王瑩 張蓮英 北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系

關(guān)于分級(jí)基金兩類子份額折溢價(jià)的研究

王瑩 張蓮英 北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系

基于市場(chǎng)上分級(jí)A普遍折價(jià)、分級(jí)B普遍溢價(jià)的現(xiàn)象，本文首先通過(guò)期權(quán)定價(jià)公式推導(dǎo)出兩類子份額的理論價(jià)格發(fā)現(xiàn)分級(jí)A被市場(chǎng)低估而分級(jí)B被市場(chǎng)高估。隨后通過(guò)分析流動(dòng)性、投資標(biāo)的、套利和折算機(jī)制等影響兩類份額折溢價(jià)的因素發(fā)現(xiàn)，分級(jí)A的折溢價(jià)與流動(dòng)性沒(méi)有絕對(duì)的線性關(guān)系；當(dāng)預(yù)期投資標(biāo)的上漲時(shí)，母基金會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)，分級(jí)B也會(huì)受到牛市的影響出現(xiàn)溢價(jià)，而配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制會(huì)影響分級(jí)A的價(jià)格，使分級(jí)A折價(jià)；順利的套利在一定程度上降低折溢價(jià)水平；上折會(huì)使分級(jí)B溢價(jià)率升高，對(duì)分級(jí)A影響不大。

分級(jí)基金 折溢價(jià) 套利 折算

一、關(guān)于分級(jí)基金發(fā)展情況及現(xiàn)狀

分級(jí)基金又名結(jié)構(gòu)型基金，指按照約定的比例將一個(gè)普通的基金分成A、B兩類子基金。其中這個(gè)普通的基金稱之為母基金；分級(jí)A又被稱為穩(wěn)健份額，是低風(fēng)險(xiǎn)部分，按某種規(guī)則約定一定的收益率，多與定期存款利率掛鉤，獲得固定的收益；分級(jí)B又被稱為進(jìn)取份額是高風(fēng)險(xiǎn)部分，可理解為分級(jí)B向分級(jí)A借入資金進(jìn)行投資并向分級(jí)A支付一定的利率以及承擔(dān)A份額相關(guān)的費(fèi)用，在支付分級(jí)A的固定收益后，基金剩余盈利歸分級(jí)B所有，若基金虧損，B份額承擔(dān)全部損失，因此分級(jí)B具有一定的杠桿。

截至2014年年底，我國(guó)市場(chǎng)上共有65只分級(jí)基金，總規(guī)模達(dá)1510億元，其中A、B兩類份額合計(jì)達(dá)1178億元，場(chǎng)內(nèi)母基金份額為43億元，場(chǎng)外母基金份額為289億元。

我國(guó)現(xiàn)存的分級(jí)基金產(chǎn)品具有如下趨勢(shì)：多數(shù)產(chǎn)品為指數(shù)化被動(dòng)型；融資型產(chǎn)品由于分級(jí)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單等優(yōu)點(diǎn)更受投資者青睞；A、B兩類份額配比多為1:1，在這一配比下分級(jí)B的杠桿達(dá)到最高；絕大多數(shù)產(chǎn)品為永續(xù)型，極少數(shù)有存續(xù)期3至7年不等；絕大多數(shù)產(chǎn)品的定期折算周期為一年且分級(jí)B不參與定期折算；多數(shù)產(chǎn)品的上折算閥值為1.5元，下折算閥值為0.25元；上折方式多為三類份額凈值歸一、下折方式則為分級(jí)A凈值超過(guò)分級(jí)B凈值的部分折算為母份額。

二、分級(jí)基金的折溢價(jià)問(wèn)題分析

（一）國(guó)內(nèi)關(guān)于分級(jí)基金折溢價(jià)的研究

分級(jí)基金是最受市場(chǎng)關(guān)注的交易品種之一。條款中定期折算的設(shè)計(jì)保證分級(jí)A每年能獲得固定的收益，且多數(shù)為收益與定期存款利率掛鉤的永續(xù)型，具有債券價(jià)值；而不定期折算條款中的向下折算決定其具有期權(quán)的性質(zhì)。因此一個(gè)永續(xù)型分級(jí)A可以理解為永續(xù)浮息債和二元期權(quán)的組合。分級(jí)B由于其具有一定的杠桿屬性，也受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

兩類子份額不能按照凈值單獨(dú)贖回，因此總是存在折價(jià)或者溢價(jià)交易。配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制使得合并套利與拆分套利得以實(shí)現(xiàn)，母基金與A、B兩類份額之間形成了一種三方博弈的狀態(tài)：

目前市場(chǎng)基本上已達(dá)成共識(shí)： 分級(jí)A收益率與定存利率掛鉤，本質(zhì)具有債券屬性，其隱含收益率受同信用等級(jí)的長(zhǎng)期信用債的到期收益率制約，所以隱含收益率決定了A累份額的折溢價(jià)率；由于配對(duì)轉(zhuǎn)換條款所導(dǎo)致的套利機(jī)制使得A、B兩類份額的折溢價(jià)率相互制約，表現(xiàn)為分級(jí)A的折溢價(jià)水平?jīng)Q定分級(jí)B的折溢價(jià)水平。

（二）分級(jí)基金折溢價(jià)現(xiàn)狀

根據(jù)投資標(biāo)的以及投資風(fēng)格的不同，本文選取四只分級(jí)基金觀察2014年A、B兩類份額的歷史折溢價(jià)。其中，股票型為南方新興消費(fèi)增長(zhǎng)分級(jí)股票基金；債券型為國(guó)泰互利分級(jí)債券基金；指數(shù)型為國(guó)投瑞銀滬深300指數(shù)分級(jí)基金；主動(dòng)型為嘉實(shí)多利分級(jí)債券基金。

由圖1-4可以看出，四種類型的分級(jí)A在絕大多數(shù)交易日都是處于折價(jià)狀態(tài)。從市場(chǎng)實(shí)際情況來(lái)看，約定收益率較高的分級(jí)A的折價(jià)率往往比較低；分級(jí)B都是絕對(duì)的溢價(jià)狀態(tài)。這與市場(chǎng)上的情況是相符的：由于大部分產(chǎn)品具有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，A、B兩類份額的凈值相互制約，最終表現(xiàn)為分級(jí)A普遍折價(jià)，分級(jí)B普遍溢價(jià)。

三、分級(jí)基金的理論價(jià)格

在設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)，對(duì)產(chǎn)品定價(jià)具有重要影響的因素包括：投資標(biāo)的、杠桿倍數(shù)、優(yōu)先級(jí)約定收益、是否存在配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制及定期與不定期折算機(jī)制。

利用期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算分級(jí)基金子份額的理論價(jià)格，得到歐式看漲、看跌期權(quán)在時(shí)刻的定價(jià)表達(dá)式分別為：

根據(jù)以上公式對(duì)國(guó)投瑞銀滬深300指數(shù)分級(jí)基金進(jìn)行定價(jià)研究。這只基金產(chǎn)品成立于2009年10月14日，其中包含有瑞和小康和瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)兩類子份額，兩類份額的比例為1:1，于每年的10月13日進(jìn)行折算。

將兩類份額的凈值表達(dá)式進(jìn)行期權(quán)組合分解得：

綜上，持有一份分級(jí)A相當(dāng)于同時(shí)持有一份母基金、0.8份以1元為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)多頭和0.6份以1.1元為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)空頭的投資組合；同理，持有一份分級(jí)B相當(dāng)于同時(shí)持有一份母基金、0.8份以1元為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)空頭和0.6份以1.1元為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)多頭的投資組合。

該分級(jí)基金的最近折算日為2014年10月14日，下次折算日為2015年10月13日。本文計(jì)算該基金2014年10月15日至2015年2月17日A、B兩類份額的理論價(jià)格。使用最近180天每日收盤價(jià)計(jì)算歷史波動(dòng)率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率使用一年期定期存款利率2.75%，則以此計(jì)算的連續(xù)復(fù)利利率為2.713%。

四、分級(jí)基金折溢價(jià)的影響因素

（一）流動(dòng)性

分級(jí)A本質(zhì)上具有債券屬性，而債券價(jià)格由到期收益率決定，因此僅僅看交易價(jià)格與約定收益率是不足的，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注分級(jí)A的隱含收益率。當(dāng)前市場(chǎng)中普遍說(shuō)法是：流動(dòng)性差的分級(jí)A擁有流動(dòng)性溢價(jià)，相比流動(dòng)性好的隱含收益率會(huì)更高，當(dāng)分級(jí)A的隱含收益率高于約定收益率時(shí)，該份額表現(xiàn)為折價(jià)。

根據(jù)本文分析，分級(jí)A的隱含收益率和折溢價(jià)與成交額和成交量沒(méi)有絕對(duì)的線性關(guān)系，流動(dòng)性較差的分級(jí)A隱含收益率和折溢價(jià)率都表現(xiàn)不穩(wěn)定，流動(dòng)性較強(qiáng)的隱含收益率基本維持在6%-6.5%之間，且均為折價(jià)狀態(tài)。分級(jí)A較小的同時(shí)分級(jí)B的成交量也處于低水平，較弱的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及套利機(jī)制的存在使得A、B兩類份額的價(jià)格更容易受到市場(chǎng)的影響。

（二）投資標(biāo)的

目前市場(chǎng)上大部分基金產(chǎn)品都是通過(guò)跟蹤某指數(shù)來(lái)分配資金資產(chǎn)進(jìn)行投資。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期上漲，母基金凈值隨著上漲；而分級(jí)B存在杠桿，其漲跌會(huì)隨著股市變化，且效果成倍放大，投資者為了獲得超額收益，往往會(huì)加大對(duì)分級(jí)B的需求，使其在二級(jí)市場(chǎng)上交易價(jià)格上升，加大觸發(fā)上折的可能，上折之后各類份額凈值歸一，分級(jí)B杠桿重新恢復(fù)，進(jìn)一步吸引投資者進(jìn)入。由此認(rèn)為：當(dāng)預(yù)期投資標(biāo)的上漲時(shí)，母基金會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)，并且分級(jí)B由于存在杠桿，也會(huì)受到牛市的影響出現(xiàn)溢價(jià)，而配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制會(huì)影響分級(jí)A的價(jià)格，使分級(jí)A折價(jià)。本文選取跟蹤指數(shù)為滬深300的七只分級(jí)基金2014年09月17日至2015年2月17日的市場(chǎng)行情。這七只基金分別為國(guó)金通用滬深300指數(shù)分級(jí)、國(guó)投瑞銀滬深300指數(shù)分級(jí)、銀華滬深300指數(shù)分級(jí)、信誠(chéng)滬深300指數(shù)分級(jí)、華安滬深300指數(shù)分級(jí)、浙商滬深300指數(shù)分級(jí)和銀河滬深300成長(zhǎng)增強(qiáng)指數(shù)分級(jí)。

（三）套利

對(duì)于子份額定期開(kāi)放申贖的分級(jí)基金，在開(kāi)放日申贖分級(jí)A，在任一交易日以市價(jià)買賣分級(jí)B；對(duì)于兩類子份額均在交易所交易的分級(jí)基金，母基金可以按凈值申贖，子基金雖不能單獨(dú)申贖，但是可以進(jìn)行配對(duì)轉(zhuǎn)換，即在基金公司申購(gòu)母基金并按比例拆分為A、B兩類子份額在交易所以市價(jià)賣出；或按比例在交易所買入子份額合并為母基金隨后以凈值贖回。當(dāng)整體溢價(jià)時(shí)，可以進(jìn)行拆分套利，當(dāng)大量套利資金進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)時(shí)，大部分投資者會(huì)賣掉分級(jí)A持有分級(jí)B，少數(shù)投資者會(huì)將兩類份額同時(shí)拋售。拋售分級(jí)A的結(jié)果是使分級(jí)A的折價(jià)率增大，最終A、B兩類份額都會(huì)被同時(shí)賣出實(shí)現(xiàn)套利，整體溢價(jià)率消失，A份額折價(jià)率會(huì)擴(kuò)大，分級(jí)B溢價(jià)率或不變或有所減少。由于基金套利機(jī)制特殊，折價(jià)套利需要3天才能完成，溢價(jià)套利的時(shí)間則為4天，而套利成功與否還會(huì)受到費(fèi)率、成本、折溢價(jià)變動(dòng)以及流動(dòng)性的影響，因此當(dāng)整體溢價(jià)率較低時(shí)應(yīng)慎重套利，套利的時(shí)間成本較大，而市場(chǎng)行情瞬息萬(wàn)變。

（四）折算機(jī)制

分級(jí)基金一般會(huì)在合約中載明定期折算條款，絕大部分只對(duì)分級(jí)A進(jìn)行折算，將累計(jì)的利息收益以母基金的形式返還給持有人。由于市場(chǎng)行情變化需要，分級(jí)基金引入不定期折算條款，對(duì)母基金和分級(jí)B各設(shè)定一個(gè)閥值，當(dāng)母基金凈值高于或分級(jí)B基金凈值低于閥值時(shí)觸發(fā)不定期折算，三類基金凈值歸1，多出的部分折為母基金。

上折使得分級(jí)B的杠桿上升到初始水平，增加分級(jí)B的吸引力，投資者的涌入使分級(jí)B出現(xiàn)更高的溢價(jià)率。而投資者對(duì)于分級(jí)B正向的預(yù)期會(huì)進(jìn)一步推高分級(jí)B的價(jià)格，短期內(nèi)基金整體溢價(jià)率快速升高，吸引大量套利資金進(jìn)入。在折算前后分級(jí)A的折溢價(jià)率大體上會(huì)保持穩(wěn)定。如于富國(guó)中證移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)分級(jí)證券投資基金在2015年3月18日的份額凈值為1.516元，觸發(fā)向上折算。觸發(fā)上折后的兩個(gè)交易日，互聯(lián)網(wǎng)A的折價(jià)率上升4.78%，而分級(jí)B溢價(jià)率為原來(lái)的15倍，整體溢價(jià)率則為22.5倍。通常分級(jí)基金分級(jí)B的溢價(jià)率和杠桿有明顯的正相關(guān)，杠桿越大，溢價(jià)率越大，向下折算后，B份額杠桿下降，其溢價(jià)水平下降的可能性比較大。

五、投資建議及結(jié)論

分級(jí)基金分級(jí)A的債券性質(zhì)使其在二級(jí)市場(chǎng)總是處于折價(jià)狀態(tài)，當(dāng)折價(jià)率處于一定范圍內(nèi)是合理的，并且當(dāng)市場(chǎng)沒(méi)有套利機(jī)會(huì)時(shí)，配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制會(huì)使A、B兩類份額的折溢價(jià)相互制約，即分級(jí)B一定范圍內(nèi)的溢價(jià)也是合理的。對(duì)投資者而言，只看分級(jí)A基金折價(jià)、分級(jí)B溢價(jià)是不夠的，應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是整體的折溢價(jià)情況。

研究發(fā)現(xiàn)：分級(jí)A的隱含收益率和折溢價(jià)與成交額和成交量沒(méi)有絕對(duì)的線性關(guān)系；當(dāng)預(yù)期投資標(biāo)的上漲時(shí)，母基金會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)，并且分級(jí)B由于存在杠桿，也會(huì)受到牛市的影響出現(xiàn)溢價(jià)，而配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制會(huì)吸引大量的套利資金，影響分級(jí)A的價(jià)格，使分級(jí)A折價(jià)變大；在折算前后分級(jí)A的折溢價(jià)率大體上會(huì)保持穩(wěn)定，通常分級(jí)基金分級(jí)B的溢價(jià)率和杠桿有明顯的正相關(guān)，分級(jí)B因上折而恢復(fù)的杠桿往往會(huì)吸引更多的投資者，可能出現(xiàn)更高的溢價(jià)率。但在市場(chǎng)情緒高漲的情況下，分級(jí)B基金可能出現(xiàn)溢價(jià)率過(guò)高的情況，應(yīng)警惕套利資金進(jìn)入的后續(xù)影響，兩類子份額可能受套利打壓而出現(xiàn)大跌。

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王瑩（1992-），女，漢族，廣東省梅州市人。北京科技大學(xué)2014級(jí)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系在讀碩士研究生。