蘇 明

(1.河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，鄭州450046;2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，北京100070)

一、引言

資本成本是投資者理性的、與其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)稱(chēng)的報(bào)酬率要求，是企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)政策制定的依據(jù)。企業(yè)價(jià)值由企業(yè)創(chuàng)造的未來(lái)現(xiàn)金流量決定，資本成本則是影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素之一。

收益具有風(fēng)險(xiǎn)。收益的風(fēng)險(xiǎn)性指收益實(shí)現(xiàn)的不確定性，反映了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)健程度。收益風(fēng)險(xiǎn)越大，意味著企業(yè)財(cái)務(wù)狀況越不穩(wěn)定，投資者風(fēng)險(xiǎn)也越高，基于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，投資者會(huì)提出更高的報(bào)酬率要求。

不同來(lái)源性質(zhì)的收益風(fēng)險(xiǎn)存在異質(zhì)性。企業(yè)的收益包括已實(shí)現(xiàn)收益與未實(shí)現(xiàn)收益。已實(shí)現(xiàn)收益指通過(guò)交易已經(jīng)變現(xiàn)或者變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較小的收益，例如已銷(xiāo)售變現(xiàn)的收入，不存在任何變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，為已實(shí)現(xiàn)收益。對(duì)于賒銷(xiāo)收入，企業(yè)雖然尚未收到現(xiàn)金，但會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定只有經(jīng)濟(jì)利益很可能流入的情況下才能確認(rèn)為收入，所以賒銷(xiāo)收入變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)從理論上而言較低，可以界定為已實(shí)現(xiàn)收益。即使存在壞賬，因?yàn)閴馁~所形成的損失與賒銷(xiāo)時(shí)的收入可以相抵，企業(yè)累計(jì)利潤(rùn)反映的仍為已實(shí)現(xiàn)收益。未實(shí)現(xiàn)收益指交易并未發(fā)生所形成的收益，例如可供出售金融資產(chǎn)持有期間由于公允價(jià)值變動(dòng)所形成的資本利得或損失。這類(lèi)收益由于需在未來(lái)進(jìn)行實(shí)際交易才能實(shí)現(xiàn)，而資產(chǎn)的公允價(jià)值并非穩(wěn)定不變，所在報(bào)表期間可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)所形成的資本利得或損失并不一定能在未來(lái)實(shí)現(xiàn)，具有較高程度的風(fēng)險(xiǎn)，所以需將其列入未實(shí)現(xiàn)收益。

傳統(tǒng)上已實(shí)現(xiàn)收益指企業(yè)凈利潤(rùn)。1980年，F(xiàn)ASB首先在SFAS 130中提出了一個(gè)不同于“傳統(tǒng)收益”的新概念——全面收益，并將其定義為:“一個(gè)企業(yè)在一段時(shí)期內(nèi)由于交易、其他事項(xiàng)以及來(lái)自除股東外的事項(xiàng)所引起的所有者權(quán)益的變動(dòng)。除了所有者投資和對(duì)所有者分配引起的所有者權(quán)益變動(dòng)之外，在某一會(huì)計(jì)期間內(nèi)全部的所有者權(quán)益變動(dòng)都應(yīng)包括在全面收益中，包括已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的業(yè)主權(quán)益(凈資產(chǎn))的變動(dòng)?！?009年6月財(cái)政部印發(fā)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第3號(hào)》要求在利潤(rùn)表“每股收益”項(xiàng)下增列“其他綜合收益”項(xiàng)目和“綜合收益總額”項(xiàng)目，這標(biāo)志著我國(guó)收益報(bào)告正式引入綜合收益理念?！捌渌C合收益”項(xiàng)目，反映企業(yè)根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定未在損益中確認(rèn)的各項(xiàng)利得和損失扣除所得稅影響后的凈額，即反映未實(shí)現(xiàn)收益。2014年7月開(kāi)始執(zhí)行的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第30號(hào)》(修訂)正式將上述規(guī)定以準(zhǔn)則的形式予以明確。

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第3號(hào)》的出臺(tái)，表明我國(guó)已經(jīng)開(kāi)始重視未實(shí)現(xiàn)收益所蘊(yùn)含的投資決策價(jià)值。如果不披露未實(shí)現(xiàn)收益并將其與已實(shí)現(xiàn)收益加以區(qū)分，投資者便無(wú)法全面、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，也將難以正確衡量其自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致投資決策失誤。

長(zhǎng)期以來(lái)，由于我國(guó)并未要求企業(yè)披露未實(shí)現(xiàn)收益，投資者僅僅關(guān)注企業(yè)利潤(rùn)表所披露的已實(shí)現(xiàn)收益，并未重視未實(shí)現(xiàn)收益對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及其內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，投資者的利益未得到有效的保護(hù)。

本文運(yùn)用2009～2013年我國(guó)滬深兩市A股企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了已實(shí)現(xiàn)收益、未實(shí)現(xiàn)收益對(duì)企業(yè)股權(quán)資本成本的影響，為投資者決策提供理論方面的建議。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

目前，許多研究對(duì)已實(shí)現(xiàn)收益、未實(shí)現(xiàn)收益的決策有用性持有不同的觀(guān)點(diǎn)，例如Kanagaretnam et al.(2009)［1］證明了股票收益率與按照SFAS 130要求披露的其他綜合收益各明細(xì)項(xiàng)目的相關(guān)關(guān)系及綜合收益預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)的功能，并且與凈收益進(jìn)行了比較，研究結(jié)果表明其他綜合收益的所有項(xiàng)目與公司業(yè)績(jī)更具有相關(guān)性。而Jurgen(2008)［2］研究結(jié)論表明，綜合收益的企業(yè)價(jià)值相關(guān)性低于凈利潤(rùn)。

我國(guó)在已實(shí)現(xiàn)收益、未實(shí)現(xiàn)收益決策有用性方面起步較晚，且研究也有不同的認(rèn)識(shí)。大多數(shù)研究支持了包含未實(shí)現(xiàn)收益的綜合收益具有決策信息價(jià)值的觀(guān)點(diǎn)，與企業(yè)價(jià)值具有顯著相關(guān)性(賀宏，2014;歐陽(yáng)愛(ài)平等，2014;王鑫，2013;徐經(jīng)長(zhǎng)和曾雪云，2013;柳木華和高德翠，2013;劉永澤等，2012;胡燕和盧宇琴，2011)。［3～9］

也有研究否定了未實(shí)現(xiàn)收益的決策有用性。程小可和龔秀麗(2008)［10］分別從相對(duì)和增量?jī)r(jià)值相關(guān)性?xún)蓚€(gè)角度對(duì)盈余結(jié)構(gòu)以及盈余項(xiàng)目與股票收益之間的關(guān)系加以研究，認(rèn)為綜合收益的價(jià)值相關(guān)性水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如凈利潤(rùn)。Turen et al.(2012)［11］針對(duì)海灣合作委員會(huì)(Gulf Cooperation Council，簡(jiǎn)稱(chēng)GCC)保險(xiǎn)業(yè)的一項(xiàng)研究，認(rèn)為凈利潤(rùn)比綜合收益更有決策有用性。吳祖光等(2012)［12］也認(rèn)為股票收益和價(jià)格更多地包含凈利潤(rùn)信息而非綜合收益信息。

綜上所述，關(guān)于未實(shí)現(xiàn)收益是否具有決策有用性以及已實(shí)現(xiàn)收益、未實(shí)現(xiàn)收益對(duì)投資者決策的影響程度目前尚沒(méi)有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。另外，現(xiàn)有研究大多并未從資本成本的角度進(jìn)行分析。資本成本是投資者決策的核心參數(shù)，只有股東實(shí)際報(bào)酬率大于其要求報(bào)酬率(即股權(quán)資本成本)，股東投資目標(biāo)才能得以實(shí)現(xiàn)，企業(yè)(被投資者)融資也才有保障，企業(yè)價(jià)值也進(jìn)而能得以提升。因此，本文擬從股權(quán)資本成本角度進(jìn)一步明晰已實(shí)現(xiàn)收益、未實(shí)現(xiàn)收益的決策有用性，豐富和完善相關(guān)投資理論研究成果。

(二)研究假設(shè)

風(fēng)險(xiǎn)與收益是投資學(xué)中一對(duì)非常重要的概念。美國(guó)學(xué)者Haynes最早提出了風(fēng)險(xiǎn)的定義，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)“意味著損害或損失的可能性”，“如果某種行為具有不確定性，則該行為就承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)”。2009年，國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織(International Organization for Standards，簡(jiǎn)稱(chēng)ISO)將風(fēng)險(xiǎn)定義為“不確定性對(duì)目標(biāo)的影響”。中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)(2014)［13］認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)“是指那些影響企業(yè)實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)的不確定性”。總之，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的定義基本都認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn)具有“不確定性”和“損失”的特征。對(duì)投資者而言，即投資風(fēng)險(xiǎn)越大，獲得收益回報(bào)的可能性越小(即發(fā)生損失)，因此通常投資者會(huì)提出較高的回報(bào)率要求，這即風(fēng)險(xiǎn)與收益理論的基本思想。風(fēng)險(xiǎn)與收益理論最早由Cohen提出，后經(jīng)不斷發(fā)展與完善，逐漸成為人們普遍認(rèn)可的投資理論之一。該理論認(rèn)為，創(chuàng)新者因承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)當(dāng)獲得高額報(bào)酬，即高風(fēng)險(xiǎn)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)低收益，對(duì)投資者而言，其投資要求有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。著名的William Sharp的CAPM模型、Stephen Ross的套利定價(jià)模型、Fama-French的三因素及Carhart四因素模型等皆是基于風(fēng)險(xiǎn)的投資者報(bào)酬率確定方法。會(huì)計(jì)盈余是企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的重要體現(xiàn)，是投資者是否能收回投資的重要保障，也因此成為投資者投資決策的重要依據(jù)。

從理論上講，企業(yè)收益越穩(wěn)定，投資者投資越安全，其要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就更低，企業(yè)股權(quán)資本成本也就相對(duì)較低，反之，企業(yè)收益波動(dòng)越大，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者也因而會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，企業(yè)股權(quán)資本成本也就相對(duì)較高。一些實(shí)證研究也已證明盈余持續(xù)性對(duì)股權(quán)資本成本有顯著影響。Francisetal.(2004)［14］研究表明，盈余持續(xù)性較高的公司，其股權(quán)資本成本相對(duì)較低。Rountree et al.(2008)［15］發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與盈余的波動(dòng)性之間顯著負(fù)相關(guān)，盈余波動(dòng)越小，盈余持續(xù)性就越高。從理論上講，原因應(yīng)該是在企業(yè)盈余持續(xù)性強(qiáng)時(shí)，投資者投資風(fēng)險(xiǎn)小，股權(quán)資本成本低，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值按企業(yè)資本成本折現(xiàn)后的現(xiàn)值，因此企業(yè)價(jià)值會(huì)更高。

由于已實(shí)現(xiàn)收益是交易已經(jīng)發(fā)生，已經(jīng)收現(xiàn)或收現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較低的收益，其相較于未實(shí)現(xiàn)收益，能為企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)提供更充足的資金來(lái)源，保障企業(yè)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的實(shí)現(xiàn)，獲取更多的盈利機(jī)會(huì)，也就更能保障企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，對(duì)企業(yè)投資者而言，投資也就更安全，因此已實(shí)現(xiàn)收益在企業(yè)總收益中比例較高的企業(yè)，投資者投資風(fēng)險(xiǎn)小，其要求的投資報(bào)酬率就低，企業(yè)股權(quán)資本成本就相對(duì)較低。反之，未實(shí)現(xiàn)收益比例較高的企業(yè)，股權(quán)資本成本就相對(duì)較高?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1和假設(shè)2。

H1:企業(yè)總收益中，已實(shí)現(xiàn)收益比例越高，股權(quán)資本成本越低。

H2:企業(yè)總收益中，未實(shí)現(xiàn)收益比例越高，股權(quán)資本成本越高。

企業(yè)的未實(shí)現(xiàn)收益中，公允價(jià)值變動(dòng)收益、其他綜合收益均是有關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債以公允價(jià)值計(jì)量的結(jié)果。公允價(jià)值計(jì)量的一個(gè)重要特點(diǎn)是基本按照市值計(jì)價(jià)，而市價(jià)是不具有持續(xù)性的，具有隨機(jī)游走(Random Walk)的特征。Eugene F.Fama(1970)的《有效資本市場(chǎng):對(duì)理論和實(shí)證工作的評(píng)價(jià)》［16］一文的發(fā)表確立了“隨機(jī)游走”理論?！半S機(jī)游走”理論表明股價(jià)具有較強(qiáng)的不可預(yù)測(cè)性，以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)或負(fù)債在持有期間所形成的收益或損失持續(xù)性較低，不能對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供足夠的資金保障，具有較高程度的風(fēng)險(xiǎn)。但從時(shí)間上分析，公允價(jià)值變動(dòng)收益在短期內(nèi)即將變現(xiàn)，而其他綜合收益需在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)才能變現(xiàn)，因此，其他綜合收益比公允價(jià)值變動(dòng)收益風(fēng)險(xiǎn)性更大，更難以作為企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的保障，投資者投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，因此，其他綜合收益在企業(yè)總收益中占比較高時(shí)，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，企業(yè)股權(quán)資本成本相對(duì)應(yīng)較高?；诖?，本文提出假設(shè)3。

H3:投資者對(duì)其他綜合收益要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償高于對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)收益所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于我國(guó)2009年才要求披露未實(shí)現(xiàn)收益，因此本文選擇2009～2013年滬、深兩市發(fā)行A股的上市公司為樣本。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。另外研究數(shù)據(jù)剔除了:金融類(lèi)公司、ST類(lèi)公司、資本成本大于或等于1，小于或等于0的公司、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司和數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到2521個(gè)年度公司樣本值。為減輕極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。以下報(bào)告的有關(guān)變量統(tǒng)計(jì)分析數(shù)據(jù)均為經(jīng)過(guò)縮尾處理的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)使用 STATA 12.0及 EXCEL進(jìn)行處理。

(二)變量選取與估算

1.被解釋變量

GLS(2001)［17］模型與 Easton(2004)［18］的PEG模型是目前我國(guó)常用的股權(quán)資本成本估算方法。本文先用 GLS模型進(jìn)行分析，然后用PEG模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(1)GLS模型

GLS模型是一種剩余收益折現(xiàn)模型，剩余收益=企業(yè)凈利潤(rùn)-正常盈余。預(yù)測(cè)期要求至少為12年，其公式通常為:

其中:p0為上一期收盤(pán)價(jià)格，bvps0為上年末每股賬面價(jià)值;froe1、froe2和froe3為自本年起3年預(yù)期權(quán)益凈利率，froe12為行業(yè)權(quán)益凈利率。本文取整個(gè)行業(yè)所有公司自上市至今的凈資產(chǎn)報(bào)酬率平均值。該模型假定前3年分析師對(duì)企業(yè)權(quán)益凈利率的預(yù)期即代表市場(chǎng)預(yù)期，從第4年起，公司的權(quán)益凈利率趨向于歷史行業(yè)權(quán)益凈利率。從第12年開(kāi)始，公司股利支付率為100%。凈資產(chǎn)報(bào)酬率不能畸高和顯著為負(fù)，根據(jù)黃娟娟和肖珉(2006)［19］在計(jì)算行業(yè)權(quán)益凈利率時(shí)剔除了權(quán)益凈利率大于100%和小于-10%的公司，且每個(gè)公司至少要有5年權(quán)益凈利率數(shù)據(jù)，才能進(jìn)入行業(yè)凈資產(chǎn)報(bào)酬率平均值的計(jì)算。從froe3到froe12形成一個(gè)等差數(shù)列，公差為(froe12-froe3)/9，即可求得froe4到froe12的數(shù)值。

(2)PEG模型

PEG模型基本思路是將股價(jià)與盈余預(yù)測(cè)、盈余增長(zhǎng)率融為一體，其假設(shè)股利支付率為0，長(zhǎng)期盈余增長(zhǎng)率為0，其計(jì)算公式為:

公式(2)中:eps1與eps2分別代表預(yù)期的當(dāng)年和下一年的每股盈余，p0為上一期收盤(pán)價(jià)格。

為避免分析師預(yù)測(cè)誤差產(chǎn)生的影響，估算資本成本時(shí)，有關(guān)估算所需變量數(shù)據(jù)借鑒黃娟娟和肖珉(2006)［19］、汪平和鄒穎(2014)［20］的作法，均以實(shí)際數(shù)據(jù)代替預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。但因?yàn)镻EG方法下估算2013年股權(quán)資本成本需要2014年公司每股收益數(shù)據(jù)，GLS方法下估算2012和2013年股權(quán)資本成本需要2014和2015年公司權(quán)益凈利率數(shù)據(jù)，鑒于報(bào)表披露時(shí)間所限，2014年公司每股收益、2014和2015年公司權(quán)益凈利率數(shù)據(jù)均用分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了替代。

2.解釋變量

解釋變量包括:已實(shí)現(xiàn)收益占比、未實(shí)現(xiàn)收益占比、公允價(jià)值變動(dòng)收益占比和其他綜合收益占比。

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第3號(hào)》并未將“公允價(jià)值變動(dòng)收益”列入未實(shí)現(xiàn)收益，而是并入凈利潤(rùn)中。但究其實(shí)質(zhì)，利潤(rùn)表中的“公允價(jià)值變動(dòng)收益”與“其他綜合收益”一樣，也應(yīng)屬于未實(shí)現(xiàn)收益，因?yàn)槠洳⑽凑嬲l(fā)生交易，該收益具有較高程度的風(fēng)險(xiǎn)性。因此，界定已實(shí)現(xiàn)收益為凈利潤(rùn)減去公允價(jià)值變動(dòng)收益后的余額，未實(shí)現(xiàn)收益為公允價(jià)值變動(dòng)收益加上其他綜合收益。為降低規(guī)模對(duì)不同企業(yè)收益的影響，用已實(shí)現(xiàn)收益占比、未實(shí)現(xiàn)收益占比、公允價(jià)值變動(dòng)收益占比和其他綜合收益占比代表不同企業(yè)不同性質(zhì)的收益水平，具體計(jì)算方法見(jiàn)表1。

3.控制變量

本文設(shè)置控制變量時(shí)，綜合考慮了企業(yè)內(nèi)因和外因的影響，主要包括公司治理、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等方面。根據(jù)現(xiàn)有研究，選擇第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、托賓Q、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和貝塔作為控制變量，具體見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

(三)回歸模型

基于以上分析，設(shè)置如下模型分別研究已實(shí)現(xiàn)收益、未實(shí)現(xiàn)收益，以及未實(shí)現(xiàn)收益的不同組成部分對(duì)企業(yè)股權(quán)資本成本的影響。

由于Hausman檢驗(yàn)顯著拒絕了原假設(shè)，因此在面板數(shù)據(jù)分析中，均使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行研究。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，分析發(fā)現(xiàn)各有關(guān)變量在樣本期間具有以下特征:第一，全樣本下，COC、REPS、UREPS、EFAIR 和 EQTZH 不同企業(yè)具有一定程度差異。COC中位數(shù)低于其均值，表明大部分企業(yè)股權(quán)資本成本相對(duì)較低。原因可能包括:一是REPS由于在企業(yè)總收益中占比較大，投資者應(yīng)主要通過(guò)REPS判斷自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，而理論上，REPS上升會(huì)使股權(quán)資本成本下降，進(jìn)而導(dǎo)致COC水平下降;二是投資者可能過(guò)度依賴(lài)REPS進(jìn)行決策而忽視了UREPS，所以導(dǎo)致大部樣本企業(yè)COC水平低于均值。第二，UREPS、EFAIR和 EQTZH中位數(shù)都為0，表明樣本企業(yè)大部分未實(shí)現(xiàn)收益可能為負(fù)。在金融產(chǎn)品日益多樣化及普及、金融工具披露不斷制度化、規(guī)范化的情況下，反映出一個(gè)問(wèn)題:負(fù)的UREPS、EFAIR和EQTZH極有可能是2010年以來(lái)股市低迷所致，股價(jià)下跌及投資者風(fēng)險(xiǎn)反感心理都導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)負(fù)的未實(shí)現(xiàn)收益，從而使UREPS、EFAIR和EQTZH為負(fù)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)表

(二)相關(guān)性分析

表3報(bào)告了模型有關(guān)變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示COC與REPS顯著負(fù)相關(guān)，與UREPS、EQTZH顯著負(fù)相關(guān)，這初步印證了假設(shè)1與假設(shè)2。EQTZH相關(guān)性與顯著性水平均稍高于EFAIR，這初步印證了假設(shè)3。另外，除了UREPS與EFAIR外(相關(guān)系數(shù)為0.9647)，其余各有關(guān)變量的相關(guān)系數(shù)均不超過(guò)0.4，但由于UREPS與EFAIR分別在模型1與模型2兩個(gè)模型中，故本文模型不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

(三)回歸結(jié)果

1.已實(shí)現(xiàn)收益、未實(shí)現(xiàn)收益與股權(quán)資本成本關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表4 回歸結(jié)果

已實(shí)現(xiàn)收益、未實(shí)現(xiàn)收益與股權(quán)資本成本的回歸結(jié)果見(jiàn)表4模型1回歸結(jié)果。結(jié)果顯示COC與REPS在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與UREPS在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明已實(shí)現(xiàn)收益、未實(shí)現(xiàn)收益對(duì)股東的要求報(bào)酬率具有不同的影響，這支持了本文假設(shè)1與假設(shè)2。

控制變量中的公司治理因素中CONC回歸系數(shù)顯著為正。根據(jù)徐曉東和陳小悅(2003)［21］的研究，第一大股東的變更有利于公司治理效率的提高。但股權(quán)集中度并非越高越好，當(dāng)股權(quán)集中度很高時(shí)，大股東與中小股東的矛盾加劇，控股股東利用絕對(duì)控股權(quán)通過(guò)各種途徑掏空上市公司，侵害中小股東的利益，投資者保護(hù)程度整體反而下降。因此，在一定范圍內(nèi)，股權(quán)集中度與股東代理成本成正向關(guān)系(曾穎與葉康濤，2005)［22］，本文樣本結(jié)果支持了該觀(guān)點(diǎn)。DDBL中回歸系數(shù)不顯著，但為正，與本文預(yù)期一致。TURN回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的提升顯著降低了企業(yè)股權(quán)資本成本。成長(zhǎng)性方面，SALE與TOBINQ回歸系數(shù)均為負(fù)，表明企業(yè)成長(zhǎng)性越高，投資者對(duì)企業(yè)前景越樂(lè)觀(guān)，從而降低了對(duì)樣本企業(yè)的報(bào)酬率要求。風(fēng)險(xiǎn)因素方面，COC與DEBT顯著負(fù)相關(guān)，負(fù)債有效降低了企業(yè)的股權(quán)資本成本。BETA回歸系數(shù)為正，但不顯著。在市場(chǎng)有效的前提下，通常貝塔越大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者要求的報(bào)酬率應(yīng)該上升，但根據(jù)袁皓(2007)［23］的研究，當(dāng)市場(chǎng)處于“牛市”時(shí)，股票收益率與貝塔系數(shù)顯著正相關(guān)，而當(dāng)市場(chǎng)處于“熊市”時(shí)，則呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文進(jìn)一步通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，2009～2013各年市場(chǎng)收益率深市為 1.1927、0.0811、-0.3202、0.0186、0.1320，滬 市 為0.8317、-0.1239、-0.1923、0.0651、-0.0409，而2009～2013年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率分別為0.0225、0.0230、0.0246、0.0324、0.0300。本文參考汪平等(2012)［24］方法，用1年期定期存款加權(quán)平均利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，權(quán)重為天數(shù)。此處的市場(chǎng)收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場(chǎng)回報(bào)率(總市值加權(quán))，數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。市場(chǎng)收益率 = ∑nwn，trn，t/∑nwn，t，其 中 wn，t=vn，t-1×pn，t-1，vn，t-1為股票 n 在 t-1 年股本數(shù)，pn，t-1為股票n在t-1年收盤(pán)價(jià)，rn，t為股票n在t年的收益率。綜合各年市場(chǎng)收益，深市2011年為負(fù)，2012年低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，滬市2010、2012和2013年3年均為負(fù)值，這表明樣本期間內(nèi)，股市大部分時(shí)期處于低迷狀態(tài)，大部分年份股票市場(chǎng)收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為負(fù)，樣本期間市場(chǎng)狀況可能會(huì)部分抵消BETA對(duì)企業(yè)股權(quán)資本成本的正效應(yīng)。

2.不同性質(zhì)的未實(shí)現(xiàn)收益與股權(quán)資本成本關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

本文進(jìn)一步比較了不同性質(zhì)的未實(shí)現(xiàn)收益與股權(quán)資本成本的關(guān)系，回歸結(jié)果見(jiàn)表4模型2的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示:COC與EQTZH在1%的水平上顯著正相關(guān)，與EFAIR在5%的水平上顯著正相關(guān)，并且EQTZH回歸系數(shù)為1.7736，而EFAIR為0.1209，表明EQTZH對(duì)投資者決策的影響程度要大于EFAIR，這與徐經(jīng)長(zhǎng)和曾雪云(2013)［6］的結(jié)論是一致的，投資者對(duì)其他綜合收益要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償高于對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)收益所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這印證了假設(shè)3。

為進(jìn)一步驗(yàn)證未實(shí)現(xiàn)收益中的其他綜合收益與公允價(jià)值變動(dòng)收益對(duì)投資者決策的影響程度，對(duì)GLS模型下EFAIR和EQTZH的回歸系數(shù)進(jìn)行了 t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表 5。結(jié)果表明EFAIR和EQTZH回歸系數(shù)存在顯著差異，結(jié)合表4中GLS模型回歸結(jié)果，進(jìn)一步表明其他綜合收益占比與公允價(jià)值變動(dòng)收益占比對(duì)企業(yè)股權(quán)資本成本的影響存在顯著差異。

表5 GLS模型回歸系數(shù)t檢驗(yàn)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到不同股權(quán)資本成本計(jì)算方法的差異，本文用PEG模型方法又進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果也依然支持我們的假設(shè)，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。各變量回歸系數(shù)中REPS顯著為負(fù)，UREPS顯著為正，支持了假設(shè)1與假設(shè)2。EFAIR與EQTZH系數(shù)均為正，且 EFAIR系數(shù)小于 EQTZH系數(shù)，但EFAIR系數(shù)不顯著，EFAIR與EQTZH對(duì)股東投資決策的影響存在顯著差異，這基本支持了假設(shè)3。但同時(shí)反映出一個(gè)問(wèn)題，即投資者雖然重視其他綜合收益對(duì)投資收益的影響，但卻忽略了公允價(jià)值變動(dòng)收益對(duì)投資決策的影響。

六、研究結(jié)論及啟示

本文研究表明:第一，企業(yè)收益的不同組成部分對(duì)股權(quán)資本成本的影響具有差異性。已實(shí)現(xiàn)收益占比越高，企業(yè)股權(quán)資本成本就越低;未實(shí)現(xiàn)收益占比越高，企業(yè)股權(quán)資本成本就越高。第二，不同性質(zhì)的未實(shí)現(xiàn)收益對(duì)企業(yè)股權(quán)資本成本影響程度也有差異，投資者會(huì)對(duì)其他綜合收益占比較高的企業(yè)提出更高的報(bào)酬率要求，從而增加企業(yè)的股權(quán)資本成本。

實(shí)證結(jié)果顯示，投資者一定程度上已經(jīng)意識(shí)到已實(shí)現(xiàn)收益與未實(shí)現(xiàn)收益均對(duì)投資決策有重要的意義，且能正確區(qū)分其風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性及其對(duì)股權(quán)資本成本的影響，但對(duì)未實(shí)現(xiàn)收益中的公允價(jià)值變動(dòng)收益與其他綜合收益的決策價(jià)值認(rèn)識(shí)尚待進(jìn)一步提升。我國(guó)其他綜合收益從2009年才開(kāi)始要求披露，廣大投資者可能并未清楚地意識(shí)到金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)所形成的收益蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，投資者投資時(shí)更關(guān)注企業(yè)的凈利潤(rùn)，這一定程度上都會(huì)影響到本文的結(jié)果。會(huì)計(jì)人員對(duì)綜合收益的漠視也會(huì)影響到會(huì)計(jì)收益的信息含量，上市公司“其他綜合收益”項(xiàng)目列報(bào)的金額2009～2011年呈下降趨勢(shì)(毛志宏等，2012)［25］，這是我們不能忽視的一個(gè)問(wèn)題。會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的下降將使投資者模糊不同收益的風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性。對(duì)此，必須加強(qiáng)對(duì)綜合收益信息披露質(zhì)量的監(jiān)管，提高企業(yè)的自愿信息披露意識(shí)，提高投資者認(rèn)知能力，這是股東得以有效維護(hù)自身利益的前提，在此基礎(chǔ)上，也才能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高，保證我國(guó)證券市場(chǎng)的健康持續(xù)發(fā)展。

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