嚴(yán)玉華

（集美大學(xué)誠(chéng)毅學(xué)院，福建廈門(mén)361021）

人民幣國(guó)際化的“外循環(huán)”探析

嚴(yán)玉華

（集美大學(xué)誠(chéng)毅學(xué)院，福建廈門(mén)361021）

貨幣國(guó)際化中存在“內(nèi)循環(huán)”“內(nèi)外循環(huán)”和“外循環(huán)”三個(gè)層面問(wèn)題，現(xiàn)有文獻(xiàn)往往忽略對(duì)“外循環(huán)”問(wèn)題的研究，而這個(gè)問(wèn)題也是關(guān)系到貨幣國(guó)際化成敗的關(guān)鍵要素之一，歷史上的美元和日元“外循環(huán)”關(guān)系到其國(guó)際化成敗就是很好的例證。借鑒美元和日元的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，探討人民幣國(guó)際化中“外循環(huán)”的重要性在當(dāng)前顯得很有必要。

人民幣國(guó)際化；內(nèi)循環(huán)；內(nèi)外循環(huán)；外循環(huán)

人民幣國(guó)際化提出以后，理論界對(duì)人民幣國(guó)際化的研究最初集中于意義、收益和風(fēng)險(xiǎn)方面，后來(lái)更多轉(zhuǎn)向于人民幣國(guó)際化的實(shí)現(xiàn)途徑方面。執(zhí)政界結(jié)合理論研究成果，密集出臺(tái)相關(guān)措施，其中具有重大意義的包括人民幣跨境結(jié)算、人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)等。人民幣境內(nèi)市場(chǎng)流通稱(chēng)為“內(nèi)循環(huán)”，人民幣離岸市場(chǎng)中非居民與非居民之間關(guān)于人民幣的“純離岸”交易稱(chēng)為“外循環(huán)”，通過(guò)人民幣跨境結(jié)算實(shí)現(xiàn)了人民幣的“內(nèi)外循環(huán)”。現(xiàn)有研究文獻(xiàn)主要集中于人民幣跨境結(jié)算這個(gè)“內(nèi)外循環(huán)”（胡志浩、楊承亮，2015）和把人民幣離岸市場(chǎng)當(dāng)做一個(gè)整體對(duì)象進(jìn)行研究（張純威，2009；張賢旺，2014），而忽略了人民幣離岸市場(chǎng)自身的內(nèi)在不同交易結(jié)構(gòu)的研究。人民幣離岸市場(chǎng)上交易結(jié)構(gòu)包含兩種，一種是我國(guó)居民向非居民提供了人民幣資金的“輸出”和非我國(guó)居民向居民貸放人民幣資金的“回流”，另一種是非我國(guó)居民彼此之間的人民幣資金交易循環(huán)；前者涉及的就是人民幣跨境結(jié)算問(wèn)題，屬于人民幣“內(nèi)外循環(huán)”范疇，后者屬于“外循環(huán)”范疇。換句話說(shuō)，目前專(zhuān)門(mén)關(guān)于人民幣國(guó)際化中“外循環(huán)”方面的研究尚未發(fā)現(xiàn)，只是在何東、Robert McCauley（2012）、牛薇薇（2014）和中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所課題組（2014）研究中涉及到這方面的一些提法。

一、人民幣國(guó)際化中“外循環(huán)”的重要性

（一）人民幣國(guó)際化的三個(gè)循環(huán)

人民幣國(guó)際化后，不僅在本國(guó)，也在世界范圍內(nèi)執(zhí)行計(jì)價(jià)、支付、結(jié)算、投資、儲(chǔ)備等職能。相應(yīng)地，人民幣的循環(huán)圈就由國(guó)際化前的居民與居民之間交易的“內(nèi)循環(huán)”拓展到非居民與非居民間交易的“外循環(huán)”，并且“內(nèi)循環(huán)”的境內(nèi)人民幣資金和“外循環(huán)”的境外人民幣資金彼此間通過(guò)居民與非居民間的經(jīng)貿(mào)、投融資、交易等行為實(shí)現(xiàn)了人民幣的境內(nèi)輸出到境外或境外回流到境內(nèi)，實(shí)現(xiàn)了人民幣的“內(nèi)外循環(huán)”，如下圖所示。其中，“內(nèi)循環(huán)”是人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)，“外循環(huán)”是保障，“內(nèi)外循環(huán)”是條件。人民幣境內(nèi)循環(huán)順暢、有序，人民幣幣值穩(wěn)定，為人民幣國(guó)際化提供根本支持；人民幣內(nèi)外循環(huán)暢通才可以對(duì)外輸出人民幣，而人民幣能夠回流、實(shí)現(xiàn)實(shí)際資源的債權(quán)保障才使國(guó)際上經(jīng)濟(jì)主體愿意持有人民幣；人民幣境外循環(huán)涉及主體越廣、周期加快，越能留得住境外人民幣的資金沉淀，以促進(jìn)非居民主體之間廣泛使用、交易人民幣，擴(kuò)大人民幣在本國(guó)之外其他國(guó)家之間的流通、計(jì)價(jià)、結(jié)算和儲(chǔ)備，提高其國(guó)際化程度。

人民幣國(guó)際化“循環(huán)圈”圖

（二）人民幣國(guó)際化中的“內(nèi)外循環(huán)”

目前我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)可自由兌換、資本賬戶(hù)部分管制，人民幣從境內(nèi)輸出到境外或從境外回流到境內(nèi)實(shí)現(xiàn)“內(nèi)外循環(huán)”的渠道主要有：1.跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。2009年7月五個(gè)城市試點(diǎn)到2011年8月試點(diǎn)擴(kuò)大到全國(guó)。2.跨境直接投資人民幣結(jié)算。2011年1月允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)以人民幣對(duì)外直接投資（RODI），2011年10月啟動(dòng)外商對(duì)華直接投資人民幣跨境結(jié)算（RFDI），2013年9月境外投資者可使用人民幣投資境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)。3.跨境證券投資人民幣結(jié)算。2011年12月以來(lái)合格的境外投資機(jī)構(gòu)以人民幣在一定額度內(nèi)投資境內(nèi)銀行、交易所市場(chǎng)債券和股票（RQFII），2014年11月允許人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（RQDII）以人民幣開(kāi)展境外證券投資。4.跨境發(fā)行、投資人民幣債券。2007年起，經(jīng)批準(zhǔn)后境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可以到境外（開(kāi)始在香港）發(fā)行人民幣債券。2010年8月允許跨境人民幣業(yè)務(wù)境外參加行、港澳人民幣清算行和境外央行等“三類(lèi)機(jī)構(gòu)”運(yùn)用人民幣投資境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)。5.2012年10月人民幣合格境外有限合伙人（RQFLP）發(fā)行基金籌集人民幣資金在試點(diǎn)地區(qū)設(shè)立外商股權(quán)投資企業(yè)，可投資未上市公司、上市企業(yè)的非公開(kāi)交易股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券、產(chǎn)業(yè)基金等。6.2014年4月試點(diǎn)滬港通，允許兩地投資者通過(guò)當(dāng)?shù)刈C券公司（或經(jīng)紀(jì)商）買(mǎi)賣(mài)規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票，實(shí)現(xiàn)人民幣的境內(nèi)外流動(dòng)。7.2009年以來(lái)到2014年底，人民銀行先后與28個(gè)境外央行、貨幣當(dāng)局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，總額度超過(guò)3萬(wàn)億元。8.跨境金融機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借、貿(mào)易融資、人民幣貸款。2012年開(kāi)始境外金融機(jī)構(gòu)向試點(diǎn)地區(qū)（深圳前海）企業(yè)進(jìn)行人民幣貸款，2013年7月境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)可開(kāi)展人民幣境外放款結(jié)算業(yè)務(wù)和人民幣對(duì)外擔(dān)保業(yè)務(wù)，2013年境外企業(yè)對(duì)內(nèi)地企業(yè)提供人民幣擔(dān)保［1］。

（三）人民幣國(guó)際化中“外循環(huán)”問(wèn)題的提出

通過(guò)上文所述的貿(mào)易、直接投資、證券投資、擔(dān)保貸款等方面進(jìn)行人民幣跨境結(jié)算等途徑實(shí)現(xiàn)人民幣在我國(guó)境內(nèi)和境外的輸出和回流，并基于輸出大于回流的前提下，將人民幣凈輸出到境外，實(shí)現(xiàn)人民幣在境外沉淀以滿(mǎn)足他國(guó)之間進(jìn)行貿(mào)易、交易、投融資時(shí)對(duì)人民幣流動(dòng)性的需求。從2009年到2014年，我國(guó)人民幣跨境結(jié)算總額75 985.8億元，人民幣凈輸出到境外數(shù)量是17 346.72億元。但是受制于人民幣匯率升貶值預(yù)期的變化和國(guó)際收支雙順差尤其是貿(mào)易順差格局下，人民幣輸出境外數(shù)量規(guī)模非常有限，甚至可能是人民幣的凈回流。比如，2015年第一季度經(jīng)常賬戶(hù)中人民幣跨境結(jié)算總額1.65萬(wàn)億元，實(shí)收9 055.4億元，實(shí)付7 490.5億元，收付比1：0.83，總計(jì)引起人民幣不是凈輸出而是凈流入，規(guī)模1 564.9億元。

在我國(guó)貿(mào)易收支、經(jīng)常項(xiàng)目收支順差情況下，理論界（如孫國(guó)峰（2014））提出應(yīng)該通過(guò)資本項(xiàng)下輸出人民幣。資本項(xiàng)下資本流動(dòng)和經(jīng)常項(xiàng)下資金流動(dòng)性質(zhì)不同，前者是使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)笳呤撬袡?quán)的轉(zhuǎn)移。資本項(xiàng)下輸出到期后必然要求“還本付息”的，因此，最終會(huì)表現(xiàn)為人民幣更多地回流到境內(nèi)。所以，資本項(xiàng)下輸出人民幣，讓更多的人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上被用來(lái)結(jié)算、交易、投融資和儲(chǔ)備，以促進(jìn)人民幣國(guó)際化的效應(yīng)是暫時(shí)性，到了資本“還本付息“時(shí)期（純粹援助無(wú)需償還的除外），那么沒(méi)有更多人民幣資本輸出到境外的話，最終境外流通的人民幣存量越來(lái)越少，無(wú)法滿(mǎn)足國(guó)際范圍內(nèi)他國(guó)與他國(guó)之間國(guó)際經(jīng)濟(jì)往來(lái)對(duì)人民幣的需求，人民幣國(guó)際化進(jìn)程則終止。因此，在經(jīng)常項(xiàng)目仍然順差、人民幣凈輸出規(guī)模有限的情況下，如何盤(pán)活人民幣境外市場(chǎng)上有限的沉淀存量，發(fā)揮有限存量的貨幣創(chuàng)造擴(kuò)張效應(yīng)和加速境外人民幣流通速度，延遲人民幣境外沉淀時(shí)間，是關(guān)系到人民幣國(guó)際化進(jìn)一步推進(jìn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在這方面，曾經(jīng)的美元和日元可以為我們提供很好的例證。美國(guó)和日本在貿(mào)易、經(jīng)常項(xiàng)目順差情況下，都曾采用通過(guò)資本輸出推進(jìn)本幣國(guó)際化這個(gè)舉措，然而兩個(gè)國(guó)家貨幣國(guó)際化的成敗結(jié)局不盡然相同，這其中固然有很多因素，但是離岸市場(chǎng)所構(gòu)成的貨幣“外循環(huán)”也是其中重要的一個(gè)因素。

二、貨幣國(guó)際化中“外循環(huán)”的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

（一）美元國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)：“外循環(huán)”給力

1944年確立的布雷頓森林體系使美元成為國(guó)際中心貨幣。但當(dāng)時(shí)美國(guó)的貿(mào)易收支、經(jīng)常賬戶(hù)都是順差的，順差之下美元凈輸出規(guī)模小，國(guó)際外匯市場(chǎng)上美元供給稀缺。而二戰(zhàn)后的西歐各國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受?chē)?yán)重破壞，1947年的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、工業(yè)生產(chǎn)、出口總額分別僅為1938年的83%、88%、59%。戰(zhàn)后的歐洲沒(méi)有消費(fèi)能力也沒(méi)有美元可維持進(jìn)口支出，出于“各求所需”動(dòng)機(jī)，彼時(shí)正處于國(guó)內(nèi)需求不足、產(chǎn)能過(guò)剩、就業(yè)壓力加大的美國(guó)提出馬歇爾計(jì)劃正“應(yīng)景”。馬歇爾計(jì)劃于1947年7月正式啟動(dòng)，歷時(shí)4個(gè)財(cái)政年度，向西歐各國(guó)提供了包括金融、技術(shù)、設(shè)備等各種形式的援助合計(jì)131.5億美元，其中98億美元多用于從美國(guó)進(jìn)口商品，帶動(dòng)了美國(guó)過(guò)剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)移占GNP的13%多。通過(guò)馬歇爾計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)了美元資金的大量輸出，促進(jìn)了美元在歐洲國(guó)家間經(jīng)濟(jì)往來(lái)的計(jì)價(jià)結(jié)算，確立了美元的國(guó)際主導(dǎo)、霸權(quán)地位。

馬歇爾計(jì)劃下的貸款援助使美元從美國(guó)輸出到西歐各國(guó)，部分通過(guò)回購(gòu)美國(guó)商品回流美國(guó)境內(nèi)，這就是美元國(guó)際化中的“內(nèi)外循環(huán)”，而美元流動(dòng)性輸出到境外（歐洲）之后，如何在境外“盤(pán)活”即“外循環(huán)”問(wèn)題，也是關(guān)系到1951年馬歇爾計(jì)劃到期之后美元國(guó)際化卻可進(jìn)一步深化推進(jìn)的關(guān)鍵所在。首先，馬歇爾計(jì)劃中的資金援助性質(zhì)高于商業(yè)貸款性質(zhì)。參與馬歇爾計(jì)劃的西歐國(guó)家中除了德國(guó)外，其他國(guó)家基本沒(méi)有向美國(guó)償還這個(gè)援助基金的款項(xiàng)，這部分資金后來(lái)大多數(shù)進(jìn)入這些國(guó)家財(cái)政預(yù)算內(nèi)，用于抵消財(cái)政預(yù)算赤字或作為政府的一般收入。雖然德國(guó)被要求償還援助款項(xiàng)，但是德國(guó)得到援助資金2.7億美元中償還的部分只有1 690萬(wàn)美元，直到1971年6月最后一筆援助款項(xiàng)才償還完畢。其次，這筆援助基金在高效“循環(huán)使用”中得到“盤(pán)活”，實(shí)現(xiàn)了貨幣擴(kuò)張計(jì)劃。馬歇爾計(jì)劃中，所有資金由所在國(guó)政府和經(jīng)濟(jì)合作總署共同管理，每個(gè)參與國(guó)都駐有一名有聲望的美籍商界人士擔(dān)任的經(jīng)濟(jì)合作總署特使，以對(duì)計(jì)劃實(shí)施進(jìn)行評(píng)估、監(jiān)督等。同時(shí)，西歐各國(guó)進(jìn)口美國(guó)商品，以美元支付，但是當(dāng)?shù)剡M(jìn)口商隨后以當(dāng)?shù)刎泿胖鸩街Ц敦浛钪螅@筆款項(xiàng)可以再投入對(duì)應(yīng)援助基金里，實(shí)現(xiàn)了美元流動(dòng)性在境外的長(zhǎng)期沉淀和加速周轉(zhuǎn)以及由此帶來(lái)的貨幣創(chuàng)造擴(kuò)張效應(yīng)。

美元國(guó)際化中“外循環(huán)”的另一體現(xiàn)就是歐洲美元市場(chǎng)。歐洲美元市場(chǎng)即離岸美元市場(chǎng)，最早產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代，由于朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)中美國(guó)凍結(jié)中國(guó)在美國(guó)的資產(chǎn)，引起蘇聯(lián)和部分東歐國(guó)家的擔(dān)憂，將它們?cè)诿绹?guó)的美元存款轉(zhuǎn)移到法國(guó)巴黎的北歐商業(yè)銀行、倫敦的歐洲國(guó)家商業(yè)銀行和莫斯科國(guó)民銀行。隨后，經(jīng)歷了包括：1957年的英鎊危機(jī)，1963年美國(guó)針對(duì)美國(guó)居民開(kāi)設(shè)利息平衡稅，1965年美國(guó)實(shí)施對(duì)外信用限制方案，60、70年代美國(guó)Q項(xiàng)條例對(duì)美元存款利率規(guī)定上限，越南戰(zhàn)爭(zhēng)后美國(guó)國(guó)際收支赤字下致使美元大量輸出，70年代兩次石油危機(jī)引起石油美元尋找出路等系列事件，歐洲美元規(guī)模越來(lái)越大，而且這部分交易融資不用受到當(dāng)?shù)亟鹑诜煞ㄒ?guī)的約束，借貸自由，調(diào)撥方便，存款利率高于美國(guó)境內(nèi)存款利率、貸款利率低于美國(guó)境內(nèi)貸款利率，吸引了大量的美國(guó)居民和非居民在此進(jìn)行交易。70年代后這種離岸美元的交易地點(diǎn)不僅局限于歐洲區(qū)域，進(jìn)一步向亞洲、拉丁美洲等區(qū)域擴(kuò)張，甚至在1981年美國(guó)境內(nèi)設(shè)立了國(guó)際銀行便利（IBF）針對(duì)非居民提供、不用受到美國(guó)相關(guān)金融法規(guī)限制的美元借貸業(yè)務(wù)等?？梢?jiàn)，歐洲美元市場(chǎng)的“歐洲”僅表明離岸業(yè)務(wù)最早起源于歐洲，實(shí)際上是“境外”“離岸”的意思。

據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和國(guó)際清算銀行所公布的國(guó)際銀行業(yè)數(shù)據(jù)整理計(jì)算，2010年6月，美元資產(chǎn)總額144 870億美元，其中離岸美元資產(chǎn)48 670億美元、占比25.15%；美元負(fù)債總額127 470億美元，其中離岸美元負(fù)債41 080億美元、占比24.37%。離岸美元資產(chǎn)中美國(guó)居民交易21 430億美元、占比44.03%，離岸美元負(fù)債中美國(guó)居民交易14 910億美元、占比36.30%，說(shuō)明非美國(guó)居民交易在離岸美元交易中比重超過(guò)55%［2］。根據(jù)上述數(shù)據(jù)可以判斷，離岸美元市場(chǎng)在非居民之間的美元交易扮演非常重要的作用，該市場(chǎng)提供了美元國(guó)際化中“外循環(huán)”的平臺(tái)。

（二）日元國(guó)際化失敗教訓(xùn)：“外循環(huán)”不足

20世紀(jì)80年代日本面臨貿(mào)易順差、外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)的國(guó)際壓力下，于1987年開(kāi)始實(shí)施“黑字還流”計(jì)劃，旨在通過(guò)發(fā)展對(duì)外援助、提供商業(yè)貸款、促進(jìn)對(duì)外投資方式使資本重新流回發(fā)展中國(guó)家。該計(jì)劃包括：在世界銀行成立日本特別基金并擴(kuò)充基金規(guī)模，向IMF提供政府貸款，參與國(guó)際開(kāi)發(fā)金融機(jī)構(gòu)增資計(jì)劃，鼓勵(lì)國(guó)際開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)在日本發(fā)行日元債券，鼓勵(lì)日本進(jìn)出口銀行、海外協(xié)力基金和商業(yè)銀行參與世界銀行等國(guó)際開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的日元銀團(tuán)貸款或直接向發(fā)展中國(guó)家提供雙邊援助性日元貸款以及擴(kuò)大向發(fā)展中國(guó)家提供非約束性貸款，支持美國(guó)針對(duì)80年代中后期拉美發(fā)展中國(guó)家債務(wù)危機(jī)治理提出的布蘭迪計(jì)劃、向主要債務(wù)國(guó)提供貸款融資?！昂谧诌€流”計(jì)劃結(jié)束于1991年，先后五年期間，對(duì)外輸出總額650億美元的等值日元，實(shí)現(xiàn)了日元的大規(guī)模輸出［3］。然而，“黑字還流”計(jì)劃仍未能達(dá)到長(zhǎng)期促進(jìn)日元國(guó)際化的效應(yīng)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織公布數(shù)據(jù)，2014年第四季度全球已報(bào)告外匯儲(chǔ)備中美元占比62.9%，歐元22.2%，而日元僅3.96%。日元國(guó)際化進(jìn)展緩慢甚至倒退的原因包括日本長(zhǎng)期貿(mào)易順差引起日元回流大于輸出、日本貿(mào)易結(jié)構(gòu)制約日元在國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算中的使用（出口中40%左右用日元結(jié)算，進(jìn)口方面則在20%左右）、日本90年代后經(jīng)濟(jì)陷入失落的20年等之外，還有一個(gè)問(wèn)題就是日元離岸市場(chǎng)在日元國(guó)際化中“外循環(huán)”作用發(fā)揮不到位，沒(méi)有起到加大、盤(pán)活、加速日元海外沉淀及周轉(zhuǎn)，抑制了日元在其他國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)交易的使用和儲(chǔ)備作用發(fā)揮。在日本國(guó)內(nèi)實(shí)施金融管制而資本項(xiàng)目卻已完全放開(kāi)情況下，日本境內(nèi)盈余資金流向境外市場(chǎng)，然后再流回到境內(nèi)市場(chǎng)，上演一場(chǎng)“再貸款”游戲。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1984年日本銀行業(yè)對(duì)外資產(chǎn)1 050億美元、對(duì)外負(fù)債1 300億美元，到了1990年，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別漲到7 250億美元和9 040億美元，凈流入日本境內(nèi)的資金從250億美元增加到1 800億美元［4］。這期間，日元離岸市場(chǎng)提供了日元國(guó)際化中的“內(nèi)外循環(huán)”通道，卻沒(méi)有發(fā)揮好“外循環(huán)”的作用。在日元離岸市場(chǎng)上債券發(fā)行者有很多是日本的企業(yè)，非日本居民發(fā)債主體很少，可見(jiàn)日元流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)了從“外”向“內(nèi)”的輸入，而“外”對(duì)“外”的循環(huán)較少。

三、人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)及“外循環(huán)”缺陷

（一）人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)

2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融動(dòng)蕩，這場(chǎng)危機(jī)充分暴露了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的缺陷，自此后我國(guó)將人民幣國(guó)際化確定為國(guó)家戰(zhàn)略，并出臺(tái)多項(xiàng)措施，包括與周邊國(guó)家簽訂雙邊貨幣結(jié)算、互換協(xié)議，試點(diǎn)推出跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，使得人民幣在進(jìn)出口貿(mào)易、國(guó)際投融資中計(jì)價(jià)結(jié)算規(guī)模漸漲，人民幣向境外輸出沉淀量也不斷增加。這些人民幣資金需要尋找投資增值渠道，這樣才能激發(fā)境外主體繼續(xù)使用、持有人民幣的欲望。在資本賬戶(hù)管制下，境外人民幣無(wú)法直接投資我國(guó)境內(nèi)金融市場(chǎng)，于是另辟蹊徑，興起了人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)的高潮。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來(lái)擴(kuò)大、人民幣聲譽(yù)度提高，人民幣跨境流動(dòng)規(guī)模也越來(lái)越大，且主要流向港澳地區(qū)。2001年港澳人民幣存量為82億，占境外人民幣存量的45%。人民幣在港流通引發(fā)的貨幣兌換需求引起香港200多家貨幣找換店的誕生，1999年4月香港中銀集團(tuán)被人民銀行批準(zhǔn)開(kāi)始辦理人民幣現(xiàn)鈔兌換業(yè)務(wù)，2004年2月啟動(dòng)香港人民幣清算安排，之后香港持牌銀行開(kāi)始辦理個(gè)人人民幣存、兌、匯業(yè)務(wù)，帶來(lái)香港人民幣存款規(guī)模的大幅增長(zhǎng)［5］。據(jù)香港金融管理局公布數(shù)據(jù)，2004年2月，香港人民幣存款規(guī)模為8.95億人民幣，經(jīng)營(yíng)人民幣的認(rèn)可機(jī)構(gòu)數(shù)32家，發(fā)展到2015年4月人民幣存款規(guī)模達(dá)到9 551.55億人民幣，機(jī)構(gòu)數(shù)147家?；谙愀叟c大陸地區(qū)經(jīng)貿(mào)人員往來(lái)密切的先天優(yōu)勢(shì)，加上香港本就是國(guó)際金融中心，擁有優(yōu)越的金融基礎(chǔ)設(shè)施條件和完善的法律、稅收、外匯交易制度以及豐富的離岸金融業(yè)務(wù)方面的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，香港成為人民幣離岸中心的首選。除了香港之外，新加坡、倫敦、臺(tái)灣、法蘭克福、巴黎和盧森堡等地也都在競(jìng)爭(zhēng)成為人民幣離岸中心。據(jù)swift追蹤報(bào)道，2012年9月，香港人民幣離岸中心完成了79.6%的人民幣支付清算業(yè)務(wù)，倫敦4.0%，新加坡3.9%，臺(tái)灣0.5%；2014年4月，香港、倫敦、新加坡人民幣離岸中心排名不變，但是美國(guó)完成了人民幣支付清算業(yè)務(wù)量較一年前增長(zhǎng)了327%，排名趕超臺(tái)灣。

（二）人民幣離岸市場(chǎng)“外循環(huán)”缺陷

香港金融管理局《貨幣與金融穩(wěn)定情況半年度報(bào)告》顯示，隨著香港與內(nèi)地資本市場(chǎng)的聯(lián)通以及兩地人民幣匯率、利率聯(lián)動(dòng)性不斷加強(qiáng)，香港市場(chǎng)上人民幣離岸產(chǎn)品及其價(jià)格體系也在不斷豐富完善中，這些吸引了越來(lái)越多的非香港、非大陸居民到這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行人民幣產(chǎn)品交易。但總體上非居民參與性還是偏低。香港市場(chǎng)上人民幣存款和存款證客戶(hù)構(gòu)成中香港與內(nèi)地的企業(yè)客戶(hù)占大部分，海外企業(yè)客戶(hù)所占比重2011年10%左右，隨后雖然不斷上升，但到2014年估算也僅為16%左右。香港市場(chǎng)上離岸人民幣債券發(fā)行活躍，2014年發(fā)行總額4 347億元人民幣，比2013年上升27.0%，其中非存款證債券發(fā)行額2 885億人民幣，是2013年的兩倍多。但是，在人民幣離岸非存款證債券發(fā)行主體中，內(nèi)地私人發(fā)行總額1 076億元人民幣，占比37.3%；香港發(fā)行人發(fā)行額424億元人民幣，占比14.7%；除了內(nèi)地和香港私人發(fā)行者外，再扣除內(nèi)地政府機(jī)構(gòu)發(fā)行者，那么海外發(fā)行人發(fā)行比重低于40%?？梢?jiàn)，香港人民幣離岸市場(chǎng)上純粹的非居民之間的“外循環(huán)”所占比重仍然偏低，這對(duì)于人民幣的境外沉淀和盤(pán)活周轉(zhuǎn)、貨幣擴(kuò)張是不利的。

四、對(duì)策建議

（一）人民幣國(guó)際化依靠資本輸出的同時(shí)必須注重提高“外循環(huán)”

在貿(mào)易、經(jīng)常項(xiàng)目順差情況下，人民幣無(wú)法更多地輸出到境外滿(mǎn)足境外主體的交易、儲(chǔ)備需求，那么從資本項(xiàng)目輸出人民幣便成為一個(gè)暫時(shí)性的選擇，這也是當(dāng)前“一帶一路”戰(zhàn)略提出的出發(fā)點(diǎn)之一?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略下鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)“帶路”沿線國(guó)家進(jìn)行投資，并通過(guò)成立亞投行、絲路基金、金磚國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、上合經(jīng)濟(jì)組織開(kāi)發(fā)銀行等機(jī)構(gòu)對(duì)沿線國(guó)家輸出資本，包括人民幣資本，推進(jìn)人民幣國(guó)際化。當(dāng)然，因?yàn)橘Y本項(xiàng)下人民幣輸出面臨到到期“還本付息”而回流更多問(wèn)題，不能作為一個(gè)長(zhǎng)期的人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略。那么在中短期內(nèi)，如何讓人民幣資本輸出盡量發(fā)揮海外沉淀和循環(huán)的效應(yīng)，便成為關(guān)鍵一步。因此，可以借鑒美國(guó)“馬歇爾計(jì)劃”的成功經(jīng)驗(yàn)，增加對(duì)沿線國(guó)家的人民幣資金援助力度，弱化對(duì)于將來(lái)還本付息的要求，但是要求或鼓勵(lì)受援國(guó)彼此之間經(jīng)貿(mào)往來(lái)用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)、結(jié)算、支付，可設(shè)立人民幣援助基金，引入商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)中介的參與，使人民幣進(jìn)入受援國(guó)金融機(jī)構(gòu)的授信體系。加強(qiáng)對(duì)援助基金使用計(jì)劃的監(jiān)督，提高基金使用效益，加速援助基金的循環(huán)周轉(zhuǎn)使用，實(shí)現(xiàn)貨幣擴(kuò)張功能。鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)在人民幣離岸市場(chǎng)上發(fā)行人民幣債券并將所籌集資金使用于當(dāng)?shù)?。在“一帶一路”沿線國(guó)家選擇合適的人民幣離岸金融中心，構(gòu)建人民幣“外循環(huán)”，達(dá)到海外人民幣海外“留得住”的目的，選擇出發(fā)點(diǎn)可以從貿(mào)易往來(lái)密切度和該中心自身金融發(fā)展水平兩個(gè)方面綜合考慮。

（二）完善離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)

人民幣離岸市場(chǎng)上可投資的資產(chǎn)選擇多了，或可以規(guī)避人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)的金融工具多了，可以提高境外主體持有人民幣資產(chǎn)欲望，消除境外主體使用對(duì)他們來(lái)講是外幣的人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)支付計(jì)算的后顧之憂，從而更樂(lè)意使用人民幣進(jìn)行交易。另外，人民幣離岸市場(chǎng)上投融資機(jī)制健全、資金清算體系完善高效，可以實(shí)現(xiàn)人民幣資金在資金盈余者與短缺者之間的調(diào)劑，加快資金周轉(zhuǎn)，提高人民幣資金使用效率，也可使境外主體更樂(lè)意使用人民幣［6］。因此，可以鼓勵(lì)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)到人民幣離岸市場(chǎng)開(kāi)設(shè)分支機(jī)構(gòu)并研發(fā)創(chuàng)新人民幣離岸金融產(chǎn)品；健全境外人民幣資金支付清算體系建設(shè)，提高資金清算效率；選擇人民幣離岸中心時(shí)考慮該中心是否具備國(guó)外銀行、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)總部吸引力，一個(gè)金融中心能夠吸引更多的國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)總部選址于此，那么該中心的國(guó)際性越強(qiáng)，可提供的人民幣資產(chǎn)品種越豐富，可吸引的非居民交易越多，可越好實(shí)現(xiàn)人民幣“外循環(huán)”，從而促進(jìn)人民幣國(guó)際化。

（三）協(xié)調(diào)好“內(nèi)循環(huán)”“內(nèi)外循環(huán)”關(guān)系基礎(chǔ)上拓展人民幣的“外循環(huán)”

發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)、提高“外循環(huán)”力度時(shí)注意離岸人民幣定價(jià)權(quán)的掌控。歐洲美元市場(chǎng)上美元定價(jià)共16家商業(yè)銀行中只有3家是美資金融機(jī)構(gòu)，而該市場(chǎng)制定出來(lái)的基準(zhǔn)利率也是美國(guó)境內(nèi)商業(yè)金融活動(dòng)的參考利率，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行貨幣政策調(diào)控時(shí)，必須通過(guò)影響LIBOR才能影響美國(guó)整體金融體系進(jìn)而作用到實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系，而美聯(lián)儲(chǔ)的政策無(wú)法全部作用這16家報(bào)價(jià)行，也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)政策的預(yù)期效果［7］。

連接人民幣“內(nèi)循環(huán)”和“外循環(huán)”的“內(nèi)外循環(huán)”通道開(kāi)放要適度。在人民幣境內(nèi)市場(chǎng)存在相關(guān)金融管制如匯率和利率都沒(méi)有完全市場(chǎng)化以及人民幣資本項(xiàng)目仍然管制情況下，發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)是人民幣國(guó)際化實(shí)現(xiàn)的路徑之一。然而，因?yàn)橘Y本管制之下，離岸人民幣回流受阻，影響到境外主體持有人民幣積極性，所以離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展和人民幣“外循環(huán)”需要倒逼著資本項(xiàng)目管制放松。的確，人民幣資本項(xiàng)目管制放松，提高人民幣“內(nèi)外循環(huán)”力度，可以提高人民幣“外循環(huán)”，但是在國(guó)內(nèi)金融管制沒(méi)有完全放松的情況下，人民幣“內(nèi)外循環(huán)”通道不可開(kāi)得太快、太大，否則會(huì)增加人民幣境內(nèi)市場(chǎng)和境外市場(chǎng)間的“監(jiān)管套利”和投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。如日本20世紀(jì)80年代中期到90年代出現(xiàn)的境內(nèi)企業(yè)過(guò)度利用離岸市場(chǎng)融資并進(jìn)行“再貸款游戲”，使日本境內(nèi)銀行失去客戶(hù)、更多資金投向股市和樓市、日元“外循環(huán)”失敗，最終發(fā)生泡沫危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退20多年和日元國(guó)際化倒退問(wèn)題。但是，即使境內(nèi)人民幣利率、匯率等市場(chǎng)化改革都完成了，也不能完全開(kāi)放資本項(xiàng)目，可以實(shí)現(xiàn)有條件的資本項(xiàng)目自由兌換。比如美國(guó)，因?yàn)闅W洲美元市場(chǎng)不受法定存款準(zhǔn)備金率、資本充足率等金融法律法規(guī)的約束，則出現(xiàn)了離岸銀行從美國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)借入美元，投資到美國(guó)境內(nèi)具有高收益的私人資產(chǎn)抵押擔(dān)保證券，避開(kāi)監(jiān)管約束，這種“監(jiān)管套利”某種程度上導(dǎo)致了美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)生［8］。

總而言之，人民幣國(guó)際化“內(nèi)循環(huán)”中要不斷推進(jìn)人民幣利率、匯率市場(chǎng)化改革，逐漸放開(kāi)金融管制；“內(nèi)外循環(huán)”上應(yīng)該注意配合國(guó)內(nèi)金融管制放松步驟對(duì)資本項(xiàng)目進(jìn)行有條件、循序漸進(jìn)式開(kāi)放；在合理協(xié)調(diào)好“內(nèi)循環(huán)”“內(nèi)外循環(huán)”關(guān)系基礎(chǔ)上拓展人民幣的“外循環(huán)”。

［1］胡志浩，楊承亮.人民幣離岸與在岸市場(chǎng)資本流動(dòng)的渠道［J］.農(nóng)村金融研究，2015（3）：22-27.

［2］何東，Robert McCauley.歐洲美元銀行業(yè)務(wù)及貨幣國(guó)際化［J］.金融發(fā)展評(píng)論，2012（8）：38-48.

［3］劉肯.日本“黑字還流”計(jì)劃探析［J］.中國(guó)金融，2012（1）：64-65.

［4］殷劍峰.人民幣國(guó)際化：“貿(mào)易結(jié)算+離岸市場(chǎng)”，還是“資本輸出+跨國(guó)企業(yè)”？——以日元國(guó)際化的教訓(xùn)為例［J］.國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2011（4）：53-69.

［5］張純威.香港人民幣離岸金融市場(chǎng)發(fā)展與人民幣國(guó)際化［J］.廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2009（6）：5-12.

［6］中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所課題組.推動(dòng)建立人民幣海外“循環(huán)圈”［J］.銀行家，2014（6）：59-62.

［8］牛薇薇.歐洲美元市場(chǎng)對(duì)于香港人民幣離岸市場(chǎng)的啟示［J］.西南金融，2014（3）：23-26.

【責(zé)任編輯李菁】

F822.2

A

1674-5450（2015）05-0073-05

2015-05-26

2013年福建省中青年教師教育科研項(xiàng)目（JB13515S）；2014年福建省中青年教師教育科研項(xiàng)目（JAS14395）

嚴(yán)玉華，女，福建仙游人，集美大學(xué)講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。