肖 宇

（華東政法大學(xué) 國際金融法律學(xué)院，上?！?01620）

證券行政和解金的確立與分配規(guī)則探析

肖 宇

（華東政法大學(xué) 國際金融法律學(xué)院，上海201620）

我國啟動了證券行政和解的試點工作，和解金的確立與分配是和解制度的重要內(nèi)容，和解金數(shù)額的談判是監(jiān)管機構(gòu)與行政相對人的博弈與利益平衡。不同的主體對和解金談判的理想結(jié)果是不同的，在具體的個案中，會受到相對人對自身行為性質(zhì)的判斷，監(jiān)管機構(gòu)的證據(jù)掌握情況、權(quán)威性與強勢程度等多因素的影響，而且上市公司與證券中介機構(gòu)作為相對人的表現(xiàn)與選擇也會有所差異。和解金的分配規(guī)則萬福生科案提供了很好的借鑒，當前的分配順序與程序體現(xiàn)了民事賠償優(yōu)先的理念，在實踐中尚需完善和解金不足額時的清償規(guī)則等制度，并從保護投資人的角度完善相關(guān)配套和監(jiān)督制度。

行政和解；和解金；博弈；自由裁量權(quán)；分配

我國證監(jiān)會于2014年11月21日審議通過了《行政和解試點實施辦法》（后文簡稱《和解試點辦法》），2015年3月29日起施行；2015年2月28日證監(jiān)會會同財政部公布了《行政和解金管理暫行辦法》（后文簡稱《和解金管理辦法》）。這是我國在行政領(lǐng)域首個通過的行政和解辦法，有重要的開創(chuàng)性的意義。行政和解制度若能有效地實施，可以提高行政執(zhí)法的效率，節(jié)約行政資源，讓受損害的投資人得到更為便利和及時的賠付。該試點辦法的實施及其效果不僅對我國證券行政執(zhí)法領(lǐng)域有重大的影響，對反壟斷等其他領(lǐng)域是否可推行行政執(zhí)法的和解制度都有重要的參考意義。

在證券行政和解制度中，和解金的確立與分配規(guī)則有著重要的作用。一方面，在和解金數(shù)額的大小決定了行政相對人付出的經(jīng)濟代價，受害人的獲償程度，政府所得罰金，以及產(chǎn)生的社會效果等，本文將探討監(jiān)管機構(gòu)和行政相對人對和解金各自的理想狀態(tài)，以及談判中的利益考量和影響因素。另一方面，和解金的分配規(guī)則對投資人利益的保護有重要的影響，本文以萬福生科的補償案為參考，討論在我國有利于保護投資者的分配規(guī)則、監(jiān)督制度與和解金不足時的救濟制度。

一、和解金確立中證監(jiān)會與行政相對人的考量

根據(jù)《和解試點辦法》，行政和解，是指證監(jiān)會在對公民、法人或者其他組織（以下簡稱行政相對人）涉嫌違反證券期貨法律、行政法規(guī)和相關(guān)監(jiān)管規(guī)定行為進行調(diào)查執(zhí)法過程中，根據(jù)行政相對人的申請，與其就改正涉嫌違法行為，消除涉嫌違法行為不良后果，交納行政和解金補償投資者損失等進行協(xié)商達成行政和解協(xié)議，并據(jù)此終止調(diào)查執(zhí)法程序的行為。根據(jù)《和解金管理辦法》，行政和解金是指證監(jiān)會在監(jiān)管執(zhí)法過程中，與行政相對人就涉嫌違法行為的處理達成行政和解協(xié)議，行政相對人按照行政和解協(xié)議約定交納的資金。

對行政監(jiān)管機構(gòu)而言，面臨著在行政資源有限的前提下，如何實現(xiàn)有效執(zhí)法的問題。保護投資者和對市場違規(guī)行為的威懾和制裁都是重要的監(jiān)管目標，但在實踐中需有所取舍，平衡兩者之間的關(guān)系。以美國的證券交易委員會（SEC）為例，認為未必要追訴一切發(fā)現(xiàn)的可能的違法案件，應(yīng)根據(jù)威懾效果，重點追訴市場影響巨大和勝訴率高的案件；而對于一些案件，最重要的是將對違法者的罰款與返還的非法所得用于補償投資者，并且能得到迅速及時的補償，這就是最有效率的執(zhí)法方式。在這種理念下，SEC通過和解處理了約90%的案件，在2012年的會計年度（2011.10.1—2012.9.30），和解的案件達到了714件。行政和解是將私法上的契約理念引入行政法領(lǐng)域的典型表現(xiàn)，隨著現(xiàn)代行政裁量權(quán)的擴張和行政領(lǐng)域的拓展，保障行政權(quán)的機動性成為主導(dǎo)觀點，可以根據(jù)時勢和行政目的需要，選擇適當?shù)男姓侄危鲃幼非笮姓繕说膶崿F(xiàn)，這為法律授權(quán)行政機關(guān)簽訂行政契約提供了權(quán)力的基礎(chǔ)。因此，監(jiān)管機構(gòu)有意愿對適當?shù)陌讣M行和解，但能否和解成功還取決于和解金額與相對人是否能達成共識。在和解金談判中，監(jiān)管機構(gòu)和行政相對人對和解金的理想狀態(tài)不同，談判中考量的因素也有所差異。

（一）不同的主體對和解金的理想狀態(tài)不同

行政和解制度在美國證券領(lǐng)域得到廣泛的應(yīng)用，以2012年會計年度為例，和解金的金額占到了總罰金的69%，公司的平均和解金是100萬美金，2012年最高的和解金是花旗銀行，高達2.85億美金。罰金在西方被普遍作為控制和矯正輕微違法的重要工具，特別是對具有道德中立色彩的行政違法。根據(jù)美國《證券執(zhí)法救濟和小額股票改革法》的規(guī)定，SEC確定行政罰金要考慮的因素包括：存在欺詐、欺騙、操縱行為或?qū)Ψㄒ?guī)要求的蓄意違反或罔顧其后果；對他人造成傷害；不當?shù)美某潭?；違法記錄；預(yù)防的需要；其他因素，如當事人的賠付能力等等。還通過1990年《聯(lián)邦民事罰款通貨膨脹調(diào)整法》，確立了根據(jù)通貨膨脹調(diào)整罰款數(shù)額的機制，使得民事罰款數(shù)額與同期經(jīng)濟發(fā)展水平相適應(yīng)。

在我國現(xiàn)行的試點中，根據(jù)規(guī)定行政和解金數(shù)額的確定應(yīng)當考慮下列情形：（1）行政相對人涉嫌違法行為如被查實依法可處以罰款或者沒收違法所得的金額；（2）行政相對人因涉嫌違法行為所獲收益、所避免的損失；（3）其他人因涉案違法行為所遭受的損失；（4）需要考慮的其他情形。另外，中國證監(jiān)會在就行政和解金的數(shù)額與行政相對人進行協(xié)商的過程中，可以采取適當方式，就投資者損失情況聽取投資者的意見。從上述的規(guī)定可以看出，和解金的談判與確立是一個雙方博弈的過程，即監(jiān)管機構(gòu)證監(jiān)會和行政相對人，投資人是不能參與其間的，投資人的損失狀況是在談判和解金中的考慮因素。對雙方主體而言，在談判和解金時，其理想狀態(tài)是不同的。

1.行政監(jiān)管機構(gòu)

對監(jiān)管機構(gòu)而言，面臨著如何將有限的行政資源實現(xiàn)效率較高的執(zhí)法問題。若執(zhí)法的目的定位于制止和威懾違法行為，同時補償受損失的投資者，那么最理想的狀態(tài)就是付出較少的行政執(zhí)法成本，通過行政和解，和解金將上述幾個因素全部包含進去，既包含了對受損害的投資者的足額的賠償，還有對相對人處罰的行政罰款，以及和解分配涉及的相關(guān)費用。如果能達到行政處罰和民事賠償都最為理想的效果，又無須付出巨大的調(diào)查成本，這是對監(jiān)管機關(guān)而言能達到的最優(yōu)的模式。在被稱為美國SEC最高罰單的SEC與高盛的和解案中，高盛承認在一項次級抵押貸款產(chǎn)品的推銷材料中沒有向投資者披露關(guān)鍵信息，同意支付5.5億美元罰款了結(jié)欺詐的指控，其中2.5億美元成立公平基金用于賠償在此項交易中遭受損失的投資者，剩余的3億美元上繳財政部，這筆和解金兼顧到了行政罰款和民事賠償?shù)榷囗椊痤~。

2.行政相對人

對行政相對人而言，如果不進行和解，最壞的打算是最后可能被認定為違反行政責任，甚至刑事責任，要承擔禁業(yè)、暫停執(zhí)業(yè)等處罰，以及不良的處罰記錄，在經(jīng)濟上，會有行政罰金和民事賠償?shù)闹苯訐p失，還有因執(zhí)業(yè)限制、聲譽受損的間接損失。因此，只要比這個最壞的情形強，對相對人而言都是可以考慮的選擇。

根據(jù)對現(xiàn)行《證券法》第十一章法律責任的總結(jié)，行政罰款主要由三部分組成，一是罰款金額，二是沒收違法所得，三是懲罰性的處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款。第一部分罰款金額，數(shù)額一般不大，一般的規(guī)定是對于公司和機構(gòu)的罰款是10～30萬、30～60萬，對個人的行政處罰的標準，一般是0～3萬，3～10萬等幾檔，僅是上述的行政罰款，對相對人的威懾力不大，萬福生科虛假陳述案中，對萬福生科的罰款金額僅30萬元，實在是九牛一毛都算不上。第二部分是違法所得，不同的個案情形不同。第三部分違法所得一倍以上五倍以下的罰款，但目前只針對中介機構(gòu)，在某些案件中的金額也會十分的巨大，光大證券烏龍指最后證監(jiān)會的處罰結(jié)果是，對光大證券和相關(guān)責任人員采取“頂格”行政處罰措施：沒收光大證券非法所得8721萬元，并處以5倍罰款，共計5.23億元，因此這部分的處罰金額也可能是巨大的。

綜觀現(xiàn)行的民事賠償，在我國的證券侵權(quán)訴訟中，內(nèi)幕交易案和操縱市場案法院基本不受理，虛假陳述案需要行政前置程序，但在提起了民事賠償訴訟的案件中，有學(xué)者通過實證研究發(fā)現(xiàn)，賠付率還是偏高的，高達75%以上，如五糧液案賠付1344萬元，東盛科技賠付1295.84萬元。因此，若被提起了民事訴訟，賠付金額也會是一筆巨額開支。

但在這個環(huán)節(jié)需要注意中美行政和解的區(qū)別，根據(jù)我國現(xiàn)行的規(guī)定，有以下幾種情形，證監(jiān)會不得與行政相對人進行行政和解：“（一）行政相對人違法行為的事實清楚，證據(jù)充分，法律適用明確，依法應(yīng)當給予行政處罰的；（二）行政相對人涉嫌犯罪，依法應(yīng)當移送司法機關(guān)處理的；（三）中國證監(jiān)會基于審慎監(jiān)管原則認定不適宜行政和解的?！倍绹鴮徒獾膯邮亲鱿麡O條件的規(guī)定，在1996年《行政爭議解決法》中列舉了不適用和解的6種情形，這些情形中不包括事實清楚、證據(jù)充分，也不包括涉嫌犯罪的情形。即美國的行政相對人通過和解可以得到豁免的范圍更寬泛。因此，我國的相對人進行和解的動力和壓力與美國相比，是要弱一些的。但這并不影響其仍有較強的和解動力，希望通過和解程序來消除可能出現(xiàn)的行政處罰、執(zhí)業(yè)的限制以及聲譽的影響。

3.投資人

與刑事和解不同，刑事和解是給被害人提供了一種與犯罪人直接商談處理沖突的機會，而證券行政和解，在現(xiàn)行我國的制度框架下，是將可能由受侵害的投資人可能無法救濟的權(quán)利，或者需要通過民事訴訟與侵權(quán)人的直接交道，由行政機關(guān)代位行使。在我國現(xiàn)行的司法救濟中，內(nèi)幕交易與操縱市場法院基本是不立案的，虛假陳述的訴訟必須要從行政處罰作為前置程序。對投資者而言，本可能很難做出行政處罰的侵權(quán)案件能得到救濟，或無須經(jīng)過冗長的舉證和訴訟，就能及時地受償，何嘗又不是一件好事？但在這個過程中，投資者不具有與行政相對人直接談判的權(quán)利，由行政機關(guān)綜合考慮。

（二）行政和解金確立中各方當事人的博弈與利益考量

1.證券監(jiān)督機構(gòu)在和解金談判中的考量

監(jiān)管機構(gòu)愿意接受和解是有其考量的，對于一些情節(jié)并不嚴重的案件，執(zhí)法目的并非要通過威懾和制裁的作用實現(xiàn)執(zhí)法，或者在現(xiàn)有的條件下若做出行政處罰的把握也不大的話，終止疑似違法行為，并讓投資者及時得到補償不妨是一種優(yōu)化的選擇。以美國SEC為例，盡管其曾表示過，在執(zhí)法方面將以前所未有的努力令違法者承擔聯(lián)邦證券法規(guī)定范圍內(nèi)最嚴厲的經(jīng)濟和職業(yè)制裁，但受到人力物力等方面的限制，SEC要選擇重大的、惡劣的、原則性的、具有示范意見的案件進行重點追訴，這就意味著其在其他案件中只能大量使用和解策略以實現(xiàn)監(jiān)管資源的最優(yōu)配置。另外，勝訴率的高低也很重要，這影響著SEC的權(quán)威性。

和解的意向應(yīng)由行政相對人提出，作為監(jiān)管機構(gòu)，是否接受和解要考慮的因素主要從以下兩個方面展開：一是案件是否屬于可以和解的范圍？該案若和解，是否會影響到對市場的威懾效果？會不會引起市場的不滿反應(yīng)？二是該案若不和解，能作出行政處罰的可能性有多大？會不會因為證據(jù)不足而不了了之？三是和解金能在多大程度上給投資者帶來保障。這些考量以及個案的差異都會影響和解金的談判，下文將分別闡述對這三個因素的考量。

根據(jù)《和解試點辦法》，我國目前可以適用行政和解程序的情形是：（1）證監(jiān)會已經(jīng)正式立案，且經(jīng)過了必要調(diào)查程序，但案件事實或者法律關(guān)系尚難完全明確；（2）采取行政和解方式執(zhí)法有利于實現(xiàn)監(jiān)管目的，減少爭議，穩(wěn)定和明確市場預(yù)期，恢復(fù)市場秩序，保護投資者合法權(quán)益；（3）行政相對人愿意采取有效措施補償因其涉嫌違法行為受到損失的投資者；（4）以行政和解方式結(jié)案不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不損害社會公共利益和他人合法權(quán)益。

對于考慮的第一個因素，和解對監(jiān)管目的的實現(xiàn)和社會效果，第（2）（4）款考慮的就是和解的社會效果。一方面，若和解能制止違法行為，減少后續(xù)的訴訟糾紛，恢復(fù)市場秩序，讓投資人的損失得到及時的補償，即達到了預(yù)期的效果。但是，另一方面，由于和解沒有對違規(guī)嫌疑人做出處罰，因此，可能在威懾和處罰的效果上有所不足，而且不會給相對人做出資格罰。由此，選擇行政和解可能會放掉一部分本應(yīng)重罰的人，和解金不夠高可能將部分相對人從輕發(fā)落，這涉及公共利益和市場影響，因此要慎重考慮。當然，現(xiàn)行的規(guī)定也規(guī)定了法定的邊界：若行政相對人違法行為的事實清楚，證據(jù)充分的；行政相對人涉嫌犯罪的；證監(jiān)會基于審慎監(jiān)管原則認定不適宜行政和解的情形。不過該標準在實踐中也是充滿了彈性。

對于考慮的第二個因素，若不和解監(jiān)管機構(gòu)作出行政處罰的可能性，是監(jiān)管機構(gòu)是否接受和解與和解金談判中地位強弱的重要因素。首先，根據(jù)現(xiàn)行的規(guī)定，若違法行為事實清楚，證據(jù)充分，是不能接受和解的，因此，接受和解的案件肯定是證據(jù)尚不充分的案件。其次，在和解金的談判中，證監(jiān)會勝算的可能性，證據(jù)的多少，也決定了證監(jiān)會談判地位的強弱。根據(jù)現(xiàn)行的規(guī)定，證監(jiān)會可以接受和解的案件是立案調(diào)查3個月后，案件事實或者法律關(guān)系尚難完全明確的案件，對于這類案件，要么可能很難取得確切的證據(jù)，需再耗費大量的人力和物力；與其花時間耗下去，還不如通過和解達到差不多的效果，殊途同歸，且節(jié)省資源；若繼續(xù)調(diào)查，花費了不少行政資源，最后因為無法得到翔實的證據(jù)，不能做出處罰，這樣成本太高，收益為零，對監(jiān)管機構(gòu)而言是最壞的結(jié)果。因為在調(diào)查的不同階段接受和解，監(jiān)管機構(gòu)付出的代價是不同的，英國針對和解的不同階段確定了明確的和解折扣標準。再者，有些案件即使作出了行政處罰，但處罰的法律和法理基礎(chǔ)也飽受質(zhì)疑，如光大證券內(nèi)幕交易案。

對于第三個因素，和解金能在多大程度上給投資者帶來保障的核心在于，和解金能在多大程度上補償投資者的損失，能否全額補償。由于在和解中，投資人不能作為一方參與其中，因此投資人損失金額的計算與評估應(yīng)由監(jiān)管機構(gòu)自身或委托相關(guān)組織進行，從這個層面上，是監(jiān)管機構(gòu)代位投資者行使了民事主體的權(quán)利，應(yīng)盡可能地在和解金談判中實現(xiàn)對投資者的足額補償。

當然，上述論述的理論前提都是在證監(jiān)會作為監(jiān)管機構(gòu)沒有私利的考慮，也沒有考慮監(jiān)管機構(gòu)和工作人員的道德風險。若有了道德風險的納入，考量的因素會更加多元化和復(fù)雜，本文不繼續(xù)討論。另外，證監(jiān)會的和解條件必須在其裁量權(quán)范圍內(nèi)進行，裁量是和解的前提，而和解又必須在裁量權(quán)的制度范圍內(nèi)達成?？傊?，從行政效率的角度出發(fā)，在可以和解的案例范圍內(nèi)，在不違反上述列舉的禁止性規(guī)定的情形下，證監(jiān)會是有較強的動力接受行政相對人提出的行政和解的申請的。

2.行政相對人

行政和解的相對人為上市公司、非上市公眾公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員、控股股東、實際控制人等。對于行政相對人而言，愿意接受行政和解的動力源于三方面，一是有機會免除對其的行政處罰，二是也無卷入伴隨著行政處罰而來的耗時費力的大規(guī)模的集體訴訟，三是避免聲譽影響的損失。第一，對于行政處罰和刑事責任，上市公司的市值降低，投資人的信心降低，再次募資受到影響；作為市場中介的證券公司、律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所，還可能會在一定的期限范圍內(nèi)被執(zhí)業(yè)禁止，甚至取消執(zhí)業(yè)資格。第二，集體訴訟帶來的訴訟成本是巨大的，包括巨額的訴訟費，與投資人協(xié)調(diào)的時間與精力成本，對投資人的巨額賠償，正如前文所述，提起訴訟的虛假陳述案的民事賠付率達到75%以上。第三，聲譽的影響造成的損失也是要考慮計算的，行政和解的案件都是證監(jiān)會已立案調(diào)查的案件，對于上市公司而言，立案調(diào)查都是要作為重大信息進行披露的，因此，立案后該案如何解決，什么時候解決對相對人的聲譽，以及投資人的市場預(yù)期都是有影響的。如高盛案中，自美國證交會4月16日起訴高盛后，高盛的市值一度損失超過250億美元，后來5.5億的和解金與250億的市值損失比起來，實在是不值一提，高盛與SEC達成和解，減輕了投資者對高盛前景的擔憂，股價反彈。

總結(jié)來看，對行政相對人，在判斷愿意付出多少和解金時，可能要考慮的因素包括：（1）可能面臨的行政罰款的金額；（2）可能面臨的民事賠償?shù)慕痤~；（3）因為受到行政處罰，如被暫停執(zhí)業(yè)一段時間，產(chǎn)生的直接損失；（4）因為聲譽受到影響，產(chǎn)生的間接損失；（5）因為投資人對前景的不確定，產(chǎn)生的間接損失；（6）其他。當然，不管是監(jiān)管機構(gòu)還是相對人，在和解中一般雙方都會有所讓步，一方放棄全部主張的情形很少。

另外，在實踐中還要注意的是，不同的行政相對人，在和解金談判中，除了上述的共同問題外，因為身份、地位的不同，其考量的因素和談判策略也是有所不同的。

第一類是證券中介機構(gòu)，如證券公司、律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所等。因為他們是作為市場中的重復(fù)交易者，要多次與證監(jiān)會打交道，執(zhí)業(yè)資格、業(yè)務(wù)受理受證監(jiān)會影響較大，行政權(quán)威作用較大，若給監(jiān)管機構(gòu)印象惡劣會對今后執(zhí)業(yè)有較大的影響。這些機構(gòu)會有較強的和解動力，以及有意愿接受較高的和解金額。萬福生科案中萬福生科的保薦人平安證券先行拿出3億元設(shè)立賠償基金，事后的相關(guān)責任人追償也從側(cè)面印證了這個推測。

第二類是上市公司及個人。上市公司作為行政相對人，其和解金的支付最終會由股東承擔，若和解事由的侵害人還是股東的話，受害人可能得到的補償也會被承擔的責任抵銷，甚至還沒有承擔的責任多。另外，上市公司與證監(jiān)會平常打交道的次數(shù)與證券中介機構(gòu)相比偏少，在取得上市資格后，日常的監(jiān)督工作主要由交易所進行自律管理，行政權(quán)威對他們的影響不會那么大。

有研究者將證監(jiān)會從1993年到2014年對證券公司和上市公司做出的行政處罰的罰金進行了整理，對證券公司的罰款共86起，平均金額是1267萬；沒收違法所得53起，平均金額是1091萬。對上市公司的罰款共1515起，罰款并警告共1353起，其中對上市公司的罰款平均數(shù)是49.7萬，沒收違法所得金額是930萬。通過對這兩組數(shù)據(jù)的比較，違法所得是相對客觀的數(shù)據(jù)，1091萬與930萬，差別不大，比較意義也不大。但對證券公司與上市公司罰款的金額差別就很大了，1267萬與49.7萬，數(shù)額巨大的差異，可能和現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定有關(guān)，特別是對證券公司的罰款標準是“違法所得的1～5倍”，而對上市公司無此規(guī)定，在法律框架下決定了證監(jiān)會對這兩類行政相對人罰金的威懾力是不同的，若證券法對此不作修改的話，這種差異也會延伸到行政和解金的談判結(jié)果中。

二、行政和解金的分配規(guī)則及萬福生科案補償模式的借鑒

行政和解金在確立之后，如何分配，既是一個實體問題也是一個程序問題。和解金的用途和分配程序會影響和解金談判的決策，這影響著相對人下一步是否還要承擔責任，也體現(xiàn)出監(jiān)管目的是以金錢罰優(yōu)先還是保護投資人優(yōu)先。在國外的實踐中有兩種模式，一是美國模式，根據(jù)《薩班斯法》SEC可申請法院或自主設(shè)立公平基金，賠償投資人，也可上繳國庫。另一種是德國、香港地區(qū)和臺灣地區(qū)的做法，上繳國庫。我國采取的是首先賠償投資人，有余額再上繳國庫，實現(xiàn)了先民事賠償，后行政罰金，比國外的前述兩種模式都更加重視投資人保護。

（一）萬福生科虛假陳述案補償模式的借鑒意義

2013年上半年證監(jiān)會對上市公司萬福生科及其保薦人平安證券做出處罰，該案被稱為“對保薦人第一罰”。在證監(jiān)會做出的處罰書中認定，萬福生科于2008年至2011年間累計虛增銷售收入90.5億元左右，虛增凈利潤2.1億元左右。證監(jiān)會擬責令萬福生科改正違法行為，給予警告，并處以30萬元罰款；并對相關(guān)責任人處以罰款和市場禁入的處罰。對萬福生科的保薦人平安證券責令改正違法行為，給予警告，沒收業(yè)務(wù)收入2555萬元，并處以5110萬元罰款，暫停保薦業(yè)務(wù)許可3個月，對相關(guān)責任人處以罰款和撤銷從業(yè)資格的處罰。而后萬福生科的保薦人平安證券宣布以自有資金3億元設(shè)立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金。到2013年7月10日，12756名萬福生科虛假陳述案投資者與平安證券達成和解，補償金額約1.79億元。平安證券設(shè)立投資者利益補償專項基金向廣大投資者進行賠償，開創(chuàng)了我國證券史上的一個先河——保薦人先行賠付。而且，其選擇的賠償程序，也給目前試行的行政和解的賠償程序提供了借鑒。

平安證券作為萬福生科的保薦人，設(shè)立基金補償投資者的投資損失?；鸩扇　跋葍敽笞贰狈绞?，即平安證券先行以基金財產(chǎn)償付符合條件的投資者，再通過法律途徑向萬福生科虛假陳述事件的主要責任方及其他連帶責任方追償?；鹨罁?jù)最高人民法院《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》所確定的規(guī)則和標準，以有利于投資者的原則確定基金補償范圍，以充分補償?shù)脑瓌t確定補償金額計算方法。這種方式是在司法途徑之外，為投資者提供一條相對高效、便捷的渠道，使其及時獲得補償。同時，接受補償?shù)耐顿Y者，則表明其自愿放棄向虛假陳述事件的責任方再行請求賠償?shù)臋?quán)利；如果不接受補償，可以依法提起訴訟，但需自行承擔相應(yīng)的訴訟成本及訴訟風險。

（二）和解金現(xiàn)行的分配規(guī)則

根據(jù)《和解金管理辦法》的規(guī)定來看，目前和解金的分配規(guī)則如下：

1.和解金的管理和分配機構(gòu)

行政和解當事人雙方達成協(xié)議，和解金交由中國證券投資者保護基金有限責任公司（以下簡稱中投保基金）履行和解金的管理職責。萬福生科案中保薦人平安證券的救濟補償措施就是由中投?；饟位鸸芾砣耍〉昧肆己玫纳鐣Ч?，而后該公司還進行了海聯(lián)訊案虛假陳述事件投資者利益補償專項基金的救濟工作。

2.和解金的使用順序

根據(jù)《和解金管理辦法》總結(jié)，和解金的使用應(yīng)該遵循下述的順序：因執(zhí)行行政和解金補償方案而產(chǎn)生的有關(guān)費用；②補償投資者因行政相對人行為所受的損失。（投?；鸸臼褂眯姓徒饨饘ν顿Y者作出補償?shù)模a償數(shù)額原則上以投資者受到的損失為限）③行政和解金在補償投資者后仍有剩余的，上繳國庫?？梢哉J為，如果和解金能分配達到第三項的話，說明和解金的金額已經(jīng)達到了理想的模式，在對投資人進行補償后，還有結(jié)余。若和解金不足以清償投資者的損失，那就先行清償投資者的損失。而行政處罰一般情況下是相對人先繳納行政罰金，行政罰金收歸國庫，投資人提起訴訟申請民事賠償。行政和解制度從制度上實現(xiàn)了先民事賠償，后行政罰金的效果。

3.投資者損失的計算方法

和解金分配的核心是補償投資者因行政相對人行為所受的損失，和解金對投資者作出的補償數(shù)額原則上以投資者受到的損失為限。那么如何計算投資者的損失呢？在萬福生科案中，補償金額的計算方法是：補償金額=投資差額損失+投資差額損失部分的傭金和印花稅+資金利息，投資者持股期間基于股東身份取得的收益，包括紅利、紅股、公積金轉(zhuǎn)增所得的股份以及投資者持股期間出資購買的配股、增發(fā)股和轉(zhuǎn)配股，不沖抵其補償金額。投資差額損失具體計算方法如下：（1）確定投資差額損失計算的基準日，即虛假陳述揭露或者更正后，為將投資者應(yīng)獲補償金額限定在因虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，確定損失計算的合理期間而規(guī)定的截止日期。在萬福生科虛假陳述事件中，自揭露日或更正日起，萬福生科股票累計成交量（不含大宗交易成交量）達到萬福生科股票全部可流通部分100%之日為基準日。已經(jīng)除權(quán)的股票，成交數(shù)量復(fù)權(quán)計算。（2）投資差額損失的計算方法。投資者在揭露日或更正日及以后、基準日及以前賣出萬福生科股票的，其投資差額損失，以買入平均價格與實際賣出平均價格之差，乘以投資者所持萬福生科股票數(shù)量計算。在萬福生科案中，投資者在基準日之后賣出或持續(xù)持有萬福生科股票的，其投資差額損失，以買入平均價格與揭露日或更正日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資者所持萬福生科股票數(shù)量計算。

（三）和解金分配的其他環(huán)節(jié)

和解金的分配除了上述最重要的分配位序問題以外，在實踐的操作中還有下述的問題值得注意：

通知程序。由于上市公司的股東數(shù)量眾多且分散，如何將要補償?shù)馁Y金通知并支付給受損害的投資人，是一個程序技術(shù)的問題，萬福生科案提供了較好的借鑒。除了通過登報、在各大指定信息披露的官方媒體上公告之外，還借助了交易所的網(wǎng)絡(luò)投票系統(tǒng)。投資者可以通過深圳證券交易所上市公司股東大會網(wǎng)絡(luò)投票系統(tǒng)發(fā)出對補償金額的有效確認指令，即表明其接受補償、與平安證券達成和解，自愿放棄向萬福生科虛假陳述事件的責任方再行請求賠償?shù)臋?quán)利。在資本市場，雖然投資者眾多分散，但絕大多數(shù)投資者都是通過報刊、網(wǎng)絡(luò)等方式閱讀財經(jīng)新聞，上述的方式基本上是能將信息帶到投資者的。另外，通過交易所和登記結(jié)算機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)通知投資者，并給投資者提供意思表示的渠道，可以保障信息準確地，點對點地傳達到投資者，為投資者提供了技術(shù)的可行性與支持。

投資者接受補償?shù)臅r效。在公告后如果還沒有來認領(lǐng)，可以保持一定的期限，若不來認領(lǐng)，則權(quán)利消失。萬福生科案中設(shè)立的賠償基金的存續(xù)期間為自成立之日起2個月，基金管理人可根據(jù)基金運作的實際情況延長基金存續(xù)期間，但最遲不超過2013年12月31日?；鸫胬m(xù)期間屆滿由基金管理人聘請獨立的第三方會計師事務(wù)所對基金進行審計，并組織清算，剩余財產(chǎn)返還平安證券。若到期投資者尚沒有來認領(lǐng)和解金，剩余資金則應(yīng)上繳國庫，但只要是在訴訟時效內(nèi)，投資者仍有提起訴訟的權(quán)利。

三、和解金的監(jiān)管與投資人的再救濟

（一）證監(jiān)會與財政部聯(lián)合對和解金的監(jiān)管

根據(jù)《和解金管理辦法》，投?；饘徒饨鸬姆峙浜凸芾矶家艿阶C監(jiān)會和財政部的監(jiān)督，具體包括“（1）行政和解金補償方案執(zhí)行完畢后90日內(nèi)，投?；鸸緫?yīng)當就行政和解金補償方案的執(zhí)行情況編制專門報告，報送中國證監(jiān)會和財政部。（2）投保基金公司應(yīng)當制定行政和解金管理、使用的財務(wù)管理和會計核算辦法，報中國證監(jiān)會和財政部備案。（3）投?；鸸久磕陸?yīng)當向中國證監(jiān)會和財政部專題報告行政和解金管理、使用的具體情況。”證監(jiān)會作為證券和解的主管部門，有權(quán)對和解金的使用與分配進行全程監(jiān)管，那么財政部參與的合法性基礎(chǔ)何在呢？這和和解金的性質(zhì)有關(guān)，和解金的性質(zhì)具有行政罰金的性質(zhì)，應(yīng)受到國家財政的監(jiān)管，只是法定將投資者權(quán)利優(yōu)于國家之先，是國家讓渡了部分權(quán)利，而且沒有分配完的資金最后也要上交國庫，因此財政部有權(quán)監(jiān)督資金的使用情況。

（二）和解金不足額時的分配規(guī)則

正如前文所述，和解金的多少，視個案情況不同，對監(jiān)管機構(gòu)而言，不一定能達到談判的理想狀況，在實踐中極可能出現(xiàn)和解金在支付了分配過程中的相關(guān)的費用后，并不能足額補償投資者的損失。那么在這種情形下，該如何分配？是所有投資者按比例分配，還是從保護中小投資人的角度，將分配政策更傾向于保護中小投資人？后者理論上有其道理，但實踐中會存在諸多的難題，比如，如何區(qū)分中小投資者？一些機構(gòu)投資人，如公募基金其背后有眾多的中小投資者，因此，很難判斷這類投資人是屬于中小投資者，還是機構(gòu)投資者。因此，在這種劃分可能會帶來實踐中的混亂，有較高的判斷成本時，而股東平等，投資者平等，應(yīng)是更普世和易接受的分配原則，即所有的投資者按比例接受補償。

（三）和解金不足額時能否通過其他方式救濟

本文還需進一步討論的問題是，投資者若認為和解金的補償沒有足額，是否還能通過其他方式進行救濟？根據(jù)規(guī)定，當事人如果認為沒有足額，可以通過訴訟等其他糾紛解決形式請求不足額部分的補償。但是，在現(xiàn)行制度下，很難實現(xiàn)。例如，虛假陳述是需要行政處罰書作為前置程序，而達成了行政和解的案件，如果沒有出現(xiàn)新的事實和新的證據(jù)，就不會做出最終的行政處罰，那么在虛假陳述案件中就不能符合前置程序的要求。在萬福生科案的協(xié)議中也寫明，若投資者接受補償，則與平安證券達成和解，自愿放棄向萬福生科虛假陳述事件的責任方再行請求賠償?shù)臋?quán)利。該案與行政和解案的特殊之處在于，證監(jiān)會已對萬福生科和平安證券做出了處罰決議，投資者除了接受補償，還可以提起民事訴訟。而且平安證券是拿出了3億元作為補償基金，實際補償金額為1.79億元，可見，和解金的金額是足額的。因此，在現(xiàn)行的司法救濟體系下，若是虛假陳述案行政和解后，投資者不能再提起民事訴訟；若是內(nèi)幕交易案或操縱市場案行政和解后，投資者提起民事訴訟法院一般也不受理。這種狀況的改變要和證券民事司法救濟制度的改革聯(lián)系起來。

四、結(jié) 語

行政和解的有效開展，可以節(jié)省行政執(zhí)法的資源，讓投資者盡快得到賠付，而行政相對人也可避免因為正式的行政處罰而產(chǎn)生的直接和間接經(jīng)濟損失。和解金的確立與分配作為證券行政和解的重要制度，對其談判的影響因素和分配規(guī)則的研究，有重要的意義。對監(jiān)管機構(gòu)理想的談判結(jié)果是，和解金能涵蓋和解費用、投資人的損失和行政罰款，且能高效簡便地完成和解。但和解的個案都會受到監(jiān)管機構(gòu)調(diào)查的進展情況、證據(jù)的掌握情況、以及行政相對人對自身行為性質(zhì)的判斷、對未來影響的判斷、監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)威性與強勢程度等多因素的影響，是一個動態(tài)的利益考量過程。和解金的分配的實體與程序的設(shè)計，是投資者補償利益能否得到落實的重要保障。當前的程序設(shè)計能較好地保護投資人利益，體現(xiàn)了民事賠償優(yōu)先的原則。但現(xiàn)行規(guī)則對和解金不足額清償時，和解金的分配規(guī)則未做規(guī)定，根據(jù)投資者平等原則，比例分配是可供考慮的選擇。由于和解金的談判中涉及的利益和不確定性因素太多，如何在這個過程中進行監(jiān)督，使行政和解制度能最大程度地保護投資者利益，是值得進一步深入研究的課題。

［責任編輯 李晶晶 責任校對 王治國］

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2015-04-19

肖 宇（1981—），女，重慶市人，華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院講師，法學(xué)博士，主要從事證券法研究。

中國法學(xué)會部級法學(xué)研究課題《美國證券發(fā)行注冊制比較研究：以中概股為研究對象》（批準號：2014）；中國博士后科學(xué)基金第七批特別資助《美國證券發(fā)行注冊制比較研究》（批準號：2014T70410）。