王遠勝

(安徽省社會科學院法學所，安徽 合肥 230051)

引言

2008年金融危機暴露了巴塞爾Ⅱ資產(chǎn)證券化資本監(jiān)管框架的不足。為應(yīng)付危機的蔓延，2009年7月，巴塞爾委員會臨時出臺了巴塞爾Ⅱ的加強版——巴塞爾Ⅱ.5，在涉及資產(chǎn)證券化方面，重點對危機的始作俑者——再證券化的風險權(quán)重計算方式等內(nèi)容作了修改。2010年12月巴塞爾Ⅲ正式登臺后，巴塞爾委員會對資產(chǎn)證券化資本監(jiān)管框架進行了全面審視，并于2012年12月公布了“巴塞爾資產(chǎn)證券化資本監(jiān)管框架修改稿(征求意見稿)”。在收到各方意見后，委員會對“征求意見稿”作了大幅度修改，并于2013年12月再次公布征求意見。2014年12月，巴塞爾Ⅲ的《資產(chǎn)證券化新資本框架》正式公布，計劃于2018年1月開始實施。新資本框架旨在克服巴塞爾Ⅱ證券化資本框架對外部評級的機械依賴，通過優(yōu)化監(jiān)管資本計算因子，增加監(jiān)管資本的風險敏感度，減緩證券化監(jiān)管資本套利。

2014年以來，我國資產(chǎn)證券化市場出現(xiàn)井噴式發(fā)展，發(fā)行項目數(shù)量和募資規(guī)模均實現(xiàn)了數(shù)倍增長。與試點前期多數(shù)交易出于落實政策的需要考慮不同(發(fā)起人以國有商業(yè)銀行、處置銀行不良資產(chǎn)的金融資產(chǎn)管理公司為主)，在2014年開始的井噴行情中，城商行、農(nóng)商行、股份制銀行、金融管理公司等中小型金融機構(gòu)紛紛加入發(fā)起人行列，成為推動市場迅猛發(fā)展的主力軍。在巴塞爾Ⅱ證券化資本框架下，由于內(nèi)部評級法(評級基礎(chǔ)法)設(shè)定的優(yōu)先檔債券的風險權(quán)重很低，采用標準法的中小金融機構(gòu)極易通過證券化、以向采用內(nèi)部評級法的大型銀行出售高評級優(yōu)先檔的方式，實現(xiàn)監(jiān)管資本套利?；阢y行業(yè)金融機構(gòu)目前仍是我國優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的主要投資人，中小型銀行通過證券化實現(xiàn)監(jiān)管資本套利，極易形成信用風險在銀行系統(tǒng)內(nèi)循環(huán)傳導淤積，危及金融系統(tǒng)安全。因此，有必要及時對新資本框架進行研究，為我國適時實施奠定基礎(chǔ)。

巴塞爾Ⅱ資產(chǎn)證券化資本監(jiān)管框架的缺陷

一、對外部評級的機械依賴

盡管巴塞爾Ⅱ第一支柱對一般表內(nèi)資產(chǎn)和資產(chǎn)證券化均確立了兩種風險計量模式：標準法(SA)和內(nèi)部評級法(IRB)，但二者對外部評級的倚重存在明顯差異。標準法以外部評級為基礎(chǔ)，協(xié)議分別給予了不同的風險權(quán)重。在這種模式下，一般表內(nèi)資產(chǎn)和資產(chǎn)證券化并無多少不同。二者的差異主要體現(xiàn)在內(nèi)部評級法上。對于一般表內(nèi)資產(chǎn)，內(nèi)部評級法授權(quán)金融機構(gòu)以內(nèi)部評價為基礎(chǔ)，根據(jù)違約概率(PD)、給定違約概率下的損失率(LGD)、違約風險暴露頭寸(EAD)、資產(chǎn)期限(M)，按協(xié)議給定的公式測定每筆資產(chǎn)的風險權(quán)重。但對于資產(chǎn)證券化，內(nèi)部評級法則有其名而無其實。協(xié)議要求：如果證券化風險暴露具有外部評級或者可以推測出外部評級1，則必須采用評級基礎(chǔ)法(RBA)，只有未獲得評級的資產(chǎn)支持證券，才可以采用協(xié)議提供的監(jiān)管公式法(SFA)計算風險資產(chǎn)。評級基礎(chǔ)法與標準法類似，也是由協(xié)議根據(jù)不同外部評級直接確定不同的風險權(quán)重，只是在確定權(quán)重時針對資產(chǎn)池的分散與否設(shè)定了不同的權(quán)重系數(shù)。巴塞爾Ⅱ資產(chǎn)證券化資本監(jiān)管框架的內(nèi)部評級法也倚重外部評級，主要原因在于：其一，從市場實踐看，資產(chǎn)支持證券欲對外出售，獲得外部評級幾乎是必要條件；其二，由于發(fā)起人留存的證券份額通常很少，資本監(jiān)管框架的主要監(jiān)管對象是作為資產(chǎn)支持證券投資人的金融機構(gòu)，在發(fā)起人只對投資人披露資產(chǎn)池總體加權(quán)特征信息的模式下(危機前信息披露的通行做法)，投資人并不能獲得單筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的個體信息，因而也無從按一般的內(nèi)部評級法計算風險資產(chǎn)。

次債危機充分暴露了外部評級的失準，危機延燒過程中，包括眾多優(yōu)先層級債券在內(nèi)的大量資產(chǎn)支持證券的信用評級被評級機構(gòu)調(diào)低。對于評級失準的原因，穆迪的一位執(zhí)行董事做了頗有說服力的總結(jié)，(評級錯誤)“使我們看上去要么是對資產(chǎn)信用分析力不從心，要么是為鈔票出賣了自己的靈魂，或者是二者兼有之”(Morgenson，2008)[6]。危機爆發(fā)伊始，矛頭多指向后者，認為由發(fā)起人買單的評級費用支付模式，是導致評級過于樂觀的罪魁禍首。不過，隨著實證研究的逐漸深入，評級的內(nèi)在問題漸漸浮出水面。歸納起來主要有：第一，評級模式不穩(wěn)定，包括特定資產(chǎn)池信用風險計量模式的變化、交易對手風險處理方式的變化等；第二，與基礎(chǔ)資產(chǎn)所在地區(qū)主權(quán)評級的機械聯(lián)系；第三，存量證券后續(xù)評級時間隨意并且評級方式缺乏連貫性(Duponcheele，2014)[4]。

二、風險權(quán)重設(shè)置不合理

高評級證券的風險權(quán)重過低，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

其一，評級基礎(chǔ)法設(shè)定的高評級證券的風險權(quán)重很低。例如，對于資產(chǎn)池分散的非再證券化的優(yōu)先檔次證券，AAA級、AA+級的風險權(quán)重分別只有7%、8%，按8%的風險儲備計算，兩者的實際風險儲備資本分別只有0.56%、0.64%。巴塞爾Ⅱ之所以對證券化確定了較低的風險權(quán)重，其邏輯是：證券化使銀行得以通過多樣化的資產(chǎn)組合分散風險，在假定的某一普遍性風險發(fā)生時，資產(chǎn)池特定資產(chǎn)遭受的信用損失，要小于未證券化的同類資產(chǎn)的損失(BCBS, 2012)[1]。不過，在本次金融危機中，一些AAA評級證券被直接降低到投資以下級，表明上述邏輯并不符合市場實際。

其二，對債券期限、層級厚度等風險因素考慮不足。在評級基礎(chǔ)法下，基于評級機構(gòu)在評級時可能會考慮到債券期限和層級厚度，風險權(quán)重設(shè)置完全沒有考慮這兩項風險因子。在監(jiān)管公式法下，納入風險權(quán)重計算的指標有五項：基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化之前的內(nèi)部評級法監(jiān)管資本要求(KIRB)、標的層級的信用增級水平(L)、標的層級的厚度(T)、資產(chǎn)池風險暴露有效數(shù)量(N)、資產(chǎn)池加權(quán)平均違約損失率(LGD)。在這些指標中，能夠反應(yīng)期限風險的是KIRB。但是在內(nèi)部評級法模式下，計算KIRB時銀行確定資產(chǎn)違約概率考慮的期限僅僅為1年。本次金融危機中，一些期限較長的高評級證券，存續(xù)1年后的違約概率比1年內(nèi)的違約概率明顯高出很多，表明長期限債券評級被降低的可能性，遠高于短期債券。

與高評級債券的低風險權(quán)重形成反差，巴塞爾Ⅱ為低評級債券設(shè)定的風險權(quán)重過高。同樣以資產(chǎn)池分散的非再證券化的交易為例，協(xié)議為投資以下級(BBB-及以下級別)債券設(shè)定的風險權(quán)重為100～1250%(不管是優(yōu)先檔次還是非優(yōu)先檔次)，其中，BB-以下級別(不含BB-)全部為1250%。本次危機中，很多優(yōu)先檔次債券的信用評級被調(diào)低至B+及以下，盡管有部分交易的投資人血本無歸，但絕大多數(shù)交易的投資人仍獲得了部分本金，證明協(xié)議對低評級優(yōu)先檔次設(shè)定如此高的風險權(quán)重并不合理。

高評級證券與低評級證券的風險權(quán)重差別過大，在實踐中造成了“懸崖效應(yīng)(cliff effects)”，即因持有債券評級的降低，導致持有人風險儲備資本的急劇上升。例如，AAA級或AA級債券被降低到B+及以下，意味著持有人的風險儲備資本必須由降低評級前的0.56%或0.64%增加到100%。

資本監(jiān)管新框架的主要改進

一、簡化風險計量模式系統(tǒng)

巴塞爾Ⅱ證券化風險暴露信用風險監(jiān)管資本計量模式系統(tǒng)如表1。

從表1可以看出，除去標準法下對未評級債券的4種特殊處理以外，巴塞爾Ⅱ的證券化風險暴露監(jiān)管資本計量模式有6種之多，即：評級基礎(chǔ)法(RBA)下的長期外部信用評級風險權(quán)重、短期外部信用評級風險權(quán)重，標準法下的長期外部信用評級風險權(quán)重、短期外部信用評級風險權(quán)重，監(jiān)管公式法(SFA)，以及內(nèi)部評估法(IAA)。新框架對現(xiàn)有的監(jiān)管資本計量模式系統(tǒng)做了簡化，重新設(shè)計了一種“三層梯級”監(jiān)管資本計量模式體系，具體如圖1。

表1 巴塞爾Ⅱ資產(chǎn)證券化風險暴露信用風險監(jiān)管資本計量模式系統(tǒng)

在“三層梯級”系統(tǒng)中，位于系統(tǒng)頂部的是證券化內(nèi)部評級法，采用的風險計量模式是簡化后的監(jiān)管公式法(SSFA)。除再證券化風險暴露以外，采用內(nèi)部評級法的銀行對其證券化風險暴露應(yīng)當優(yōu)先采用證券化內(nèi)部評級法。由于簡化監(jiān)管公式法仍將KIRB(即基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化之前的內(nèi)部評級法監(jiān)管資本要求)作為計算監(jiān)管資本的核心因子(具體見后文)，采用證券化內(nèi)部評級法時，銀行需滿足兩項條件：第一， 獲得監(jiān)管部門批準對基礎(chǔ)資產(chǎn)所屬的風險暴露類型采用內(nèi)部評級法(IRB)；第二，可以獲得計算KIRB所需的足夠信息。

根據(jù)“三層梯級”系統(tǒng)，對于不能采用證券化內(nèi)部評級法計算監(jiān)管資本的證券化風險暴露，如果監(jiān)管當局準許采用證券化外部評級法，則銀行應(yīng)當采用外部評級法。如果不允許采用外部評級法，或者標的債券未獲得外部評級，則銀行應(yīng)當采用證券化標準法計算監(jiān)管資本，其核心因子是資產(chǎn)池證券化之前的加權(quán)平均監(jiān)管資本(KSA)。如果銀行無法采用三種模式中的任何一種計量某證券化風險暴露，則該風險暴露統(tǒng)一適用1250%風險權(quán)重。

對于混合基礎(chǔ)資產(chǎn)(即部分基礎(chǔ)資產(chǎn)風險暴露獲準采用內(nèi)部評級法，其余部分因未獲準而采用標準法)，巴塞爾Ⅱ準許銀行按各自比例采用內(nèi)部評級法和標準法分別計算。新框架對此作了調(diào)整，具體為：如果可以采用IRB計算的風險暴露占資產(chǎn)池比例達到95%或以上，則按各自所占比例分別采用證券化內(nèi)部評級法和標準法計算；如果采用IRB計算的風險暴露比例不足資產(chǎn)池的95%，則全部證券化風險暴露采用標準法計算。

圖1 “三層梯級”監(jiān)管資本計量模式體系示意圖

二、優(yōu)化、簡化風險計量模式

1.以簡化監(jiān)管公式法代替監(jiān)管公式法

新框架內(nèi)部評級法監(jiān)管資本的計量模型是簡化后的監(jiān)管公式法，每單位證券化風險暴露風險權(quán)重的計算公式如下(以15%為最低限度)：

上述公式中，e為自然常數(shù)(等于2.71828)，變量a、u、l的計算方式分別為：

上述公式中，A是標的檔次的受損結(jié)合點(attachment point)，即標的檔次開始承擔損失時資產(chǎn)池受損的比例；D是標的檔次的全損分離點(detachment point)，即標的檔次損失殆盡時資產(chǎn)池受損的比例。p是監(jiān)管調(diào)整因子，根據(jù)下列公式計算：

上述公式中，N是資產(chǎn)池風險暴露有效數(shù)量；LGD是資產(chǎn)池加權(quán)平均違約損失率；MT是債券期限； A、B、C、D、E是協(xié)議根據(jù)資產(chǎn)池類型(批量資產(chǎn)抑或零售資產(chǎn)組合)、標的檔次類型(優(yōu)先抑或非優(yōu)先)、資產(chǎn)池分散情況給定的固定值2。

巴塞爾Ⅱ監(jiān)管公式法的風險指標因子有5項：基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化之前的內(nèi)部評級法監(jiān)管資本要求(KIRB)、標的層級的信用增級水平(L)、標的層級的厚度(T)、資產(chǎn)池風險暴露有效數(shù)量(N)、資產(chǎn)池加權(quán)平均違約損失率。與監(jiān)管公式法相比，簡化的監(jiān)管公式法主要作了三點改進：第一，將債券期限(MT)納入風險指標因子，盡可能減少因資產(chǎn)池后期信用質(zhì)量下降產(chǎn)生監(jiān)管資本“懸崖效應(yīng)”；第二，引入監(jiān)管調(diào)整因子(p)。監(jiān)管調(diào)整因子計算公式不僅納入了原有的資產(chǎn)池風險暴露有效數(shù)量(N)、資產(chǎn)池加權(quán)平均違約損失率(LGD)，而且根據(jù)資產(chǎn)池類型、標的檔次類型以及資產(chǎn)池分散情況給出了固定值因子(即A、B、C、D、E)，目的是保證根據(jù)內(nèi)部評級法能反映不同交易結(jié)構(gòu)差異導致的風險差異；第三，設(shè)定了最低15%的風險權(quán)重值，一方面防止高層級債券風險權(quán)重過低，另一方面盡可能保持內(nèi)部評級法與外部評級法風險權(quán)重(見后文)的大體一致。

2.外部評級法：調(diào)整風險權(quán)重，改變評級基礎(chǔ)法對外部評級的機械依賴

巴塞爾Ⅱ評級基礎(chǔ)法確定風險權(quán)重的因素有四：外部評級或者推測評級、長期評級抑或短期評級、基礎(chǔ)資產(chǎn)分散與否、是否屬于優(yōu)先檔次。新框架外部評級法重新厘定了風險權(quán)重，并對確定風險權(quán)重的因素做了調(diào)整：一是將非優(yōu)先檔次的層級厚度、債券期限納入確定風險權(quán)重的因素；二是將基礎(chǔ)資產(chǎn)分散與否排除出確定風險權(quán)重的因素(主要原因是評級機構(gòu)在評級時已經(jīng)考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)分散情況)。

對于短期外部評級債券，新框架大幅提高了各評級的風險權(quán)重。具體如表2。

表2 巴塞爾Ⅱ評級基礎(chǔ)法與新框架外部評級法風險權(quán)重對比(短期外部評級債券)

對于長期外部評級債券，新框架風險權(quán)重與巴塞爾Ⅱ評級基礎(chǔ)法風險權(quán)重的對比如表3。

表3 巴塞爾Ⅱ評級基礎(chǔ)法與新框架外部評級法風險權(quán)重對比(長期外部評級債券)

從表3可以看出，新框架的改進主要體現(xiàn)在下述方面：其一，一方面大幅度提高了高評級債券風險權(quán)重，另一方面大幅降低了低評級(特別是低評級優(yōu)先檔次)債券的風險權(quán)重。這樣做的目的主要是緩解優(yōu)先檔次評級被降低時的“懸崖效應(yīng)”。例如，在巴塞爾Ⅱ評級基礎(chǔ)法下，資產(chǎn)池分散的A+級優(yōu)先檔次1年期債券被降低至B+級，意味著持有人監(jiān)管資本需要增加125倍(風險權(quán)重由10%提高到1250%)，而在新框架外部評級法下，同樣的降級，監(jiān)管資本只需增加6倍多(風險權(quán)重由40%提高到250%)；其二，將債券期限納入設(shè)定風險權(quán)重的因素?；诜莾?yōu)先檔次的期限風險要高于優(yōu)先檔次，新框架在設(shè)定風險權(quán)重時，非優(yōu)先檔次期限風險映射的權(quán)重遞增遠高于優(yōu)先檔次。例如，A+級5年期優(yōu)先檔次債券的風險權(quán)重是1年期的1.25倍(50%/40%)，而A+級5年期非優(yōu)先檔次債券的風險權(quán)重是1年期的近2.7倍(160%/60%)3；其三，在非優(yōu)先檔次風險權(quán)重中納入層級厚度因子(T)。表中列出的非優(yōu)先檔次風險權(quán)重并非實際風險權(quán)重，標的債券的實際風險權(quán)重需要根據(jù)“注c”的公式進行調(diào)整。根據(jù)該公式，層級厚度越高(即T值越高，意味著由其承擔擔保責任的優(yōu)先檔次層級厚度越低)，則風險權(quán)重越低。但在層級厚度超過50%時，按50%計算，以保證非優(yōu)先檔次的風險權(quán)重不至于過低。

3.全新的證券化標準法

巴塞爾Ⅱ資產(chǎn)證券化標準法與一般信用風險中的標準法一樣，直接根據(jù)風險暴露的外部評級給定風險權(quán)重。新框架標準法與之完全不同，并未直接給出風險權(quán)重，而是要求持有人根據(jù)監(jiān)管公式計算標的債券風險暴露所需的監(jiān)管資本。

標準法風險權(quán)重計算模型與內(nèi)部評級法相同，即也是簡化的監(jiān)管公式(同樣設(shè)定了15%的最低風險權(quán)重值)。二者不同的是：在標準法下，非再證券化的風險暴露的監(jiān)管調(diào)整因子(p)固定設(shè)定為1(再證券化為1.5)，同時以調(diào)整后的資產(chǎn)池平均加權(quán)資本要求( KA)，代替內(nèi)部評級法下的KIRB。 KA是根據(jù)證券化時資產(chǎn)池的信用質(zhì)量狀況，對未證券化時資產(chǎn)池根據(jù)巴塞爾標準法計算出的平均加權(quán)資本要求(KSA)進行調(diào)整后得出的值，其具體計算公式為：

其中，變量W是資產(chǎn)池滯期資產(chǎn)額(滯期90天及以上)與資產(chǎn)池總額的比值。

由于現(xiàn)行巴塞爾標準法仍然根據(jù)外部評級確定風險權(quán)重(即KSA的確定仍以外部評級為依據(jù))，在這種條件下，資產(chǎn)證券化標準法本質(zhì)上仍未擺脫對外部評級的依賴。不過，巴塞爾委員會已經(jīng)著手修改標準法。根據(jù)委員會2014年底公布的“標準法修改征求意見稿”，“減少對外在評級的依賴”、“增加標準法與內(nèi)部評級法的協(xié)調(diào)性”，是修改的主要目標(BCBS, 2014)[3]。

新資本框架改進的效果

一、增加了監(jiān)管資本風險敏感度

巴塞爾銀行監(jiān)管委員會將增加監(jiān)管資本的風險敏感度作為巴塞爾Ⅲ的主要目標之一。根據(jù)委員會的定義，風險敏感度有兩層含義：事前敏感度(ex ante risk sensitivity)和事后敏感度(ex post risk sensitivity)。事前敏感度指的是風險資本能反映不同風險暴露和交易的個性風險特征，其基本要求是風險權(quán)重系統(tǒng)具有一定的細分性(granularity)，即風險尺度不同的風險暴露應(yīng)當有不同的風險權(quán)重。事后敏感性指的是監(jiān)管資本能夠?qū)Y產(chǎn)質(zhì)量變化及時作出反應(yīng)，資本充足率能夠反映銀行的實時財務(wù)狀況(BCBS, 2013)[2]。

新框架對監(jiān)管資本事前敏感度的改進顯而易見。第一，在巴塞爾Ⅱ框架下，標準法和評級基礎(chǔ)法機械依賴外部評級，風險權(quán)重和有限的外部評級等次一一對應(yīng)，風險權(quán)重的細分性不足。新框架將內(nèi)部評級法列為風險計量模式的首選，根據(jù)簡化監(jiān)管公式法，不同個性特征風險暴露計算出的風險資本權(quán)重是不同的，風險權(quán)重系統(tǒng)的細分性得到大幅度提高。即使是仍然與外部評級相聯(lián)系的外部評級法，如表3所示，其風險權(quán)重系統(tǒng)的細分性較之評級基礎(chǔ)法也有提高。特別是長期外部評級債券的B+及以下級，評級基礎(chǔ)法統(tǒng)一為1250%風險權(quán)重，外部評級法則為每一級別、每種期限設(shè)置了獨立的風險權(quán)重。第二，金融危機表明巴塞爾Ⅱ?qū)Ω咴u級證券化風險暴露的風險權(quán)重設(shè)置過低，監(jiān)管資本并沒有能夠?qū)_實際信用風險，新框架大幅提高了這類債券的風險權(quán)重，風險權(quán)重對實際信用風險的反映度得到提高。

新框架對監(jiān)管資本事后敏感性的改進，主要體現(xiàn)在風險權(quán)重計算的動態(tài)特征上。在巴塞爾Ⅱ的標準法和評級基礎(chǔ)法框架下，證券化風險暴露監(jiān)管資本的變動依賴外部評級的變更。由于外部后續(xù)評級具有間隔性和隨意性，風險權(quán)重總體呈現(xiàn)靜態(tài)特征。在新框架簡化監(jiān)管公式法中，受損結(jié)合點(A)、全損分離點(D)，以及作為內(nèi)部評級法風險因子的資產(chǎn)池加權(quán)平均違約率(LGD)、債券期限(MT)，作為標準法風險因子的滯期比(W)，都是動態(tài)的，因而風險權(quán)重也是動態(tài)的。比如，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)池表現(xiàn)趨劣，則W(標準法)、LGD(內(nèi)部評級法)上升，風險權(quán)重增加。同樣，由于劣后層級的期限一般要長于優(yōu)先層級，隨著優(yōu)先層級本息償付完畢，各劣后層級的A和D因子會逐漸上升，根據(jù)公式計算的風險權(quán)重會相應(yīng)減少。新框架外部評級法的風險權(quán)重也具有一定的動態(tài)性。對于優(yōu)先檔次，這種動態(tài)性體現(xiàn)在根據(jù)債券期限的變動調(diào)整風險權(quán)重上。對于非優(yōu)先檔次，由于實際風險權(quán)重的計算納入了層級厚度，其動態(tài)性特點更加明顯。

二、減緩監(jiān)管資本套利

在巴塞爾Ⅱ框架下，通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)監(jiān)管資本套利主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

表4 巴塞爾Ⅱ設(shè)定的對公司及金融機構(gòu)債權(quán)資產(chǎn)在未證券化及證券化后的風險權(quán)重比較

其一，內(nèi)部評級法銀行通過證券化實現(xiàn)監(jiān)管資本套利。由于評級基礎(chǔ)法對高評級債券設(shè)置的風險權(quán)重過低，相同類型的資產(chǎn)，證券化與否體現(xiàn)在監(jiān)管資本上的差別甚大?；葑u曾對內(nèi)部評級法銀行的常見資產(chǎn)組合證券化前后的監(jiān)管資本變化做了專門研究，結(jié)果表明：對于低風險資產(chǎn)組合，未證券化時按內(nèi)部評級法計算的監(jiān)管資本大體為2.8%，而證券化后按評級基礎(chǔ)法計算的監(jiān)管資本大體為1.95%( Hansen and Olson, 2004)[5]。

其二，標準法銀行通過向內(nèi)部評級法銀行出售高評級債券實現(xiàn)監(jiān)管資本套利。由于在巴塞爾Ⅱ框架下，標準法銀行持有資產(chǎn)支持證券的風險權(quán)重與直接持有同評級基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險權(quán)重基本一致(見表4)，如果證券化后的各層級債券在標準法銀行之間流動，則難以實現(xiàn)監(jiān)管資本套利。然而，標準法和評級基礎(chǔ)法下高評級債券的風險權(quán)重差距很大，如果標準法銀行將證券化后的高評級債券出售給內(nèi)部評級法銀行，則就可以實現(xiàn)監(jiān)管資本套利的目的。表4所示的是巴塞爾Ⅱ設(shè)定的對公司及金融機構(gòu)債權(quán)資產(chǎn)在未證券化及證券化后的風險權(quán)重比較(評級基礎(chǔ)法以“優(yōu)先檔、資產(chǎn)池分散”為準)：

根據(jù)表4，假設(shè)某評級為A+的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合，標準法銀行對其進行證券化運作后的整體監(jiān)管資本要求相當(自留的B-以下或未評級債券增加的監(jiān)管資本，等于優(yōu)先檔次AAA～AA-級債券減少的監(jiān)管資本)，如果其將高評級優(yōu)先檔次債券出售給內(nèi)部評級法銀行，則相應(yīng)的風險權(quán)重就會由20%急劇減少到7%/8%，交易的整體監(jiān)管資本大為減少，監(jiān)管資本套利目的得以實現(xiàn)。

新框架的外部評級法大大提高了高評級債券的風險權(quán)重，而內(nèi)部評級法和標準法也為高評級債券設(shè)定了15%的最低風險權(quán)重值。顯而易見，實施新框架后，一筆證券化交易的整體監(jiān)管資本將有較大程度的提高，上述第一方面的監(jiān)管資本套利勢必大為減緩。同時，由于新的標準法和內(nèi)部評級法均采用簡化監(jiān)管公式作為風險計量模型，而新的外部評級法也將債券期限、檔次厚度等風險因子納入風險權(quán)重確定因素，上述做法，在一定程度上保證了三種計量模式風險權(quán)重計算結(jié)果的相似性，因此，對于第二方面的監(jiān)管資本套利，新框架也會有所減緩。

新資本框架對防止我國證券化監(jiān)管資本套利的特殊意義

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征是信用風險的轉(zhuǎn)移和重組。對于發(fā)起人來說，其最重要的功能是緩解監(jiān)管資本壓力，降低資本消耗，釋放信貸資源。但對于金融系統(tǒng)的效率性和穩(wěn)定性來說，信用風險轉(zhuǎn)移則是一把雙刃劍。從促進金融效率性上看，證券化的效益主要通過實現(xiàn)信用風險在不同類別的金融機構(gòu)之間的轉(zhuǎn)移而實現(xiàn)。在成熟市場，保險公司、社保基金等非銀行金融機構(gòu)是優(yōu)先檔資產(chǎn)支持債券的重要購買者。盡管從理論上說，這些金融機構(gòu)也可以直接向借貸人發(fā)放貸款，但基于直接貸款資產(chǎn)流動性不足、放貸經(jīng)驗的缺乏、放貸基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的不足等原因，它們往往不愿這樣做。銀行借助成熟的放貸經(jīng)驗向借款人發(fā)放貸款，再通過證券化交易出售高流動性的資產(chǎn)支持證券，正好彌補了非銀行金融機構(gòu)直接發(fā)放信貸的不足。相反，如果資產(chǎn)支持債券仍然在業(yè)務(wù)類型相似的銀行間互持，則上述促進金融總體效率的功能就難以實現(xiàn)，在這種情況下，實現(xiàn)監(jiān)管資本套利可能就會成為證券化的主要目的之一。雖然發(fā)起人轉(zhuǎn)移出去了部分風險，但這些風險仍然在銀行系統(tǒng)內(nèi)部淤積，長期下去，就可能傷及金融體系的穩(wěn)定性。

2014年以來，一方面我國證券化市場井噴式發(fā)展，但另一方面，盡管法律準許的合格投資人群體范圍甚廣，但基于流動性不足、利率缺乏優(yōu)勢等原因，市場實踐中仍以銀行互持為主，非銀行金融機構(gòu)參與投資的并不多。從已發(fā)行完畢的交易看，2014年以前，由于帶有試水性質(zhì)，加上人民銀行、銀監(jiān)會、財政部2012年5月發(fā)布的《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，要求發(fā)起人自留不低于發(fā)行規(guī)模5%的最低檔次債券，實踐中發(fā)起人自留的未評級債券多在8～10%左右，發(fā)起人通過交易并不容易實現(xiàn)監(jiān)管資本套利的目的。但是，人民銀行、銀監(jiān)會2013年12月發(fā)布的《關(guān)于進一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)風險自留行為的公告》放松了“風險留存規(guī)則”，準許發(fā)起人垂直留存各層級債券的5%。受此影響，2015年上半年發(fā)行的交易中，發(fā)起人均選擇了垂直留存5%的方式，按最低檔次債券平均占比約為10%計算，發(fā)起人實際留存的最低檔次風險暴露為0.5%(5%*10%)(中信建投證券，2015)[9]。在這種情況下，發(fā)起人通過交易實現(xiàn)監(jiān)管資本套利的可能性不僅存在，而且可能比成熟市場更加突出。

表5 2012年重啟至2014年底我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行情況

2012年市場重啟至2014年底，我國銀行間市場信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行情況如表5。

從表5可以看出，到2014年底，公司信貸資產(chǎn)證券化在我國信貸資產(chǎn)證券化市場占據(jù)絕對地位，其次是個人汽車抵押貸款證券化，其發(fā)行數(shù)量和金額也超過了其他3類證券化交易的總和。2015年上半年，受央行多次降準、貨幣政策相對寬松影響，資產(chǎn)證券化井噴行情有所減緩，但6月起，發(fā)行規(guī)模再次大幅提升，僅6月份一個月，銀行發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化就達到528億元，占上半年發(fā)行規(guī)模的四成。從種類上看，所發(fā)行產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)仍以公司信貸資產(chǎn)為主(中信建投證券，2015)[9]。

在我國現(xiàn)行銀行資本監(jiān)管框架下，公司信貸資產(chǎn)證券化和個人汽車抵押貸款證券化，均屬于較容易實現(xiàn)監(jiān)管資本套利的證券化類型。對于公司信貸資產(chǎn)證券化，一方面，由于我國尚未建立普遍的公司信用評價體系，《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》設(shè)定的銀行對一般企業(yè)債權(quán)的風險權(quán)重，要高于巴塞爾Ⅱ(我國統(tǒng)一為100%，而在巴塞爾Ⅱ標準法下，債務(wù)人評級為AAA～AA-的公司債權(quán)，風險權(quán)重為20%；評級為A+～A-的，風險權(quán)重為50%——見表4)；另一方面，《管理辦法(試行)》的《資產(chǎn)證券化風險加權(quán)資產(chǎn)計量規(guī)則》(附件9)，對標準法風險權(quán)重的設(shè)定，與巴塞爾Ⅱ完全相同?；谶@兩個方面的因素，如果標準法銀行發(fā)起公司信貸資產(chǎn)證券化后，將高評級債券出售給內(nèi)部評級法銀行，則更容易實現(xiàn)監(jiān)管資本套利。對于個人汽車抵押貸款證券化，由于其風險權(quán)重為75%，通過證券化實現(xiàn)監(jiān)管資本套利的程度，要小于公司信貸證券化，但也比住房抵押貸款證券化的資本套利程度高(后者為50%)。

需要指出的是，盡管證券化資本新框架對于防止監(jiān)管資本套利有積極意義，但其實施也需要一定的配套監(jiān)管條件。由于簡化監(jiān)管公式法的核心風險因子是KIRB，即基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化之前的內(nèi)部評級法監(jiān)管資本要求，購買優(yōu)先檔債券的內(nèi)部評級法銀行要計算KIRB，必須掌握資產(chǎn)池單筆資產(chǎn)的充分信息。在美歐發(fā)達市場，目前已經(jīng)完成證券化信息披露規(guī)則從資產(chǎn)池層級披露向單筆資產(chǎn)層級披露的轉(zhuǎn)變(王遠勝，2015)[8]，實施新資本框架的基礎(chǔ)條件已經(jīng)具備。但在我國，盡管銀監(jiān)會2012年5月印發(fā)的《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，要求“逐步實現(xiàn)對每一筆入池資產(chǎn)按要求進行規(guī)范信息披露”(第七條)，但截至目前，信息披露仍以中國人民銀行2005年公布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》確立的資產(chǎn)池層級信息披露為準，單筆資產(chǎn)層級信息披露改革未有實際進展。而要推進證券化資本監(jiān)管新框架的實施，資產(chǎn)層級信息披露改革必不可少。

注釋

1.所謂可以推測出外部評級，指的是雖然目標層級證券未被評級，但低于該層級的證券獲得了外部評級，即可以推測出目標證券的評級。

2.A、B、C、D、E具體數(shù)值如右表：

3.盡管非優(yōu)先檔次的實際風險權(quán)重并非列表所示權(quán)重，而是根據(jù)“注c”的公式進行調(diào)整，但這種調(diào)整并不改變較長期債券風險權(quán)重與較短期債券風險權(quán)重之間的比例關(guān)系。

注：N為基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量