李 平，陳全會

（遼寧大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，遼寧沈陽110036）

實際信貸利率與泰勒規(guī)則的適用性

李 平，陳全會

（遼寧大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，遼寧沈陽110036）

信貸利率是我國的政策導(dǎo)向利率。既往的研究表明，我國市場化的同業(yè)拆借利率遵循一定形式的泰勒規(guī)則。本文以信貸利率為對象，檢驗泰勒規(guī)則在我國政策導(dǎo)向利率上的適用性問題。研究表明實際信貸利率不滿足任何形式的泰勒規(guī)則。本文的結(jié)論依賴于對產(chǎn)出缺口的定義與測量。我國實施的是利率“雙軌制”政策，是同我國具體實際相適應(yīng)的，對刺激與穩(wěn)定經(jīng)濟增長起著重要的作用。同業(yè)拆借利率只是經(jīng)濟的內(nèi)生結(jié)果變量。其與產(chǎn)出缺口與通脹缺口之間的統(tǒng)計關(guān)系，并不代表我國政策導(dǎo)向利率的行為特征。

泰勒規(guī)則；產(chǎn)出缺口；信貸利率；業(yè)拆借利率

自從泰勒（1993）提出著名的“泰勒規(guī)則”以來，引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。我國也對此進(jìn)行了深入的研究，重點多集中于泰勒規(guī)則在我國的適用性問題，不過結(jié)論分歧較大。謝平、羅素（2002）首次用歷史分析法模擬了我國市場化的同業(yè)拆借利率行為，表明1998年以前與泰勒規(guī)則分歧較大，之后到2002年間大體上符合泰勒規(guī)則。但是指出用泰勒規(guī)則所模擬的我國政策反應(yīng)函數(shù)卻是不穩(wěn)定。陸軍（2003）的研究也表明泰勒規(guī)則可以恰當(dāng)?shù)孛枋鑫覈瑯I(yè)拆借利率的具體走勢，但是對我國的政策反應(yīng)函數(shù)卻是不穩(wěn)定（卞志村，2006；王建國，2006）。石柱鮮等（2009）用基于時變隱性的通脹目標(biāo)的狀態(tài)空間模型的研究表明，泰勒規(guī)則是一種穩(wěn)定的規(guī)則。楊國中等（2009）用非線性泰勒規(guī)則研究我國1992－2009年的貨幣政策行為，表明利率對通貨膨脹的彈性具有良好的穩(wěn)定性。同時表明我國傾向于用降低利率來刺激經(jīng)濟增長。而萬曉莉（2011）的研究表明我國利率政策操作的規(guī)則性表現(xiàn)并不十分穩(wěn)健。楊柳（2013）反而認(rèn)為，相對泰勒規(guī)則而言，我國的貨幣政策行為更適合于麥克林姆規(guī)則。眾說紛紜，莫衷一是。我們認(rèn)為以上研究大都采用市場化程度較高的同業(yè)拆借利率作為對象的，它不是我國的政策導(dǎo)向利率。我國施行的是利率“雙軌制”政策。代表我國政策意圖的只是基本不變的名義信貸利率，同業(yè)拆借利率只是市場形成的結(jié)果，而不是使然。因此本文重點檢驗我國實際信貸利率是否滿足一定形式的泰勒規(guī)則。

一、泰勒規(guī)則的拓展與適用性

通常所說的泰勒規(guī)為

其中it代表名義利率。代表通脹缺口，即通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率的差值。yt代表產(chǎn)出缺口。r*代表通脹缺口和產(chǎn)出缺口都為0時的實際利率。α，β分別為名義利率對通脹缺口、產(chǎn)出缺口的彈性。Bullard and Mitra，（2002）研究表明泰勒規(guī)則的穩(wěn)定條件為：α＞1。即當(dāng)通貨膨脹超過目標(biāo)的通脹率時，名義利率上升，并且大于通貨膨脹上升的幅度，使實際利率上升而抑制通貨膨脹；當(dāng)通貨膨脹低于目標(biāo)的通脹率時，名義利率下降的幅度大于通貨膨脹下降的幅度，使實際利率下降而刺激通貨膨脹。在實際中，人們制定政策不僅考慮變量的當(dāng)期值，還考慮變量的滯后值和預(yù)期值。因此研究中常把（1）式拓展為“混合型”的泰勒規(guī)則（Gali and Gertler，2000；張屹山2007）。

二、數(shù)據(jù)的選擇與處理

我國政策導(dǎo)向利率是固定的貸款利率，其不滿足任何形式的泰勒規(guī)則。但是受通貨膨脹的影響，我們有必要檢驗實際貸款利率是否符合某種形式的泰勒規(guī)則。

由（1）式得

這里選用的是從2002年到2014年的季度或由月度調(diào)整的季度數(shù)據(jù)。實際利率是由金融機構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率經(jīng)季度調(diào)整減去同期的通貨膨脹率而得。通貨膨脹率是CPI指數(shù)經(jīng)季度調(diào)整再減去100后的結(jié)果。產(chǎn)出缺口yt的定義為實際產(chǎn)出的對數(shù)與潛在產(chǎn)出的對數(shù)差?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)中給出了求潛在產(chǎn)出的三種方法。一是回歸法。即用實際產(chǎn)出對時間趨勢和季節(jié)性趨勢回歸所得的擬合值作為潛在產(chǎn)出，如謝平等（2002）。二是生產(chǎn)函數(shù)法，即用道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)通過當(dāng)年的勞動力、資本、技術(shù)等數(shù)據(jù)求得潛在產(chǎn)出，如陸軍（2003）。三是HP濾波，此應(yīng)用最多，如石柱鮮（2009），楊柳（2013），袁野（2014）?；貧w法和HP濾波都是單變量的趨勢分解方法。HP濾波法最方便、最常用。但是由HP濾波法所得實際產(chǎn)出趨勢并沒有理論表明就是潛在產(chǎn)出。生產(chǎn)函數(shù)法最粗糙，且所得的數(shù)據(jù)不過是實際產(chǎn)出的另一種測法。由其所得的缺口只能算作誤差缺口。對理論解釋沒有意義。所以本文采用一種新的方法，完全是以理論為依據(jù)的。BQ分解是一種借用Var模型對實際產(chǎn)出進(jìn)行趨勢分解的方法（李平、陳全會2015）。其核心思想是從菲利普斯曲線理論發(fā)展而來的。該理論認(rèn)為，在長期中貨幣對實際產(chǎn)出沒有長期的影響效應(yīng)，即貨幣是中性的。而對應(yīng)于貨幣中性時的產(chǎn)出即是經(jīng)濟的潛在產(chǎn)出。根據(jù)WORD定理，可以將實際產(chǎn)出和通貨膨脹率寫成如下VMA形式：

其中ε1t代表全要素生產(chǎn)率沖擊，ε2t代表貨幣供給沖擊。d1ngdpt和分別是實際產(chǎn)出的對數(shù)和通貨膨脹率的差分。當(dāng)貨幣供給沖擊對實際產(chǎn)出的長期累積效應(yīng)成中性時，由全要素生產(chǎn)率沖擊所累積的效應(yīng)即為潛在產(chǎn)出。所以：

本文處理預(yù)期數(shù)據(jù)的方法是Holt and Aradhyula（1990）所使用的理性預(yù)期方法。如下圖。

圖1 通貨膨脹率與預(yù)期通貨膨脹率

圖2 產(chǎn)出缺口、預(yù)期產(chǎn)出缺口和HP濾波缺口

四、實證分析

表1是對式（5）的回歸結(jié)果（為避免殘差自相關(guān)，排除了滯后通脹率的影響）。表1列舉了兩組對比的結(jié)果，一是采用本文的新的處理數(shù)據(jù)方法與傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)處理方法之間的結(jié)果對比，再者是用政策導(dǎo)向的實際信貸利率和市場化同業(yè)拆借市場的實際利率之間的對比。

表1 回歸結(jié)果

結(jié)果表明，無論是采用哪種方法，還是何種利率，通貨膨脹率的系數(shù)都是負(fù)的，這主要是因為實際利率是名義利率扣除通脹率之后的結(jié)果。微妙的是每單位通脹率的上升所引起的實際利率的反應(yīng)效應(yīng)，在兩種方法之間有細(xì)微的差別。兩種利率的反應(yīng)結(jié)果都表明新的處理數(shù)據(jù)的方法反應(yīng)相對較小。以同業(yè)拆借市場的利率為例，這說明了名義利率對通貨膨脹的反應(yīng)，在理性預(yù)期下要比適應(yīng)性預(yù)期更大一些。這本質(zhì)地反映了適應(yīng)性預(yù)期的遲滯影響，不如理性預(yù)期的靈敏?；貧w結(jié)果中，最顯著的特點是新方法中BQ分解產(chǎn)出缺口對實際利率的反應(yīng)系數(shù)為：-0.0239。理論上講，產(chǎn)出缺口系數(shù)為正才符合穩(wěn)定的泰勒規(guī)則要求。然而其負(fù)系數(shù)完全是由于BQ產(chǎn)出缺口的特殊含義使然的。BQ分解產(chǎn)出缺口是從實際的GDP序列中扣除了潛在產(chǎn)出后的、由貨幣或其它噪音沖擊等所形成的波動性成分。因此該缺口與實際利率無理論上的相關(guān)性（其P值很大正說明了這一點）。只是該缺口與貨幣等擴張性因素呈正向相關(guān)，所以在本文的回歸結(jié)果中BQ分解產(chǎn)出缺口的系數(shù)為負(fù)數(shù)，這完全符合理論的要求。而采用傳統(tǒng)方法的HP濾波缺口，其系數(shù)卻為正數(shù)。這說明了通過濾波技術(shù)所“濾去”的不僅僅有波動性成分，還有實際的產(chǎn)出成分，這是該方法的不足。所以，HP濾波缺口對實際利率的反應(yīng)系數(shù)為正，也是符合要求的。而BQ分解產(chǎn)出缺口對市場化的同業(yè)拆借利率的反應(yīng)系數(shù)是0.1014，這是因為同業(yè)拆借利率是經(jīng)濟內(nèi)生的結(jié)果，所以其與BQ分解產(chǎn)出缺口之間的正向關(guān)系很可能是受了其它噪音沖擊的影響而形成的。至于回歸結(jié)果中的預(yù)期和滯后成分的系數(shù)都不是很顯著，這是因為兩種方法所測得的產(chǎn)出缺口本就對當(dāng)期實際利率的影響較小，而且實際利率本就是扣除了通貨膨脹的影響，又固定了理性預(yù)期的影響后，其它的影響都不顯著也是理所當(dāng)然的。

因此我們推斷，就理論對產(chǎn)出缺口的定義而言，其與實際利率之間并不存在必然的相關(guān)關(guān)系。而實際利率與通貨膨脹之間仍然是費雪效應(yīng)占主導(dǎo)作用。且又由于我國施行的是固定名義的信貸利率，所以我國信貸市場上的政策導(dǎo)向利率（實際或名義）皆不滿足某種形式的泰勒規(guī)則。

在以往的研究中，皆采用市場化的同業(yè)拆借利率而不是采用政策導(dǎo)向的信貸利率，其所得的符合泰勒規(guī)則的結(jié)論是值得懷疑的。因為同業(yè)拆借利率是經(jīng)濟中各種因素共同作用的結(jié)果變量，其必然與產(chǎn)出缺口存在某種統(tǒng)計上的關(guān)系。并且僅就純理論意義上的產(chǎn)出缺口而言，其完全是由經(jīng)濟中的隨機沖擊所形成的。因此，這種產(chǎn)出缺口與同業(yè)拆借利率之間的統(tǒng)計關(guān)系可能只是反應(yīng)某種隨機沖擊對它們的作用結(jié)果，并不能反應(yīng)我國實體經(jīng)濟與利率之間的必然聯(lián)系。然而在美國等利率完全市場化的國家中，其政策導(dǎo)向利率完全是以市場化的利率為依據(jù)的。而且一個更重要的原因是，以往的研究都把產(chǎn)出缺口看作是實際GDP與某種理想的均衡產(chǎn)出差值，而不是像定義的那樣，是與潛在產(chǎn)出之間的差值。這兩種看法有著本質(zhì)的差別。按純粹的定義來理解，產(chǎn)出缺口乃是由隨機的噪音沖擊所形成的波動成分，其理論上與利率并無一定的關(guān)系。然而按另一種來理解，產(chǎn)出缺口則是由實際因素的“過渡”或“不足”的刺激而造成的實際產(chǎn)出的波動。因此其必然與利率存在著某種聯(lián)系。更恰巧的是HP濾波只是一種技術(shù)平滑手段，由此所得的產(chǎn)出缺口必然包含了一定成分的實際因素。所以，美國等西方國家的市場化利率存在著某種形式的泰勒規(guī)則也是客觀事實。而我國的非市場化的政策導(dǎo)向信貸利率與BQ分解產(chǎn)出缺口之間不存在某種形式的泰勒規(guī)則也是一種客觀事實，符合理論分析。

表2的格蘭杰因果檢驗也證明這個結(jié)論。檢驗表明，BQ分解產(chǎn)出缺口與實際利率或同業(yè)拆借利率之間不存在任何的格蘭杰因果關(guān)系。反而HP濾波產(chǎn)出缺口卻是實際利率和同業(yè)拆借利率的格蘭杰因果原因。這說明了HP濾波產(chǎn)出缺口中確實包含了一定的實際產(chǎn)出成分。

表2 格蘭杰因果檢驗

結(jié)語

既往的文獻(xiàn)研究基本上都采用市場化的同業(yè)拆借利率作為研究對象，得出我國的利率形成規(guī)則滿足一定形式的泰勒規(guī)則的結(jié)論。然而，同業(yè)拆借利率只是經(jīng)濟的內(nèi)生變量，其與通脹缺口和產(chǎn)出缺口之間的統(tǒng)計關(guān)系，不能代表我國的政策導(dǎo)向利率就可以遵循某種形式的泰勒規(guī)則。事實上，我國的政策導(dǎo)向利率與市場化的同業(yè)拆借利率存在著較大的差距。這點我國與西方發(fā)達(dá)國家有顯著的不同。本文用其實際貸款利率作為研究對象，在新的數(shù)據(jù)處理方法下，來考察我國政策導(dǎo)向利率是否滿足一定形式的泰勒規(guī)則。結(jié)論是否定的。其中對產(chǎn)出缺口的理解與測量也是問題的關(guān)鍵。按泰勒（1993）的原文，產(chǎn)出缺口只是實際產(chǎn)出與目標(biāo)產(chǎn)出之間的對數(shù)差。然而，隨著研究的深入，這一含義逐漸演變?yōu)閷嶋H產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的對數(shù)差了。理論上講，潛在產(chǎn)出完全是由經(jīng)濟的實際因素所決定的，由于所得的缺口主要是由經(jīng)濟的波動成分構(gòu)成的，其與政策導(dǎo)向的實際利率關(guān)聯(lián)不大。所以BQ分解缺口的回歸結(jié)果不顯著，這與理論是一致的。而由HP濾波所得的產(chǎn)出缺口，既包括產(chǎn)出中的波動成分也包括一定的實際成分，所以其通過貨幣必然與名義利率存在一定的相關(guān)關(guān)系。格蘭杰因果檢驗表明HP產(chǎn)出缺口既是實際信貸利率的格蘭杰原因，也是同業(yè)拆借利率的格蘭杰原因，也就是這個道理。因此，以往文獻(xiàn)研究的結(jié)論只是數(shù)據(jù)選擇與處理不當(dāng)所誤導(dǎo)的結(jié)果，并不能以此推斷我國的政策導(dǎo)向利率滿足一定形式的泰勒規(guī)則。

我國的利率政策體現(xiàn)“雙軌”特征，并不符合某種形式的泰勒規(guī)則。這對穩(wěn)定經(jīng)濟增長有著重要的作用。固定信貸市場利率和適當(dāng)寬松的貨幣政策相結(jié)合，就是通過降低實際利率來刺激和穩(wěn)定經(jīng)濟增長。所以這種“雙軌”特征的利率政策是符合我國具體條件下的客觀需求的，它不必須與西方具體形勢下的推演出的泰勒規(guī)則相同。

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［3］Taylor，John B.Discretion Versus Policy Rules in Practice［J］. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39（1993）195-214.

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［6］楊國中.非線性泰勒規(guī)則在我國貨幣政策操作中的實證研究［J］.金融研究，2009（2）：30-40.

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［8］卞志村.泰勒規(guī)則的實證問題及在中國的檢驗［J］.金融研究，2006（8）：56-69.

［9］陸軍，鐘丹.泰勒規(guī)則在中國的協(xié)整檢驗［J］.經(jīng)濟研究，2003（8）：76-85.

［10］謝平，羅雄.泰勒規(guī)則及其在中國貨幣政策中的檢驗［J］.經(jīng)濟研究，2002（3）：3-12.

【責(zé)任編輯曹萌】

F832.33

A

1674-5450（2015）05-0006-03

2015-07-12

李平，男，遼寧沈陽人，遼寧大學(xué)教授，博士研究生導(dǎo)師，主要從事企業(yè)治理研究。