梅潔

(南京大學(xué)管理學(xué)院，江蘇 南京 210093)

引言

在所有者(出資人)缺位的條件下，具有實(shí)際控制能力的企業(yè)經(jīng)營者或員工傾向于過度關(guān)注“內(nèi)部人收益最大化”，從而產(chǎn)生所謂的“內(nèi)部人控制”(青木昌彥和張春霖，1994)[18]。在我國國有企業(yè)，由于缺乏可以追溯的最終委托人，各類代理人都不擁有合法的對(duì)生產(chǎn)資料的個(gè)人產(chǎn)權(quán)，也并不對(duì)任何擁有生產(chǎn)資料產(chǎn)權(quán)的個(gè)人負(fù)責(zé)，更容易形成這種內(nèi)部人控制的現(xiàn)象(周其仁，2000；李維安等，2001)[25][16]。因此，我國國有企業(yè)管理層傾向于利用實(shí)際控制能力，通過多種渠道為自己謀取私利，其中包括貨幣薪酬和在職消費(fèi)等。即便是國有企業(yè)通過上市轉(zhuǎn)變國有控股的上市公司，國有股持股主體仍具有較為濃厚的行政化色彩?？紤]到董事會(huì)的決策功能弱化和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督功能不足，以及我國上市公司高管薪酬披露制度1所存在科目粗糙、過程模糊、缺乏強(qiáng)制性等問題(童衛(wèi)華等，2006；查婧，2009)[20][7]，使得國有控股上市公司(其信息更容易獲得)管理層的天價(jià)薪酬或招待費(fèi)(在職消費(fèi))常常為公眾所“詬病”。如中國鐵建披露的2012年業(yè)務(wù)招待費(fèi)共計(jì)8.37億元，位列A股上市公司之首，引起輿論廣泛關(guān)注。

在現(xiàn)有的公司法體系下，依據(jù)既定的“商業(yè)判定規(guī)則”，法律框架下的判定一般會(huì)充分尊重董事會(huì)的決定。只要董事會(huì)的決定滿足了一定的程序要求，法院(司法機(jī)構(gòu))就不再對(duì)董事會(huì)的決定做實(shí)質(zhì)性審查。這種通行的司法體系催生了股東有限的干預(yù)權(quán)，其中包括對(duì)管理層的貨幣薪酬和在職消費(fèi)的干預(yù)。為彌補(bǔ)股東干預(yù)權(quán)有限(伯切克和弗里德，2009)[6]的缺陷，有必要引入更加有力的、股東之外的監(jiān)督力量。在此背景下，我國政府先后多次出臺(tái)政策予以干預(yù)，近期影響較大的主要有兩次。一次是2009年9月16日，國務(wù)院六部委聯(lián)合發(fā)文，要求規(guī)范中央級(jí)國有企業(yè)管理層薪酬和在職消費(fèi)，被記為“限薪令”(沈藝峰和李培功，2010)[19]。另一次是2012年12月4日，習(xí)近平總書記主持召開中共中央政治局會(huì)議上審議通過中央政治局關(guān)于改進(jìn)工作作風(fēng)、密切聯(lián)系群眾的八項(xiàng)規(guī)定。其中涉及的“招待、宴請(qǐng)和生活待遇”等限制性規(guī)定不可避免地對(duì)從中央到地方的國有企業(yè)產(chǎn)生一定的影響，被稱為“八項(xiàng)規(guī)定”。時(shí)至今日，“限薪令”已經(jīng)頒布近5年，“八項(xiàng)規(guī)定”也已實(shí)施近兩年，但這兩項(xiàng)政策的干預(yù)是否對(duì)國有企業(yè)管理層的貨幣薪酬和在職消費(fèi)產(chǎn)生積極的作用并未從實(shí)證研究中得到證實(shí)。有鑒于此，本文基于平衡面板數(shù)據(jù)政策干預(yù)效果評(píng)價(jià)的思想，構(gòu)建政策干預(yù)發(fā)生前后的一階差分方程，并利用滬深A(yù)股主板市場(chǎng)的觀測(cè)樣本對(duì)其干預(yù)效果進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，“八項(xiàng)規(guī)定”政策有效遏制了國有企業(yè)管理層貨幣薪酬和在職消費(fèi)的增加，即如果政策公布后管理層在職消費(fèi)同樣呈上升趨勢(shì)，那么相對(duì)于那些不受政策干預(yù)的民營企業(yè)，受到政策干預(yù)的國企其管理層在職消費(fèi)會(huì)顯著趨于上升更少；而“限薪令”卻沒有類似作用。結(jié)果也表明，“八項(xiàng)規(guī)定”和“限薪令”雖對(duì)促進(jìn)貨幣薪酬下降都發(fā)揮了一定的干預(yù)作用，但干預(yù)效果有限且并不持久。結(jié)果還表明，在促使管理層在職消費(fèi)降低方面，“八項(xiàng)規(guī)定”和“限薪令”均未能發(fā)揮有效的干預(yù)作用，即對(duì)于那些管理層在職消費(fèi)呈下降趨勢(shì)的企業(yè)，政策干預(yù)無法使國企與民企的管理層在職消費(fèi)變化呈現(xiàn)出顯著差異。

與已有研究相比，本文至少做出以下兩方面貢獻(xiàn)。一方面，本文從規(guī)范的實(shí)證視角研究了“限薪令”和“八項(xiàng)規(guī)定”這兩大國企管理層薪酬政策的干預(yù)效果，由此填補(bǔ)了國內(nèi)研究的空白。另一方面，本文創(chuàng)造性地將政策干預(yù)效果區(qū)分為遏制增加和促進(jìn)降低兩種類型，試圖從方法上對(duì)政策干預(yù)的評(píng)價(jià)加以改進(jìn)。

制度背景與理論分析

一、我國國有企業(yè)管理層薪酬激勵(lì)制度演進(jìn)

隨著重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略的全面實(shí)施，我國從1954年起對(duì)規(guī)模較大的私營企業(yè)進(jìn)行公私合營改造，從而形成事實(shí)上的國營經(jīng)濟(jì)。到1956年改造基本結(jié)束時(shí)，國營企業(yè)占工業(yè)總產(chǎn)值的67.5%，公私合營占32.5%，私營工業(yè)幾乎全部消失。與國營經(jīng)濟(jì)大一統(tǒng)相適應(yīng)，中央政府統(tǒng)一管理國營企業(yè)的薪酬體制。1956年，全國工資改革會(huì)議決定，統(tǒng)一制定國營企業(yè)的工資標(biāo)準(zhǔn)，職工工資標(biāo)準(zhǔn)、職工定級(jí)、升級(jí)制度均由中央政府統(tǒng)一規(guī)定，地方政府和企業(yè)無權(quán)變更2。由此可知，在國營經(jīng)濟(jì)早期，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的國有企業(yè)更多是“生產(chǎn)車間”，遠(yuǎn)非具有經(jīng)營自主權(quán)、獨(dú)立法人資格的市場(chǎng)主體，缺乏獨(dú)立核算和績效考核的天然基礎(chǔ)，也就不存在經(jīng)營者和生產(chǎn)者之間的差別，使得其相應(yīng)的薪酬激勵(lì)體制表現(xiàn)為整體劃一、僵化有余和彈性不足，更不存在所謂的“管理層激勵(lì)”。由于缺乏經(jīng)營自主權(quán)、激勵(lì)機(jī)制僵化，這時(shí)期的國營企業(yè)逐漸暴露出生產(chǎn)經(jīng)營積極性不高、生產(chǎn)效率低下等諸多矛盾。所以，按照“摸著石頭過河”的改革邏輯，相應(yīng)的國有企業(yè)改革必然是從放權(quán)讓利入手。與以往的行政性分權(quán)3不同，這次改革主要是向企業(yè)“放權(quán)讓利”，即給予企業(yè)一部分新增收益的支配權(quán)，初步建立企業(yè)經(jīng)營者和生產(chǎn)者的激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)而同時(shí)實(shí)現(xiàn)增加財(cái)政收入、企業(yè)留利和職工工資之目的。

伴隨“放權(quán)讓利”的企業(yè)改革推進(jìn)，中央政府在逐步下放國有企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)的同時(shí)，也逐漸放松了對(duì)國有企業(yè)經(jīng)營者和生產(chǎn)的薪酬管制，支持其建立與績效掛鉤的薪酬激勵(lì)制度，并陸續(xù)出臺(tái)相應(yīng)的配套制度對(duì)經(jīng)營者的薪酬總額予以規(guī)范?！秶鴦?wù)院關(guān)于深化企業(yè)改革增強(qiáng)企業(yè)活力的若干規(guī)定》(國務(wù)院[1986]103號(hào))規(guī)定：“凡全面完成任期年度目標(biāo)的經(jīng)營者個(gè)人收入可以高出職工收入的1～3倍，做出突出貢獻(xiàn)的還可以再高一些”。這是十一屆三中全會(huì)以后，國務(wù)院首次就國有企業(yè)管理層薪酬總額所出臺(tái)的較為明確規(guī)定。結(jié)合后來出臺(tái)的相關(guān)制度及各省實(shí)際執(zhí)行情況，大部分地區(qū)仍是將經(jīng)營者貨幣薪酬總額限定為職工平均收入的3～5倍(朱克江，2003)[27]。此后，我國政府主管部門鮮有規(guī)范國有企業(yè)管理層薪酬總額的制度出臺(tái)，更多側(cè)重薪酬績效考核的管理。2004年，國資委出臺(tái)的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理暫行辦法(2004)》第12條規(guī)定，“績效薪金的60%在年度考核結(jié)束后當(dāng)期兌現(xiàn)，其余40%延期兌現(xiàn)”。2009年9月16日出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》，除重申和細(xì)化了2004年關(guān)于延期支付和在職消費(fèi)的管理之外，并未在操作規(guī)范、信息披露要求和薪酬總額設(shè)定等方面予以明確。由于薪酬制度方面的不完善，及國有企業(yè)內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出，造成了大量的灰色地帶或?qū)ぷ饪臻g，為管理層利用貨幣薪酬或在職消費(fèi)渠道謀取私利提供了條件。

二、政府管制、薪酬剛性與在職消費(fèi)

在國內(nèi)研究中，不少文獻(xiàn)證實(shí)了管理層利用內(nèi)部人控制優(yōu)勢(shì)謀取私利。其中，貨幣薪酬就是其謀取私利的重要渠道之一。方軍雄(2009)[12]發(fā)現(xiàn)，我國公司管理層薪酬的業(yè)績敏感性存在不對(duì)稱的特征，業(yè)績上升時(shí)薪酬的增加幅度顯著高于業(yè)績下降時(shí)薪酬的減少幅度，即存在粘性特征。與管理層薪酬相比，普通員工薪酬并不存在明顯的粘性特征。劉星和徐光偉(2012)[14]通過構(gòu)建管理層權(quán)力指數(shù)，證實(shí)了管理層利用手中權(quán)力影響自身薪酬契約，導(dǎo)致薪酬具有向下的剛性和向上的彈性。權(quán)小鋒等(2010)[17]也得到類似的結(jié)論，即：國有控股公司管理層權(quán)力越大，其獲取的私有收益越高，且更傾向于通過盈余管理操縱獲取績效薪酬。這些研究表明，在我國薪酬制度體系尚不完善、薪酬披露不甚透明和外部監(jiān)管較為乏力的情況下，管理層利用自身優(yōu)勢(shì)通過貨幣薪酬來謀求自身利益的最大化。

管理層利用內(nèi)部人控制優(yōu)勢(shì)謀取自身利益的另一渠道就是在職消費(fèi)。顏劍英(2002)[24]認(rèn)為，由于貨幣薪酬偏低、職位晉升激勵(lì)異化和聲譽(yù)機(jī)制不完善等弊端，管理層選擇強(qiáng)化自我激勵(lì)，主要包括利用非法手段侵吞國有資產(chǎn)和追求過度的在職消費(fèi)。由于在職消費(fèi)的隱蔽性和變通性，公司管理層甚至將在職消費(fèi)作為對(duì)貨幣薪酬的部分替代，以便彌補(bǔ)因貨幣薪酬過低而無法有效彌補(bǔ)個(gè)體勞動(dòng)付出的缺陷(趙文紅等，1998)[28]。陳冬華等(2005)[8]借助“八項(xiàng)費(fèi)用法”4測(cè)算在職消費(fèi)，發(fā)現(xiàn)國有控股公司管理層在職消費(fèi)達(dá)到其貨幣薪酬的10倍，且成為國有控股公司管理層激勵(lì)的替代性選擇。尤其是公司管理層權(quán)力越大，其在職消費(fèi)越高，但相應(yīng)的績效依然難以得到顯著改善(盧銳等，2008)[15]。盡管也有研究提出，管理者持股比例和在職消費(fèi)之間存在替代關(guān)系，管理者持股比例的增加能夠抑制在職消費(fèi)(馮根福和趙玨航，2012)[11]。但該文僅用2005～2008年期間80家平衡面板數(shù)據(jù)樣本(其中國有控股公司61家，非國有控股公司19家)，僅占同期上市公司數(shù)量不足10%，其實(shí)證結(jié)論能否推廣值得商榷。

三、新興轉(zhuǎn)軌時(shí)期的執(zhí)法監(jiān)管

在內(nèi)部人獲得實(shí)際控制權(quán)的治理結(jié)構(gòu)下，加上司法不干預(yù)的“商事判斷規(guī)則”5(楊勤法，2009)[23]，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的內(nèi)部監(jiān)督難以發(fā)揮作用。在信息披露缺乏強(qiáng)制性、會(huì)計(jì)科目明細(xì)缺乏的條件下，外部投資者難以實(shí)施有效的監(jiān)督機(jī)制。由于政策性負(fù)擔(dān)的廣泛存在及其“預(yù)算軟約束”，銀行借款的債務(wù)治理作用難以有效發(fā)揮6。正因如此，我國國有控股公司管理層有條件和能力利用貨幣薪酬或在職消費(fèi)渠道謀取私利，已多次成為輿論關(guān)注度的熱點(diǎn)話題。

由于交易成本和不確定性廣泛存在，市場(chǎng)主體之間的契約“天然”不完備(Hart and Moore，1994；Maskin and Tirole，1999)[2][3]。依托不完備合同理論，Pistor和Xu(2002)[4]提出法律不完備理論。他們認(rèn)為，當(dāng)法律高度不完備且違法行為會(huì)導(dǎo)致重大損害時(shí)，將執(zhí)法權(quán)分配給監(jiān)管者而非法庭是最優(yōu)。Pistor和Xu(2005)[5]借助法律不完備的理論框架，結(jié)合中俄兩國在推動(dòng)股票市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐活動(dòng)，在一定程度上證實(shí)“執(zhí)法之外的治理機(jī)制”的重要性。但我國長期以來形成的行政管制強(qiáng)勢(shì)與執(zhí)法監(jiān)管弱勢(shì)在一定程度上阻礙了證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展(胡汝銀，2007)[10]。在我國，國有控股公司董事長和總經(jīng)理大多是由同級(jí)黨委組織部門推薦或提名，再經(jīng)過公司內(nèi)部的法定程序產(chǎn)生，使得他們天然具有相應(yīng)的行政級(jí)別。由于國有股“一股獨(dú)大”，這些公司中的其他董事和監(jiān)事半數(shù)以上來自政府部門，但其行政級(jí)別明顯低于董事長或總經(jīng)理。以央企為例，在國資委網(wǎng)站列出的115家央企名錄中，前54家企業(yè)“一把手”(指企業(yè)董事長、黨委書記及總經(jīng)理)多為“副部級(jí)”。支曉強(qiáng)(2005)[26]認(rèn)為，我國慣行的“一把手”負(fù)責(zé)制和獨(dú)立董事監(jiān)督作用尚不確定，董事會(huì)能否相對(duì)獨(dú)立地監(jiān)督經(jīng)理層，及監(jiān)事會(huì)能否監(jiān)督董事會(huì)和經(jīng)理層等，這些在一定程度上都值得懷疑。因而，我國政府先后出臺(tái)“限薪令”和“八項(xiàng)規(guī)定”等政策，對(duì)國有企業(yè)管理層的貨幣薪酬和在職消費(fèi)等問題予以干預(yù)，以期通過黨風(fēng)黨紀(jì)整頓帶來收入差距和社會(huì)不公平現(xiàn)象減少。

樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

一、樣本數(shù)據(jù)篩選

由于“限薪令”和“八項(xiàng)規(guī)定”發(fā)生在不同時(shí)期，我們需要選擇政策干預(yù)出臺(tái)前后的、相鄰的觀測(cè)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?？紤]到政策干預(yù)具有明確的指向，即“限薪令”專門針對(duì)中央企業(yè)、“八項(xiàng)規(guī)定”則針對(duì)所有國有企業(yè)，本文均選擇國有企業(yè)之外的民營企業(yè)作為政策干預(yù)效果評(píng)估中的對(duì)照組。接下來，本文依據(jù)不同政策干預(yù)的時(shí)間和特點(diǎn)，分別進(jìn)行觀測(cè)樣本選擇。

1.為檢驗(yàn)2009年9月16日頒布的“限薪令”干預(yù)效果，本文選擇2008年和2010年7兩期觀測(cè)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在這里，民營上市公司為對(duì)照組，中央企業(yè)為干預(yù)組，實(shí)際控制人類型虛擬變量為政策干預(yù)的代理變量(以下簡稱政策干預(yù)變量)。為檢驗(yàn)“限薪令”政策干預(yù)的時(shí)滯，本文還選擇2008年和2011年兩期觀測(cè)樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。若在2008年和2011年的觀測(cè)樣本中，政策干預(yù)變量的回歸估計(jì)結(jié)果維持不變，則證實(shí)原實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性；否則我們需要重新審視。

2.為檢驗(yàn)2012年12月4日正式出臺(tái)的“八項(xiàng)規(guī)定”干預(yù)效果，本文選擇2012年和2013年兩期觀測(cè)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其中，民營上市公司為對(duì)照組，國有企業(yè)(中央國企和地方國企)為干預(yù)組，實(shí)際控制人類型虛擬變量為政策干預(yù)的代理變量。為確保該實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還選擇2011年和2013年兩期觀測(cè)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。若在2011年和2013年的觀測(cè)樣本中，政策干預(yù)變量的回歸估計(jì)結(jié)果并不相同，我們可能會(huì)懷疑政策干預(yù)變量的實(shí)際效果。

結(jié)合以上樣本選擇要求，本文利用Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫和色諾芬(CCER)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行篩選，具體過程如下。首先，本文剔除2007年以來主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大變更的、觀測(cè)期間不連續(xù)的公司樣本。其次，本文剔除隸屬金融和保險(xiǎn)業(yè)(證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類)的樣本，剔除當(dāng)年被ST和*ST的樣本，剔除凈資產(chǎn)為負(fù)及其他相關(guān)數(shù)據(jù)不全的樣本。經(jīng)過以上篩選程序，本文獲得2008～2013年滬深主板A股市場(chǎng)4593個(gè)觀測(cè)樣本。在考察“限薪令”政策干預(yù)效果時(shí)，選用2008～2010年間431家A股主板上市公司在三年間的1293個(gè)觀測(cè)樣本；在考察“八項(xiàng)規(guī)定”政策干預(yù)效果時(shí)，選用2011～2013年間1100家A股主板上市公司在三年間的3300個(gè)觀測(cè)樣本。

二、計(jì)量模型構(gòu)建

1.評(píng)價(jià)政策干預(yù)效果的計(jì)量方法選擇

在政策干預(yù)效果評(píng)估過程中，我們幾乎不可能得到“實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)”。面對(duì)大量的非實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，如何根據(jù)數(shù)據(jù)特征選擇合適的計(jì)量方法成為實(shí)證檢驗(yàn)政策干預(yù)效果的關(guān)鍵。在微觀計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，工具變量法(Instrumental Variable)、斷點(diǎn)回歸(Regression Discontinuity Design)、雙重差分(Difference in Difference)和傾向值匹配(Propensity Score Matching)等計(jì)量方法常常被用來進(jìn)行政策評(píng)估(衛(wèi)夢(mèng)星，2012)[21]。在綜合比較這些方法適用條件基礎(chǔ)上，我們利用觀測(cè)樣本的平衡面板數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，選擇一階差分法來構(gòu)建政策評(píng)估模型(伍德里奇，2007)[22]。借助該模型，我們?cè)试S個(gè)體異質(zhì)性特征存在，包括不隨時(shí)間改變的不可觀測(cè)因素。在回歸估計(jì)中，我們先進(jìn)行差分以剔除個(gè)體異質(zhì)性因素，再輔以同方差條件的滿足或異方差的修正，便可得到該模型的無偏估計(jì)及其統(tǒng)計(jì)推斷，從而增強(qiáng)本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性。

2.基于政策頒布前后平衡面板數(shù)據(jù)的一階差分方程構(gòu)建

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，我們建立影響公司管理層貨幣薪酬(或在職消費(fèi))的非觀測(cè)效應(yīng)模型。

其中，yit為政策干預(yù)的結(jié)果變量，這里表示管理層貨幣薪酬或在職消費(fèi)；d2t為時(shí)間虛擬變量，政策出臺(tái)時(shí)間之后取1，否則取0；policyit為政策干預(yù)虛擬變量，對(duì)照組取0，干預(yù)組取1；ctl為相關(guān)控制變量的向量，如：公司規(guī)模、股權(quán)集中度、公司績效、財(cái)務(wù)杠桿、成長性和股票超額回報(bào)等；αi為非觀測(cè)的個(gè)體異質(zhì)性特征(或稱固定效應(yīng))，如平均管理者能力、等影響管理層薪酬的、不隨時(shí)間變化的、難以觀測(cè)的因素；μit為特異性誤差。

在t=1期，d2t=0，可得式(2)。

在t=2期，d2t=1，可得式(3)。

利用上述兩期平衡面板數(shù)據(jù)，我們用式(3)減去式(2)可得如下一階差分方程，即式(4)，其中不隨時(shí)間變化的個(gè)體異質(zhì)性特征已然被消除。

其中，△yi=yi,2-yi,1，△policyi=policyi,2-policyi,1，其它以此類推。按照上述界定，我們可得政策干預(yù)該變量(△policyi)的取值結(jié)果，即：

3.樣本分組的考慮

顯然，對(duì)于政策出臺(tái)后管理層報(bào)酬(包括貨幣薪酬和在職消費(fèi))同樣呈現(xiàn)上升趨勢(shì)(即△yi＞0 ＆ △yj＞0)的國企和民企(即△policyi=1，△policyj=0)，如果β^＜0，則|△yi|＜|△yj|，這表明比較其他因素相近的兩類企業(yè)，政策出臺(tái)后國企會(huì)比民企管理層報(bào)酬上升更少，因此政策干預(yù)有助于抑制管理層報(bào)酬增長，即政策干預(yù)有效；否則表明政策干預(yù)無效。

對(duì)于政策出臺(tái)后管理層報(bào)酬(包括貨幣薪酬和在職消費(fèi))同樣呈現(xiàn)下降趨勢(shì)(即△yi＜0 ＆ △yj＜0 )的國企和民企，如果β^＜0，則|△yi|＞|△yj|，這表明比較其他因素相近的兩類企業(yè)，政策出臺(tái)后國企會(huì)比民企管理層報(bào)酬下降更多，因此政策干預(yù)有助于促使管理層報(bào)酬下降，即政策干預(yù)有效；否則表明政策干預(yù)無效。

因此，在實(shí)證評(píng)估政策干預(yù)效果時(shí)，需要按照政策出臺(tái)后比出臺(tái)前管理層報(bào)酬上升還是下降將樣本分組后分別進(jìn)行回歸。

三、主要變量說明

1.貨幣薪酬

受限于我國數(shù)據(jù)的可得性，本文將管理層貨幣薪酬界定為現(xiàn)金收入與津貼之和，即用前三位董事薪酬之和作為高管薪酬的代理變量，并取其自然對(duì)數(shù)，參見劉鳳委等(2007)13。在實(shí)證檢驗(yàn)中，本文主要使用的是貨幣薪酬變化量，記為Dtcm。

2.在職消費(fèi)

在我國會(huì)計(jì)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，管理層的在職消費(fèi)并沒有專門的科目予以對(duì)應(yīng)。借鑒權(quán)小鋒等(2010)[17]的處理方式，本文選擇管理費(fèi)用扣除法代理在職消費(fèi)，并取其自然對(duì)數(shù)。需要補(bǔ)充說明的是，本文在實(shí)證檢驗(yàn)過程中，主要使用的是在職消費(fèi)的差分量，降低了對(duì)數(shù)據(jù)質(zhì)量的要求，將其記為Dmfe。

3.政策干預(yù)變量處理(△policyi)

由△policyi的界定可知，若公司實(shí)際控制人為國有企業(yè)，則實(shí)際控制人類型虛擬變量取1，否則取0。其中，為檢驗(yàn)限薪令干預(yù)效果，我們選擇中央企業(yè)作為被干預(yù)組；為檢驗(yàn)八項(xiàng)規(guī)定干預(yù)效果，我們選擇國有企業(yè)(央企和地方國企)作為被干預(yù)組，將政策干預(yù)變化量記為Dstat。

4.控制變量

為控制其它相關(guān)因素影響，本文還借鑒Berger等(1997)[1]、陳勝藍(lán)和盧銳(2012)[9]等相關(guān)文獻(xiàn)控制了相關(guān)解釋變量，包括公司規(guī)模、股權(quán)集中度、公司績效、財(cái)務(wù)杠桿、成長性和股票超額回報(bào)等指標(biāo)作為控制變量。其中，公司規(guī)模為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，其相應(yīng)變化量記為Dsize；股權(quán)集中度為第一大股東持股比例，其相應(yīng)變化量記為Dfirst；公司績效為總資產(chǎn)收益率，其相應(yīng)變化量記為Droa；成長性為TobinQ值，其相應(yīng)變化量記為Dtbn；財(cái)務(wù)杠桿為公司應(yīng)息債務(wù)與公司總資產(chǎn)之比，其相應(yīng)變化量記為Dlev；股票超額回報(bào)率為公司股票年度收益率減去綜合指數(shù)收益率，其相應(yīng)變化量記為Dsmr。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、統(tǒng)計(jì)分析

1.樣本分布特征

考察“限薪令”政策干預(yù)效果時(shí)，在2008～2010年間選定的431家A股上市公司在三年間8的觀測(cè)樣本中，作為干預(yù)組的中央控股國有上市公司有147家(占樣本總量的34%)，其余284家民營上市公司作為政策干預(yù)的對(duì)照組。觀測(cè)樣本中隸屬于東部地區(qū)的有266家，占62%，其余隸屬于中西部地區(qū)?？疾臁鞍隧?xiàng)規(guī)定”政策干預(yù)效果時(shí)，在2011～2013年間選定的1100家A股上市公司在三年間的觀測(cè)樣本中，作為干預(yù)組的國有控股上市公司(含中央控股和地方控股)有686家(占樣本總量的62%)，其余414家民營上市公司作為政策干預(yù)的對(duì)照組。觀測(cè)樣本中隸屬于東部地區(qū)的有626家，占57%，其余隸屬于中西部地區(qū)。根據(jù)我國證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，這些樣本公司分布在17個(gè)行業(yè)。

2.統(tǒng)計(jì)描述

在本文構(gòu)建的計(jì)量模型中，用于回歸估計(jì)的變量為相應(yīng)控制變量的變化量。故而，我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)描述中直接對(duì)控制變量的變化量進(jìn)行描述，結(jié)果見表1。

表1顯示，對(duì)于檢驗(yàn)“限薪令”干預(yù)效果的2008與2010年央企與民企觀測(cè)樣本，政策干預(yù)前后管理層貨幣薪酬與在職消費(fèi)平均而言增加0.135和0.148。但在樣本間的差異較大，分別有30%和20%的樣本在政策干預(yù)后呈下降趨勢(shì)，而在其余70%和80%貨幣薪酬與在職消費(fèi)增加的樣本中，管理層貨幣薪酬與在職消費(fèi)普遍比政策干預(yù)前增加了38%和28%左右。

對(duì)于檢驗(yàn)“八項(xiàng)規(guī)定”干預(yù)效果的2012和2013年國企與民企觀測(cè)樣本，政策干預(yù)前后管理層貨幣薪酬與在職消費(fèi)平均而言增加0.071和0.109。但在樣本間的差異較大，分別有35%和28%的樣本政策干預(yù)后管理層貨幣薪酬與在職消費(fèi)減少，而在其余65%和72%貨幣薪酬與在職消費(fèi)增加的樣本中，其普遍增加在26%和19%左右。

表1 相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)描述

表2 相關(guān)變量的相關(guān)性分析

3.相關(guān)性分析

與上述統(tǒng)計(jì)描述相類似，我們主要對(duì)管理層貨幣薪酬與在職消費(fèi)的變化量以及相關(guān)控制變量的變化量進(jìn)行皮爾遜(Pearson)相關(guān)性分析(見表2)。

表2顯示，對(duì)于檢驗(yàn)“限薪令”干預(yù)效果的2008與2010年央企與民企觀測(cè)樣本，貨幣薪酬變化量與政策干預(yù)(Dstat)負(fù)向相關(guān)，在職消費(fèi)變化量與政策干預(yù)正向相關(guān)，但在5%水平上均不顯著。而對(duì)于檢驗(yàn)“八項(xiàng)規(guī)定”干預(yù)效果的2012年和2013年國企與民企觀測(cè)樣本，貨幣薪酬和在職消費(fèi)變化量均與政策干預(yù)呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，且均在5%水平上顯著。

二、實(shí)證結(jié)果

基于一階差分模型(式4)，本文分別選擇2008年和2010年兩期樣本、2012年和2013年兩期樣本，對(duì)2009年“限薪令”和2012年“八項(xiàng)規(guī)定”政策干預(yù)管理層貨幣薪酬和在職消費(fèi)的效果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其回歸結(jié)果分別匯總至表3和表4，限于篇幅，表中對(duì)于控制變量僅保留了大多存在顯著作用的回歸結(jié)果，下同。

1.“限薪令”政策的干預(yù)效果

表3中“限薪令”對(duì)貨幣薪酬的回歸結(jié)果Ⅰ顯示，政策干預(yù)(Dstat)的回歸系數(shù)估計(jì)為-0.068，但在10%水平上不顯著。區(qū)分政策實(shí)s施后貨幣薪酬呈上升與呈下降趨勢(shì)的樣本后，回歸結(jié)果Ⅲ顯示，政策干預(yù)的回歸系數(shù)估計(jì)為-0.220，且在1%的水平上顯著；而回歸結(jié)果Ⅱ中政策干預(yù)的回歸系數(shù)在10%水平上并不顯著。這表明，在控制公司規(guī)模和績效等因素后，即對(duì)于公司規(guī)模和績效等在政策前后的變化水平接近的央企和民營上市公司，如果政策公布后管理層貨幣薪酬同樣呈下降趨勢(shì)，那么相對(duì)于那些不受政策干預(yù)的民營企業(yè)，受到政策干預(yù)的央企其管理層貨幣薪酬會(huì)顯著趨于下降更多。

表3 2008 vs.2010樣本的“限薪令”政策干預(yù)效果實(shí)證檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

對(duì)于那些管理層貨幣薪酬呈上升趨勢(shì)的央企和民企，是否受到政策干預(yù)并未使兩類企業(yè)管理層貨幣薪酬變化呈現(xiàn)出顯著差異。“限薪令”對(duì)在職消費(fèi)的回歸結(jié)果Ⅳ～Ⅵ顯示，政策干預(yù)的回歸系數(shù)在10%水平上均不顯著。這表明，在控制其它解釋變量不變的情況下，對(duì)于在職消費(fèi)的增加或減少，“限薪令”均未能發(fā)揮積極作用。由此可知，政策實(shí)施后，絕大多數(shù)央企管理層貨幣薪酬受公司規(guī)模和公司績效提升的影響依然呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。對(duì)于這部分中央企業(yè)，“限薪令”似乎并未發(fā)揮顯著抑制作用，也絲毫未能影響到央企管理層在職消費(fèi)水平。這與沈藝峰和李培功(2010)[19]的研究結(jié)論相近。

2.“八項(xiàng)規(guī)定”的干預(yù)效果

表4中“八項(xiàng)規(guī)定”政策評(píng)價(jià)對(duì)于貨幣薪酬的回歸結(jié)果Ⅰ～Ⅲ顯示，盡管對(duì)于總體樣本政策干預(yù)的回歸系數(shù)估計(jì)在1%的水平上顯著為負(fù)，但在區(qū)分政策公布后管理層貨幣薪酬上升和下降樣本后，政策干預(yù)的回歸系數(shù)估計(jì)雖仍為負(fù)值但顯著性程度分別為11%和17%。這表明，在控制其他因素的影響后，“八項(xiàng)規(guī)定”政策對(duì)于管理層貨幣薪酬存在一定干預(yù)效果但統(tǒng)計(jì)意義上并不十分顯著。

“八項(xiàng)規(guī)定”政策評(píng)價(jià)對(duì)在職消費(fèi)的回歸結(jié)果Ⅳ～Ⅵ顯示，盡管對(duì)于總體樣本政策干預(yù)的回歸系數(shù)估計(jì)在1%的水平上顯著為負(fù)，但在區(qū)分在職消費(fèi)上升和下降樣本后，僅對(duì)于在職消費(fèi)上升樣本其政策干預(yù)的回歸系數(shù)估計(jì)在1%水平上顯著為負(fù)，對(duì)于在職消費(fèi)下降樣本其政策干預(yù)的回歸系數(shù)在10%的水平上并不顯著。由此可知，如果政策公布后管理層在職消費(fèi)同樣呈上升趨勢(shì)，那么相對(duì)于那些不受政策干預(yù)的民營企業(yè)，受到政策干預(yù)的國企其管理層在職消費(fèi)會(huì)顯著趨于上升更少。這表明，“八項(xiàng)規(guī)定”政策有效地遏制了國企管理層在職消費(fèi)的增加。與之不同，對(duì)于那些管理層在職消費(fèi)呈下降趨勢(shì)的企業(yè)，政策干預(yù)無法使國企與民營企業(yè)的管理層在職消費(fèi)變化呈現(xiàn)出顯著差異，即政策干預(yù)并未起到積極作用。

表4 2012 vs.2013樣本的“八項(xiàng)規(guī)定”政策干預(yù)效果實(shí)證檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

綜上所述，“八項(xiàng)規(guī)定”政策發(fā)揮了積極作用，而“限薪令”干預(yù)效果十分有限。之所以存在這種差異，可能有兩方面原因。一是“八項(xiàng)規(guī)定”是在習(xí)近平總書記主持召開中共中央政治局會(huì)議上審議通過，具有更大力度和更大范圍的約束力。而“限薪令”是主要是由國務(wù)院部委辦局頒布(除中共中央組織部外)，在執(zhí)行力度上顯然弱于“八項(xiàng)規(guī)定”。另一方面，隨著“八項(xiàng)規(guī)定”的出臺(tái)，中共中央紀(jì)律委員會(huì)專門出臺(tái)“六項(xiàng)禁令”，對(duì)“八項(xiàng)規(guī)定”中相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行細(xì)化和落實(shí)，為后續(xù)的監(jiān)督執(zhí)行提供基礎(chǔ)。反觀“限薪令”，自從2009年9月16日頒發(fā)后，相關(guān)部門并未繼續(xù)出臺(tái)跟進(jìn)督察和落實(shí)。因而，這種差異在一定程度上佐證了Pistor和Xu(2002)[4]提出的“執(zhí)法權(quán)最優(yōu)分配原則”，即：當(dāng)法律高度不完備且違法行為會(huì)導(dǎo)致重大損害時(shí)，將執(zhí)法權(quán)分配給監(jiān)管者而非法庭是最優(yōu)的。值得注意的是，執(zhí)法權(quán)有效的前提是實(shí)際執(zhí)行力度，這在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中尤為重要。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文根據(jù)不同情況采取以下兩種方式。

一是選擇不同年份的樣本進(jìn)行對(duì)照試驗(yàn)。對(duì)于“限薪令”，本文分別利用2008年與2009年和2008年與2011年的觀測(cè)樣本再次進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；對(duì)于“八項(xiàng)規(guī)定”，本文選擇2011年與2013年的觀測(cè)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。二是采用基于數(shù)據(jù)截?cái)嗟腡obit模型再次考察政策干預(yù)效果。在實(shí)證評(píng)估政策干預(yù)效果時(shí)，需要按照政策出臺(tái)后比出臺(tái)前管理層報(bào)酬上升還是下降將樣本分組進(jìn)行回歸，由此產(chǎn)生所謂的數(shù)據(jù)截?cái)?data censoring)問題(伍德里奇，2007)[22]。其主要回歸結(jié)果見表5和表6。

由表5回歸結(jié)果可知，與2008和2010年相比，在2008和2009年期間，“限薪令”對(duì)貨幣薪酬政策干預(yù)略有改變，即：其政策干預(yù)回歸系數(shù)估計(jì)(OLS)在17%程度上顯著為負(fù)，其樣本截?cái)嗷貧w系數(shù)估計(jì)(Tobit)在10%程度上顯著為負(fù)。2008年和2011年期間，其政策干預(yù)的回歸系數(shù)估計(jì)在兩種回歸模型中均在10%程度上并不顯著。這表明，2009年9月出臺(tái)的“限薪令”政策在當(dāng)年的效果有限，而其對(duì)于促使央企管理層貨幣薪酬下降更多的干預(yù)效果在2010年發(fā)揮一定作用后，未能有效延續(xù)到2011年。

表5 “限薪令”對(duì)貨幣薪酬政策干預(yù)效果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

表6 2011 vs.2013樣本的“八項(xiàng)規(guī)定”政策干預(yù)效果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

表6中的回歸結(jié)果顯示，無論是在2011年和2013年期間，還是在2012年和2013年期間，“八項(xiàng)規(guī)定”政策干預(yù)回歸系數(shù)估計(jì)除了具體數(shù)值和顯著性程度略有改變外，其統(tǒng)計(jì)性質(zhì)、符號(hào)均保持不變，由此證實(shí)了本文對(duì)于“八項(xiàng)規(guī)定”政策干預(yù)效果結(jié)論的穩(wěn)健性及可靠性。

結(jié)論及政策啟示

本文基于平衡面板數(shù)據(jù)政策干預(yù)效果評(píng)價(jià)的思想，構(gòu)建了政策干預(yù)發(fā)生前后的一階差分模型，并利用滬深A(yù)股上市公司的觀測(cè)樣本對(duì)“限薪令”和“八項(xiàng)規(guī)定”的干預(yù)效果進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，“八項(xiàng)規(guī)定”限制了管理層貨幣薪酬和在職消費(fèi)的增加，而“限薪令”卻沒有類似作用。研究也發(fā)現(xiàn)，“八項(xiàng)規(guī)定”和“限薪令”均未能有效促使管理層貨幣薪酬和在職消費(fèi)的降低。作為整頓黨風(fēng)黨紀(jì)的“八項(xiàng)規(guī)定”，有效地限制了管理層貨幣薪酬和在職消費(fèi)的進(jìn)一步增加，從而表現(xiàn)出其政策干預(yù)的積極作用。需要注意的是，貨幣薪酬激勵(lì)作為公司管理層的重要激勵(lì)手段，應(yīng)當(dāng)在干預(yù)目標(biāo)和干預(yù)手段上應(yīng)當(dāng)充分尊重薪酬激勵(lì)機(jī)制的市場(chǎng)規(guī)律，這與直接干預(yù)在職消費(fèi)有所不同。在此基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步提升政策干預(yù)效果的有效性和針對(duì)性，促使在關(guān)注黨風(fēng)黨紀(jì)和收入公平性的同時(shí)，盡可能妥善地尊重市場(chǎng)規(guī)律、兼顧公司運(yùn)營效率，本文提出如下政策建議。

第一，規(guī)范在職消費(fèi)科目和規(guī)則，加強(qiáng)明細(xì)費(fèi)用的信息披露制度。與貨幣薪酬相比，在職消費(fèi)不但數(shù)額巨大，而且信息透明度相當(dāng)?shù)?，屢屢成為社?huì)公眾“詬病”的焦點(diǎn)，也同時(shí)帶來監(jiān)督管理的困難。為此，我們有必要從以下兩個(gè)方面改進(jìn)在職消費(fèi)的信息披露。一方面，對(duì)在職消費(fèi)科目進(jìn)行規(guī)范和細(xì)化，強(qiáng)調(diào)對(duì)單筆支出數(shù)額較大或累計(jì)支出數(shù)額較大的費(fèi)用予以附注說明；另一方面，明確在職消費(fèi)信息披露的強(qiáng)制性，即要求公司必須按季度予以披露和說明。

第二，加強(qiáng)外部監(jiān)管，提高執(zhí)行力度。在新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)中，法律制度基礎(chǔ)的薄弱不可避免需要外部監(jiān)管。鑒于我國國有控股公司的特殊性，外部監(jiān)管力度往往直接決定了干預(yù)效果。因此，面臨我國國有控股公司帶有特定行政級(jí)別的“一把手”管理體制，借助強(qiáng)有力的外部監(jiān)管力度以保障政策干預(yù)效果必不可少。如：強(qiáng)化獨(dú)立董事的第三方監(jiān)督力量，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化商業(yè)銀行作為債權(quán)人的約束作用。

第三，加強(qiáng)黨對(duì)國有企業(yè)的監(jiān)督，彌補(bǔ)股東有限干預(yù)權(quán)的缺陷。為進(jìn)一步彌補(bǔ)股東干預(yù)權(quán)有限的缺陷，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組審議通過《關(guān)于在深化國有企業(yè)改革中堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)加強(qiáng)黨的建設(shè)的若干意見》。該意見明確黨管經(jīng)濟(jì)理念已經(jīng)強(qiáng)化到微觀領(lǐng)域的指導(dǎo)思想，提出“要把加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)和完善公司治理統(tǒng)一起來，明確國有企業(yè)黨組織在公司法人治理結(jié)構(gòu)中的法定地位”。該意見的出臺(tái)為下一步政策干預(yù)提供了有力的支撐，尤其是對(duì)數(shù)額巨大、難以監(jiān)督的管理層在職消費(fèi)將起到積極的限制作用。

第四，對(duì)貨幣薪酬和在職消費(fèi)區(qū)別干預(yù)，提升干預(yù)政策的針對(duì)性和科學(xué)性。貨幣薪酬作為顯性薪酬，既是管理層勞動(dòng)付出和經(jīng)營業(yè)績的直接報(bào)酬，也是管理層從公司取得的主要合法收入來源(不考慮其它財(cái)富積累手段)。其薪酬總額高低、薪酬結(jié)構(gòu)和發(fā)放方式直接影響管理層經(jīng)營積極性，進(jìn)而影響公司經(jīng)營業(yè)績。因此，對(duì)其政策干預(yù)更應(yīng)側(cè)重于以“效率優(yōu)先，兼顧公平”為指導(dǎo)，以市場(chǎng)同行業(yè)平均水平和激勵(lì)機(jī)制為參考，進(jìn)行調(diào)節(jié)式地指導(dǎo)型干預(yù)和事后監(jiān)督。而在職消費(fèi)作為隱性薪酬，其形成伴隨著行政事務(wù)和運(yùn)營業(yè)務(wù)發(fā)生過程，且存在頻率高、類型多、彈性大等多種特征，難以為外界所洞悉和監(jiān)督，成為管理層謀取私利的重要渠道，甚至成為公眾關(guān)注國有企業(yè)運(yùn)營成本過高的“明證”。因而，對(duì)其政策干預(yù)要強(qiáng)調(diào)公開性、透明性和過程監(jiān)督，在強(qiáng)化科目規(guī)范、信息披露及時(shí)的情況下，實(shí)行“痕跡化”流程監(jiān)督和“限額”規(guī)制管理，及時(shí)在公開信息披露中按照規(guī)范明細(xì)予以詳細(xì)披露和公開。

注釋

1.目前，我國對(duì)上市公司高管薪酬信息披露進(jìn)行規(guī)范的法規(guī)主要有《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)、《上市公司信息披露管理辦法》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年報(bào)的內(nèi)容與格式》(2007修訂版)。

2.1953年以前，國家只控制企業(yè)的工資基金總額和工資等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，國營企業(yè)可以在國家按年度下達(dá)的工資基金范圍內(nèi)，自行安排職工升級(jí)。1954年以后，工資管理集中到中央政府的勞動(dòng)部手中。需要指出的是，1956年工資改革后，不僅在國營企業(yè)內(nèi)實(shí)行了統(tǒng)一的工資制度，而且在公私合營企業(yè)內(nèi)也推廣了這種統(tǒng)一的工資制度，即整個(gè)城鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)開始實(shí)行統(tǒng)一的工資制度。

3.直到1978年底以前，國有企業(yè)改革一直陷于行政性的放權(quán)和收權(quán)，即部門和地方之間管理經(jīng)濟(jì)權(quán)利的重新劃定，以及與此緊密相連的行政機(jī)構(gòu)增減的循環(huán)往復(fù)之中，從未觸及到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中的深層次問題。

4.該文通過對(duì)“支付的其它與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”中可能披露的“辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出國培訓(xùn)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車費(fèi)和會(huì)議費(fèi)”之和，測(cè)算管理層在職消費(fèi)。

5.Hamilton認(rèn)為，董事在公司管理方面享有自由決定權(quán)，并且此種決定權(quán)的行使普遍不受司法審查，絕大多數(shù)法官不是能對(duì)此種自由決定權(quán)的行使進(jìn)行第二次審查的商人。轉(zhuǎn)引自楊勤法(2008)。

6.林毅夫等(2004)認(rèn)為，正是企業(yè)所承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)而不是所有制歸屬導(dǎo)致這一現(xiàn)象，并利用中國工業(yè)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)資料來檢驗(yàn)政策性負(fù)擔(dān)對(duì)預(yù)算軟約束的影響。如果不能對(duì)管理層產(chǎn)生有效約束，公司負(fù)債甚至可能縱容自由現(xiàn)金流的“揮霍”行為、弱化杠桿治理作用，這已為國內(nèi)文獻(xiàn)所證實(shí)。

7.由于該政策頒布時(shí)間為2009年9月，而指標(biāo)數(shù)據(jù)為年終值，這使得依據(jù)2009年作為觀測(cè)年的政策干預(yù)效果受到干擾(見穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果)。為了減少這種干擾，本文將2009年作為分界年限。

8.文中所采用數(shù)據(jù)的觀察期是連續(xù)的，即剔除了即使有多年數(shù)據(jù)但中間有中斷的情況，以避免“借殼上市”等情況的存在。