徐峰 萬迪昉

(西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西 西安 710049)

引言

當高度相關(guān)的金融資產(chǎn)同時在多個市場進行交易時，套利交易行為使得各市場之間必然地形成關(guān)于資產(chǎn)定價的競爭關(guān)系，良性的跨市場資產(chǎn)定價競爭可以有效地增進金融市場效率。然而，當一國金融資產(chǎn)同時也在他國市場被交易，進而形成的境內(nèi)外市場間的資產(chǎn)定價權(quán)之爭，卻會給本國在吸引投資資金、監(jiān)管金融風(fēng)險等方面帶來諸多不利影響，事關(guān)國家金融安全。我國股票市場定價權(quán)就面臨著境外市場競爭的威脅，新加坡和美國等國的多個交易所曾先后推出了各自的中國概念股指期貨產(chǎn)品1。其中，由新加坡交易所推出的新華富時A50股指期貨，作為唯一直接以我國A股市場指數(shù)為標的的境外股指期貨產(chǎn)品，與我國A股市場形成了最為直接的定價權(quán)競爭關(guān)系。

新加坡作為全球第四大金融中心2，其金融市場相較于發(fā)展歷程尚短的我國金融市場，具有更為完善的金融制度體系和更加豐富的金融衍生品發(fā)行經(jīng)驗。此外，在通過發(fā)行以他國股指為標的的期貨產(chǎn)品搶占他國股市定價權(quán)的競爭中，新加坡交易所曾有過非常成功的案例：1986年推出的日經(jīng)225指數(shù)期貨和1997年推出的摩根臺灣股指期貨，都充分發(fā)揮了其搶先于本土市場推出股指期貨交易的先發(fā)優(yōu)勢，在相當長的時間內(nèi)主導(dǎo)這兩大股指的價格變動，從而使東道國股票市場處于相對被動的定價地位。鑒于此，當新加坡交易所趁我國股指期貨產(chǎn)品尚處于籌建階段，于2006年9月5日搶先推出新華富時A50股指期貨時，引發(fā)了我國業(yè)界和學(xué)界對“A股定價權(quán)可能旁落”的廣泛討論和普遍擔憂，各方積極呼吁推出本土股指期貨交易以對抗境外市場競爭。與此同時，伴隨著我國股票市場的逐步擴容和深度發(fā)展，A股市場中的境內(nèi)外投資資本對運用股指期貨對沖股市風(fēng)險的需求也越來越迫切。因此，為適應(yīng)上述內(nèi)外部的發(fā)展現(xiàn)實，我國穩(wěn)步有序地加快推進了滬深300股指期貨交易進程。

2006年9 月8日中國金融期貨交易所在上海成立之后，10月30日就迅速推出了滬深300股指期貨的仿真模擬交易，最終在經(jīng)過三年多的審慎調(diào)整和周全籌備之后，2010年4月16日我國正式推出了本土股指期貨產(chǎn)品——滬深300股指期貨。作為自1995年5月17日暫停國債期貨交易試點以來我國推出的首支金融期貨產(chǎn)品，滬深300股指期貨的推出邁出了我國構(gòu)建多層次金融市場體系的關(guān)鍵一步，是我國金融改革進程中具有里程碑意義的重大事件。從此之后，我國股市定價權(quán)之爭由境內(nèi)股指現(xiàn)貨和境外股指期貨兩個市場對壘的局面，轉(zhuǎn)變?yōu)锳股指數(shù)現(xiàn)貨、滬深300股指期貨和新華富時A50股指期貨三個市場共存競爭的鼎立之勢。那么，被各方寄予厚望的本土股指期貨的正式推出對我國股市定價權(quán)境內(nèi)外競爭格局的影響是怎樣的？滬深300股指期貨是否真如預(yù)期般有效促進了A股市場的定價效率，進而更加穩(wěn)固了本土市場的定價權(quán)地位？雖然滬深300股指期貨交易至今已經(jīng)平穩(wěn)運行四年多，但這些重要問題卻始終未有研究給出明確答案。鑒于此，本文基于滬深300股指期貨交易推出事件所形成的自然實驗，運用跨市場價格發(fā)現(xiàn)功能估算模型對比分析事件前后我國本土市場和境外市場的價格發(fā)現(xiàn)能力變化，探索滬深300股指期貨對提高我國股市效率和鞏固本土市場定價權(quán)的作用，以期為我國繼續(xù)推出其它金融衍生品并進一步開放金融領(lǐng)域的改革工作提供一些有益的建議。

文獻綜述

新加坡交易所在發(fā)行境外金融衍生產(chǎn)品方面取得的巨大成功，吸引了眾多學(xué)者的研究目光。目前，關(guān)于境內(nèi)外信息聯(lián)結(jié)市場間定價權(quán)競爭的研究中，境外競爭方集中于新加坡交易所。Roope和Zurbruegg(2002)[8]基于1999年1月11日～6月31日的日內(nèi)5分鐘高頻交易數(shù)據(jù)，對比分析了新加坡摩根臺指期貨與臺灣本土發(fā)行的臺股指數(shù)期貨的價格發(fā)現(xiàn)過程，發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)新加坡摩根臺指期貨在價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻度遠高于本土的臺股指數(shù)期貨，境外市場在價格發(fā)現(xiàn)競爭中占有絕對的優(yōu)勢地位。之后，在Roope等人的研究基礎(chǔ)上，Hsieh(2004)[5]考察了臺灣市場1999～2000年期間開展的一系列政策變革對臺灣和新加坡兩個市場之間價格發(fā)現(xiàn)競爭的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)變革之后新加坡摩根臺指期貨與臺股指數(shù)期貨的價格貢獻度已基本持平，表明境外市場的價格發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢地位在臺灣市場政策變革之后有所下降，文章進一步指出本土市場可以通過降低交易成本或提高交易量的政策調(diào)整提升市場定價效率。新加坡交易所與東京股票現(xiàn)貨市場及大阪證券交易所在日經(jīng)225股票指數(shù)價格定價權(quán)上的競爭同樣備受關(guān)注，Covering,Ding和Low(2004)[2]對該問題展開了研究，結(jié)果表明新加坡交易所對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻度為33%，而其中由大阪證券交易所和新加坡交易所兩個期貨市場提供的77%的信息份額中，僅占兩市期貨成交量24%新加坡交易所的貢獻度卻達到了42%，由此作者認為境外市場通過對合約細節(jié)和交易機制的合理設(shè)計，即使交易量相對較小也可能在價格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)重要地位，與本土市場形成競爭共存之勢。

在新加坡交易所于2006年推出直接以A股指數(shù)為標的的新華富時A50股指期貨交易，可能對我國股市定價權(quán)造成競爭沖擊的大背景下，關(guān)于境內(nèi)外市場間股市定價權(quán)競爭的研究同樣得到了國內(nèi)學(xué)者的高度關(guān)注。熊熊等(2008)[11]對新加坡交易所和臺灣期貨交易所間的價格發(fā)現(xiàn)過程進行了分析，研究結(jié)果表明新加坡交易所的摩根臺指期貨在價格發(fā)現(xiàn)過程中起主導(dǎo)作用，同時作者認為新加坡交易所相對寬松的監(jiān)管制度是導(dǎo)致該主導(dǎo)地位的主要原因。之后，熊熊等(2009)[10]將研究對象轉(zhuǎn)移至A股市場，聚焦于新加坡新華富時A50指數(shù)期貨與我國滬深300指數(shù)、上證綜指之間的價格發(fā)現(xiàn)過程，發(fā)現(xiàn)新華富時A50指數(shù)期貨具有一定的價格發(fā)現(xiàn)功能，尤其是在對上證綜指的長期價格發(fā)現(xiàn)過程中處于主導(dǎo)地位。而封思賢等(2010)[9]在對新華富時A50指數(shù)期貨與境內(nèi)A股市場之間的價格發(fā)現(xiàn)和波動溢出過程進行分析之后，認為新華富時A50指數(shù)期貨對A股市場不存在明顯的均值和波動溢出效應(yīng)，反而更多受到大陸A股市場的影響。

綜合國內(nèi)外的研究成果我們發(fā)現(xiàn)，有別于新加坡交易所搶奪臺灣股票指數(shù)與日經(jīng)225股票指數(shù)定價權(quán)的研究問題存在系統(tǒng)的研究成果，自2010年滬深300股指期貨推出以來，尚未有關(guān)于我國本土股指期貨如何影響股市定價權(quán)境內(nèi)外競爭的研究，而僅有的分析我國A股指數(shù)現(xiàn)貨與境外中國概念股指期貨之間價格發(fā)現(xiàn)過程的研究中，不同學(xué)者還得出了截然相反的結(jié)論，我國本土市場與境外市場在股市定價權(quán)之爭中的競爭地位尚不明確。為填補這一研究空白，本文將采用信息份額模型(Hasbrouck, 1995)[4]和共同因子模型(Gonzalo& Granger, 1995)[3]這兩種跨市場價格發(fā)現(xiàn)功能估算方法，首先直接估算2006年9月5日～2014年12月31日期間，我國A股市場與新加坡A50股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度，以明確自新華富時A50股指期貨推出以來我國股票現(xiàn)貨市場在A股定價權(quán)之爭中的競爭地位；然后，基于滬深300股指期貨交易推出事件所形成的自然實驗，對比分析事件前后我國A股市場和新加坡A50股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力變化，以考察本土股指期貨對股票現(xiàn)貨市場效率的提升作用；最后，鑒于本土股指期貨在股市定價權(quán)境內(nèi)外競爭中的關(guān)鍵作用，將滬深300股指期貨與A股指數(shù)現(xiàn)貨及新華富時A50股指期貨共同引入價格發(fā)現(xiàn)估算模型進行整體分析，探索滬深300股指期貨在加強我國本土市場股市定價權(quán)競爭優(yōu)勢中所起的作用。

數(shù)據(jù)來源和研究方法

一、合約及數(shù)據(jù)選擇

本文采用的樣本數(shù)據(jù)均來源于萬德金融數(shù)據(jù)庫，包括自新華富時A50股指期貨上市之日2006年9月5日～2014年12月31日的該股指期貨和我國A股滬深300指數(shù)的日收盤價，以及自滬深300股指期貨上市之日2010年4月16日～2014年12月31日的滬深300股指期貨的日收盤價。需要說明的是，由于在同一交易日內(nèi)，股指期貨有多個不同到期日的合約同時進行交易，因此必須首先選定一類合約作為代表性合約用于實證分析?；谑袌鼋灰仔袨樵谛畔⑷谌胭Y產(chǎn)價格的價格發(fā)現(xiàn)過程中所起到的關(guān)鍵性作用，本文以最大日交易量作為代表性合約的選擇標準。通常情況下，滬深300股指期貨和新華富時A50股指期貨日交易量最大的合約均為當月合約，但在臨近交割日時投資者一般會提前將交易轉(zhuǎn)移至下月合約，導(dǎo)致下月合約成為日交易量最大的合約，代表性合約也就相應(yīng)地從當月合約轉(zhuǎn)移至下月合約，由此代表性合約的日收盤價可以連結(jié)成連續(xù)的股指期貨價格序列。此外，由于我國和新加坡金融市場節(jié)假日休市安排的不一致，造成部分交易日沒有完整的市場配對成交記錄，我們將非配對數(shù)據(jù)予以剔除，最終得到滬深300指數(shù)現(xiàn)貨和新華富時A50股指期貨兩個市場間的配對日收盤價數(shù)據(jù)2015組，以及滬深300指數(shù)現(xiàn)貨、指數(shù)期貨和新華富時A50股指期貨三個市場間的配對日收盤價數(shù)據(jù)1142組。觀察三個市場價格序列的走勢圖可知，新加坡新華富時A50股指期貨與我國本土的滬深300指數(shù)現(xiàn)貨及指數(shù)期貨的走勢極為一致3，而究竟是哪個市場主導(dǎo)這一共同的價格走勢則是本文研究關(guān)注的重點，下文將對各個市場之間的價格發(fā)現(xiàn)競爭關(guān)系進行實證分析。

表1列示了上述境內(nèi)外三個市場日收益序列的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，樣本區(qū)間內(nèi)滬深300指數(shù)和新華富時A50指數(shù)期貨的平均日收益率均大于0.04%，而滬深300股指期貨自2010年推出之后至2014年年底的平均日收益率為0.004%。此外，偏度統(tǒng)計量顯示滬深300指數(shù)和新華富時A50指數(shù)期貨的日收益序列為左偏分布，而滬深300股指期貨的日收益序列為右偏分布。最后，峰度統(tǒng)計量均大于正態(tài)分布的峰度值3，表明三個市場的日收益序列都呈現(xiàn)尖峰厚尾的統(tǒng)計特征。

圖1 滬深300指數(shù)、股指期貨和新華富時A50股指期貨價格走勢圖

表1 收益率描述性統(tǒng)計

二、研究方法

本文同時采用信息份額模型(Information shares)和共同因子模型(Common factor weights)，對滬深300指數(shù)、指數(shù)期貨與新華富時A50股指期貨在我國股市定價權(quán)之爭中的競爭力進行估算和分析。信息份額模型和共同因子模型都以誤差修正模型為基礎(chǔ)。

當多個價格序列存在協(xié)整關(guān)系時，可以表示為如下的向量誤差修正模型(VECM)：

其中，Pt是n個市場的一階差分平穩(wěn)的價格序列向量，k是模型的滯后階數(shù)；Zt-1是模型的誤差修正項，反映的是不同市場價格之間的長期均衡關(guān)系；γ是誤差修正系數(shù)組成的列向量，反映了當市場價格偏離長期均衡時，重新調(diào)整至均衡狀態(tài)的調(diào)整速度；表示了價格短期的調(diào)整項。

在上述向量誤差修正模型的基礎(chǔ)上，Hasbrouck提出了估算跨市場價格發(fā)現(xiàn)能力的信息份額模型，該模型方法通過測度每個市場的信息對公共因子方差的貢獻度來解釋該市場在價格發(fā)現(xiàn)方面的競爭能力。具體地，等式(1)中的向量誤差修正模型可以轉(zhuǎn)化為向量移動平均模型(VMA)的表達式：

其中，τ是元素全部為1的列向量；ψ*(L)是滯后因子的矩陣多項式，反映了由市場的不完美造成的價格暫時性變動；ψ由ψ(1)的行向量組成，Hasbrouck指出ψ(ωt)是共同因子的信息，表示的是價格永久性的變動。信息份額模型進一步將共同因子信息的方差進行分解，由于通常情況下n個市場間的價格信息是線性相關(guān)的，因此ωt的協(xié)方差矩陣Ω不是對角矩陣，Hasbrouck提出采用Cholesky分解法對Ω進行分解，得到Ω=FF'，其中F是下三角矩陣。那么，第i個市場貢獻于價格發(fā)現(xiàn)的信息份額可以表示成：

其中，[ψF]i是ψF的第i個元素。需要指出的是，采用Cholesky分解法對協(xié)方差矩陣進行分解，最大化了第一個市場的信息份額，卻最小化了最后一個市場的信息份額，因此可以通過變換不同市場價格序列的排列順序來求得每個市場信息份額的上下界，即當某個市場價格序列為第一個變量時可求得該市場信息份額的上界，而當其變?yōu)樽詈笠粋€變量時可求得該市場信息份額的下界。Baillie(2002)[1]等人的研究進一步指出可以用上下界估值的平均值作為市場的信息份額，這就消除了由于上下界估值不同而在信息份額釋義方面可能產(chǎn)生的歧義。

共同因子模型是另一種被廣泛用于比較分析多個市場間價格發(fā)現(xiàn)功能競爭的估算方法。在等式(1)中的向量誤差修正模型基礎(chǔ)上，Gonzalo和Granger(1995)[3]指出pt可以分解為如下形式：

其中，永久因子rt=β'pt，暫時因子zt=α'pt，也是向量誤差修正模型中的誤差修正向量。進一步基于zt與rt之間不存在長期的格蘭杰因果關(guān)系的假設(shè)，可以得出C1rt=α⊥rt，因而

以此為基礎(chǔ)，將等式(4)中的長久因子視為資產(chǎn)的有效價格(Efficient price)，提出如下測度第i個市場價格發(fā)現(xiàn)能力的計算公式：

由上式可知，第i個市場對等式(4)中的永久因子rt的貢獻越小，表征該市場價格發(fā)現(xiàn)能力的共同因子CFi就越小。

實證結(jié)果與分析

一、單位根檢驗和協(xié)整檢驗

本文首先對滬深300指數(shù)、滬深300股指期貨和新華富時A50股指期貨的價格序列進行平穩(wěn)性和協(xié)整關(guān)系檢驗。我們用Ln(St)、Ln(Ft)和Ln(FAt)分別表示第t日滬深300指數(shù)、指數(shù)期貨和新華富時A50股指期貨的價格對數(shù)，并用R(St)、R(Ft)和R(FAt)分別表示三個市場第t日的對數(shù)收益率，即R(St)=Ln(St)-Ln(St-1)，R(Ft)=Ln(Ft)-Ln(Ft-1)，R(FAt)=Ln(FAt)-Ln(FAt-1)。由表2可知，單位根檢驗結(jié)構(gòu)顯示三個市場的價格對數(shù)序列均為非平穩(wěn)序列，而作為價格一階差分序列的收益序列R(FAt)、R(St)和R(Ft)均為平穩(wěn)序列，表明Ln(FAt)、Ln(St)和Ln(Ft)均為I(1)過程。

在此基礎(chǔ)上，本文采用Johansen(1998)[7]提出的跡統(tǒng)計量以及Johansen和Juselius(1990)[6]提出的最大特征值統(tǒng)計量，分別對滬深300指數(shù)和新華富時A50股指期貨兩個市場之間的協(xié)整關(guān)系，以及滬深300指數(shù)、指數(shù)期貨和新華富時A50股指期貨三個市場之間的協(xié)整關(guān)系進行檢驗。由表3可知，無論是特征根跡檢驗還是最大特征值檢驗的結(jié)果均顯示，滬深300指數(shù)和新華富時A50股指期貨之間存在協(xié)整關(guān)系，而滬深300指數(shù)、指數(shù)期貨和新華富時A50股指期貨之間存在兩個協(xié)整關(guān)系。

二、價格發(fā)現(xiàn)檢驗結(jié)果

在確定了新加坡新華富時A50指數(shù)期貨和我國滬深300指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系之后，本文同時采用信息份額模型和共同因子模型對這兩個市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度進行估算，以考察境內(nèi)外兩個市場在我國股市定價權(quán)競爭中的地位。表4對估算結(jié)果進行了統(tǒng)計，在新華富時A50指股指期貨推出之日2006年9月5日～2014年12月31日的完整樣本區(qū)間里，信息份額和共同因子估算的我國滬深300指數(shù)現(xiàn)貨對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻度分別為0.491和0.537，而剩余將近0.5的價格發(fā)現(xiàn)份額則是由境外的新華富時A50股指期貨貢獻的，表明經(jīng)由新華富時A50股指期貨交易融入我國A股市場指數(shù)價格的信息量，與直接經(jīng)由A股市場股票交易融入指數(shù)價格的信息量基本相當。該分析結(jié)果顯示新華富時A50股指期貨確實對我國A股市場定價具有相當大的話語權(quán)，是對我國股市本土定價權(quán)的極大威脅。

表2 滬深300指數(shù)、指數(shù)期貨和新華富時A50股指期貨單位根檢驗結(jié)果

表3 協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果

本文進一步以滬深300股指期貨推出之日2010年4月16日為事件發(fā)生日，將總樣本區(qū)間劃分為事件前后兩個子樣本區(qū)間，通過估算事件前后滬深300指數(shù)和新華富時A50股指期貨兩個市場價格發(fā)現(xiàn)貢獻度的變化，來考察我國本土股指期貨的推出對我國股市定價權(quán)境內(nèi)外競爭格局的影響。表4中分別列示了滬深300股指期貨推出前后、前后半年以及前后一年等三個不同樣本區(qū)間內(nèi)的價格發(fā)現(xiàn)估值，無論是信息份額還是共同因子的估算結(jié)果均顯示在滬深300股指期貨推出之前，滬深300指數(shù)在我國股市定價權(quán)競爭中處于劣勢，而在滬深300股指期貨推出之后，滬深300指數(shù)占據(jù)了價格發(fā)現(xiàn)的主導(dǎo)地位。以滬深300股指期貨推出前后半年的樣本區(qū)間為例，共同因子估值顯示滬深300指數(shù)的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度由事件前的0.419上升至事件后的0.568，而新華富時A50的價格發(fā)現(xiàn)比例則由0.581降為0.432，信息份額估值同樣顯示了上述的變化趨勢。這一系列結(jié)果表明，滬深300股指期貨交易的推出有效促進了我國股票市場的價格發(fā)現(xiàn)效率，進而提高了滬深300指數(shù)在我國A股定價權(quán)之爭中的競爭力。

表4 滬深300指數(shù)與新華富時A50股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度

表5 滬深300指數(shù)、指數(shù)期貨與新華富時A50股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度

滬深300股指期貨交易推出之后，與境外市場競爭我國股市定價權(quán)的本土市場主體不僅包括原有的A股現(xiàn)貨市場，還包括新建立的滬深300股指期貨市場。鑒于本土股指期貨在一國股市定價權(quán)境內(nèi)外競爭中不可或缺的作用，本文將滬深300股指期貨直接引入多市場價格發(fā)現(xiàn)功能競爭的分析框架，同時估算滬深300指數(shù)、指數(shù)期貨和新華富時A50股指期貨對我國A股指數(shù)價格的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度。由表5的統(tǒng)計結(jié)果可知，信息份額估算結(jié)果顯示在我國推出滬深300股指期貨之后，盡管滬深300指數(shù)的價格發(fā)現(xiàn)比例由0.480降至0.324，但加上滬深300股指期貨0.321的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度，本土市場的價格發(fā)現(xiàn)總貢獻度為0.645，表明我國本土市場主導(dǎo)A股指數(shù)價格的價格發(fā)現(xiàn)過程。同時，共同因子估算結(jié)果則顯示我國本土市場的價格發(fā)現(xiàn)總貢獻度為0.759，其中僅滬深300股指期貨的貢獻度就達到了0.511，而境外市場新加坡新華富時A50股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)比例為0.241，該結(jié)果進一步表明滬深300股指期貨的推出加強并鞏固了我國本土市場在A股定價權(quán)競爭中的主導(dǎo)地位。

結(jié)論

本文從境外市場通過發(fā)行以A股市場指數(shù)為標的的股指期貨合約搶奪我國股市定價權(quán)的現(xiàn)實背景出發(fā)，研究分析了我國本土滬深300股指期貨的推出對A股定價權(quán)境內(nèi)外競爭格局的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新加坡交易所推出的新華富時A50股指期貨在我國股市價格發(fā)現(xiàn)過程中占有較大的話語權(quán)，對我國股市的定價權(quán)構(gòu)成了一定程度的威脅；滬深300股指期貨的正式推出增進了A股市場的定價效率，滬深300指數(shù)現(xiàn)貨在我國股市價格發(fā)現(xiàn)過程中的貢獻度有所提升；同時，滬深300股指期貨作為本土市場主體的一部分，也加入到了與境外市場爭奪我國股市定價權(quán)的競爭當中，并有效地鞏固了我國本土市場對A股定價權(quán)的主導(dǎo)地位。

資產(chǎn)定價權(quán)是國家經(jīng)濟與金融主權(quán)的核心命題之一，事關(guān)一國的核心經(jīng)濟利益和金融安全。我國金融市場建設(shè)起步較晚，并且是在以歐美等成熟經(jīng)濟體為主導(dǎo)的資產(chǎn)定價體系框架下構(gòu)建的，長期以來一直存在定價權(quán)缺失的問題。多年來，伴隨經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定高速的增長，我國一直在努力尋求與本國經(jīng)濟和金融實力相稱的資產(chǎn)定價話語權(quán)，但中國的“維權(quán)”行動始終受到當前資產(chǎn)定價體系下既得利益經(jīng)濟體強勁的競爭沖擊。隨著我國進一步推進金融市場對外開放進程，爭奪我國金融資產(chǎn)定價權(quán)的境內(nèi)外競爭必將越來越激烈，我國的“維權(quán)”之路仍然任重而道遠。構(gòu)建一個完善高效的多層次金融市場體系，是提高我國經(jīng)濟話語權(quán)、維護本土金融定價權(quán)的最大保障。本文的研究就表明，滬深300股指期貨作為我國多層次金融市場體系建設(shè)過程中具有里程碑意義的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，在其正式推出之后既有效地提高了A股市場的定價效率，又直接參與維護A股市場定價權(quán)的境內(nèi)外競爭，極大地增強了我國本土市場的定價競爭力，在我國股市定價的價格發(fā)現(xiàn)過程中發(fā)揮著不可替代的重要作用。鑒于此，針對我國多層次金融市場體系中發(fā)展起步最晚的金融衍生品市場的建設(shè)工作，在進一步調(diào)整優(yōu)化股指期貨、國債期貨等現(xiàn)有金融衍生品市場制度的同時，應(yīng)繼續(xù)積極推進包括股票期權(quán)、外匯期貨等在內(nèi)的其它金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新工作，加快形成完善的多元化金融衍生品市場體系，進而保障我國在維護本土金融定價權(quán)和爭取國際經(jīng)濟話語權(quán)時的競爭力。

注釋

1.其它中國概念股指期貨既包括香港交易所推出的以H股指數(shù)為標的的恒生中國企業(yè)指數(shù)期貨、恒生H股金融行業(yè)指數(shù)期貨、小型H股指數(shù)期貨和新華富時中國25指數(shù)期貨，還包括芝加哥商業(yè)交易所推出的E-mini新華富時中國25指數(shù)期貨和芝加哥期貨交易所推出的CBOE中國指數(shù)期貨這兩支境外中國概念股指期貨，前者標的指數(shù)的成分股為H股，后者標的指數(shù)的成分股則為在美上市的中國企業(yè)股票。

2.全球金融中心指數(shù)報告(Global Financial Centers Index, GFCI)。

3.由于滬深300指數(shù)和新華富時A50指數(shù)編制方法的不同，尤其是不同的基點設(shè)置(滬深300指數(shù)基點為1000點，新華富時A50指數(shù)基點為5000點)，導(dǎo)致兩種指數(shù)點位的絕對值相差較大，因此在趨勢圖(圖1)中為更直觀地呈現(xiàn)三個市場價格的對比走勢，設(shè)置了兩個不同刻度單位的指數(shù)點位縱坐標，其中滬深300指數(shù)和指數(shù)期貨對應(yīng)圖左側(cè)的縱坐標，而新華富時A50股指期貨對應(yīng)圖右側(cè)的縱坐標。