◇陳雅娜 姜茜婭

十八屆三中全會(huì)再次強(qiáng)調(diào)了金融改革的勢(shì)在必行，在此背景下很有必要系統(tǒng)全面地研究人民幣匯率與我國股市之間的關(guān)系。關(guān)于匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)性研究，主要有：Hau（2002）從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)研究了匯率與股價(jià)之間的相互聯(lián)系，得出外國相對(duì)于本國的超額股市收益率與外匯收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[1]。Pavlova（2003）則運(yùn)用新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架，揭示了匯率、股票價(jià)格、債券價(jià)格的相互聯(lián)動(dòng)[2]。另外，范從來、劉曉輝（2008）運(yùn)用AS-IS-LM模型對(duì)經(jīng)濟(jì)開放度和貨幣政策效果之間的關(guān)系進(jìn)行的理論分析[3]。張瀛（2006）通過構(gòu)建OR模型分析框架，分析了不同匯率制度下，金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)一體化程度對(duì)貨幣政策的影響[4]?？傊?，國內(nèi)外關(guān)于匯率與股市關(guān)系的理論研究發(fā)展緩慢，由于模型設(shè)定、求解、參數(shù)估計(jì)的復(fù)雜性，目前在該框架下研究匯率與股市關(guān)系的文獻(xiàn)并不多見。另外，基于IS-LM-BP理論模型下，匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)性模型的構(gòu)建與中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況相背離，也沒有直接表明股價(jià)與匯率之間的相互關(guān)系。

一、SVAR模型

理論模型表明，匯率、股價(jià)指數(shù)及其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量同由經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)生決定，且內(nèi)生變量之間存在相互作用，這種相互作用可以通過SVAR模型進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證分析。鑒于SVAR模型在分析不同宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相互作用和傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)所表現(xiàn)出的優(yōu)越性，本文也采用這一方法來估計(jì)人民幣匯率、股價(jià)指數(shù)以及其他內(nèi)生變量之間的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。包含k個(gè)變量的SVAR模型的基本結(jié)構(gòu)如下：

其中，yt為所有內(nèi)生宏觀經(jīng)濟(jì)變量所構(gòu)成的k×1向量，yt-i（i=1,2，…，p）為其滯后變量構(gòu)成的k×1向量，p表示滯后階數(shù)。B0和 （i=1,2，…，p）分別表示當(dāng)期向量和滯后向量的系數(shù)矩陣，為k×k形式，μt為k×1的結(jié)構(gòu)性隨機(jī)沖擊向量，各沖擊滿足白噪聲，均值為0，且相互獨(dú)立，則結(jié)構(gòu)沖擊向量的協(xié)方差矩陣為對(duì)角陣，假定標(biāo)準(zhǔn)化為單位陣 E（μtμt’）=Ⅰk，B0≠Ⅰk。

將上式表示成滯后算子形式 B（L）yt=μt，B（L）為 k×k 滯后算子多項(xiàng)式矩陣，L為滯后算子。若矩陣B（L）可逆，式（1）可表示為無窮階的VMA（∞）形式：

上式通常稱作經(jīng)濟(jì)模型的最終表達(dá)式，因此簡(jiǎn)化式的VAR模型可表示為：

其中，A（L）為滯后算子多項(xiàng)式矩陣，εt為簡(jiǎn)化式的隨機(jī)誤差向量。由上式可得：

盡管SVAR模型的結(jié)構(gòu)沖擊μt不能直接觀測(cè)得到，但其與VAR模型簡(jiǎn)化式的隨機(jī)誤差向量εt滿足以上的關(guān)系式，從而可以通過εt轉(zhuǎn)化得到。因此，通過對(duì)D0或B0施加一定約束就可以識(shí)別出整個(gè)SVAR結(jié)構(gòu)，B0中的系數(shù)則可以采用極大似然法來估計(jì)。

二、變量選擇及數(shù)據(jù)處理

本文的SVAR模型中樣本區(qū)間為2005年8月～2013年12月，數(shù)據(jù)頻度為月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫，各變量說明如下：

（1）人民幣名義匯率（E）。匯率指標(biāo)選取人民幣兌美元名義匯率，匯率反映了兩國貨幣的比價(jià)，當(dāng)其發(fā)生變化時(shí)，可通過價(jià)格傳遞影響到國內(nèi)消費(fèi)價(jià)格水平。

（2）股價(jià)指數(shù)（S）。股價(jià)指數(shù)作為宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的反映，受各種實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的影響，當(dāng)股價(jià)指數(shù)發(fā)生變化時(shí)，可能通過資本流動(dòng)影響到人民幣匯率。本文股價(jià)指數(shù)選取上證A股綜合指數(shù)。

（3）利差（R）。本文用人民幣對(duì)美元的差額表示利差（R），選取七天銀行間債券回購利率（R007）代表我國貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，選取一周美元倫敦同業(yè)拆借利率（USDLIBOR）為國外基準(zhǔn)利率。

（4）居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)直接受國內(nèi)貨幣供給影響。本文選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI的同比指數(shù)作為代理變量。

（5）產(chǎn)出（Y）。產(chǎn)出通常用國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP來代表產(chǎn)出情況，但由于GDP缺乏月度數(shù)據(jù)，本文利用工業(yè)增加值同比增速換算得到同比指數(shù)作為代理變量。

（6）貨幣供給（M）。本文貨幣供給用廣義貨幣供給M2來反映貨幣供給狀況，利用M2同比增速換算為同比指數(shù)作為代理變量。

因此SVAR模型中的內(nèi)生變量是由人民幣匯率、股價(jià)指數(shù)、利差、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、產(chǎn)出、貨幣供給6個(gè)變量構(gòu)成的6×1 向量，可表示為：yt=（E，S，R，CPI，Y，M）具體的估計(jì)步驟為，首先估計(jì)簡(jiǎn)化式的 VAR 模型：yt=A（L）yt-1+εt，再結(jié)合結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊與簡(jiǎn)化式隨機(jī)誤差項(xiàng)的關(guān)系式：μt=B0εt，通過對(duì)矩陣B0施加一定的限制條件可識(shí)別沖擊，進(jìn)而估計(jì)SVAR模型。

結(jié)合前述理論分析，可以將此處B0矩陣設(shè)定為以下形式：

在實(shí)證分析之前，首先需要判別變量的平穩(wěn)性。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時(shí)采用ADF和PP兩種單位根檢驗(yàn)方法來判別變量的平穩(wěn)性（由于篇幅，結(jié)果略）。檢驗(yàn)結(jié)果為：人民幣匯率序列（E）、上證綜指序列（S）為一階單整序列；利差序列(R)在5%的顯著性水平下為平穩(wěn)序列；消費(fèi)價(jià)格指數(shù)序列(CPI)在10%的顯著性水平下為平穩(wěn)序列；產(chǎn)出序列（Y）在ADF單位根檢驗(yàn)下為一階單整序列，在PP單位根檢驗(yàn)下為平穩(wěn)序列；貨幣供給序列（M）在1%的顯著性水平下為平穩(wěn)序列。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

1.參數(shù)估計(jì)結(jié)果

依據(jù)似然比統(tǒng)計(jì)量LR、最終預(yù)測(cè)誤差統(tǒng)計(jì)量FPE、AIC信息準(zhǔn)則和SC信息準(zhǔn)則聯(lián)合判斷，確定模型的滯后階數(shù)均為1，得到SVAR模型的估計(jì)結(jié)果。

針對(duì)系數(shù)估計(jì)值作進(jìn)一步分析，宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系為：人民幣匯率與股價(jià)、價(jià)格指數(shù)、產(chǎn)出呈正相關(guān)，與利差呈負(fù)相關(guān)；股市與利差呈負(fù)相關(guān)，與產(chǎn)出呈正相關(guān)；利差與產(chǎn)出和貨幣供給呈負(fù)相關(guān)；物價(jià)指數(shù)與貨幣供給和產(chǎn)出呈正相關(guān)；貨幣供給與產(chǎn)出呈正相關(guān)。這基本上與理論研究結(jié)果保持一致，說明我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)度保持較為平穩(wěn)水平，我國經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)基本合理，經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體較為均衡，但是由于經(jīng)濟(jì)開放程度有限，國內(nèi)一些重要宏觀經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目仍然直接受制于政府調(diào)控支配，市場(chǎng)化程度較弱，因此導(dǎo)致宏觀變量的關(guān)聯(lián)程度不強(qiáng)。

2.方差分析結(jié)果

為進(jìn)一步考察各結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻(xiàn)程度，本文也運(yùn)用了預(yù)測(cè)方差分解方法，SVAR模型中股市收益率和人民幣匯率變動(dòng)率的結(jié)構(gòu)方差分解，詳見附表：

附表 股市收益率和匯率變動(dòng)率的結(jié)構(gòu)方差分解

根據(jù)以上方差分析結(jié)果可得，無論是從短期還是長期來看，產(chǎn)出均是影響股市收益率和匯率變動(dòng)率的最重要因素，貢獻(xiàn)度在90%左右。人民幣匯率變動(dòng)率的沖擊在當(dāng)期對(duì)股市收益率的方差有稍許貢獻(xiàn)，對(duì)上證綜指收益率的方差貢獻(xiàn)約為4%～6%，隨后各期人民幣匯率變動(dòng)率的沖擊對(duì)股市收益率方差的貢獻(xiàn)逐步遞增。其他內(nèi)生變量沖擊對(duì)股市收益率和人民幣匯率變動(dòng)率的方差貢獻(xiàn)都很小。

實(shí)證結(jié)果的原因主要是：一是金融市場(chǎng)之間的流動(dòng)存在一定的時(shí)滯性，匯率對(duì)股價(jià)的方差貢獻(xiàn)度隨著時(shí)間的推移出現(xiàn)增大趨勢(shì)。二是產(chǎn)出作為匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)性的影響因素之一，由于其本身具有的綜合性特點(diǎn)，不僅宏觀方面反映了國家的價(jià)格指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、利率水平和居民收入等整體情況，而且微觀方面也反映了廠商整體收益水平，因而產(chǎn)出的方差貢獻(xiàn)率相對(duì)較強(qiáng)。

本文首先通過改進(jìn)的IS-LM-BP模型，得出人民幣匯率與股價(jià)之間通過宏觀經(jīng)濟(jì)變量理論上存在正向的相關(guān)關(guān)系；其次，利用SVAR模型進(jìn)行了實(shí)證研究，得出人民幣匯率、股價(jià)、利差、價(jià)格指數(shù)、產(chǎn)出與貨幣供給量這六個(gè)變量之間的相互關(guān)系，本文根據(jù)研究的主要結(jié)論對(duì)中國外匯市場(chǎng)及股票市場(chǎng)提出如下政策建議：一是統(tǒng)籌協(xié)調(diào)匯率制度改革與人民幣國際化的關(guān)系，創(chuàng)設(shè)人民幣離岸市場(chǎng)來逐步推進(jìn)人民幣國際化；二是綜合利用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，改進(jìn)監(jiān)管方式，認(rèn)真貫徹落實(shí)外匯管理理念和方式“五個(gè)轉(zhuǎn)變”的要求，綜合發(fā)揮統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的價(jià)值；三是優(yōu)化股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高監(jiān)管有效性，把握好政府與市場(chǎng)之間的角色定位；四是嘗試中國股票市場(chǎng)納入國際化的范疇，開設(shè)以高科技、創(chuàng)業(yè)型上市公司為主的二板市場(chǎng)。

[1]Hua.Z.Dynamic Relationship between Exchange Rate and Stock Price:Evidence from China[J].Research in International Businessand Finance，2002(02).

[2]Pavlova C.R.Harvey and C.Lundblad.Growth Volatility and Financial Liberalization[J].Emerging Markets Finance，2006(03).

[3]范從來，劉曉輝.開放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策分析框架的選擇[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2008(03).

[4]張瀛.金融市場(chǎng)、商品市場(chǎng)一體化與貨幣、財(cái)政政策的有效性——基于OR分析框架的一個(gè)模型與實(shí)證[J].管理世界，2006(09).