田利輝 葉瑤 黃福廣

(1.南開大學金融發(fā)展研究院，天津 300071；2.南開大學商學院，天津 300071)

引言

風險資本已經(jīng)成為我國企業(yè)股權融資的重要資金來源。截至2014年2月，我國境內(nèi)風險投資機構(gòu)近三千家，累計投資逾一萬九千家次，成功實現(xiàn)退出二千八百家次。1作為從事投資的專業(yè)機構(gòu)，風險投資機構(gòu)自身需要進行再融資。Gompers和Lerner (1996)[9]指出，在美國超過80%的風險投資機構(gòu)采取有限存續(xù)期制度，風投資本家必須在規(guī)定的投資周期內(nèi)清算某項某期基金的投資并分配收益，然后進行再融資形成新的基金。有限存續(xù)期制度有助于加強風投機構(gòu)的預算約束，減少道德風險問題。在我國，超過七成的風險基金組織形式為有限合伙制。2我國風投機構(gòu)的基金管理和投資周期嚴格受到合伙制周期特性的限制。此外，公司制或信托制的風險投資基金也會通過設定存續(xù)期加強對基金管理人的約束。在此背景下，是否有能力募集到足夠的資金是風險投資家業(yè)績的體現(xiàn)，更是風險投資機構(gòu)持續(xù)正常運轉(zhuǎn)的保證。

作為特殊的金融中介，風險投資機構(gòu)通常憑借其良好的聲譽吸引資金，進行再融資，形成在協(xié)議期限內(nèi)進行投資管理的特定風險基金。聲譽的來源有著多種渠道，這包括風險投資機構(gòu)過往歷史中的投資表現(xiàn)(Lee和Wahal, 2004)[12]，風險機構(gòu)目前所管理的資金規(guī)?？傤~(Chemmanur和Loutskina, 2005)[4]，也包括風險投資家個人的專業(yè)背景和相關投資經(jīng)驗。此外，Gompers(1996)[8]、Lee和Wahal(2004)[12]認為，風投機構(gòu)的成立年限也可作為考察其聲譽高低的指標。為了減少信息不對稱，投資者更傾向于將資金投給那些經(jīng)驗豐富且成立時間長的成熟風投機構(gòu)。同時，為了積累聲譽，年輕的風投機構(gòu)會縮短投資期限，并以較高的IPO抑價為代價提早推進企業(yè)上市(Gompers，1996)[8]。逐名效應或聲譽效應影響著風投機構(gòu)的行為。

然而，以從業(yè)時間衡量我國風投機構(gòu)的聲譽可能有失偏頗。受到嚴格管控的新股發(fā)行制度造成我國企業(yè)存在不同程度的IPO“饑渴癥”。這導致風投機構(gòu)聲譽效應的來源不是IPO“價”的高低，而是其通過IPO渠道退出投資的能力，即能否成功IPO以及完成多少IPO。IPO數(shù)量往往會成為風投機構(gòu)彰顯其投資業(yè)績的重要指標。風險基金投資人在進行投資抉擇時也會首先考慮風投機構(gòu)的IPO退出能力。因此，以投資企業(yè)的上市數(shù)量衡量風投機構(gòu)聲譽更符合我國現(xiàn)狀。

需要指出的是，當前國內(nèi)學者對于聲譽效應的分析主要關注新股發(fā)行抑價率，有待深化和拓展。首先，我國新股發(fā)行超額抑價是制度性抑價，是普遍存在的(田利輝，2010； Tian，2011)[25][19]。新股發(fā)行受到嚴格管控，能否推動和推動幾家企業(yè)上市應是市場對于風投機構(gòu)聲譽高低評判的標準。當然，從業(yè)時間長短也能夠影響市場認知度，年資較短的風投機構(gòu)需要迅速積累聲譽，從而帶來了投資策略選擇的異化。3其次，聲譽效應是指風投機構(gòu)為了累積聲譽而急于推動企業(yè)上市，高抑價僅僅是其結(jié)果之一。關于聲譽如何影響風投機構(gòu)再融資以及風投機構(gòu)為積累聲譽而產(chǎn)生投資行為異化需進一步驗證。第三，聲譽假說闡述的是低聲譽風投與高聲譽風投之間的差異，不能簡單推及有、無風投背景企業(yè)之間的比較。

制度背景與研究假設

一、我國風險投資的制度背景

我國風險投資業(yè)先后經(jīng)歷了初始起步(1986～1996)、萌芽(1997～2000)、低谷(2001～2005)、高潮(2006～2011)、回落調(diào)整(2012至今)等階段。1986年，《中共中央關于科學技術體制改革的決定》的頒布和中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司的創(chuàng)建標志著我國風投業(yè)的起步。隨后，北京、江蘇等省市相繼成立兼具政府職能的地方性創(chuàng)業(yè)投資平臺。1996年，我國出臺了《設立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，加速了優(yōu)質(zhì)境外風投機構(gòu)來華投資。然而，相應的法規(guī)政策仍缺乏操作性和執(zhí)行性，我國的風險投資業(yè)并未得到真正發(fā)展。1999年，《關于建立風險投資機制的若干意見》首次明確了風險投資主體和退出方式，我國風險投資業(yè)開始有了實質(zhì)性發(fā)展。2014年我國境內(nèi)風險投資機構(gòu)共新募集完成258支基金，共計金額達到190.2億美元；完成了1917起投資案例，披露的投資金額達168.8億美元。

我國風險投資基金的組織形式主要包括有限合伙制、公司制與信托制，存在有限的存續(xù)期。2007年以前，我國風險投資基金主要以公司制和信托制為主，通常也需要明確其存續(xù)期限，從而提高基金管理水平和運作效率、保障投資方利益。例如，2000年出臺的《江蘇省科技發(fā)展風險投資基金管理辦法》明確規(guī)定了基金的存續(xù)期為十年，經(jīng)批準可延續(xù)兩年，到期未退出將實行強制清算。這樣，風險投資機構(gòu)不斷需要募集新基金。2007年新《合伙企業(yè)法》的實施，導致有限合伙制風險基金大量設立。有限合伙制基金組織形式靈活，具有較強的激勵和約束機制，也為國外風投機構(gòu)廣泛采用。其中，特定存續(xù)期是有限合伙制基金建立有效激勵和約束機制的關鍵，這也意味著風投機構(gòu)普遍面臨著再融資問題。

譬如，鼎暉投資成功募集了鼎暉人民幣I～III期基金、鼎暉中國成長I～IV等多只私募股權投資基金。其中，鼎暉人民幣II期基金的募資規(guī)模達到50億元人民幣。紅杉資本(中國)成功募集紅杉資本中國I～IV、紅杉資本2010、紅杉資本中國成長I～II等數(shù)只風險基金。IDG資本、君聯(lián)資本、弘毅投資、昆吾九鼎等機構(gòu)均順利募集多只人民幣及美元基金。這些知名風投機構(gòu)募資成功的關鍵在于較高的聲譽。信息不對稱的情況下，投資者難以辨識風險投資家的個人能力和專業(yè)精神等“內(nèi)部信息”，只能通過曾經(jīng)的業(yè)績表現(xiàn)等“外部信息”作為判斷依據(jù)。過往業(yè)績和IPO退出數(shù)量是投資人衡量風投機構(gòu)聲譽的重要指標(Lee和Wahal, 2004；胡劉芬和沈維濤，2014)[12][21]。因為我國新股市盈率倍數(shù)高但新股發(fā)行管制嚴格，所以風投能否借助IPO退出是我國風投聲譽來源的主要因素。4風投機構(gòu)完成的IPO退出數(shù)量越多，越能夠為其積累聲譽，吸引投資者，順利募集新基金。這就是說，聲譽的高低決定了風投機構(gòu)再融資的難易程度。由于我國IPO價格存在制度性抑價(田利輝，2010)[25]，本文認為，通過IPO退出數(shù)量來衡量我國風投機構(gòu)聲譽更符合我國現(xiàn)實。

二、研究綜述與假設

關于風險投資機構(gòu)如何影響新股發(fā)行抑價率的問題學界普遍存在爭議。Barry等(1990)[2]的“監(jiān)督篩選假說”以及Megginson和Weiss (1991)[13]的“認證假說”均指出風險投資持股能夠降低企業(yè)IPO抑價率，從而提升企業(yè)價值。Gompers(1996)[8]的“聲譽假說”和Chemmanur和Loutskina(2005)[4]的“市場力量假說”則認為風險資本提高了企業(yè)新股抑價程度。分析我國上市公司數(shù)據(jù)，談毅等(2009)[24]發(fā)現(xiàn)，風險投資并未對我國IPO抑價率產(chǎn)生顯著影響，但對長期運營績效卻有負向作用。陳工孟等(2011)[20]的研究在一定程度上支持了“聲譽假說”，但并未對聲譽效應的內(nèi)在機理做進一步分析。梁建敏和吳江(2012)[22]則指出，風投機構(gòu)的介入能明顯提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，但就如何影響IPO抑價情況并未給出明確結(jié)論。結(jié)合國內(nèi)相關研究，我們發(fā)現(xiàn)關于風險投資如何影響企業(yè)新股發(fā)行并未得到較為一致的結(jié)論，而關于風險投資聲譽對IPO抑價影響的研究更是寥寥。

由于信息不對稱，在一級市場上外部投資者傾向于低估公司價值，帶來新股發(fā)行抑價，這是世界各國普遍存在的金融異象(Ritter，1987)[16]。信息不對稱的降低應該有助于減少抑價，而準備上市的公司股東中有高聲譽的風投機構(gòu)，給予了外部市場正面信號，有助于減少IPO估值的不確定性，降低抑價水平。相對而言，一級市場的投資者對于低聲譽的風投機構(gòu)股東認可度低。而且，由于IPO項目經(jīng)驗不足，低聲譽風投機構(gòu)可能難以有效引導提高發(fā)行市盈率，難以降低IPO抑價率。如上文所述，我國股票發(fā)行審核嚴格，眾多公司排隊上市(田利輝，2010；Tian，2011)[25][19]，所投資的公司能否上市和有幾家上市是衡量風投機構(gòu)以往業(yè)績的重要指標，也是聲譽的重要來源。我們可以檢驗，風投機構(gòu)以往的IPO業(yè)績能否影響現(xiàn)在上市企業(yè)的IPO抑價率。本文提出如下假設：

假設1：風投機構(gòu)聲譽能夠減少新股發(fā)行抑價水平。

聲譽是金融機構(gòu)重要的無形資產(chǎn)，有助于風投機構(gòu)的再融資(Diamond，1989)[6]。Sirri和Tufano (1993)[18]和Chevalier和Ellison (1995)[5]的實證研究也表明，曾經(jīng)的績效表現(xiàn)是影響投資者的重要指標。Gompers (1996)[8]、Lee和Wahal (2004)[12]均指出，聲譽是通過過往業(yè)績的長期累積形成的，風投機構(gòu)已完成的IPO數(shù)量與再融資規(guī)模正相關。由此，本文提出如下假設：

假設2：風投機構(gòu)投資聲譽有助于其后續(xù)再融資。

不同階段的風投機構(gòu)存在著不同的聲譽。年資較老的風投往往已經(jīng)被人知曉，擁有了或好或壞的聲譽。相對而言，年資較淺的風投更需要迅速建立聲譽，減少信息不對稱，順利進行再融資。年輕風投機構(gòu)往往依靠IPO數(shù)量來積累聲譽。Gompers(1996)[8]指出，相比最大化單個投資收益，年輕風投更傾向于提早讓企業(yè)上市，目的在于建立良好聲譽，進而實現(xiàn)再融資。Lee和Wahal(2004)[12]的研究發(fā)現(xiàn)，所投資企業(yè)成功上市的風投機構(gòu)能夠吸引更多的資金流入，順利進行新基金的募集。

聲譽效應可能帶來風投機構(gòu)行為的異化。Gompers(1996)[8]、Lee和Wahal (2004)[12]、Neus和Walz(2005)[15]的研究均表明，為了建立市場聲譽、盡快募集新基金，風投機構(gòu)會提前推進企業(yè)上市，從而導致年輕的風投機構(gòu)投資期限更短。雖然我國發(fā)審制度幾經(jīng)變遷，我國股票一級市場實行的是核準制，仍然需要證監(jiān)會的審批才能夠上市。風投機構(gòu)試圖“提早”推進企業(yè)IPO進程可能存在困難。這樣，年輕的風投機構(gòu)為了積累IPO數(shù)量提升聲譽，可能會選擇更成熟的企業(yè)進行投資，因為這能夠大大縮短其投資周期并降低投資風險。

聲譽效應也影響著投資輪次的選擇。Neher(1999)[14]認為，風險投資的階段融資是一種抵押機制，有助于防止套牢風險。Roy和Dahiya(2012)[17]認為階段融資是一種篩選機制，不斷遴選優(yōu)質(zhì)公司，淘汰劣質(zhì)公司。Bergemann等(2009)[3]發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)失敗的風險較大時，風險投資更傾向于階段融資。Aghion等(2004)[1]認為風險投資應獲得與其流動性能力相適應的控制權?？梢?，適當?shù)耐顿Y輪次和有效的控制權是成熟風投機構(gòu)監(jiān)督、管理企業(yè)的必要手段，同時也是幫助企業(yè)實現(xiàn)價值增值的有效方法。然而，基于強烈積累聲譽的動機，年輕風投可能有意降低標準，減少投資輪次，甚至在估值上讓步。Hsu(2004)[10]發(fā)現(xiàn)，在對同一家企業(yè)進行估值時，低聲譽風投機構(gòu)的估值結(jié)果較之高聲譽風投機構(gòu)顯著更高，目的在于尋求與企業(yè)的合作。這也意味著，成熟企業(yè)在選擇年輕的風投機構(gòu)時會擁有更強的議價力。綜上，基于強烈的聲譽動機，年輕風投機構(gòu)會急于推動企業(yè)上市。我們進一步提出如下可驗假設：

假設3：年輕風投機構(gòu)傾向于更快速的IPO項目，即選擇更成熟的企業(yè)、更短的投資期限和更少的投資輪次。

研究設計

一、樣本選擇與變量說明

本文樣本來自1999～2012年我國A股上市的全部505家具有風投背景的公司。5風險投資相關數(shù)據(jù)主要來自投中集團CVSource數(shù)據(jù)庫；公司IPO數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫；企業(yè)IPO前的風投機構(gòu)持股比例等數(shù)據(jù)通過手工查閱上市招股說明書獲得。具體變量說明見表1。

風投機構(gòu)時常進行聯(lián)合投資，其中一家往往會擔當起“領導者”角色，稱之為領投機構(gòu)。每一家IPO企業(yè)對應一家領投風投機構(gòu)。我們進而可以研究領投機構(gòu)再融資和投資策略數(shù)據(jù)，譬如投資階段、輪次、期限、持股比例等。領投機構(gòu)通常會獲取董事會席位，積極參與公司管理，影響公司決策。Gompers (1996)[8]認為，董事會任職最久的風投機構(gòu)為領投風投機構(gòu)。Barry等(1990)[2]則將公司IPO時持股比例最大且擁有董事會席位的風投企業(yè)視為“領導者”。本文借鑒Gompers(1996)[8]的研究，針對每一家IPO企業(yè)，我們將最早進入董事會的風投機構(gòu)確定領投機構(gòu)，并且做為本文的分析標的。7在穩(wěn)健性檢驗中，我們也使用了Barry等(1990)[2]的判定標準進行分析。

表1 變量說明

由于不同年資的風投機構(gòu)受聲譽影響存在差異，我們按從業(yè)年數(shù)將樣本分為年輕組和成熟組。從業(yè)時間小于均值7年8的定義為年輕風投機構(gòu)，大于7年的定義為成熟風投機構(gòu)。

二、模型設定與統(tǒng)計描述

1.模型設定

為驗證假設1，參考Gompers (1996)[8]、Lee和Wahal(2004)[12]以及張學勇和廖理(2011)[26]的研究，設置模型如下：

根據(jù)假設1，我們認為聲譽能夠抑制IPO抑價率，因此推測聲譽變量Reputation的回歸符號為負。

為驗證假設2，設置如下模型：

我們認為，聲譽能夠促進風投機構(gòu)再融資，因而，我們推斷Reputation對Size_Nextfund(Term_Nextfund)影響顯著為正(負)。

為驗證假設3，設置模型如下：

由于年資淺的風投機構(gòu)其再融資更依賴于聲譽效應，故我們預測模型(3)中的交叉項系數(shù)為正。此外，這種對聲譽的強烈動機會導致年資淺的風投在投資策略選擇上傾向更成熟的企業(yè)、更短的投資期限、更少的投資輪次、更少的持股比例。因此，我們推測模型(4)中變量VC_Young(VC_Age)對Stage_Invst的回歸系數(shù)為正(負)，對Term_Invst、Round_Invst、VC_Share的回歸系數(shù)為負(正)。

2.統(tǒng)計性描述

表2為部分變量的統(tǒng)計描述。年輕風投機構(gòu)完成IPO數(shù)量比成熟風投機構(gòu)平均少4.28次。這說明年輕風投機構(gòu)往往聲譽較低，這也導致其有更強烈的積累聲譽的動機。在抑價率方面，年輕風投機構(gòu)支持的公司其抑價水平顯著高于成熟風投支持的公司。在完成一次IPO后，年輕風險投資機構(gòu)往往需要等待更長時間才能再募集到新基金9，這比成熟風投機構(gòu)平均長將近6個月。但其募資規(guī)模顯著高于成熟風投機構(gòu)，這可能是因為再融資對于年輕風投而言更困難，因此一旦有機會便爭取盡可能多的募資規(guī)模。對于成熟風投機構(gòu)而言，年輕風投的投資期限、投資輪次、持股比例都顯著更低。這也印證了假設3的部分推斷。但在投資階段的偏好上，兩者并無顯著差別，這可能與中國風投機構(gòu)普遍熱衷于投資成熟企業(yè)有關。新股一、二級市場存在較為明顯的價格差，這種制度性紅利的存在為風投機構(gòu)進行Pre-IPO 模式的投資提供了巨大的套利空間。我國風險投資普遍存在著“重短期成效、輕長遠戰(zhàn)略”，“重晚期、輕早期”10等問題，而這樣現(xiàn)象在Stage_Invst的統(tǒng)計描述中得到了驗證。

表2 年輕風投機構(gòu)與成熟風投機構(gòu)特征差異描述

關于承銷商的選擇，年輕的風投機構(gòu)更愿意與聲譽高的承銷商合作。這可能因為年輕風投機構(gòu)從業(yè)時間短、IPO項目經(jīng)驗不足，外部投資人可獲取的信息十分有限。為了順利完成上市并釋放自身高質(zhì)量信號，它們會選擇聲譽高的承銷商。而成熟的風投機構(gòu)本身已積累了豐富的經(jīng)驗，市場及投資者們的認可使其選擇高聲譽承銷商的意愿較小。此外，年輕風投機構(gòu)管理的資金規(guī)模顯著低于成熟的風投機構(gòu)。

實證分析

一、風險投資機構(gòu)聲譽對上市企業(yè)IPO抑價率的影響

表3檢驗了風投機構(gòu)聲譽對IPO抑價的影響。在全樣本回歸結(jié)果中，風投機構(gòu)聲譽顯著抑制了企業(yè)IPO抑價水平。由于信息不對稱導致外部投資者難以準確評估企業(yè)價值，新股發(fā)行抑價是對一級市場投資者信息不對稱風險的補償。高聲譽的風投機構(gòu)憑借其豐富的IPO項目經(jīng)驗能夠減少外部投資者對企業(yè)價值的不確定，從而抑制企業(yè)的首日抑價率。假設1得到驗證。

表3 風投機構(gòu)聲譽對上市企業(yè)IPO抑價率的影響

對比第(3)列和第(5)列中Reputation的系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)年輕風投組的抑價水平受到聲譽的影響比成熟組更強。抑價是企業(yè)上市需要承擔的成本。年輕的風投機構(gòu)經(jīng)驗不足、資歷較淺，外部投資人對其能力存在不確定性。為了順利完成企業(yè)IPO，它可能需要承受更高的抑價成本。積累聲譽更有利于年資淺的風投機構(gòu)降低新股抑價水平。這使其有動機更快更多地完成IPO項目，進而減少IPO抑價成本。

表3中，IPOfirm_Age的系數(shù)均顯著為負，這表明年輕的IPO公司有著更多的不確定性，因此抑價程度更大。這也驗證了新股發(fā)行中信息不對稱風險的存在。

二、風險投資機構(gòu)聲譽對風投機構(gòu)再融資的影響

信息不對稱問題嚴重影響著風投機構(gòu)新基金的募集。表4的回歸結(jié)果表明聲譽可以顯著影響風投機構(gòu)的再融資規(guī)模和再融資期限。在第(1)列中，Reputation的系數(shù)顯著為正。這說明，風投機構(gòu)已完成的IPO數(shù)量越多，新基金的募資規(guī)模越大。聲譽不僅可以是風險投資家專業(yè)水平的信號，又可以為投資者提供投資高收益的信心。因此，投資者將風投機構(gòu)聲譽視為重要的決策依據(jù)。此外，Underwriter的系數(shù)也顯著為正，承銷商聲譽也能在一定程度上促進風投機構(gòu)的再融資。IPO_Mkt的系數(shù)為正說明，但該項回歸系數(shù)并不顯著。當新股發(fā)行市場處于較為活躍狀態(tài)時，風投機構(gòu)相對更容易募集到更多資金。在第(4)列中，Reputation的系數(shù)顯著為負，表明聲譽能夠顯著縮短新基金的再融資期限。這說明風投機構(gòu)聲譽越高，越能在更短的時間內(nèi)募集到新基金。由此可知，風投機構(gòu)聲譽能夠顯著提高再融資規(guī)模、縮短再融資期限。

表4 風投機構(gòu)聲譽對再融資的影響

聲譽對再融資的影響因風投機構(gòu)年資不同而有所差異。在第(2)列中，交叉項系數(shù)顯著為正。這說明聲譽對年輕風投機構(gòu)新基金募集的影響更強烈。年輕的風投機構(gòu)由于從業(yè)時間短、聲譽積累不足，自身能力無法被投資人識別。這導致它面臨較大的再融資壓力。只有引導更多企業(yè)上市，才能積累聲譽，進而獲得再融資。在第(5)列中，交叉項系數(shù)為負，這說明年輕風投機構(gòu)能否盡快獲取再融資更依賴其聲譽的積累。當我們將風投機構(gòu)年資啞變量換成連續(xù)變量時，所得結(jié)論與前文一致，即聲譽的影響對年輕風投機構(gòu)更為強烈。

三、風險投資機構(gòu)投資策略分析

聲譽效應對于再融資的影響應該導致年輕風投機構(gòu)獲取聲譽的急切性，產(chǎn)生盡快推動所投資企業(yè)上市的強烈動機，進而造成不同風投機構(gòu)的投資行為異化。表5檢驗了風投機構(gòu)在推進企業(yè)上市積累聲譽過程中產(chǎn)生的投資策略選擇問題。

年輕風投機構(gòu)選擇成熟企業(yè)作為投資對象，縮短投資期限，試圖在較短的時間內(nèi)完成企業(yè)上市，為自己積累聲譽。在第(1)列中，VC_Young回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正。這說明，越是年輕的風投機構(gòu)越傾向投資成熟型企業(yè)。一方面，年輕風投機構(gòu)投資成熟階段的企業(yè)，既能實現(xiàn)早日退出的目的，又能以此積累聲譽。另一方面，部分成熟企業(yè)尋求風險資本的加入是為了更順利地進入資本市場，風險投資的監(jiān)督管理職能并非成熟企業(yè)考慮的重點。成熟企業(yè)在面對年輕風投機構(gòu)時有更大的議價能力，年輕的風投機構(gòu)更愿與高質(zhì)量的承銷商合作，這也增大了企業(yè)成功上市的可能性，滿足了企業(yè)進入資本市場的需求。在第(3)列中，VC _Young的回歸系數(shù)為-13.2，在1%水平顯著。這意味著，年輕風投機構(gòu)的投資期限會比成熟風投機構(gòu)顯著縮短13個月。在本文樣本中，近50%的年輕風投機構(gòu)選擇在企業(yè)IPO前兩年內(nèi)進入，而成熟風投機構(gòu)僅為28%。這說明，越是年資淺的風投機構(gòu)越有動機縮短首輪投資到IPO的時間跨度。以風投機構(gòu)年齡連續(xù)變量作為解釋變量，我們得到了一致的結(jié)論。

我們進一步觀察投資輪次與持股比例的回歸結(jié)果。在第(5)列中，VC_Young的系數(shù)為-0.44，在1%水平顯著。這說明對比成熟風投機構(gòu)，年輕風投會顯著減少投資輪次。盡管Gompers (1995)[7]和Inderst等(2007)[11]指出，風險投資者的分階段投資能夠更好地監(jiān)督企業(yè)行為防范“套牢”風險。但對于年輕的風投機構(gòu)，它們急于將企業(yè)推向市場以此獲取聲譽，那么放棄多輪次投資對于企業(yè)監(jiān)督管理的作用和對自身投資的保護作用，而選擇了少次多量的投資方式。在第(7)列中，VC_Young的系數(shù)亦顯著為負。這說明，年資淺的風投在持股水平方面明顯低于成熟風投機構(gòu)。11為了獲取投資機會，年輕風投機構(gòu)可以接受較少的持股比例。Hsu(2004)[10]發(fā)現(xiàn)，對于同一企業(yè)的股票，低聲譽風投機構(gòu)傾向于給出顯著高于聲譽高的風投機構(gòu)的估值。這從側(cè)面佐證了年輕風投機構(gòu)為了獲得投資上市的聲譽，并不介意持股的多少。此外，ManagingFund的回歸系數(shù)表明，風投機構(gòu)的資金管理規(guī)模也能夠顯著提高其持股比例。資管管理規(guī)模大的機構(gòu)往往是年資較老的機構(gòu)，聲譽較好，對于持股多少和產(chǎn)生的絕對匯報更為關注。第(6)和第(8)列中的實證發(fā)現(xiàn)相互印證。

表5 不同風投機構(gòu)的投資策略選擇

綜上，年資淺的風投機構(gòu)急于獲得聲譽，傾向于選擇更為快速的IPO項目，出現(xiàn)了背離項目收益最大化的行為異化。異化的策略選擇不利于其發(fā)現(xiàn)、挖掘、培育企業(yè)的潛在價值，也導致其無心幫助企業(yè)成長，無力著眼于提高所投資企業(yè)的價值，樂意放棄相應的資本溢價。

四、穩(wěn)健性檢驗

本文采用Barry等(1990)[2]的判定標準重新定義領投風投機構(gòu)，并對上述模型再次擬合，所得結(jié)論與前文基本一致。另外，對于以上所使用的截面數(shù)據(jù)本文采用控制異方差的穩(wěn)健回歸、Bootstrap等方法重新擬合模型，結(jié)論與前文一致。由于篇幅所限，回歸結(jié)果不再贅述。

結(jié)論

聲譽如何影響發(fā)行抑價和風投機構(gòu)的再融資？基于聲譽效應，年資是否會影響風投機構(gòu)的行為？本文分析了我國滬深股市505家具有風投背景的上市企業(yè)，發(fā)現(xiàn)聲譽可以減少IPO的抑價率，能夠促進風投機構(gòu)的再融資。年輕風投機構(gòu)缺乏認可度，需要迅速積累聲譽，傾向于選擇更成熟的企業(yè)、更短的投資期限、更少的投資輪次以及更低的持股比例。面對聲譽效應，年輕風投機構(gòu)并不一定致力于項目收益最大化，投資行為出現(xiàn)了異化。本文研究發(fā)展并糾正了風險投資與IPO的相關文獻(例如，陳工孟等，2011；張學勇和廖理，2011)[20][26]。

我國風投機構(gòu)熱衷于所投資企業(yè)的快速上市，以期獲得聲譽，從而便于再融資。在一定程度上，逐名效應能夠擠出篩選效應、監(jiān)督效應、認證效應和市場力量效應。只要投資標的能夠上市，很多風投機構(gòu)紛紛進行Pre-IPO投資，購買原始股，不僅獲得了快錢，而且獲得了聲譽。但是，這導致風投對于所投資企業(yè)的篩選并不認真，對于企業(yè)運營的監(jiān)督并不上心。長此以往，我國的風投機構(gòu)無法有效緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，認證作用孱弱；難以吸引更有聲譽的承銷商、更多的投資者和分析師關注，市場影響降低。

我國風投機構(gòu)行為的異化源自我國的發(fā)行上市制度。我國新股發(fā)行市場存在制度性扭曲，新股發(fā)行審核過會不易，長期存在IPO超額抑價，為風投后期投資階段的Pre-IPO模式提供了過大的盈利空間?？上驳氖?，我國已經(jīng)開始致力于糾正扭曲的發(fā)審制度，醞釀推出注冊制，這也有利于消除風投機構(gòu)的逐名效應和投資行為異化。風投機構(gòu)應該是致力于長期投資，而非短期賺快錢。風投機構(gòu)的聲譽來源應該是能否發(fā)掘領軍企業(yè)，能否協(xié)助企業(yè)成長，能否提升公司治理，而非單純的IPO退出數(shù)量。只有市場認可長期實業(yè)投資，糾正股市逐名的浮躁之風，風投才能為我國經(jīng)濟真正貢獻力量！

注釋

1.數(shù)據(jù)來自投中集團CVSource數(shù)據(jù)庫。其中，活躍的風險投資機構(gòu)是指當年至少完成一筆投資的機構(gòu)。

2.數(shù)據(jù)來自投中集團CVSource數(shù)據(jù)庫。需要說明的是，除以風投基金作為投資主體外，另有風險投資公司直投形式，此形式不包含在風投基金范圍內(nèi)。

3.文中關于風投機構(gòu)的從業(yè)時間、年齡、資歷所表達的含義相同。

4.來自投中集團《2014年有限合伙人調(diào)查研究報告》。

5.本文通過CVSource數(shù)據(jù)庫中以IPO方式退出的風險投資案例來確定上市企業(yè)是否具有風投背景。然后，將上市企業(yè)招股說明書中披露的前十大股東與CVSource數(shù)據(jù)庫中被歸類為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、私募股權投資機構(gòu)，及其旗下基金進行匹配，以確定參與投資的風險投資機構(gòu)，及其IPO前的持股比例。

6.本文中，所有反應金額的變量在后文分析中均進行了取對數(shù)處理。

7.若存在多家風投機構(gòu)同時進入董事會的情形，則選擇IPO前持股比例最大的為領投風投機構(gòu)；若持股比例仍相同，則無法判定，本文剔除了此類樣本。通過確定每家被投企業(yè)的領投風投機構(gòu)，我們獲得了一家企業(yè)對應唯一一家風投機構(gòu)的樣本數(shù)據(jù)。若未做特別說明，則文中所述風投機構(gòu)均指某被投企業(yè)的領頭風投機構(gòu)。

8.考慮到樣本中風投機構(gòu)從業(yè)時間均值和中位值都在7年左右，故本文以7年作為劃分年輕組和成熟組的標準。若將劃分標準選為小于6年、大于8年，結(jié)論不受影響。

9.由于風投機構(gòu)再融資數(shù)據(jù)缺失較多，能夠獲取再融資期限和再融資規(guī)模數(shù)據(jù)的樣本量為288、251，特此說明。

10.全國人大常委、民建中央副主席辜勝阻在2012年中國風險投資論壇上的講話。

11.需要說明的是，全樣本中風投機構(gòu)的平均持股比例為13.7%，那么，回歸中所顯示的年輕風投低于成熟風投持股比例近4.4個百分點其實是一個較大的差異。