胡根華　吳恒煜

摘要 隨著金融屬性日益顯現(xiàn)，碳排放交易市場呈現(xiàn)出與其它資本市場相類似的特征，如波動聚集。由于離散隨機(jī)事件時(shí)常發(fā)生，碳排放交易市場的價(jià)格也可能出現(xiàn)不同程度的跳躍。準(zhǔn)確刻畫碳排放交易市場價(jià)格的跳躍特征，有利于該市場的風(fēng)險(xiǎn)管理和產(chǎn)品定價(jià)。考慮到歐盟碳排放交易市場發(fā)展相對比較成熟，文章選取該代表性市場作為研究對象，以期得到更具有普適性的研究結(jié)論。首先，文章選取2010年1月4日到2014年12月31日歐盟碳排放配額（EUA）現(xiàn)貨價(jià)格的日收益率數(shù)據(jù)，構(gòu)建常數(shù)跳躍強(qiáng)度模型，研究不同發(fā)展階段上EUA收益率數(shù)據(jù)的跳躍行為。研究結(jié)果表明：碳排放交易市場EUA的收益率發(fā)生了異常波動，且這種異常波動的狀態(tài)將會保持一段時(shí)間；在不同階段上，EUA現(xiàn)貨市場的跳躍呈現(xiàn)動態(tài)的時(shí)變性。其次，文章假設(shè)跳躍幅度具有條件動態(tài)性，分別采用ARJIRt GARCH模型和ARJI Rt-12 GARCH模型研究跳躍幅度及其方差是否對市場波動率存在敏感性。最后，文章運(yùn)用ARJIht GARCH模型，分析跳躍幅度的方差對GARCH波動率的敏感性。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：引入動態(tài)跳躍強(qiáng)度的ARJIRt GARCH模型、ARJI Rt-12 GARCH模型、ARJIht GARCH模型，均優(yōu)于常數(shù)跳躍強(qiáng)度GARCH模型；碳資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)變跳躍特征不能忽略，其跳躍強(qiáng)度的持久度為0.316，即市場上此一時(shí)刻的強(qiáng)（或弱）跳躍在下一時(shí)刻仍然呈現(xiàn)強(qiáng)（或弱）跳躍的概率；同時(shí)，這種跳躍與整個(gè)市場的波動率、GARCH波動率之間都存在顯著的敏感性，其敏感系數(shù)分別為1.635和0.378。此外，歷史離散隨機(jī)事件對碳排放交易市場產(chǎn)生的影響程度較小，敏感度僅為0.043，且事件的沖擊不存在顯著的持久性。鑒于此，建議我國在發(fā)展碳排放交易市場時(shí)，一方面應(yīng)該盡量保持相關(guān)政策的穩(wěn)定性，穩(wěn)步推進(jìn)市場發(fā)展，減少市場本身所產(chǎn)生的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面可以研發(fā)更多的碳金融產(chǎn)品，以期抵御源自外部離散事件的沖擊而帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞 碳排放配額；時(shí)變跳躍；跳躍強(qiáng)度；ARJI模型

中圖分類號 F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼 A 文章編號 1002-2104（2015）11-0012-07

與其它資本市場類似，由于離散隨機(jī)事件的發(fā)生，碳金融資產(chǎn)的價(jià)格可能出現(xiàn)不同程度的跳躍，因而準(zhǔn)確研究這一特征，有利于碳排放市場的風(fēng)險(xiǎn)管理和產(chǎn)品定價(jià)，且能夠?yàn)槲覈谠O(shè)計(jì)碳排放交易機(jī)制方面提供一定的經(jīng)驗(yàn)參考。近年來，由于受到全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)等的沖擊，歐盟碳排放配額的價(jià)格更容易出現(xiàn)波動。Bataller and Tornero [1]基于被截的均值模型，研究了在受管制規(guī)定及時(shí)事要聞等信息發(fā)出后碳交易市場價(jià)格的波動特征，發(fā)現(xiàn)在時(shí)事要聞公布當(dāng)日及前幾天內(nèi)，碳市場的價(jià)格受到明顯的影響，然而碳產(chǎn)品收益率的波動性卻并沒有影響。該項(xiàng)研究中，被截的均值模型無需考慮數(shù)據(jù)的跳躍。事實(shí)上，碳排放價(jià)格序列可能存在跳躍。據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，多數(shù)學(xué)者運(yùn)用跳躍-擴(kuò)散過程研究碳排放市場的跳躍。Daskalakis等[2]引入跳躍-擴(kuò)散過程分析隨機(jī)游走的碳排放現(xiàn)貨價(jià)格序列，發(fā)現(xiàn)該序列呈現(xiàn)出非連續(xù)突變的特征且不穩(wěn)定，同時(shí)其收益率呈現(xiàn)顯著的尖峰厚尾現(xiàn)象，表明收益率序列不服從正態(tài)分布。更多相關(guān)研究，如Borovkov等 [3]。最近，Chevallier and Sévi [4]基于Todorov and Tauchen [5-6]的activity signature function framework研究碳期貨價(jià)格的高頻數(shù)據(jù)，以證明二氧化碳期貨價(jià)格的隨機(jī)過程存在許多大跳躍和小跳躍。Sanin等[7]基于時(shí)變跳躍概率研究歐盟碳排放配額第II機(jī)制上的短期價(jià)格行為。與上述研究不同，Gronwald and Ketterer[8]基于Chan and Maheu [9]的自回歸跳躍強(qiáng)度模型（ARJI模型），研究碳排放交易市場的跳躍特征。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，國外學(xué)者大多引入跳躍-擴(kuò)散過程及其拓展形式來研究碳排放市場的跳躍特征，僅Gronwald and Ketterer [8]采用ARJIGARCH模型來展開研究。據(jù)國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)，基于ARJIGARCH模型的碳排放市場價(jià)格時(shí)變跳躍特征的研究鮮見。鑒于此，文章選取2010年1月4日到2014年12月31日歐盟碳排放配額（EUA）現(xiàn)貨價(jià)格的日數(shù)據(jù)，基于ARJI模型對碳資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行以下三方面研究：第一，構(gòu)建常數(shù)跳躍強(qiáng)度模型，分別研究歐盟排放交易體系的第二階段（2010-2012年）、第三階段（2013-2014年）以及整個(gè)樣本期的EUA收益率數(shù)據(jù)的跳躍行為特征。第二，采用時(shí)變跳躍強(qiáng)度模型來研究歐盟碳排放市場發(fā)生隨機(jī)跳躍的時(shí)變動態(tài)性。假設(shè)跳躍幅度的條件均值與方差都服從條件正態(tài)分布，并設(shè)定條件均值與條件方差與前期資產(chǎn)收益率存在函數(shù)關(guān)系，分別構(gòu)建ARJI- Rt GARCH模型和ARJI Rt-12 GARCH模型來研究跳躍幅度及其方差是否對市場波動率存在敏感性。第三，構(gòu)建ARJIht GARCH模型，分析跳躍幅度的方差對GARCH波動率的敏感性。這一研究，不僅拓展了ARJI模型在碳排放交易市場上的應(yīng)用，而且有利于分析歐盟碳排放市場上資產(chǎn)價(jià)格的跳躍特征及其驅(qū)動因素，更為設(shè)計(jì)我國碳排放交易機(jī)制提供一定的借鑒意義。

1 基本模型與方法

1.1 ARJI GARCH模型

在資本市場上，金融資產(chǎn)價(jià)格時(shí)間序列大多都存在尖峰厚尾的現(xiàn)象，而引起這種現(xiàn)象的因素主要來源于市場上離散隨機(jī)事件的發(fā)生，這些離散隨機(jī)事件也造成了資產(chǎn)收益率的跳躍。考慮到GARCH模型能夠刻畫資產(chǎn)收益率的異方差特征，并假設(shè)這種跳躍服從于Poisson過程，Chan and Maheu [9]提出自回歸條件跳躍強(qiáng)度模型，即ARJI模型。該模型的形式可以表述為：

2 數(shù)據(jù)與實(shí)證研究

2.1 數(shù)據(jù)說明

與其它碳排放交易市場相比較而言，歐盟碳排放交易市場的發(fā)展歷史最長，交易制度也相對較完善，市場交易 產(chǎn)品更具有顯著的金融屬性。在資本市場上，資產(chǎn)價(jià)格很容易受到市場上離散隨機(jī)事件的沖擊，并發(fā)生跳躍現(xiàn)象。為了研究碳排放市場資產(chǎn)價(jià)格的跳躍行為，文章選取歐盟碳排放交易體系下一級市場上的歐盟碳排放配額（EUA）現(xiàn)貨價(jià)格的日交易數(shù)據(jù)，樣本期為2010年1月4日到2014年12月31日。剔除缺失數(shù)據(jù)后，樣本量為1 260個(gè)。在實(shí)際研究中，將采用經(jīng)調(diào)整后的收益率序列，即Rt=100·（lnPt-lnPt-1），這也是大多數(shù)國內(nèi)外學(xué)者采用的數(shù)據(jù)處理常見方法。原始數(shù)據(jù)來源于歐洲能源交易所。

如圖1 所示，是價(jià)格（上）與收益率（下）的時(shí)間序列圖。根據(jù)圖1，2011年5月之前的樣本期內(nèi)，碳排放交易市場EUA價(jià)格的波動相對較穩(wěn)定，波動幅度相對較小。在這一時(shí)期內(nèi)，盡管碳排放交易市場表現(xiàn)相對較為活躍，世界各國積極參與碳減排項(xiàng)目，然而市場價(jià)格并沒有出現(xiàn)較大幅度的跳躍。這之后，EUA價(jià)格出現(xiàn)幾個(gè)月短暫的上升后出現(xiàn)持續(xù)下跌的特征，且?guī)缀醭尸F(xiàn)直線下跌的態(tài)勢，跳躍現(xiàn)象趨于明顯。出現(xiàn)這一特征的主要原因，是由于《京都議定書》規(guī)定的減排目標(biāo)進(jìn)入后期階段，碳排放交易市場在2012年所面對的政策動向并不十分明確，加上世界經(jīng)濟(jì)總體景氣程度不高，世界各國在減排力度的意愿上均有所減弱，更為關(guān)鍵的是，實(shí)際執(zhí)行減排項(xiàng)目的企業(yè)對碳排放權(quán)需求的減少。另外，由于市場長期處于低迷的狀態(tài)，市場上碳排放交易額度的供給大于需求，也是造成碳排放權(quán)交易價(jià)格下降的一個(gè)重要原因。在這種背景下，EUA價(jià)格很容易受到外界離散隨機(jī)事件的影響而出現(xiàn)一定幅度的跳躍。當(dāng)然，這些跳躍包括正向跳躍和負(fù)向跳躍。

自2013年1月1日起，歐盟碳排放交易開始進(jìn)入第三階段。由于存在碳排放配額的過剩和市場供需失衡的現(xiàn)象，使碳排放產(chǎn)品交易價(jià)格處于低位。在這一階段上，歐盟對碳排放市場的政策有所調(diào)整，市場價(jià)格在2013年出現(xiàn)更大的跳躍，且出現(xiàn)明顯的波動聚集現(xiàn)象，波動幅度也顯著增加，這與2013年12月10日歐盟最終通過的“折量拍賣”（Back loading）計(jì)劃有很大的關(guān)聯(lián)。該計(jì)劃，主要將碳排放配額的拍賣時(shí)間推后，通過減少短期的碳排放配額供給，以期提升碳價(jià)。但是，該計(jì)劃經(jīng)歷過多次的討論和修改階段，給市場釋放了許多不確定性的信號，這就驅(qū)使碳市場價(jià)格呈現(xiàn)高跳躍的特征。

2.2 實(shí)證研究與分析

2.2.1 描述性統(tǒng)計(jì)

由于整個(gè)樣本期跨越了歐盟碳排放交易機(jī)制的兩個(gè)階段，文章首先將全樣本（2010-2014年）劃分為兩個(gè)子樣本（2010-2012年、2013-2014年）?？紤]到文章要研究跳躍幅度的方差是否對市場波動率也具有敏感性，這里也對收益率的平方做一些描述性的統(tǒng)計(jì)分析。如表1所示，描述了全樣本和兩個(gè)子樣本的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。根據(jù)偏度和峰度系數(shù)發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)樣本和第二個(gè)子字樣本期內(nèi)，歐盟碳排放體系下的EUA現(xiàn)貨交易市場出現(xiàn)顯著的負(fù)偏特征和尖峰現(xiàn)象，說明收益率序列的非正態(tài)特征比較明顯，而KS檢驗(yàn)的結(jié)果也提供了證據(jù)。根據(jù)LB檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，各序列都存在很強(qiáng)的自相關(guān)效應(yīng)，這說明此處采用GARCH模型過濾收益率數(shù)據(jù)并得到歷史波動率序列具有可行性，有利于刻畫序列的波動聚集特征。

2.2.2 常數(shù)跳躍強(qiáng)度模型參數(shù)估計(jì)

在資本市場上，離散隨機(jī)事件時(shí)有發(fā)生。由于這些隨機(jī)事件對市場產(chǎn)生的沖擊，資產(chǎn)收益率經(jīng)常發(fā)生不同程度的跳躍。為了研究碳排放市場資產(chǎn)價(jià)格的跳躍特征，文章首先構(gòu)建了常數(shù)跳躍強(qiáng)度模型。如表2所示，描述了常數(shù)跳躍強(qiáng)度模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。一方面，此處對全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了常數(shù)跳躍強(qiáng)度模型的構(gòu)建，并進(jìn)行參數(shù)估計(jì)；另一方面，考慮到《京都議定書》的有效期于2012年12月31日到期，歐盟碳排放交易第二階段結(jié)束，并隨后進(jìn)入不同的碳減排政策和目標(biāo)的第三階段，文章分別對兩個(gè)子樣本進(jìn)行碳排放市場的跳躍特征研究。分階段研究，可以對比分析不同階段上市場跳躍特征的差異。

很明顯，資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生跳躍的次數(shù)具有不確定性。但在實(shí)際研究中，文章的模型均假定最大的跳躍次數(shù)為20，并采用BFGS算法來估計(jì)參數(shù)。如表2所示，描述了常數(shù)跳躍強(qiáng)度模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。根據(jù)α+β的值可以看出，三個(gè)樣本期的時(shí)間序列都具有很強(qiáng)的波動持久性。這表明，在碳排放權(quán)交易市場EUA的收益率受到離散隨機(jī)事件的沖擊而發(fā)生異常波動時(shí)，市場將會在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)保持異常波動的狀態(tài)，而市場不能夠在較短的時(shí)間內(nèi)消除這種波動。從跳躍幅度的標(biāo)準(zhǔn)差上看，在全樣本和第二個(gè)子樣本上，δ在10%水平上是顯著的，這說明跳躍幅度的方差對GARCH波動率在10%水平上具有顯著的敏感性，而在第一個(gè)子樣本上的敏感性并不顯著。

從跳躍強(qiáng)度上看，條件跳躍強(qiáng)度λ在兩個(gè)子樣本上存在較大的改變，即從2010-2012階段的0.001變化為2013-2014階段的0.206，而在整個(gè)樣本上的跳躍強(qiáng)度為0.003。這表明，在不同階段上，碳排放市場的跳躍存在動態(tài)的時(shí)變特征，因而下一節(jié)采用時(shí)變跳躍強(qiáng)度模型來進(jìn)行相關(guān)研究具有一定的合理性。

2.2.3 ARJI模型參數(shù)估計(jì)

考慮到市場發(fā)生隨機(jī)跳躍的時(shí)變動態(tài)性，文章構(gòu)建自回歸跳躍強(qiáng)度模型，即ARJI模型，并采用AIC信息準(zhǔn)則來選擇最優(yōu)的滯后階數(shù)。同時(shí)，此處假設(shè)跳躍幅度的條件均值與條件方差服從條件正態(tài)分布，并設(shè)定條件均值與條件方差與前期資產(chǎn)收益率存在函數(shù)關(guān)系，構(gòu)建ARJIRt-12 GARCH模型。此外，文章也嘗試研究跳躍幅度的方差是否對市場波動率存在敏感性，而構(gòu)建ARJIht GARCH模型。如表3所示，描述了各模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。

根據(jù)四個(gè)模型中的AIC值容易發(fā)現(xiàn)，引入動態(tài)跳躍強(qiáng)度的ARJIRt GARCH模型、ARJI Rt-12 GARCH模型、ARJIht GARCH模型均優(yōu)于常數(shù)跳躍強(qiáng)度GARCH模型的擬合效果，這表明引入跳躍并構(gòu)建時(shí)變跳躍強(qiáng)度模型來研究碳排放市場具有一定的合理性。另外，在三種時(shí)變跳躍強(qiáng)度模型中，ARJI- Rt GARCH模型擬合效果更佳，卻無法描述跳躍強(qiáng)度與市場波動率、GARCH波動率之間的敏感性。根據(jù)λ0可知，條件跳躍強(qiáng)度在10%的水平上顯著，但在5%的水平上不顯著。盡管如此，此處仍然認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)變跳躍特征不能忽略，且這種跳躍與整個(gè)市場的波動率、GARCH波動率之間均存在一定程度上的敏感性。根據(jù)參數(shù)ζ表明，其敏感度分別為1.635和0.378。

在時(shí)變跳躍強(qiáng)度中，參數(shù)ρ值在1%水平上顯著，表明碳排放市場的時(shí)變條件跳躍強(qiáng)度具有一定的持續(xù)性，說明碳資產(chǎn)價(jià)格受到離散隨機(jī)事件的沖擊而產(chǎn)生的跳躍在很短時(shí)間內(nèi)消除是不容易的。但實(shí)際上，跳躍的持久性也只是一種可能性。就ARJI- Rt GARCH模型而言，參數(shù)ρ的值為0.316，說明碳排放市場上此一時(shí)刻的強(qiáng)（或弱）跳躍在下一時(shí)刻仍然呈現(xiàn)強(qiáng)（或弱）跳躍的概率是31.6%。事實(shí)上，在無條件下，即在常數(shù)跳躍強(qiáng)度的條件下，跳躍具有不規(guī)律性。在運(yùn)用ARJIRt GARCH模型進(jìn)行實(shí)證分析中，根據(jù)λt=λ0/（1-ρ）可知，無條件跳躍強(qiáng)度為0.004，與常數(shù)跳躍強(qiáng)度GARCH模型中的結(jié)果（0.003）接近。

另外，根據(jù)跳躍強(qiáng)度對歷史離散隨機(jī)事件沖擊的敏感度系數(shù)γ值，敏感度僅為0.043，說明碳排放市場上歷史離散隨機(jī)事件所產(chǎn)生的影響程度較小，事件的沖擊并不存在持久性，這與近年來歐盟碳排放市場的活躍度有很大的關(guān)

系。盡管歐盟提出了一些碳排放交易體系結(jié)構(gòu)性的改進(jìn)措施，如推行“折量拍賣（Backloading）”計(jì)劃、提高碳減排目標(biāo)與年度減排系數(shù)等，但仍然沒有在較大程度上提升市場的活躍度。其主要原因可能在于以下幾個(gè)方面：第一，歐洲經(jīng)濟(jì)增長乏力，對碳排放配額的需求降低。在較長時(shí)期內(nèi)，歐盟經(jīng)濟(jì)都處于全球金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)的陰霾下，增長乏力，從而減少了對碳排放配額的需求，降低了歐盟碳排放交易的活躍度。第二，碳減排的力度不強(qiáng)，配額總量過剩。在歐盟碳排放機(jī)制進(jìn)入第二階段時(shí)，歐盟制定了能源氣候一攬子計(jì)劃，量化了溫室氣體減排目標(biāo)和能源消耗比例。盡管歐盟實(shí)現(xiàn)了所制定的相關(guān)目標(biāo)，但由于減排的力度不強(qiáng)，積聚了大量的碳排放配額，這嚴(yán)重拖累了后期市場的活躍度。第三，歐盟面臨著嚴(yán)重的“碳泄露”現(xiàn)象。歐盟擁有先進(jìn)的碳減排技術(shù)和較高的減排效率，為了達(dá)到既定的減排目標(biāo)，存在大量的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，即歐盟將高碳排放的產(chǎn)業(yè)或工業(yè)活動轉(zhuǎn)移到其它區(qū)域，這就產(chǎn)生了“碳泄露”?！疤夹孤丁爆F(xiàn)象的出現(xiàn)，減少了歐盟對碳排放的需求，造成了歐盟碳排放配額的過剩，也致使碳配額交易市場低迷。

實(shí)際上，從歐盟碳排放配額的嚴(yán)重過剩這一現(xiàn)象來看，歐盟碳排放交易機(jī)制存在一定的缺陷，即調(diào)節(jié)機(jī)制不靈活。目前，歐盟市場自身難以消化掉過剩的配額。為了緩解過剩配額的壓力、維持碳排放交易市場的健康運(yùn)行，歐盟進(jìn)一步推行“折量拍賣”計(jì)劃并于2021年開始實(shí)行“市場穩(wěn)定儲備”機(jī)制，將在較大程度上緩解碳排放配額的過剩問題。尤其是“市場穩(wěn)定儲備”機(jī)制，能夠提高歐盟碳排放交易體系市場調(diào)節(jié)機(jī)制的靈活性，提升碳排放市場應(yīng)對外界沖擊的自我調(diào)控能力。

3 結(jié)論與討論

在資本市場上，離散隨機(jī)事件的發(fā)生，會給不同的資本市場帶來不同程度的沖擊，造成資產(chǎn)價(jià)格的異常波動，甚至出現(xiàn)較大幅度的跳躍。很多實(shí)證研究也表明，資本市場存在跳躍。隨著碳排放交易市場的發(fā)展，市場呈現(xiàn)出越來越明顯的金融屬性。于是，碳排放交易市場也就可能出現(xiàn)與其它資本市場相類似的跳躍特征。尤其是近年來，受到全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)等的沖擊，碳排放交易市場的價(jià)格更容易呈現(xiàn)出異常波動和跳躍的現(xiàn)象。歐盟碳排放市場，是世界上最為成熟的碳排放交易市場。盡管如此，歐盟碳排放交易市場仍然存在一系列的問題，市場價(jià)格也可能發(fā)生跳躍。一些研究也表明，歐盟碳排放市場確實(shí)存在著跳躍的現(xiàn)象。

基于碳資產(chǎn)價(jià)格序列存在的跳躍特征，文章旨在進(jìn)一步探討受到離散隨機(jī)事件的沖擊時(shí)歐盟碳排放市場是否呈現(xiàn)出時(shí)變跳躍的行為。于是，文章選取2010年1月4日到2014年12月31日歐洲氣候交易所歐盟碳排放配額（EUA）現(xiàn)貨價(jià)格的日數(shù)據(jù)，采用ARJI模型對碳資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)變跳躍行為特征進(jìn)行研究。首先，構(gòu)建常數(shù)跳躍強(qiáng)度模型，分別研究不同發(fā)展階段EUA收益率數(shù)據(jù)的跳躍行為。研究結(jié)果表明：碳排放交易市場EUA收益率發(fā)生了異常波動，且這種異常波動的狀態(tài)將會保持一段時(shí)間；在不同階段上，EUA現(xiàn)貨市場的跳躍強(qiáng)度存在一定的差異，市場跳躍行為呈現(xiàn)出動態(tài)的時(shí)變性，其中歐盟排放交易機(jī)制第三階段上的跳躍強(qiáng)度要明顯強(qiáng)于第二階段。然后，假設(shè)跳躍幅度具有條件動態(tài)性，分別運(yùn)用ARJIRt GARCH模型和ARJIRt-12 GARCH模型來研究跳躍幅度及其方差是否對市場波動率存在敏感性，采用ARJIht GARCH模型來分析跳躍幅度的方差對GARCH波動率是否具有敏感性。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：引入動態(tài)跳躍強(qiáng)度的ARJIRt GARCH模型、ARJI Rt-12 GARCH模型、ARJIht GARCH模型，均優(yōu)于常數(shù)跳躍強(qiáng)度GARCH模型；碳資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)變跳躍特征不能忽略，其跳躍強(qiáng)度的持久度為0.316，即市場上此一時(shí)刻的強(qiáng)（或弱）跳躍在下一時(shí)刻仍然呈現(xiàn)強(qiáng)（或弱）跳躍的概率；同時(shí)，這種跳躍與整個(gè)市場的波動率、GARCH波動率之間都存在顯著的敏感性，其敏感系數(shù)分別為1.635和0.378。此外，歷史離散隨機(jī)事件對碳排放交易市場產(chǎn)生的影響程度較小，敏感度僅為0.043，且事件的沖擊不存在顯著的持久性。

實(shí)際上，碳排放交易市場上存在不同的狀態(tài)，且這些狀態(tài)之間存在不同程度的轉(zhuǎn)換概率，也可能存在著動態(tài)性的特征。鑒于此，在跳躍幅度具有條件動態(tài)性的情形下，還可以引入Markov機(jī)制轉(zhuǎn)換過程，研究基于狀態(tài)轉(zhuǎn)換結(jié)構(gòu)的碳排放交易市場的跳躍行為，探討不同狀態(tài)結(jié)構(gòu)下跳躍行為對碳排放交易市場的沖擊效應(yīng)，這將是一個(gè)有意義的研究方向。此外，另一個(gè)值得深入探討的方向，就是可以引入Levy狀態(tài)空間模型，研究碳排放交易市場的動態(tài)波動率和無窮跳躍特征，這將為碳金融資產(chǎn)的定價(jià)提供一定的理論參考。

作為《京都議定書》簽約國之一，我國在2012年成為全球第一大碳排放交易產(chǎn)品的供應(yīng)國，并于2013年6月18日在深圳建立了第一個(gè)碳排放權(quán)交易所。隨后，我國碳交易發(fā)展迅速。截至2014年5月23日，我國碳交易市場已經(jīng)發(fā)展成為全球第二大碳交易市場。但由于發(fā)展時(shí)間不長，我國碳排放交易市場正處于發(fā)展的起始階段，更容易受到外界隨機(jī)事件的沖擊。因此，我國在發(fā)展碳排放交易市場時(shí)，一方面應(yīng)該盡量保持相關(guān)政策的穩(wěn)定性，穩(wěn)步推進(jìn)市場發(fā)展，減少市場本身所產(chǎn)生的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面可以研發(fā)更多的碳金融產(chǎn)品，有利于抵御源自外部離散事件的沖擊而帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：李 琪）

參考文獻(xiàn)（References）

[1]Bataller M M， Tornero A P. Impacts of Regulatory Announcements on CO2 Prices [J]. The Journal of Energy Markets， 2009， 2（2）：1-33.