒有一個長期服務的CEO 時，CEO 和董事更可能得到幸運授權(quán)。對于一些公司，當幸運支付高以及先前授權(quán)是幸運的時候，幸運授權(quán)的概率會提高［13］。

Yermack（1997）［2］研究股票期權(quán)授予機會主義擇時，Aboody 和Kasznik（2000）［3］研究股票期權(quán)授予前后公司自愿性信息披露的機會主義擇時問題，以 及Lie（2005）［5］，Heron 與Lie（2007，2009）［8，11］，Cheng 等 人（2008）［14］和Narayanan and Seyhun（2007，2008）［15，7］研究股票期權(quán)授予日回簽問題時，檢驗機會主義擇時存在性的基本方法是，考察股票期權(quán)授予前后超額收益模式的特征，即是否存在股票期權(quán)授予前負超額收益而股票期權(quán)授予后正超額收益。與此不同，Bebchuk 等人（2009）的方法是，考察平價期權(quán)授予日的股價是否在授予月份股價的底部，若期權(quán)授予日的股價在授予月份股價的最低處，則稱為“幸運授予”。通過計算并比較授予日股價在授予月份股價最低處的CEO（和董事）股票期權(quán)授予數(shù)量占樣本公司CEO（和董事）股票期權(quán)授予總數(shù)量的比重，與授予日股價在授予月份股價最高處的CEO（和董事）股票期權(quán)授予數(shù)量占樣本公司CEO（和董事）股票期權(quán)授予總數(shù)量的比重；以及計算比較“幸運授予”的實際數(shù)量與若期權(quán)授予是隨機時“幸運授予”（即授予日股價在授予月份股價最低處的期權(quán)授予）的預期數(shù)量，來判斷股票期權(quán)授予是否存在機會主義擇時。經(jīng)過Bebchuk 等人（2009）估算，在1996-2005年樣本期間，19 036 份CEO 期權(quán)授予中有2 329 份屬于“幸運授予”（即授予日股價在授予月份股價最低處），占比為12.2%；26 209份董事期權(quán)授予中有2 473 份屬于“幸運授予”，占比9.4%。與此相對，授予日股價在授予月份股價最高處的CEO 和董事股票期權(quán)授予數(shù)量占樣本公司CEO 和董事股票期權(quán)授予總數(shù)量的比重為4%和6%。2 329 份CEO“幸運授予”中有1 163 份和2 473 份董事“幸運授予”中有804 份屬于機會主義擇時期權(quán)授予［13］。

還有一些學者關(guān)注了期權(quán)授權(quán)回簽與公司治理的關(guān)系。Bizjak 等人（2009）研究了董事在期權(quán)授予中的作用。通過分析董事在不同公司董事會中的交互任職，他們認為董事的交互任職對回簽在不同公司之間擴散起了重要作用。在他們的樣本中，1996年7%公司有回簽行為，到2002年這一比例上升到30%。他們數(shù)據(jù)表明不僅回簽頻率在隨時間增加而且在更廣泛的行業(yè)盛行。根據(jù)他們的研究，如果一個公司有董事在另一個從事回簽股票期權(quán)的企業(yè)任職，那么，這個企業(yè)更可能開始回簽期權(quán)授予。特別是，有回簽行為的企業(yè)董事的交互任職能夠解釋1/8～1/4的企業(yè)從事回簽期權(quán)授予的無條件概率。作者還發(fā)現(xiàn)審計師的關(guān)聯(lián)和影響與回簽的地理擴散相聯(lián)系，股價的高波動性增加了回簽的可能性。相似地，他們發(fā)現(xiàn)回簽實踐的開始與CEO持股比例和CEO與董事長二職兼任正相關(guān)，與董事會規(guī)模負相關(guān)；高頻率的回簽與較低董事會獨立性相聯(lián)系。他們研究結(jié)果表明公司治理弱化增加了回簽的可能性［16］。Collins 等人（2009）實施了另外一項有關(guān)公司治理與回簽的研究，他們的基本假設是，回簽的發(fā)生源自較弱的公司治理使得高管對自己薪酬有較大影響力。另外一種可能性是，回簽期權(quán)是董事會商業(yè)判斷的結(jié)果，較少的被擇時期權(quán)換來的是全體雇員的滿意。如果是這種情況，那么，就不能預期回簽與受CEO影響的公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)。他們的研究結(jié)果表明，治理機制較弱和CEO有更大影響力的企業(yè)更可能從事期權(quán)回簽。他們還發(fā)現(xiàn)當期權(quán)在CEO薪酬中占有較高比重時，以及當董事和CEO在同一天接受期權(quán)時，回簽會增加，這表明董事與股東之間存在代理問題。他們同時發(fā)現(xiàn)董事的交互任職與較高的回簽發(fā)生率相聯(lián)系［17］。

（三）授權(quán)擇時的經(jīng)濟后果

高管機會主義授權(quán)擇時會產(chǎn)生什么樣的經(jīng)濟后果？一些學者對此給予極大關(guān)注（Huang 與Lu，2010；Narayanan與Seyhun，2008；Narayanan等人，2007；Bernile和Jarrell，2009；Walker，2006；等）。

其中，Huang和Lu（2010）研究了2002年薩班斯法案、股票期權(quán)回簽丑聞和2006年薪酬披露新規(guī)則對機會主義擇機行為的影響，并進一步分析了與期權(quán)授予相關(guān)的擇時操縱的經(jīng)濟后果。研究發(fā)現(xiàn)，在薩班斯法案后，投資者能夠從期權(quán)授予信號中提煉信息，通過投資組合并在期權(quán)授予后持有三個月，從而賺得5.6%超額回報；2006年股票期權(quán)回簽丑聞后，投資者能夠賺得2.3%超額回報。這表明薩班斯法案后期權(quán)授予機會主義擇時行為具有顯著的經(jīng)濟后果；股票期權(quán)回簽丑聞后減少的期權(quán)授予機會主義擇時數(shù)量表明，增加的公眾審查和透明度有效地阻止了與管理層期權(quán)授予有關(guān)的機會主義［10］。

還有一些學者直接研究了期權(quán)回簽的經(jīng)濟后果。Narayanan和Seyhun（2008）運用2002年8月29日至2004年12月31日期間所有上市公司全部管理層報告的638 757 份期權(quán)授予數(shù)據(jù)，為授予日操縱行為提供了證據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)超過20%的期權(quán)授予被推遲報告，即遲于薩班斯法案要求的兩個交易日。通過回簽高管所獲收益是顯著的。研究結(jié)果顯示如果授予日被回簽30天，接受大量期權(quán)授予（50萬份或更多）的高管大約增加期權(quán)薪酬價值8%。據(jù)保守估計，接受100 萬期權(quán)授予的管理層可以獲得相當120 萬美元的意外收益［7］。此外，Narayanan 等人（2007）認為回簽期權(quán)授予涉及法律、倫理、經(jīng)濟、稅收和公司治理等諸多方面問題，每一方面都與股東利益相悖。作者運用45家已經(jīng)涉及回簽丑聞的公司樣本，以回簽事件首次公告前后21天為計算窗口，發(fā)現(xiàn)回簽事件導致每家公司股東平均損失8%或5 億美元。損失最多的九家公司每家損失達9 億美元甚至更多。有意思的是，多數(shù)公司股價下跌發(fā)生在回簽訴訟首次公開披露前，這表明一些內(nèi)部人或套期保值基金可能獲得了公司可能被起訴的提示，從而提前出售或減倉股票。據(jù)作者估計，這些公司高管整體平均潛在的收益每年每家公司少于60萬美元。同時，作者認為涉及回簽丑聞的公司董事有義務建立防范機制阻止未來類似事件的發(fā)生。他們不僅將回簽還將前簽（forward dating）和授權(quán)擇時作為操縱的來源，建議需要建立控制系統(tǒng)以示決心去防止這些丑聞的再次發(fā)生［15］。

Bernile和Jarrell（2009）通過關(guān)注110家披露有某種回簽行為的公司，研究了期權(quán)回簽的經(jīng)濟后果，發(fā)現(xiàn)這些公司股價平均下降幅度在20%（40天內(nèi)）至50%（一個更長時間內(nèi)）之間。研究追蹤這些公司兩年時間，他們發(fā)現(xiàn)這些公司股價下降不是暫時性的，股東價值損失超過1 000 億美元至2 500億美元。他們的研究同時支持了以前研究所發(fā)現(xiàn)的證據(jù)，即：回簽事件披露前三個月期間有15%的股價下降。這個證據(jù)使得分析師能夠相當準確地預測哪家公司將在后來被證明存在有關(guān)期權(quán)的嚴重法律問題。作者還試圖解釋股價大幅度下降的原因。他們認為這不僅僅是高管期權(quán)授予損失的結(jié)果，因為它們只解釋2%～3%的公司市場價值和這些“錯誤得到”的一部分。甚至稅收和服務成本也只是這個損失的一小部分。最終作者得出結(jié)論：這是增加的代理成本的結(jié)果，也就是，權(quán)益資本成本將顯著增加，因為市場折價了投資這些公司股票所增加的風險［18］。

三、行權(quán)擇時

除了授權(quán)環(huán)節(jié)，高管層可以通過期權(quán)行權(quán)時點的機會主義選擇，或圍繞期權(quán)行權(quán)的價值相關(guān)信息披露的機會主義擇時等方法影響公司股價，以最大化自己的期權(quán)價值。股票期權(quán)行權(quán)中的機會主義擇機行為研究主要涉及擇機行為存在性的檢驗。早期的研究經(jīng)常假設行權(quán)后內(nèi)部人立即出售所取得的股份，因而，內(nèi)部人應該會選擇在股價相對高點時行權(quán)期權(quán)。同時，若內(nèi)部人擁有未來收益的私人信息，那么行權(quán)并出售交易后應該存在負的股票收益。此外，早期的研究通常將行權(quán)作為一個整體未對行權(quán)模式作區(qū)分，因此，研究發(fā)現(xiàn)行權(quán)擇時或者局限于一小部分個人或者只在高管行權(quán)很大一部分期權(quán)的時候存在，檢驗結(jié)果較弱。例如：Carpenter和Remmers（2001）發(fā)現(xiàn)1991-1995年期間負的行權(quán)后超額收益只在小公司高管行權(quán)中存在［19］。Bartov 和Mohanram（2004）發(fā)現(xiàn)負的超額回報存在于高管行權(quán)很大一批期權(quán)的時候［20］。Huddart 和Lang（2003）發(fā)現(xiàn)在高管和較低層次雇員行權(quán)很多（很少）期權(quán)的月份，伴隨著接下來六個月壞（好）的股票收益［21］。

近期的研究注重在區(qū)分行權(quán)模式的基礎上進行行權(quán)擇時的檢驗。Aboody 等人（2008）利用1996-2003 期間5 225 家公司13 670 個 高管77 045 份期權(quán)交易數(shù)據(jù)，考察了管理層基于私有信息擇時股票期權(quán)行權(quán)的程度。與早期研究認為行權(quán)后內(nèi)部人會立即出售所取得股份的觀點相反，作者發(fā)現(xiàn)超過1/4的期權(quán)行權(quán)后股份被持有超過30天。根據(jù)管理層是否在行權(quán)后30天內(nèi)出售所有股份給第三方還是持有所有股份，對期權(quán)行權(quán)模式進行了細分，作者發(fā)現(xiàn)有微弱證據(jù)表明行權(quán)后立即出售股份的行權(quán)決策是被壞消息所驅(qū)動的，有較強證據(jù)表明行權(quán)并持有至少30天的行權(quán)決策是被好消息所驅(qū)動的。為了提高檢驗能力并確認更可能發(fā)現(xiàn)被期權(quán)行權(quán)和后續(xù)交易驅(qū)動的私有信息的情況，通過考慮管理層進行組合決策時幾個重要影響因素后，作者還發(fā)現(xiàn)以期權(quán)時間價值衡量的提早行權(quán)的機會成本越高，管理層的交易利潤就越高；以行權(quán)價低于行權(quán)時股價的程度衡量的多元化和消費激勵越強，行權(quán)并出售的管理層的交易利潤就越高。除了期權(quán)行權(quán)，作者還研究了沒有行權(quán)的期權(quán)，認為推遲期權(quán)行權(quán)可能也是利用私有好消息的一種策略。對非行權(quán)決策的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，利用好消息以持有期權(quán)而非持有股份的策略產(chǎn)生了正的超額收益，這與沒有股利分配情況下的理論預期一致［22］。除Aboody 等人（2008）外，Cicero（2009）也探究了高管是否會為了自己利益而基于私有信息擇時期權(quán)行權(quán)問題。運用1996-2005年期間2 963家公司7 952個高管37 041份行權(quán)樣本，Cicero（2009）將管理層的股票期權(quán)行權(quán)策略區(qū)分為三種類型，即用現(xiàn)金行權(quán)隨后即出售股份；用現(xiàn)金行權(quán)然后持有股份；將部分股份交至公司以支付行權(quán)成本然后持有剩余股份。研究發(fā)現(xiàn)，隨后出售股份的行權(quán)伴隨著負的超額收益；隨后不處置股票的行權(quán)，行權(quán)前存在股價下降而行權(quán)后伴隨著股價上升，也就是說在股價低谷行權(quán)；管理層交付股份給公司的行權(quán)，在剛行權(quán)后存在異常低的收益，然后變?yōu)檎找?。在每一種行權(quán)策略類型中，股票收益模式表明管理層使用私人信息擇時股票期權(quán)行權(quán)以增加三種行權(quán)策略成功的可能性。此外，通過比較薩班斯法案前后圍繞期權(quán)行權(quán)的收益模式，考察管理層如何成功地在行權(quán)月份最有利日期行權(quán)，作者研究證據(jù)表明薩班斯法案前，一些管理層會在繼續(xù)持有通過行權(quán)獲得的股份或者僅將股份處置給自己公司的情況下，回簽期權(quán)行權(quán)日至對他們有利的日期。并且，作者發(fā)現(xiàn)行權(quán)回簽與內(nèi)部控制缺陷相聯(lián)系［23］。

通過對管理層期權(quán)行權(quán)策略進行細分，Aboody等人（2008）和Cicero（2009）研究發(fā)現(xiàn)了管理層使用私人信息擇時股票期權(quán)行權(quán)以最大化自己利益的經(jīng)驗證據(jù)。特別是，他們發(fā)現(xiàn)薩班斯法案前后時期管理層都會利用私有信息擇時期權(quán)行權(quán)以提高每一種行權(quán)策略的收益。在研究方法上他們克服了早期此類研究的弱點，通過控制管理層通常從事的多種行權(quán)策略的基礎上進行檢驗，并發(fā)現(xiàn)了比以前研究發(fā)現(xiàn)的更為強烈的期權(quán)行權(quán)操縱的證據(jù)。不過，Aboody 等人（2008）沒有涉及在行權(quán)時高管將股份出售給公司的情形，也沒有考慮行權(quán)日的回簽問題。而Cicero（2009）則發(fā)現(xiàn)當股份被行權(quán)且沒有被處置時或者只處置給公司時，存在回簽現(xiàn)象；當這種實踐在薩班斯法案后基本被消除后，高管仍然繼續(xù)從事信息擇時。此外，Aboody 等人（2008）和Cicero（2009）檢驗管理層是否會利用私有信息擇時期權(quán)行權(quán)時所采用的基本方法是，考察行權(quán)前后股票收益的模式，缺少基于私有好壞信息的直接考察［22-23］。

對于期權(quán)行權(quán)前后股票收益模式，除了私有信息假說和擇時假說外，還有一種回簽假說。雖然Cicero（2009）的研究涉及了行權(quán)回簽問題，但對股票期權(quán)行權(quán)回簽行為進行深入研究的是Cai（2007）和Dhaliwal 等人（2009）。Cai（2007）使用1997-2005 期間美國公司CEO 股票期權(quán)行權(quán)的大樣本數(shù)據(jù)，根據(jù)不同的回簽激勵區(qū)分了三種行權(quán)機制，即現(xiàn)金行權(quán)、股票行權(quán)和無現(xiàn)金行權(quán)，現(xiàn)金行權(quán)提供了在低股價行權(quán)的激勵，股票行權(quán)提供了在高股價行權(quán)的激勵，而無現(xiàn)金行權(quán)則為回簽提供了較小機會。檢驗結(jié)果表明：對于現(xiàn)金行權(quán)，平均超額股票收益在行權(quán)日前顯著為負，在行權(quán)日后顯著為正；與之相反，股票行權(quán)具有相反的股票收益模式。市場收益具有相似但較弱的模式。作者估計，在薩班斯法案頒布以前，大約1/8 的現(xiàn)金行權(quán)和1/20 的股票行權(quán)被回簽或操縱。最后，所有的收益模式在薩班斯法案規(guī)定報告期間縮短以后均變?nèi)?。根?jù)薩班斯法案前后上述股票收益模式和行權(quán)前后超額市場收益的變化，Cai（2007）認為，一些CEOs 回簽期權(quán)行權(quán)至與其有利的條件；在這個過程中，一些情況下回簽減少了CEOs 的稅負，在其他情況下使得公司為CEOs 出售的作為支付行權(quán)價格的股份支付了更高的價格［24］。利用1996-2005 期間美國公司CEO 和非CEO 內(nèi)部人股票期權(quán)行權(quán)數(shù)據(jù)，Dhaliwal等人（2009）集中于內(nèi)部人用現(xiàn)金支付行權(quán)價格并準備在行權(quán)后持有全部所獲得股票的行權(quán)（簡稱行權(quán)并持有交易），從節(jié)稅動機角度研究了股票期權(quán)行權(quán)的回簽問題。研究發(fā)現(xiàn)，薩班斯法案前，行權(quán)并持有交易前包括行權(quán)日一般存在顯著負收益，其后有顯著正收益。通過進一步分析行權(quán)日后超額收益是否會是行權(quán)與行權(quán)披露之間時間的函數(shù)，比較薩班斯法案前后圍繞行權(quán)并持有交易的股票收益，以及薩班斯法案前后可疑的行權(quán)并持有交易的發(fā)生率，他們認為事前行權(quán)擇時和信號傳遞假說不是行權(quán)并持有交易中所觀察到的偶然擇時的最優(yōu)解釋，這種收益模式的最優(yōu)解釋是，薩班斯法案以前的一些行權(quán)被回簽到股價低的日期。作者發(fā)現(xiàn)，與稅收激勵一致，當個人稅收節(jié)約因回簽而較高時行權(quán)回簽更可能發(fā)生。然而，行權(quán)回簽產(chǎn)生平均（中位數(shù)）稅收節(jié)約估計為$96 000（$7 000）。這些節(jié)約相對于內(nèi)部人和公司所承擔的成本顯得不太多。作者還發(fā)現(xiàn)行權(quán)回簽的可能性隨著期權(quán)授予日期回簽可能性的增加而增加。這表明與回簽相聯(lián)系的代理問題滲透于一些公司整個股票期權(quán)激勵薪酬［25］。

仔細比較Aboody 等人（2008）、Cicero（2009）、Cai（2007）和Dhaliwal 等人（2009）的研究，會發(fā)現(xiàn)他們研究的樣本期間基本一致，除了Aboody等人（2008）的樣本期間是1996- 2003年 以 及Cai（2007）的樣本期間是1997-2005年外，其他兩個研究的樣本期間都是1996-2005年。雖然他們在對管理層期權(quán)行權(quán)策略進行細分時所采用的具體標準有細微差別，但是，他們研究發(fā)現(xiàn)的期權(quán)行權(quán)前后股票收益模式具有共同的特征。然而，對于具有共同特征的期權(quán)行權(quán)前后股票收益模式的產(chǎn)生原因，他們的解釋不同［22-25］。Aboody 等人（2008）和Cicero（2009）認為是由于管理層運用私人信息擇時股票期權(quán)行權(quán)導致了相應的行權(quán)前后股票收益模式，而Cai（2007）和Dhaliwal 等人（2009）則將其解釋為管理層事后將期權(quán)行權(quán)日回簽至股價對他們最有利的日期，也就是，管理層事后擇時期權(quán)行權(quán)日導致了上述行權(quán)前后股票收益模式。進一步分析，我們會更清楚地認識到，1996-2005年期間特別是2002年以前，美國公司管理層期權(quán)行權(quán)前后股票收益模式應該是由事前信息擇時和事后行權(quán)日回簽共同導致的，而不是單一地由某一種原因所致。正如Klein和Maug（2011）基于1996-2008年期間2008家公司13 948 位高管80 733 份期權(quán)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)那樣，對于行權(quán)并持有模式，存在行權(quán)日回簽的證據(jù)；而對于行權(quán)并出售模式，則存在基于內(nèi)幕信息擇時行權(quán)的證據(jù)［26］。Cicero（2009）的研究也表明當股份被行權(quán)且沒有被處置時或者只處置給公司時，存在回簽現(xiàn)象，當這種實踐在薩班斯法案后基本被消除后，高管仍然繼續(xù)從事信息擇時；而Dhaliwal 等人（2009）和Cai（2007）的研究證據(jù)顯示薩班斯法案以前只是一些行權(quán)被回簽到股價低的日期。也就是說，在美國，作為行權(quán)擇時的一種極端形式，事后行權(quán)日回簽行為在薩班斯法案以前較為普遍，薩班斯法案以后很大程度被消除；而諸如基于內(nèi)部信息的行權(quán)擇時等其他一些形式的擇時行為，不論薩班斯法案前后，都廣泛存在，并且，預期在未來，高管層仍然會繼續(xù)從事機會主義擇時行為以最大化自己的期權(quán)收益。

四、簡評與啟示

綜上所述，國外股票期權(quán)激勵中機會主義擇時研究具有以下特點：其一，有關(guān)股票期權(quán)激勵機會主義擇時研究的焦點隨著制度背景的變化而不同。1992年美國公眾公司被要求開始披露管理層股票期權(quán)授予的確切日期。但是，根據(jù)當時公司信息披露的規(guī)則，期權(quán)授予消息直到財政年度結(jié)束后大約三個月當公司填報財務報表時才為公眾所知。正是這一制度背景，觸發(fā)了學者對機會主義期權(quán)授權(quán)擇時存在性的關(guān)注。因為安然等公司的財務造假事件，2002年美國國會出臺了薩班斯法案，其中403 條款規(guī)定，股票期權(quán)授予的報告截止日期必須在授予后的兩個交易日內(nèi)。兩個交易日的披露規(guī)則使股票期權(quán)激勵機會主義擇時變得較為困難，這一規(guī)則變遷是否能夠消除股票期權(quán)激勵機會主義擇時行為？激發(fā)了一系列研究興趣。2006年，由于期權(quán)回簽丑聞，SEC 再次發(fā)布一系列高管薪酬披露規(guī)則，要求披露與期權(quán)授予有關(guān)的董事會或薪酬委員會定案日期的所有細節(jié)。這也再次引發(fā)了學者關(guān)注這一規(guī)則對機會主義擇時的影響。綜合這些研究結(jié)果，可以得到的基本結(jié)論是，薩班斯法案和2006年高管薪酬披露規(guī)則很大程度上消除了股票期權(quán)回簽行為，但股票期權(quán)激勵機會主義擇時的其他形式仍然存在。其二，在研究內(nèi)容和研究方向上，股票期權(quán)激勵機會主義擇時研究集中在授予和行權(quán)兩個環(huán)節(jié)，授權(quán)擇時主要涉及授權(quán)擇時存在性、授權(quán)擇時的經(jīng)濟后果以及授權(quán)擇時與公司治理關(guān)系等方面的研究，而行權(quán)擇時主要涉及行權(quán)擇時的存在性檢驗?？梢灶A見，未來無論授權(quán)還是行權(quán)擇時研究將主要集中于機會主義擇時的公司治理影響因素方面，旨在探討治理機會主義擇時的機制。其三，在研究方法上，無論機會主義授權(quán)擇時還是行權(quán)擇時其存在性的基本檢驗方法是，分析授權(quán)日或行權(quán)日前后超額收益模式，并輔以相關(guān)信息披露分析。是否有其他檢驗方法，特別是，在不同的制度環(huán)境下是否存在不同的更有效檢驗方法，是未來研究所要思考的。

2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的頒布正式拉開了我國上市公司股權(quán)激勵制度改革的序幕。據(jù)WIND統(tǒng)計，截至2013年底共有649家公司公布或?qū)嵤┝斯蓹?quán)激勵方案，其中，2006年有38家，2007年10家，2008年67家，2009年14家，2010年63家，2011年138家，2012年134家，2013年185家。在此期間，上證綜合指數(shù)2006年是2 675.47，2007年5 261.56，2008年1 820.81，2009年3 277.14，2010年2 808.08，2011年2 199.42，2012年2 269.13，2013年2 115.98。很顯然，公司推出股權(quán)激勵計劃具有“反周期性”，股市高漲時推出計劃的公司少，而股市低迷時推出計劃的公司多，存在明顯地擇時現(xiàn)象。

上述國外相關(guān)研究結(jié)果表明，將經(jīng)理層報酬與股價掛鉤的股權(quán)激勵會誘發(fā)經(jīng)理層通過授權(quán)或行權(quán)時點及相關(guān)信息披露時點的機會主義選擇甚至操縱來影響公司股價從而最大化自身股權(quán)薪酬。機會主義擇時行為不僅會損害股東利益，還會使得股權(quán)激勵機制的效果大打折扣。很顯然，我國上市公司股權(quán)激勵計劃設計和實施過程中存在什么形式的機會主義擇機行為?如何從制度和治理層面抑制這種機會主義行為？是擺在國內(nèi)學術(shù)界、監(jiān)管層和投資者等有關(guān)各方面前的重要課題。

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