黃志忠 錢晨 馮徐瓊

(南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

引言

當(dāng)今世界，各國都把提高國家創(chuàng)新能力作為提高本國核心競爭能力的重要途徑，創(chuàng)新也已成為當(dāng)今時(shí)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。我國提出到2020年要進(jìn)入創(chuàng)新型國家行列，實(shí)現(xiàn)這一國家戰(zhàn)略目標(biāo)，需要企業(yè)和政府的共同努力，在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的過程中，政府的宏觀調(diào)控和政策制定尤為重要。但從企業(yè)R ＆ D投入強(qiáng)度來看，我國與發(fā)達(dá)國家還存在較大差距。根據(jù)《中國500強(qiáng)公司發(fā)展報(bào)告》(發(fā)布于2009年)的報(bào)告，我國500強(qiáng)公司的平均R ＆ D投入強(qiáng)度為1.34%，而發(fā)達(dá)國家的中等規(guī)模公司的該指標(biāo)一般都大于3%。因此跟發(fā)達(dá)國家相比，我國企業(yè)R ＆ D投入強(qiáng)度有待提高。我國企業(yè)R ＆ D投入強(qiáng)度為什么偏低？這是一個(gè)值得深思和探討的問題。目前國內(nèi)外學(xué)者對該問題的探討主要從內(nèi)因與外因兩個(gè)方面進(jìn)行。內(nèi)因方面，包括損益表考慮、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流、所有制結(jié)構(gòu)、行業(yè)、管理者個(gè)人、公司治理等等。而外因方面，主要是從宏觀政策(貨幣政策、稅收政策)角度進(jìn)行研究。國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從制度層面上研究企業(yè)創(chuàng)新投資的各種影響因素，包括管理層特征、公司治理特征等，尚未有將宏觀政策中的貨幣政策與稅收政策結(jié)合起來探究對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，這是本文的創(chuàng)新之處。

本文以我國2007～2014年深交所上市的創(chuàng)新投資較為密集的3個(gè)行業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：(1)廣義貨幣政策與企業(yè)創(chuàng)新投資之間不存在顯著的相關(guān)性，狹義貨幣供應(yīng)量與民營企業(yè)的創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)，貨幣發(fā)行量的增大有助于緩解民營企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)民營企業(yè)的創(chuàng)新投資。(2)貨幣發(fā)行量M2、M1和M0的增加均對國有企業(yè)的R ＆ D投資沒有促進(jìn)作用，也不能緩解國有企業(yè)的融資約束。(3)企業(yè)所得稅稅負(fù)與民營上市公司R ＆ D投資呈顯著的負(fù)相關(guān)，而與國有上市公司的R ＆ D投資水平無關(guān)，說明降低所得稅稅率對民營企業(yè)的創(chuàng)新投資具有促進(jìn)作用，但對國有企業(yè)則無效，這可能是由于國有企業(yè)的代理問題較為嚴(yán)重的緣故。(4)穩(wěn)健性測試表明，所得稅稅率的變化與民營和國有企業(yè)的R ＆ D投資都不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，表明稅率的差別化(即稅收優(yōu)惠政策)才是刺激民營企業(yè)加大R ＆ D投資的動(dòng)因。

理論分析與假設(shè)

凱恩思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為企業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力，IS-LM模型顯示，宏觀貨幣政策的量化寬松措施能夠通過信貸投放促進(jìn)投資，并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(Bernanke and Blinder, 1992)[3]。貨幣政策的投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)和傳導(dǎo)機(jī)制意味著，寬松的貨幣政策有助于企業(yè)更容易地獲取外部融資，降低企業(yè)的融資約束，改善投資支出的政策功能。靳慶魯、孔祥和侯青川(2012)[15]發(fā)現(xiàn)了寬松的貨幣政策減輕民營企業(yè)的融資約束。李廣眾(2000)[17]、尚煌和王慧(2008)[18]發(fā)現(xiàn)貸款利率會(huì)對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。在稅率影響投資方面，一些研究表明，稅率下降會(huì)促進(jìn)外國資本流入(Hartman, 1985)[10]，未來稅率的預(yù)期下降會(huì)促進(jìn)企業(yè)優(yōu)化投資(Chirinko and Eisner, 1983)[5]。

但是，另一支的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)——熊彼特主義經(jīng)濟(jì)學(xué)則認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新才是經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵動(dòng)力(Aghion and Howitt, 2007)[2]。Posner(1961)[14]解釋了兩個(gè)不同經(jīng)濟(jì)和技術(shù)發(fā)展水平的國家間經(jīng)濟(jì)增長的差異，來自于兩種資源：擴(kuò)大差異的創(chuàng)新和縮小差異的模仿。Fagerberg和Verspagen(2002)[7]發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新已經(jīng)逐漸成為解釋不同國家經(jīng)濟(jì)增長差異的強(qiáng)有力因素。

然而，問題是，熊彼特主義經(jīng)濟(jì)學(xué)與凱恩思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)難道水火不容嗎？熊彼特主義經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長是內(nèi)生的，發(fā)明與創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長的原動(dòng)力，也是產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期的根源。但凱恩思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)則認(rèn)為企業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力，而投資則受到利率的影響，利率則由貨幣市場供求情況決定。熊彼特主義經(jīng)濟(jì)學(xué)與凱恩思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的可能接合處在于宏觀貨幣政策與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。Dosi, Fagiolo和Roventini(2008)[6]構(gòu)建了一個(gè)“友好政策”模型將熊彼特主義與凱恩思主義結(jié)合在一起，他們認(rèn)為影響總需求的要素與影響短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和長期增長模式的技術(shù)革新的驅(qū)動(dòng)因素之間存在互補(bǔ)性。實(shí)際上，凱恩思學(xué)者Bernanke和Blinder(1992)[3]等認(rèn)為宏觀貨幣政策通過對依賴于銀行的借款者所能獲取的資金總量加以管制來影響企業(yè)投資行為；而熊彼特學(xué)派Aghion et al.(2008)[1]則發(fā)現(xiàn)，在沒有信貸約束的前提下，投資中R ＆ D投資所占的比例具有反周期性特征；但當(dāng)公司面臨較強(qiáng)的信貸約束時(shí)，該R ＆ D投資的反周期性就會(huì)減弱；在信貸約束較大的公司，R ＆ D投資占投資總額的比例在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期會(huì)急劇下降而在景氣時(shí)期并不會(huì)同比例上升。顯然，兩個(gè)學(xué)派在信貸約束這一點(diǎn)上出現(xiàn)了交匯。據(jù)此，我們猜測，宏觀貨幣政策可能會(huì)通過信貸渠道影響企業(yè)的R ＆ D投資。

然而，相對于單純擴(kuò)大產(chǎn)量的投資，企業(yè)的R ＆ D投資具有特殊性。O'Sullivan(2000)[13]總結(jié)出創(chuàng)新有三個(gè)特征：集體性、累積性和不確定性。創(chuàng)新的集體性要求實(shí)施創(chuàng)新的企業(yè)擁有足夠多的有創(chuàng)新能力的成員，這樣的企業(yè)并不是隨處可見。累積性要求創(chuàng)新要有基礎(chǔ)，而且創(chuàng)新是一個(gè)連續(xù)的過程。這意味著創(chuàng)新是種長期的投資。創(chuàng)新的累積性意味著企業(yè)一但投入R ＆ D，它就不會(huì)輕易放棄，即使企業(yè)面臨著緊縮的宏觀貨幣政策。但是，一旦流動(dòng)性受到?jīng)_擊，致力于創(chuàng)新的企業(yè)將面臨財(cái)務(wù)困境，這種情況下，企業(yè)不僅會(huì)因?yàn)閯?chuàng)新活動(dòng)要終止而遭受巨大損失，而且還可能無法存活下來。因此，鑒于創(chuàng)新有較高的不確定性，企業(yè)面臨的信貸約束越強(qiáng)、銷售波動(dòng)性越大、宏觀貨幣政策的變動(dòng)越頻繁，其遭受創(chuàng)新失敗的可能性就越大，因而企業(yè)更不愿意投資于R ＆ D(Aghion et al., 2008)[1]。也就是說，寬松的貨幣政策未必能促進(jìn)企業(yè)加大R ＆ D的投資力度，貨幣政策的穩(wěn)定性才是影響R ＆ D投資的關(guān)鍵因素。但有研究表明，寬松的貨幣政策能夠促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張投資，緩解民營企業(yè)的融資約束(黃志忠和謝軍，2013)[16]，緊縮的貨幣政策會(huì)降低企業(yè)R ＆ D投資(肖紅和肖明芳，2014)[20]；但是根據(jù)以上的理論分析，本文仍然提出如下假設(shè)：

H1a：由于我國貨幣政策的波動(dòng)性較大，貨幣政策的松緊不會(huì)對企業(yè)的R ＆ D支出產(chǎn)生顯著影響；

H1b：貨幣政策的松緊會(huì)對R ＆ D的融資約束產(chǎn)生影響。

那么，政府如何才能更好地促進(jìn)企業(yè)提高R ＆ D投資？政治家們和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們把注意力轉(zhuǎn)向直接的財(cái)政政策，比如由政府出資直接投資，或稅收補(bǔ)貼。在美國和加拿大，近90%的風(fēng)險(xiǎn)資本被投入到科技開發(fā)中去(見美國www.ventureeconomics.com，加拿大www.cvca.ca)。對開發(fā)以知識為基礎(chǔ)的高科技領(lǐng)域的重要性的認(rèn)識，帶動(dòng)了大量的政府項(xiàng)目通過直接的政府風(fēng)險(xiǎn)資本基金和稅收政策去資助這些領(lǐng)域(Lener, 1999)[11]。McFetridge和Warda(1983)[12]指出，稅收激勵(lì)曾經(jīng)是將來也會(huì)是重要的(刺激企業(yè)創(chuàng)新投資的)政策手段。許多研究發(fā)現(xiàn)了R ＆ D稅收補(bǔ)貼有效的證據(jù)(Hall and Van Reenan, 2000)[9]，但也有一些研究沒能發(fā)現(xiàn)稅收補(bǔ)貼提高R ＆ D的顯著證據(jù)(Goolsbee, 1998; Billings, Glazunov, and Houston,2001)[8][4]。國內(nèi)的研究結(jié)論也不統(tǒng)一。朱平芳和徐偉民(2003)[21]考察了上海市政府所采用的對科技創(chuàng)新的激勵(lì)政策與大中型工業(yè)企業(yè)R ＆ D投入的關(guān)系和R ＆ D支出對專利產(chǎn)出的影響，發(fā)現(xiàn)政府的直接補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠都會(huì)促進(jìn)企業(yè)的R ＆ D投入。但吳秀波(2003)[19]則沒有發(fā)現(xiàn)稅收優(yōu)惠政策有明顯效果的證據(jù)?？紤]到政府傾向于獎(jiǎng)勵(lì)游說者和官僚主義者而不是采取最優(yōu)決策(Hall and Van Reenan,2000)[9]，在鼓勵(lì)R ＆ D投資方面稅收補(bǔ)貼是否有效仍然是個(gè)實(shí)證的問題。為此本文提出以下假設(shè)供檢驗(yàn)：

H2：企業(yè)實(shí)際稅負(fù)水平越低，R ＆ D投入幅度越大。

實(shí)證檢驗(yàn)與分析

一、樣本選取

本文選取2007～2014年在深圳交易所上市的公司為初始樣本，并選擇以下三個(gè)較可能有R ＆ D投資的行業(yè)作為研究對象：制造業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)和科學(xué)研究與技術(shù)服務(wù)業(yè)(CSRC行業(yè)代碼首位符號為C、I和M的行業(yè))，并剔除ST的公司、數(shù)據(jù)缺失的公司以及諸如研發(fā)費(fèi)用超過銷售收入、銷售增長率低于-1等這類極端值后，最終的研究樣本為3045個(gè)公司年次。

本文研發(fā)費(fèi)用(R ＆ D)來自Wind數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自CCER數(shù)據(jù)庫，貨幣發(fā)行量M2數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。

二、經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

借鑒國內(nèi)外的研究，本文選擇在國內(nèi)外同類研究中通常選取的幾個(gè)重要因素作為控制變量，建立模型如下：

公式中，RDRATEit為公司i第t年的研究開發(fā)費(fèi)用除以當(dāng)年銷售收入；CRM2t為t年的廣義貨幣供應(yīng)量M2指數(shù)的環(huán)比增長；Taxi,t-1為公司i第t-1年的實(shí)際所得稅率；Levi,t為公司i第t年的資產(chǎn)負(fù)債率；Sizei,t公司i第t年的總資產(chǎn)的自然對數(shù)值；SOEit為啞變量，當(dāng)公司為國有控股的公司時(shí)SOEit=1，否則SOEit=0；CFOAi,t為公司i第t年的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量除以年初的總資產(chǎn)；CASHi,t-1為公司i第t-1年的貨幣資金占t-1年總資產(chǎn)的比重；Growthit為公司i第t年相比t-1年的銷售增長率；yeart為R ＆ D數(shù)據(jù)所在自然年度減去2006；Industryj為公司所屬行業(yè)啞變量。

需要強(qiáng)調(diào)的是，企業(yè)R ＆ D投資決策通常會(huì)滯后于貨幣政策，因此，本文在計(jì)算廣義貨幣供應(yīng)量M2指數(shù)、狹義貨幣供應(yīng)量M1指數(shù)和流通中的現(xiàn)金M0指數(shù)時(shí)，起始時(shí)間為上一年度的第四季度，結(jié)束時(shí)間為R ＆ D投資額發(fā)生年的第三季度，并用這四個(gè)季度的M2、M1和M0的總量除以2005年第四季度至2006年第三季度的M2、M1和M0的總量作為本年度貨幣供應(yīng)量指數(shù)。以M2為例，本年度貨幣供應(yīng)量指數(shù)的環(huán)比增長等于本年度的貨幣供應(yīng)量M2指數(shù)減去上年度貨幣供應(yīng)量M2指數(shù)，即：

三、樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表1中可以了解各變量的基本情況。樣本企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入占銷售收入的比重均值為4.57%，最小值為0，最大值為72.56%。說明樣本中的公司平均而言，創(chuàng)新投入強(qiáng)度尚可，但公司間差異很大。從M2的描述性統(tǒng)計(jì)來看，這幾年貨幣供應(yīng)量一直呈上升趨勢，平均增長率為16.06%，最高增長率為26.62%。企業(yè)所得稅稅負(fù)水平的平均值為16.73%，最小值為0，最大值為33%。深交所的中小企業(yè)板和創(chuàng)新板的上市公司的現(xiàn)金獲利能力CFOA平均為3.96%，中位數(shù)為3.67%，整體來看還是偏低，這會(huì)對企業(yè)的創(chuàng)新投資產(chǎn)生一定的融資約束。正因?yàn)槿绱?，樣本公司的現(xiàn)金持有量水平還是比較高的，平均持有現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比重為32.97%，中等水平為29.3%。除去約1%增長率過高和增長率低于-1的樣本后，樣本公司的銷售收入平均增長率為9.82%，中等水平的銷售增長率為8.92%。由于我國的貨幣政策波動(dòng)性大，而且寬松貨幣政策往往針對經(jīng)濟(jì)不景氣而執(zhí)行，因此，可以預(yù)見，貨幣政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響不會(huì)太大。如果寬松貨幣政策對R ＆ D投資或R ＆ D－現(xiàn)金流敏感性作用不顯著，它有可能是因?yàn)槭芎暧^經(jīng)濟(jì)形勢的影響而變得不顯著，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不景氣會(huì)打擊企業(yè)創(chuàng)新的投資。所以，我們有必要在模型中控制宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的影響。但考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與寬松貨幣政策間存在很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，為了降低產(chǎn)生共線性的風(fēng)險(xiǎn)，我們用企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量CFOA和增長率Growth代替宏觀經(jīng)濟(jì)形勢作為模型的控制變量，因?yàn)樗鼈內(nèi)菀资芎暧^經(jīng)濟(jì)形勢的影響。

四、多元回歸檢驗(yàn)

表2報(bào)告了模型(2)的回歸結(jié)果。不管是全樣本，還是將樣本分為國有控股與民營控股，回歸結(jié)果均顯示貨幣供應(yīng)量CRM2的系數(shù)不異于零，這與假設(shè)H1a的預(yù)期一致。雖然全樣本下模型2中CRM2×CFOA的系數(shù)也不異于零，但是，民營樣本下模型6中CRM2×CFOA的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明貨幣政策不影響企業(yè)的創(chuàng)新投入，但卻會(huì)降低與民營企業(yè)的創(chuàng)新投入相關(guān)的融資約束。即在民營上市公司樣本中，假設(shè)H1b被支持。從這個(gè)結(jié)果來看，不穩(wěn)定的貨幣政策無法起到推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的目的。另外一個(gè)可能的解釋是，由于寬松的貨幣政策往往在經(jīng)濟(jì)形勢低迷時(shí)推出，因此對企業(yè)的創(chuàng)新投資的影響不大，甚至可能會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢的下行而有負(fù)面的影響(模型1、3和5中CRM2的系數(shù)為負(fù)但不顯著)。另外，國有上市公司受中央和地方政府的支持，它們在預(yù)算方面經(jīng)常處于軟約束狀態(tài)，因此，貨幣政策的寬松與收緊均不影響其創(chuàng)新投資預(yù)算所面臨的約束。但民營企業(yè)則大不相同，它們的創(chuàng)新預(yù)算受制于自由現(xiàn)金流(表2中民營樣本下CFOA的系數(shù)顯著為正)和外部融資(表2中民營樣本下Lev的系數(shù)顯著為負(fù))的約束，寬松的貨幣政策可以通過信貸渠道降低它們所受的融資制約，使得R ＆ D投入對CFOA的敏感性系數(shù)下降，從而促進(jìn)它們的創(chuàng)新投入。即寬松的貨幣政策有利于降低民營企業(yè)創(chuàng)新投資預(yù)算所面臨的融資約束。

表1 變量的描述統(tǒng)計(jì)

從全樣本來看，稅收對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生重大的影響：Taxt-1的系數(shù)顯著為負(fù)，表明降低所得稅率能夠大大提升企業(yè)的R ＆ D投入水平，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。然而，分樣本檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，稅率主要影響的是民營上市公司的創(chuàng)新投資行為。由于外因是通過內(nèi)因起作用的，國有控股的上市公司不管是控制人還是管理者，他們都是代理人，創(chuàng)新能給他們帶來的主要是風(fēng)險(xiǎn)，而不是收益，因而他們沒有創(chuàng)新的強(qiáng)烈意愿，外部的政策刺激并不會(huì)影響他們的創(chuàng)新投資行為。而民營上市公司則不同，公司的管理層往往是控股股東或由控股股東派任，管理層的行為往往與股東的利益相一致。由于創(chuàng)新在給股東帶來風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會(huì)帶來高額回報(bào)。成功的創(chuàng)新無疑會(huì)形成企業(yè)的核心競爭力。因此，個(gè)人作為終極控股股東的存在有利于監(jiān)督管理層關(guān)注創(chuàng)新，并通過一些機(jī)制增強(qiáng)經(jīng)理人對創(chuàng)新的興趣?？梢?，國家鼓勵(lì)創(chuàng)新的一系列政策要發(fā)揮作用，還需要好的公司治理機(jī)制作為輔助。

表2 貨幣政策和稅收對R ＆ D的影響：以下模型的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性測試

上文的回歸檢驗(yàn)結(jié)果表明寬松的貨幣政策對促進(jìn)國有企業(yè)創(chuàng)新投資無效，對民營企業(yè)是通過降低融資約束的途徑促進(jìn)創(chuàng)新投資的。當(dāng)然，這個(gè)結(jié)果可能與我們所使用的貨幣政策代理變量有關(guān)。因此，我們需要用其他的貨幣政策代理變量，比如狹義貨幣供應(yīng)量M1、流通中的現(xiàn)金M0來進(jìn)行穩(wěn)健性測試，以尋找最合適的貨幣政策代理變量。在稅率方面，也可以用所得稅率的變化Taxch來替代所得稅率Tax。同時(shí)，我們希望觀察到貨幣政策和稅收政策發(fā)生變化時(shí)企業(yè)的創(chuàng)新行為是否發(fā)生變化，因此，我們將因變量改為R ＆ D投入的增量，稅收政策也是用稅率的變化。穩(wěn)健性測試模型如下：

表3 穩(wěn)健性測試：對模型(2)的分組回歸結(jié)果

公式中，△M1t=M1t÷M12006-M1t-1÷M12006，M1t為t年狹義貨幣供應(yīng)量，故△M1t為M1定基指數(shù)的變化量；△M0t=M0t÷M02006-M0t-1÷M02006，M0t為t年流通中的現(xiàn)金，故△M0t為M0定基指數(shù)的變化量；Taxchit為t年度企業(yè)相應(yīng)所得稅率減去上年度企業(yè)相應(yīng)的所得稅率，LOSS為代表當(dāng)年虧損的啞變量(虧損時(shí)取值1，否則取值0)，△RDRATEit為公司本年度的R ＆ D支出減去上一年度的R ＆ D支出再除以上年銷售收入的比值。其他的變量定義同模型(1)。

表3是穩(wěn)健性測試的結(jié)果。結(jié)果顯示，用狹義貨幣供應(yīng)量M1的效果要好于流通中的現(xiàn)金M0，也好于廣義貨幣供應(yīng)量M2。根據(jù)M1的結(jié)果，狹義貨幣供應(yīng)量的增加有助于促進(jìn)民營企業(yè)的R ＆ D投資，同時(shí)降低民營企業(yè)創(chuàng)新投資所面臨的融資約束。從模型3和模型3的結(jié)果來看，不管是哪一種貨幣供應(yīng)量的變量都不能引起國有控股上市公司的R ＆ D投資的變化。因此，狹義的貨幣寬松政策對民營企業(yè)的創(chuàng)新投資具有促進(jìn)作用，而所有的貨幣政策都無助于改變國有控股上市公司的創(chuàng)新投資行為。

與表2的結(jié)果存在重大差異的是，模型(2)采用差分回歸后，Taxcht-1的系數(shù)全都不再顯著。因此，應(yīng)該是稅收的優(yōu)惠政策(如高新技術(shù)企業(yè)執(zhí)行15%的稅收優(yōu)惠政策)促進(jìn)了民營企業(yè)的R ＆ D投資，全國性的所得稅稅率的改變不足以促進(jìn)企業(yè)的R ＆ D投資。即執(zhí)行差別化的稅率政策比一刀切的稅率政策調(diào)整更有助于促進(jìn)民營企業(yè)的創(chuàng)新投資行為。

結(jié)論與啟示

本文以2007～2014年在深交所上市的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，研究了宏觀貨幣政策和稅收政策對企業(yè)創(chuàng)新(R ＆ D)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，可能是由于國有企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)的巨大分離，管理層的代理成本極高，企業(yè)又缺乏有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制，使得不管是貨幣政策還是稅收政策，都不能改變國有控股上市公司的創(chuàng)新投資行為。以狹義貨幣供應(yīng)量M1為貨幣政策指標(biāo)時(shí)，研究表明，狹義貨幣供應(yīng)量的寬松有助于提高民營企業(yè)的創(chuàng)新投資水平，它的促進(jìn)作用是通過降低民營企業(yè)的創(chuàng)新投資所面臨的融資約束達(dá)成的。因此，改善民營企業(yè)所面臨的融資生態(tài)環(huán)境是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)而推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要途徑之一。

本文的研究還發(fā)現(xiàn)，針對創(chuàng)新型企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策也能促進(jìn)民營企業(yè)加大創(chuàng)新投資水平，但該優(yōu)惠政策對國有控股的上市公司的創(chuàng)新投資行為不產(chǎn)生影響。這個(gè)結(jié)果也有兩方面的啟示：一是根據(jù)穩(wěn)健性測試的結(jié)果，單純劃一地改變所有行業(yè)的所得稅率無助于推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，只有針對創(chuàng)新性企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策才有助于提升企業(yè)的創(chuàng)新水平。二是管理層持股可能是很重要的，它有助于將管理者做創(chuàng)新投資時(shí)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與其收益相掛鉤，從而鼓勵(lì)其創(chuàng)新。由于國有控制的公司管理層很少持有股份，當(dāng)面臨創(chuàng)新投資時(shí)，管理層要面臨巨大的失敗風(fēng)險(xiǎn)，但他們卻不能從中獲得與風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)的補(bǔ)償。這可能是貨幣政策和稅收優(yōu)惠政策對國有控股上市公司失效的原因。

本文的結(jié)論給我們的啟示是：(1)貨幣政策是通過降低企業(yè)的融資約束來促進(jìn)民營企業(yè)創(chuàng)新投資的，因此，解決民營企業(yè)的融資難問題對于促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)增長和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型極其重要。(2)稅收優(yōu)惠政策對民營企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用非常顯著，因此，政府應(yīng)該盡量加大企業(yè)創(chuàng)新投資的稅收減免幅度，以促進(jìn)國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。(3)鑒于廣義的貨幣政策對創(chuàng)新的促進(jìn)作用有限，而且貨幣政策的頻繁變動(dòng)不利于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資的決策，因此，與其頻繁地使用貨幣政策，不如使貨幣政策保持相對穩(wěn)定，降低貨幣政策的波動(dòng)性，提高貨幣政策的可預(yù)期性。(4)要使政府的創(chuàng)新激勵(lì)政策更加有效，讓民營上市公司的股權(quán)適度集中，讓國有控股上市公司的高管適度持有公司股份是很有必要的，因?yàn)橹挥羞@樣，才能減輕企業(yè)的代理問題，讓企業(yè)的管理者更愿意去創(chuàng)新。