徐博韜

【摘 要】 中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象即IPO效應(yīng)普遍存在，文章從雙重代理理論尋求IPO效應(yīng)的解釋。以2009年至2010年在創(chuàng)業(yè)板上市的98家公司為研究樣本，以管理層持股表征第一類代理問題、大股東控股比例表征第二類代理問題，驗(yàn)證代理問題與IPO效應(yīng)的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理層持股比例對(duì)IPO效應(yīng)的影響存在區(qū)間效應(yīng)呈倒U形；大股東控股比例與IPO效應(yīng)存在顯著正相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)論為公司所有者采用股票期權(quán)的公司治理提供了參考，并提請(qǐng)IPO監(jiān)管部門注意審核大股東持股比例狀況。

【關(guān)鍵詞】 IPO效應(yīng)； 雙重代理理論； 創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）22-0041-05

一、引言

中國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板于2009年10月創(chuàng)立，以培養(yǎng)科技型、成長(zhǎng)型企業(yè)為目的，旨在為具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)提供籌資場(chǎng)所，是主板和中小板市場(chǎng)的補(bǔ)充。創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板市場(chǎng)，門檻設(shè)置相對(duì)較低，但在監(jiān)管力度上更加嚴(yán)格。本文統(tǒng)計(jì)了2009年至2012年的創(chuàng)業(yè)板上市公司，2009年年末 36家公司市值1 610億元，2010年年末153家公司市值7 365億元，2011年年末281家公司市值7 434億元，2012年年末355家公司市值8 731億元。由以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可見，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)，但總市值卻在2010年快速增長(zhǎng)后呈疲軟狀態(tài)。

中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，是否同主板市場(chǎng)一樣存在著業(yè)績(jī)下滑的IPO效應(yīng)（后文所指IPO效應(yīng)均指業(yè)績(jī)下滑的IPO效應(yīng)）？從1970年起，國(guó)外學(xué)者就注意到上市公司IPO后的低業(yè)績(jī)表現(xiàn)，Stoll & Curley（1970）基于美國(guó)小企業(yè)的首發(fā)價(jià)、首發(fā)當(dāng)日收盤價(jià)和一年后的市價(jià)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)了IPO抑價(jià)。隨后Stern & Bornstein（1985），Ritter（1991）均證實(shí)了IPO抑價(jià)、IPO熱銷現(xiàn)象，這種業(yè)績(jī)變化主要體現(xiàn)為業(yè)績(jī)下滑。關(guān)于IPO之后業(yè)績(jī)下滑的原因，目前主要有擇機(jī)上市、盈余管理、代理成本等解釋。本文以雙重代理理論為基礎(chǔ)，從管理層的第一類代理和大股東的第二類代理問題角度，驗(yàn)證中國(guó)創(chuàng)業(yè)板這個(gè)資本市場(chǎng)新板塊的IPO效應(yīng)。

雖然Mikkelson Partch & Shah（1997）基于美國(guó)公司，Georgen（2003）基于英國(guó)和德國(guó)公司的實(shí)證檢驗(yàn)，均得出管理層持股比例下降導(dǎo)致代理成本增加，但并不能解釋IPO后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降。中國(guó)學(xué)者盧文彬、朱紅軍（2001），薛爽、王鵬（2004）等以中國(guó)主板新上市公司為研究樣本得出存在IPO效應(yīng)，并證實(shí)了中國(guó)上市公司IPO后業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重。杜傳文、葉乃杰、范志敏（2010）研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)中小企業(yè)板整體存在IPO效應(yīng)。關(guān)于IPO效應(yīng)的影響因素基于管理層持股的研究，吳淑琨（2002）發(fā)現(xiàn)管理層持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的拐點(diǎn)為0.98%，馬施、李娜（2010）則進(jìn)行了管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)曲線走勢(shì)圖的研究。

管理層持股是公司治理中重要的內(nèi)部治理因素之一，前期我國(guó)學(xué)者對(duì)IPO效應(yīng)的研究對(duì)象選擇主要集中于主板和中小企業(yè)板，由于創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)間較短，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的研究較少。目前我國(guó)學(xué)者普遍贊同公司治理結(jié)構(gòu)的改善能夠顯著提高公司業(yè)績(jī)，但就公司治理因素如管理層持股、獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比例、董事會(huì)規(guī)模等對(duì)業(yè)績(jī)的具體影響還存在爭(zhēng)議，尤其基于IPO效應(yīng)的研究更是對(duì)完善資本市場(chǎng)公司財(cái)務(wù)管理具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。大股東持股是我國(guó)企業(yè)的另一凸顯問題，目前研究證實(shí)中國(guó)同樣存在大股東通過盈余管理操縱公司利潤(rùn)獲利，也有部分研究證實(shí)中國(guó)大股東通過關(guān)聯(lián)交易、占款等方式侵占小股東利益，但大股東持股比例和IPO效應(yīng)基于創(chuàng)業(yè)板塊是否具有關(guān)系值得檢驗(yàn)。本文以中國(guó)2009—2010年上市的創(chuàng)業(yè)板公司為研究樣本，研究管理層表征的第一類代理問題和大股東持股表征的第二類代理問題與IPO效應(yīng)之間的關(guān)系。

本文的創(chuàng)新體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：（1）研究視角。目前學(xué)者基于主板市場(chǎng)從盈余管理、機(jī)會(huì)窗口、代理成本等視角研究IPO效應(yīng)，而本文以高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司為研究對(duì)象，驗(yàn)證創(chuàng)業(yè)板上市公司是否具有IPO效應(yīng)。（2）變量選擇。以前學(xué)者多用每股收益作為IPO效應(yīng)衡量的被解釋變量，而本文充分考慮IPO后股本變動(dòng)對(duì)每股收益的影響，剔除股本和資產(chǎn)增加對(duì)結(jié)果的干擾，選取銷售凈利率下降幅度來衡量上市公司IPO效應(yīng)度量。

二、研究假設(shè)的提出

本文統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板管理層持股現(xiàn)象普遍，2009年上市的36家公司中35家有股權(quán)激勵(lì)，管理層持股比例平均為41.43%；2010年上市的117家上市公司中有106家公司有股權(quán)激勵(lì)，管理層持股比例平均為46.19%。管理層持股是公司所有者讓渡一部分股權(quán)給管理者，以縮小管理層和所有者之間的代理成本，使管理者更好地為股東和公司利益服務(wù)，是現(xiàn)代公司制度在公司治理層面上的一種創(chuàng)新性的制度設(shè)計(jì)。但這種股權(quán)讓渡多少比例合適，怎樣的讓渡才能達(dá)到更有效的股權(quán)激勵(lì)是這項(xiàng)制度實(shí)施的現(xiàn)實(shí)問題。

Holderness（1999）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層持股比例小于5%時(shí)，業(yè)績(jī)與管理層持股比例呈正相關(guān)關(guān)系；隨著管理層持股比例增加，管理層對(duì)公司的控制權(quán)增大，管理層增大自身財(cái)富的同時(shí)降低了公司價(jià)值，掘壕自守現(xiàn)象產(chǎn)生。吳淑琨（2002）基于中國(guó)主板市場(chǎng)公司樣本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層股權(quán)低于0.98%時(shí)，能夠促進(jìn)公司業(yè)績(jī)，但當(dāng)管理層股權(quán)高于0.98%時(shí)，隨著持股比例的上升公司業(yè)績(jī)卻在下降。馬施、李娜（2010）發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司為國(guó)有控股形式時(shí)，管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)呈N型走勢(shì)，而非國(guó)有控股公司呈倒U型走勢(shì)。

管理層利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行在職消費(fèi)，所以現(xiàn)代公司治理觀認(rèn)為，基于委托代理理論的委托代理關(guān)系導(dǎo)致管理層的逆向選擇甚至道德風(fēng)險(xiǎn)。管理層持股并不是減緩代理成本的“靈丹妙藥”，雖然管理者也會(huì)受到公司所有者的約束，但管理層持股比例的高低會(huì)改變管理層對(duì)公司的控制權(quán)。當(dāng)管理者持有一部分公司股權(quán)時(shí)，管理者的人力資本要素得到了肯定，管理層與公司利益趨同。然而，隨著管理層持股比例的提高，管理層擁有了公司部分的控制權(quán)，便有動(dòng)機(jī)出于逐利性，利用信息優(yōu)勢(shì)減少甚至擺脫所有者對(duì)自身的監(jiān)控。此時(shí)管理層持股不是減緩了股東與管理者之間的代理成本，而是通過在職消費(fèi)、過度投資等形式增加代理成本。但當(dāng)管理者持股比例高到一定程度時(shí)，管理者成為了所有者的雙重身份，此時(shí)管理者集經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)于一身，則會(huì)全力服務(wù)于公司，提升公司價(jià)值，此時(shí)代理成本又逐步縮減。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：管理層持股比例與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO效應(yīng)呈倒U型關(guān)系。

股權(quán)集中度是公司治理的重要因素之一，表現(xiàn)在公司股權(quán)集中于少數(shù)大股東手中還是各股東分散持有，其中第一大股東持股比例是衡量公司股權(quán)分散程度的主要指標(biāo)。上市公司股權(quán)相對(duì)集中，大股東因自身利益與公司利益高度一致，管理層的激勵(lì)效應(yīng)得到較大發(fā)揮。根據(jù)委托代理理論，此時(shí)所有者對(duì)管理層的監(jiān)督成本相對(duì)較小，有利于提升公司業(yè)績(jī)。但股權(quán)相對(duì)集中也會(huì)引發(fā)一股獨(dú)大的問題，上市公司在IPO前有盈余管理動(dòng)機(jī)，會(huì)粉飾會(huì)計(jì)利潤(rùn)達(dá)到上市條件，還發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度高的上市公司在IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑幅度更大，認(rèn)為股權(quán)集中能更好地操控盈余。根據(jù)代理理論的第二類代理問題，股權(quán)集中度高的公司，大股東通過擔(dān)任董事會(huì)等管理職務(wù)參與公司管理，可能利用信息優(yōu)勢(shì)侵占小股東利益，即壕溝效應(yīng)。

根據(jù)以上分析，本文將第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)，認(rèn)為股權(quán)越集中的上市公司其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)贗PO后下滑更為嚴(yán)重，而股權(quán)相對(duì)分散的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑平緩，由此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：第一大股東持股比例與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO效應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了考察創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO效應(yīng)，本文以上市公司后兩年業(yè)績(jī)均值與IPO前三年業(yè)績(jī)均值進(jìn)行對(duì)比。選擇中國(guó)創(chuàng)業(yè)板2009—2010年上市的153家上市公司為研究樣本，剔除管理層持股比例為零的12家公司，每股收益缺失的5家公司，剩余有效公司樣本量136家。為了研究管理層持股比例對(duì)IPO效應(yīng)的影響是否存在區(qū)間效應(yīng)，剔除IPO后銷售凈利率未下滑的36家上市公司，剔除金融保險(xiǎn)類上市公司及其他變量存在缺失的數(shù)據(jù)，最終得到98家創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本。本文所選公司樣本數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫及深圳證券交易所網(wǎng)站公布的創(chuàng)業(yè)板上市公司上市招股說明書。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量

創(chuàng)業(yè)板致力于為高科技中小公司提供融資平臺(tái)，上市條件審查時(shí)較為關(guān)注公司的成長(zhǎng)能力和盈利能力，體現(xiàn)在對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)的嚴(yán)格要求上①。但僅憑主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)水平難以評(píng)價(jià)上市公司真實(shí)的業(yè)績(jī)狀況，即使公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)較快，也只能說明公司在產(chǎn)品銷售和服務(wù)上取得較大進(jìn)步，但收入轉(zhuǎn)換為利潤(rùn)的能力無法衡量。陳祥有（2010）證實(shí)，銷售凈利率不受IPO募集資金的影響，因此本文選擇盈利能力中的銷售凈利率IPO前后下降幅度作為衡量公司IPO效應(yīng)的指標(biāo)。

2.解釋變量

本文主要研究管理層持股比例對(duì)IPO效應(yīng)的影響，即管理層持股比例的高低是否會(huì)顯著改變上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，為了消除變量間在數(shù)量級(jí)和量綱上的差異，將持股比例進(jìn)行平方和三次方，檢驗(yàn)管理層持股比例與IPO效應(yīng)關(guān)系。因中國(guó)股權(quán)集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍，所以用第一大股東持股比例體現(xiàn)股權(quán)制衡度，檢驗(yàn)股權(quán)制衡度與IPO效應(yīng)的關(guān)系。

3.控制變量

結(jié)合以前學(xué)者研究經(jīng)驗(yàn)，將獨(dú)立董事比例、公司規(guī)模取對(duì)數(shù)，經(jīng)營(yíng)效率、償債能力、公司行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作為控制變量?？紤]到創(chuàng)業(yè)板成立于2009年10月，2008年恰逢全球金融危機(jī)，為了排除外界宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，所以本研究還選擇了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作為控制變量。其中的行業(yè)考慮是證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司行業(yè)區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)和創(chuàng)業(yè)板上市公司行業(yè)分布特點(diǎn)，將樣本公司分為制造業(yè)行業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)和其他并進(jìn)行虛擬變量控制。各變量定義如表1。

（三）研究模型

本文旨在從代理理論角度對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO效應(yīng)進(jìn)行研究，根據(jù)代理理論的兩個(gè)層級(jí)，將管理層持股比例和第一大股東持股比例作為解釋變量，構(gòu)建關(guān)于代理成本和IPO效應(yīng)之間的回歸模型（1）。

NPMS=？墜+？茁1*MSR（MSR2

& MSR3） + ？茁2*Structure +

？茁3*Director + ？茁4*Logsize +

？茁5*Lev + ？茁6*Turnta +？茁7*

QHgdp+？茁8*Industry+？著 （1）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可見，衡量IPO效應(yīng)的被解釋變量銷售凈利率下降幅度（NPMS）均值為7.92%，說明IPO后創(chuàng)業(yè)板公司整體有較大幅度業(yè)績(jī)下滑。解釋變量中管理層持股比例（MSR）最低為8.25%，最高達(dá)90%，均值為46.69%，這可能與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司有較多民營(yíng)公司性質(zhì)有關(guān)。第一大股東持股比例（Structure），最小為8.90%，最大為65.23%，均值為34.73%，表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司一股獨(dú)大現(xiàn)象明顯。獨(dú)立董事比例在33.34%和57.16%之間，且中位數(shù)為36.33%，這與中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》規(guī)定上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨(dú)立董事有關(guān)。

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。由表3可見，銷售凈利率下降幅度（NPMS）與管理層持股比例（MSR）之間的相關(guān)系數(shù)為0.129，且不顯著，需進(jìn)一步驗(yàn)證其關(guān)系。銷售凈利率下降幅度（NPMS）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnta）顯著負(fù)相關(guān)，與第一大股東持股比例（Structure）、獨(dú)立董事比例（Director）和宏觀經(jīng)濟(jì)下降幅度（QHgdp）顯著正相關(guān)。模型中各變量間相關(guān)系數(shù)基本都在0.35以下，表明變量間的共線性較弱，模型設(shè)定較為合理。

（三）回歸分析

表4報(bào)告了回歸結(jié)果。由表4可見，分別對(duì)模型進(jìn)行的三次回歸結(jié)果中，同時(shí)引入管理層持股比例一次方（MSR）和持股比例的平方（MSR2）時(shí)，與銷售凈利率下降幅度（NPMS）系數(shù)顯著，但管理層持股比例一次方時(shí)系數(shù)為正，而管理層持股比例平方時(shí)系數(shù)為負(fù)，表明管理層持股比例對(duì)IPO效應(yīng)的影響呈現(xiàn)倒U形走勢(shì)，兩者之間存在著較為明顯的區(qū)間效應(yīng)，假設(shè)1得以初步證實(shí)。當(dāng)管理層持股比例在較低的一個(gè)區(qū)間時(shí)，隨著管理層持股比例的增加，上市公司IPO后的銷售凈利潤(rùn)率下降幅度隨之增大，表明這區(qū)間段內(nèi)掘壕自守效應(yīng)發(fā)揮了主要作用。管理層對(duì)公司的控制力加強(qiáng)后，有利用職權(quán)謀取私利而降低公司價(jià)值，產(chǎn)生的代理成本超過了激勵(lì)效應(yīng)。當(dāng)管理層持股比例超過拐點(diǎn)時(shí)，管理層擁有了公司股權(quán)的控制權(quán)，所有者和管理者的雙重身份使激勵(lì)效應(yīng)增大，代理成本降低，產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)超過了代理成本，驗(yàn)證了假設(shè)1。

由表4還可見股權(quán)制衡度（Structure）與銷售凈利率下降幅度（NPMS）系數(shù)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)代理理論的第二類代理問題，大股東通過擔(dān)任董事會(huì)等管理職務(wù)參與公司管理，可能利用信息優(yōu)勢(shì)侵占小股東利益。表4的回歸結(jié)果驗(yàn)證了股權(quán)越集中的上市公司其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)贗PO后下滑更為嚴(yán)重，而股權(quán)相對(duì)分散的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑平緩，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考察管理層持股比例對(duì)IPO效應(yīng)的影響存在區(qū)間效應(yīng)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文以成長(zhǎng)能力相關(guān)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率下滑幅度（GRNP）作為衡量IPO效應(yīng)的指標(biāo)，同樣進(jìn)行了三次逐步回歸，具體結(jié)果見表5。從表5可見，同樣是同時(shí)引入管理層持股比例一次方（MSR）和持股比例的平方（MSR2）時(shí)系數(shù)顯著，但管理層持股比例一次方時(shí)系數(shù)為正，而管理層持股比例平方時(shí)系數(shù)為負(fù)，表明管理層持股比例對(duì)IPO效應(yīng)的影響呈現(xiàn)倒U形，兩者之間存在明顯的區(qū)間效應(yīng)。

五、研究結(jié)論及啟示

本文針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司上市后業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO效應(yīng)。以雙重代理理論為基礎(chǔ)，在已有研究成果基礎(chǔ)上以98家創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，研究管理層持股和第一大股東持股對(duì)IPO效應(yīng)的影響，得出如下研究結(jié)論：

（1）管理層持股比例對(duì)IPO效應(yīng)的影響存在區(qū)間效應(yīng)，當(dāng)管理層持股比例低于利益趨同區(qū)間時(shí)，管理層持股比例和IPO效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)管理層持股比例處于掘壕自守區(qū)間時(shí)，管理層持股比例和IPO效應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系。

（2）第一大股東持股比例越高，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO效應(yīng)越明顯；創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后業(yè)績(jī)下滑具有普遍性。

通過以上研究結(jié)果可以看出，雖然管理層持股與IPO效應(yīng)之間并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，但存在降低公司價(jià)值的區(qū)間。股東對(duì)管理層實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)時(shí)，不能簡(jiǎn)單認(rèn)為管理者持股比例越高，激勵(lì)效應(yīng)越大，還應(yīng)綜合考慮管理層持股份額總和對(duì)公司的控制能力和股東對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)控的能力等因素。公司所有者要讓激勵(lì)效應(yīng)持續(xù)，應(yīng)當(dāng)建立與管理層持股激勵(lì)相匹配的約束機(jī)制，如加強(qiáng)對(duì)管理層的績(jī)效考核、增加管理層的違規(guī)成本等。第一大股東持股比例與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO效應(yīng)負(fù)相關(guān)的結(jié)論支持了前期研究得出的第一大股東持股比例越高，越容易操縱盈余，促使企業(yè)IPO前后表征業(yè)績(jī)差距巨大。在此提醒政策審核部門對(duì)存在大股東的IPO公司加強(qiáng)事前審核和事后的業(yè)績(jī)考核，以更好地保護(hù)投資者，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，提高社會(huì)資源配置效率。

【參考文獻(xiàn)】

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