梁慶平　許若琪　孫自愿

【摘 要】 立足于政府推動煤炭資源大整合的時代背景和我國特殊的經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境，文章以21家煤炭上市公司2007—2012年連續(xù)6年共126個數(shù)據(jù)為樣本，實證分析了縱向一體化程度對煤炭企業(yè)投資效率的影響以及地方政府規(guī)制對縱向一體化程度與煤炭企業(yè)投資效率關(guān)系的影響。結(jié)果表明，煤炭企業(yè)前向一體化程度越高，投資效率越高；僅有微弱的證據(jù)表明后向一體化程度與煤炭企業(yè)的投資效率有關(guān)；地方政府的控制為我國煤炭企業(yè)的投資效率提供了“正能量”，但是地方政府的控制同時也弱化了縱向一體化程度對煤炭企業(yè)投資效率的影響。

【關(guān)鍵詞】 地方政府規(guī)制； 縱向一體化程度； 投資效率

中圖分類號：F272.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）22-0036-05

一、引言

為響應(yīng)國家“能源結(jié)構(gòu)調(diào)整”戰(zhàn)略號召，各級地方政府積極出臺政策鼓勵煤炭企業(yè)進(jìn)行能源清潔化轉(zhuǎn)型，煤電、煤化工等一體化進(jìn)程加快。地方政府通過“無形之手”、“拉郎配”等方式，積極推進(jìn)煤炭企業(yè)縱向整合，致使煤炭企業(yè)不斷拓展經(jīng)營業(yè)務(wù)，縱向一體化程度越來越高，煤炭企業(yè)也由獨立企業(yè)向企業(yè)集團(tuán)快速發(fā)展。

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，縱向一體化程度較高的大型企業(yè)集團(tuán)普遍具有自己的內(nèi)部資本市場，集團(tuán)公司決定了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各成員之間的資本配置。然而，這種形式的資源配置是否有效？外部政府規(guī)制因素的存在對這種形式的資源配置是否會產(chǎn)生影響？現(xiàn)有研究文獻(xiàn)未給出一致結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）縱向一體化程度與投資效率

由于企業(yè)縱向一體化程度難以度量，因此從此角度來研究企業(yè)投資效率的文獻(xiàn)是鳳毛麟角。

我國的資本市場處于初級階段，各項法律規(guī)章制度還不健全，市場的競爭機(jī)制和價格機(jī)制還無法有效地實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。煤炭企業(yè)通過縱向并購形成的企業(yè)集團(tuán)在以下方面可能促進(jìn)企業(yè)的投資效率：

相對于外部投資者而言，企業(yè)集團(tuán)總部更具有監(jiān)督優(yōu)勢（Williamson，1971），能夠?qū)崟r獲取和掌握各成員企業(yè)的投資機(jī)會和財務(wù)狀況，通過優(yōu)勝劣汰競爭機(jī)制，把各成員企業(yè)之間的投資機(jī)會進(jìn)行排序，有效地促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)部資本向邊際收益較高的企業(yè)成員轉(zhuǎn)移（Gertner，1994；Stein，1997），形成良性循環(huán)，不斷淘汰經(jīng)濟(jì)效益低下的成員，從而提高內(nèi)部資本的使用效率。

相對于外部的資本市場，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資本市場可以節(jié)約交易費用（Williamson，1975），在外部資本市場不成熟、法律制度不健全的情況下，企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場可以有效地替代外部資本市場的功能，降低交易成本，從而增加企業(yè)的市場價值（Khanna，2000；黃俊，2010）。

相對于分散的投資資金而言，企業(yè)集團(tuán)的資金是由集團(tuán)總部統(tǒng)一管理，集團(tuán)總部擁有各成員企業(yè)剩余資金的支配權(quán)，并且企業(yè)集團(tuán)往往具有以低于獨立企業(yè)的融資成本在外部資本市場進(jìn)行融資的能力（Shin，1999；Almeida，2006），當(dāng)發(fā)現(xiàn)市場上具有較好的投資機(jī)會時，集團(tuán)總部可以迅速地以較低的成本集結(jié)大量的資金用于投資（翟勝寶，2014），從而避免由于資金問題錯過最佳投資機(jī)會。

相對于獨立企業(yè)而言，企業(yè)集團(tuán)總部對集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)資金的使用方向具有行使監(jiān)督權(quán)的動力，成員企業(yè)為了從集團(tuán)總部獲取最大化的投資資金，在選擇投資方向時，會努力向有利于企業(yè)價值最大化的方向靠攏（Williamson，1975）。

因此，本文預(yù)期煤炭企業(yè)的縱向一體化程度與企業(yè)的投資效率正相關(guān)。

（二）地方政府規(guī)制下縱向一體化程度與投資效率

煤炭行業(yè)屬于能源行業(yè)，受政府控制的力度較大，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)多為地方政府控股的國有企業(yè)。為了增強(qiáng)本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實力和維持行政權(quán)力，地方政府會通過行政手段干預(yù)當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)的正常經(jīng)營，促進(jìn)當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)的縱向一體化進(jìn)程（林云，1998）。從當(dāng)?shù)卣賳T的層面來考慮，由于我國對地方政府官員的業(yè)績考核是以當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)的，地方政府官員為了自己的仕途，在任期內(nèi)會對其控制的國有企業(yè)施加影響，干擾國有企業(yè)的投資決策，使國有企業(yè)產(chǎn)生過度投資的沖動，降低投資效率（程鐘鳴，2008；李君，2015）。從企業(yè)層面來分析，國有企業(yè)進(jìn)行縱向一體化的原始動力是尋租，利用與政府的關(guān)系獲取高額收益（張偉華，2011；李焰，2011），一旦國有企業(yè)單純?yōu)榱藸帄Z政府資源而進(jìn)入自己不熟悉的行業(yè)經(jīng)營，雖然會提高縱向一體化的程度，但是投資效率可能會下降；相對于地方國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)由于受到政府控制的力度較弱，其經(jīng)營相對獨立，受當(dāng)?shù)卣彤?dāng)?shù)卣賳T的干擾較??；中央政府控股的國有企業(yè)受地方政府規(guī)制的力度介于地方國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間。

但地方政府規(guī)制對企業(yè)也不盡是黑暗的一面，在某些方面，地方政府規(guī)制也會表現(xiàn)出“支持之手”。受國家“資源型轉(zhuǎn)型升級”和“能源革命”宏觀政策的號召，地方政府有強(qiáng)烈的動機(jī)和積極性促進(jìn)本地區(qū)煤炭企業(yè)的縱向并購，為本地區(qū)煤炭企業(yè)的縱向一體化提供各種優(yōu)惠政策和待遇，所謂“近水樓臺先得月”，這些優(yōu)惠政策和待遇會首先由地方政府控股的煤炭企業(yè)享有。

因此，本文預(yù)期地方政府規(guī)制會弱化縱向一體化程度對煤炭企業(yè)投資效率的影響。

三、研究設(shè)計

（一）縱向一體化程度計算

1.方法選取

縱向一體化程度的計算是本文后面進(jìn)行實證研究的前提，其計算的準(zhǔn)確度與實證結(jié)果密切相關(guān)，所以，對于其計算方法選取應(yīng)該慎重考慮。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，分析現(xiàn)有文獻(xiàn)對其程度計算方法的科學(xué)性，再綜合考慮相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性和本文研究的目的，最終選用投入產(chǎn)出表法（張偉華，2011）對縱向一體化程度進(jìn)行測量。

2.計算過程

首先，確定企業(yè)所跨行業(yè)；其次，計算各營業(yè)收入與總收入的比值；再次，根據(jù)基本流量表計算出企業(yè)所處行業(yè)每單位產(chǎn)出流入（或被投入）其他行業(yè)的數(shù)量，并將該系數(shù)加總；最后，用企業(yè)分部收入占總收入的比值與計算系數(shù)加權(quán)（董晶晶，2012）。

（二）投資效率的計量模型

企業(yè)非效率投資具體表現(xiàn)為投資不足或投資過度，Richardson（2006）通過建立一個模型對企業(yè)的正常投資水平進(jìn)行測量，然后用該模型回歸的殘差作為公司投資過度或投資不足的替代變量，該模型在現(xiàn)有文獻(xiàn)中被廣泛運(yùn)用（羅付巖，2013），本文亦借鑒該模型的思想對投資效率進(jìn)行計量。對正常投資水平的測量模型如下：

模型（1）中各變量的含義如下：INVt為第t年的實際資本投資量；Growtht-1代表企業(yè)的增長機(jī)會，該變量的相對值越大，說明企業(yè)的增長機(jī)會越多，相應(yīng)企業(yè)的資本投資量應(yīng)該越大，本文選用第t-1年的營業(yè)收入增長率作為企業(yè)增長機(jī)會的衡量指標(biāo)（辛清泉，2007）；Levt-1為企業(yè)第t-1年末的資產(chǎn)負(fù)債率；Casht-1為企業(yè)第t-1年末的現(xiàn)金持有量；aget-1為企業(yè)截至第t-1年末上市年齡；Sizet-1為第t-1年末公司規(guī)模；Invt-1為第t-1年的實績資本投資量；Industry和year是控制變量，分別為行業(yè)類別和年度變量。

將模型（1）進(jìn)行回歸，得到的殘差？孜即為投資不足和投資過度的部分。？孜為正數(shù)代表投資過度，其值越大，說明企業(yè)投資過度的程度越嚴(yán)重；？孜為負(fù)代表投資不足，其值絕對值越大，說明企業(yè)投資不足的程度越嚴(yán)重。無論是投資過度還是投資不足，均為非效率投資，本文取上述模型？孜的絕對值來替代企業(yè)非效率投資的程度，用AbsInv表示，其值越大，說明企業(yè)的非效率投資越嚴(yán)重。

（三）地方政府規(guī)制下縱向一體化程度與投資效率模型設(shè)計

由于本文研究的是2007—2012年22家公司6年的平衡面板數(shù)據(jù)，所以本文選取Panel Date模型為設(shè)計的基本模型。面板數(shù)據(jù)含有截面、時期和變量三維信息，利用Panel Date模型可以構(gòu)造和檢驗比以往單獨使用截面數(shù)據(jù)或時間序列更為真實的行為方程。Panel Date模型的基本方程為：

模型（5）和模型（6）的變量定義如下：Pr為企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，筆者將煤炭類上市公司分為三類，中央政府控股企業(yè)、地方政府控股企業(yè)和非國有企業(yè)；FVI*Pr和BVI*Pr為一體化程度及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉變量。

（四）樣本選擇、數(shù)據(jù)來源和實證方法

根據(jù)本文研究的問題，最終選取了在深市和滬市上市的21家煤炭企業(yè)2007—2012年連續(xù)6年共126個數(shù)據(jù)為最終樣本，由于本文需要上市公司第t-1期的財務(wù)數(shù)據(jù)，所以本文的實際研究時間期間為2006—2012年。按以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選：（1）煤炭類上市公司且2007—2012年一直經(jīng)營煤炭開采及洗選業(yè)務(wù)；（2）剔除沒有進(jìn)行一體化的公司；（3）剔除2006—2012年7年中任何一年的財務(wù)數(shù)據(jù)有缺失的公司；（4）剔除被ST的公司；（5）剔除變量數(shù)據(jù)異常的公司。

上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫和上市公司年報，縱向一體化程度測量相關(guān)數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。具體變量定義如表1所示。

四、實證結(jié)果及分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

本文對樣本公司主要變量作了描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，非效率投資（AbsInv）的標(biāo)準(zhǔn)差為29.87%，說明樣本公司的投資效率具有明顯的差異；最小值為0%，而最大值為260.98%；從均值來看，樣本公司的非效率投資占總資產(chǎn)的比重達(dá)到21.14%，樣本公司的非效率投資較為嚴(yán)重。就煤炭類上市公司的一體化程度而言，前向一體化程度（FVI）和后向一體化程度（BVI）的均值分別為13.78%和5.98%，說明我國煤炭企業(yè)前向一體化程度明顯高于后向一體化程度，這與煤炭企業(yè)幾乎處于產(chǎn)業(yè)鏈的頂端有關(guān)；前向一體化程度的標(biāo)準(zhǔn)差為14.11%，反映出我國煤炭類上市公司進(jìn)行縱向一體化的程度差異較為明顯，其中向產(chǎn)業(yè)鏈的下游進(jìn)行并購整合的程度最大值達(dá)到了43.89%，而整合程度最小值僅為0.21%；我國煤炭類上市公司后向一體化程度的差異與前向一體化程度相比沒那么明顯，但最小值（0.27%）和最大值（14.48%）的差值還是較大。從樣本公司經(jīng)營所涉及的行業(yè)數(shù)目（Ind）可以看出，我國煤炭類上市公司進(jìn)行縱向一體化所涉及的行業(yè)差異較大（標(biāo)準(zhǔn)差為1.865）；地方政府規(guī)制（Pr）的均值為1.5，樣本公司中地方控股的國有企業(yè)比例較高。

（二）實證檢驗結(jié)果

表3報告了我國煤炭類上市公司前向一體化程度和后向一體化程度分別對投資效率的影響。表4是加入地方政府規(guī)制變量后，縱向一體化程度對投資績效的影響結(jié)果。

從表3的回歸結(jié)果來看，前向一體化程度（FVI）和后向一體化程度（BVI）均與非效率投資（AbsInv）負(fù)相關(guān)，說明我國煤炭企業(yè)一體化程度越高，企業(yè)的投資效率越高。從顯著性水平來看，前向一體化程度在1%的水平下顯著，而后向一體化程度不顯著，這可能跟煤炭企業(yè)幾乎處于產(chǎn)業(yè)鏈的頂端有關(guān)。煤炭企業(yè)前向一體化可以選擇的余地較多，為了提高投資效率，主要進(jìn)行前向一體化，成為企業(yè)集團(tuán)，以達(dá)到打破行業(yè)和地區(qū)壁壘、獲取更多投資機(jī)會和優(yōu)質(zhì)資源、優(yōu)化資源配置的目的；而向產(chǎn)業(yè)鏈頂端兼并的主要是經(jīng)營煤炭運(yùn)輸類等的企業(yè)，其后向一體化的主要目的并不是為了提高投資效率，而是為了節(jié)約交易費用，防止企業(yè)的剩余價值向其他企業(yè)流失。公司經(jīng)營所涉及的行業(yè)數(shù)目（Ind）與企業(yè)投資績效顯著負(fù)相關(guān)，說明公司進(jìn)行多元化經(jīng)營有助于提高企業(yè)的投資效率，從側(cè)面驗證了一體化程度與企業(yè)的投資效率正相關(guān)的結(jié)論。

從表4的回歸結(jié)果來看，加入企業(yè)產(chǎn)權(quán)和一體化程度交叉變量后，無論是前向一體化程度（FVI）還是后向一體化程度（BVI），均與非效率投資（AbsInv）在5%的顯著性水平下呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，地方政府規(guī)制變量（Pr）與企業(yè)的非效率投資（AbsInv）均呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，且在1%水平顯著，說明對于我國的煤炭企業(yè)來說，地方政府的控制有利于提高企業(yè)的投資效率。縱向一體化程度與地方政府規(guī)制程度的交叉項，無論是前向一體化與地方政府規(guī)制程度交叉項（FVI*Pr）還是后向一體化與地方政府規(guī)制程度交叉項（BVI*Pr），均與非效率投資（AbsInv）正相關(guān)，只是顯著性水平不同而已（FVI*Pr在10%水平顯著，BVI*Pr在5%水平顯著），說明隨著地方政府對企業(yè)控制強(qiáng)度的加大，企業(yè)一體化程度對投資效率的影響有所下降。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為驗證本文結(jié)論的可靠性，對主要模型作了如下穩(wěn)健性檢驗：

1.對于縱向一體化程度，采用虛擬變量來替換。按樣本公司縱向一體化程度的中位數(shù)分組，某一樣本公司縱向一體化程度位于全樣本公司縱向一體化程度中位數(shù)以下，將其定義為0，否則為1。將虛擬變量帶入模型分析，結(jié)果基本一致。

2.對地方政府規(guī)制變量，本文選用地方政府擁有樣本公司最終控制權(quán)的比例代替，帶入模型進(jìn)行分析，結(jié)果基本一致。

五、研究結(jié)論

改革開放以來，政府一直希望通過促進(jìn)企業(yè)縱向一體化進(jìn)程來推進(jìn)國有企業(yè)改革，提高資源配置效率，煤炭行業(yè)作為國家能源戰(zhàn)略行業(yè)，更是首當(dāng)其沖。在國家宏觀政策的號召下，我國的煤炭企業(yè)順應(yīng)時代潮流，快速步入一體化進(jìn)程，迅速形成大型的煤炭企業(yè)集團(tuán)。

從本文的實證結(jié)果可以看出，縱向一體化作為煤炭企業(yè)進(jìn)行對外投資的一種方式，其對投資效率的影響因前向一體化和后向一體化等路徑選擇的不同而不盡相同。本文實證研究表明，對于我國煤炭企業(yè)來說，前向一體化程度越高，企業(yè)的投資效率越高；后向一體化程度與煤炭企業(yè)投資效率存在正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著，即并沒有足夠證據(jù)表明后向一體化程度越高，煤炭企業(yè)的投資效率越高。造成這種現(xiàn)象的主要原因在于煤炭企業(yè)后向一體化的主要目的是為了節(jié)約交易費用，防止剩余價值外流，加之其在產(chǎn)業(yè)鏈上居于比較特殊的位置，從而導(dǎo)致其在進(jìn)行后向一體化時可選擇的余地較少，所以煤炭企業(yè)后向一體化并不必然為其投資效率帶來促進(jìn)作用。

煤炭資源國有的性質(zhì)決定了煤炭企業(yè)進(jìn)行縱向一體化時必然受到政府控制。本文實證結(jié)果表明，地方政府規(guī)制為我國煤炭企業(yè)的投資效率提供了正能量，但是地方政府規(guī)制是一把雙刃劍，由于地方政府規(guī)制的存在，使得縱向一體化程度對煤炭企業(yè)投資效率的影響減弱。

本文的研究中，雖然在分析縱向一體化程度與煤炭企業(yè)投資效率的關(guān)系時，考慮了外部環(huán)境的影響，但對外部環(huán)境因素的衡量也僅限于地方政府規(guī)制，沒有考慮地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響以及其他宏觀因素的影響，這在以后的研究中有待進(jìn)一步完善。

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