姜翔程，肖放

（河海大學(xué)商學(xué)院，南京211100）

基于CSAD的螺紋鋼期貨市場羊群效應(yīng)實(shí)證研究

姜翔程，肖放

（河海大學(xué)商學(xué)院，南京211100）

選用CSAD（橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差）模型，對我國螺紋鋼期貨市場在牛市和熊市中是否存在羊群效應(yīng)分別進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明：我國螺紋鋼期貨市場在牛市與熊市中均存在羊群效應(yīng)，且羊群效應(yīng)以非對稱的形式呈現(xiàn)出來，即羊群效應(yīng)在熊市中的表現(xiàn)要明顯多于牛市，而在市場處于震蕩階段則不存在羊群效應(yīng)。這一結(jié)果可為投資決策和政策制定提供參考。

螺紋鋼期貨；羊群效應(yīng)；分散度

傳統(tǒng)金融理論以“有效市場假說”為基礎(chǔ)，在此基礎(chǔ)上提出“投資決策完全理性”的假設(shè)。但近20年來大量的實(shí)證結(jié)果表明，金融市場中存在大量的異象（anomaly）與有效市場假說相背離。羊群效應(yīng)（herd behavior）便是其中重要的一種。

在行為金融學(xué)領(lǐng)域中，Banerjee［1］首先對羊群行為做了較為準(zhǔn)確的定義，他認(rèn)為：羊群效應(yīng)表現(xiàn)為“行為人在做出決策時(shí)，更愿意參考其他人做出的決策，而放棄自己獲得的私有信息行的行為。”將這一定義用在期貨市場中則具體地表現(xiàn)為：當(dāng)期貨市場存在羊群效應(yīng)時(shí)，許多期貨投資者將在同一時(shí)間買進(jìn)或賣出同的期貨合約，從而使期貨合約價(jià)格產(chǎn)生大幅波動(dòng)，使之偏離市場價(jià)格，破壞了市場的穩(wěn)定性。近年來，在越來越多學(xué)者的關(guān)注下，羊群效應(yīng)已經(jīng)成為行為金融學(xué)研究的熱點(diǎn)問題之一［2-8］。

螺紋鋼作為上海期貨市場的產(chǎn)品之一，其價(jià)格走勢對中國螺紋鋼與線材現(xiàn)貨市場價(jià)格有著重要的影響。從2009年3月開始交易至今的6年多時(shí)間里，螺紋鋼價(jià)格經(jīng)歷了從牛市到熊市的轉(zhuǎn)換，從2010年7月的3 900元/t到2011年2月的5 100元/t，隨后降至2014年的2 500元/t，在短短幾年時(shí)間內(nèi)其價(jià)格波動(dòng)甚至超過了100%，可見螺紋鋼期貨市場中所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇十分巨大。為了給有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)鑒別螺紋鋼期貨市場是否正常運(yùn)行提供理論依據(jù)，同時(shí)也為進(jìn)一步提高期貨交易所管理市場風(fēng)險(xiǎn)的能力、加強(qiáng)投資者教育和引導(dǎo)投資者行為提供理論支撐，研究螺紋鋼期貨價(jià)格的變化是否與羊群效應(yīng)有關(guān)顯得尤為重要。

1　研究方法

在期貨市場中，如果大多數(shù)投資者在選擇投資行為時(shí)主要依據(jù)市場價(jià)格走勢而放棄自己主觀對于價(jià)格走勢的推斷，則說明在市場中存在明顯的羊群效應(yīng)。當(dāng)期貨市場壓力增加時(shí)，價(jià)格波動(dòng)劇烈，此時(shí)如果個(gè)體收益率跟隨市場收益率，即分散度保持在很小的范圍，則表明市場中存在明顯的羊群效應(yīng)。

為了度量分散度的大小，Christie&Huang首次提出了CSSD（橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差）模型。該模型的表達(dá)式為

其中：Ri為單個(gè)金融資產(chǎn)的收益率；Rm為市場收益率。具體到期貨市場中：Ri為單個(gè)合約收益率；Rm為單個(gè)品種同時(shí)銷售的所有合約的平均收益率。然而只有當(dāng)市場中存在非常嚴(yán)重的羊群效應(yīng)時(shí)，即市場中大多數(shù)投資者的投資都集中在單個(gè)資產(chǎn)或者合約時(shí)，才能通過CSSD模型檢驗(yàn)出來，因此CSSD模型實(shí)際上低估了羊群效應(yīng)的程度。

為了彌補(bǔ)CSSD模型的不足，Chang，Cheng& Khorana共同提出了一種新的測度金融市場羊群效應(yīng)的方法，即CSAD（橫截面收益絕對差）模型。該模型的具體表達(dá)式為

其中：Ri，t表示單個(gè)金融資產(chǎn)收益率；Rm，t為整體市場的收益率。運(yùn)用在期貨市場中：Ri，t即表示單個(gè)期貨合約收益率；Rm，t為某個(gè)期貨品種的整體收益率。模型表示t時(shí)刻市場上同時(shí)銷售的N個(gè)期貨合約的收益率分別與市場收益率求絕對差，在對最后的N組數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均，即把t時(shí)刻市場中的N個(gè)期貨合約收益率與市場收益率的絕對差累加起來再取平均值，作為衡量N只期貨合約收益與市場收益率之間“分散度”的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)市場中存在羊群效應(yīng)時(shí)，分散度應(yīng)變低。在理性資產(chǎn)定價(jià)模型中，當(dāng)市場價(jià)格波動(dòng)率較大的時(shí)候，投資者投資組合的收益率與市場預(yù)期收益率之間的差額的波動(dòng)也應(yīng)增大，具體表現(xiàn)為橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差（CSAD）的值應(yīng)與市場期望收益率之間存在線性關(guān)系，且CSAD的值隨著市場期望收益的增大而增大。因此檢驗(yàn)市場中是否存在羊群效應(yīng)就等價(jià)于檢驗(yàn)期貨合約收益率與市場收益之間是否保持線性關(guān)系。本研究對如下多項(xiàng)式進(jìn)行回歸分析：

想要確定期貨合約收益率的分散度與市場期望收益之間是否存在線性關(guān)系，首先判斷二次多項(xiàng)式回歸結(jié)果中的二次項(xiàng)系數(shù)β2的值在統(tǒng)計(jì)意義上是否顯著為0，如果顯著為零，則表明存在線性關(guān)系，不存在羊群效應(yīng)。如果二次項(xiàng)系數(shù)顯著不為0，那么當(dāng)二次項(xiàng)系數(shù)顯著為正時(shí)，表明期貨合約收益率與市場收益率之間依然存在線性關(guān)系，即市場不存在明顯的羊群效應(yīng)；反之，當(dāng)二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)時(shí)，則可確定期貨市場中存在明顯的羊群效應(yīng)。

與CSSD方法不同，CSAD方法測度了單個(gè)合約收益率與市場整體收益率之間的偏離程度，所以CSAD方法在對分散度進(jìn)行測量時(shí)有著更好的靈敏度和準(zhǔn)確性。綜合考慮之下，本研究最終選用CSAD方法檢驗(yàn)我國螺紋鋼期貨市場中是否存在羊群效應(yīng)。

需要注意的是，為了使分析結(jié)果更加具體與準(zhǔn)確，也為了防止期貨市場在牛市和熊市中的“羊群效應(yīng)”表現(xiàn)程度上可能存在的不同，本文在對震蕩時(shí)期的數(shù)據(jù)單獨(dú)進(jìn)行分析的同時(shí)，對期貨價(jià)格上升時(shí)和價(jià)格下降時(shí)的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸分析，即：

2　實(shí)證分析與結(jié)果

2.1樣本數(shù)據(jù)處理

本文選取的螺紋鋼期貨數(shù)據(jù)來源于上海期貨交易所自2010年5月起所有合約的日收盤價(jià)與交易量數(shù)據(jù)。螺紋鋼期貨的合約以月為單位，合約期限均為1年，因此每月同時(shí)銷售的螺紋鋼期貨合約均為12個(gè)。通過對每個(gè)月的12個(gè)合約價(jià)格進(jìn)行加權(quán)求平均，計(jì)算出了從2010年5月18日—2014年2月28日所有交易日中連續(xù)的螺紋鋼期貨市場價(jià)格，其走勢如圖1所示。

對加權(quán)所得的螺紋鋼期貨市場價(jià)格進(jìn)行分析。如圖1所示，螺紋鋼期貨市場價(jià)格走勢波動(dòng)性較為明顯。從圖3可以看出：2010年5月—2011年7月和2012年9月—2013年2月為市場價(jià)格上升階段；2011年8月—2012年8月和2013年2月—2014年2月為市場價(jià)格下降階段。本文將總體數(shù)據(jù)分為上升階段、下降階段并分別進(jìn)行分析。

圖1　螺紋鋼期貨市場價(jià)格走勢（元/手）

首先通過計(jì)算出的螺紋鋼期貨市場價(jià)格求出螺紋鋼期貨市場收益率Rm，t。然后分別選取RB201010、RB201105、RB201110、RB201205、RB201210、RB201305、RB201310、RB201405、RB101410幾個(gè)主力合約作為代表分別求出每個(gè)合約的日收益率Ri，t，最終通過式（2）求出橫截面收益絕對差（CSAD）。本文采用EVIEWS9.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

2.2實(shí)證結(jié)果及分析

2.2.1DF檢驗(yàn)

在統(tǒng)計(jì)學(xué)中對時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時(shí)，首先要確保數(shù)據(jù)滿足各個(gè)變量都是平穩(wěn)的這個(gè)假定。如果變量存在不平穩(wěn)現(xiàn)象，則要對其進(jìn)行差分處理。因此本研究在對式（4）和（5）做回歸之前先對2個(gè)方程中存在的變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判斷它們的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果見表1。在表1中可以看出：在1%與5%的置信水平下，2個(gè)方程各變量的ADF值都小于1%和5%的臨界值，由此可以判斷兩個(gè)方程的時(shí)間序列均為平穩(wěn)序列，從而可以進(jìn)行下一步分析。

2.2.2回歸方程結(jié)果

由于時(shí)間跨度較長，市場價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，因此本研究根據(jù)圖1所示螺紋鋼期貨市場價(jià)格走勢，將其按市場總體上升、總體下降、市場震蕩分為8個(gè)階段，用最小二乘法對式（4）和（5）進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果見表2。

表1　方程中各變量ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表2　各階段二次項(xiàng)系數(shù)回歸結(jié)果

表2中各階段回歸結(jié)果中括號內(nèi)為T值。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：在5%置信水平下所有的二次項(xiàng)次數(shù)的結(jié)果均為顯著。當(dāng)市場處于上升階段和下降階段時(shí)，二次項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明了期貨合約收益率與市場收益率之間并不存在線性關(guān)系，即螺紋鋼期貨市場在價(jià)格上升與下降階段均存在羊群效應(yīng)。同時(shí)，通過對比可以看出，在下降階段的二次項(xiàng)系數(shù)絕對值明顯大于上升階段二次項(xiàng)系數(shù)的絕對值，這說明在螺紋鋼期貨市場中價(jià)格下降階段的羊群效應(yīng)明顯強(qiáng)于價(jià)格下降時(shí)的羊群效應(yīng)，即呈現(xiàn)出了一個(gè)不對稱的羊群效應(yīng)行為。最后，在市場處于震蕩階段時(shí)，二次項(xiàng)系數(shù)為正，市場中不存在羊群效應(yīng)行為。

3　結(jié)束語

螺紋鋼期貨作為我國期貨的重要品種之一，其價(jià)格走勢與經(jīng)濟(jì)周期存在相關(guān)性，主要依賴于原料鐵礦石成本價(jià)和國內(nèi)建筑行業(yè)供求關(guān)系。在近年來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、地產(chǎn)行業(yè)不景氣和國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能嚴(yán)重過剩多重因素的作用下，螺紋鋼期貨價(jià)格一路走低。在本研究選取的下降階段，螺紋鋼期貨價(jià)格在短短的兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)從4 805元/手降到4 019元/手，如此巨大的價(jià)格下滑伴隨著投資者的信心崩潰，產(chǎn)生了明顯的羊群效應(yīng)。從實(shí)證結(jié)果結(jié)合行為金融學(xué)理論來看，我國螺紋鋼期貨市場存在明顯的羊群效應(yīng)，其中牛市中的羊群效應(yīng)明顯小于熊市，表現(xiàn)出投資者對于壞消息反應(yīng)過度，而對好消息則顯得反應(yīng)不足。該結(jié)論可以為投資者的決策行為起到一定的借鑒作用。

［1］Abhijit V B.A Simple Model of Herd Behavior［J］.The Quarterly Journal of Economics，1992，107（3）：797 -817.

［2］Lakonishok，Shleifer A.Vishny R.The Impact of Institutional Trading on StockPrices［J］.Journal of Financial E-conomies，1992（32）：23-47.

［3］Devnow，Welch.Rational Herding in Financial Markets［J］.European Economic Review，1996（40）：603-616.

［4］William G C，Rodger D H.Following the pied paper；Do individual returns herd around the market？［J］Financial Analysts Journal，1995，51（4）：31-37.

［5］蔣學(xué)雷，陳敏，吳國富.中國股市的羊群效應(yīng)的ARCH檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c實(shí)證分析［J］.數(shù)學(xué)的實(shí)踐與認(rèn)識，2003（3）：56-62.

［6］姜新，黃靜.投資證券基金羊群效應(yīng)實(shí)證研究［J］.學(xué)習(xí)與探索，2005（2）：229-233.

［7］高軍玲.我國期貨市場羊群效應(yīng)研究［J］.金融縱橫，2009（5）：41-44.

［8］劉湘云，張應(yīng)，林嵐.A股與B股跨市場羊群效應(yīng)：基于CCK模型的實(shí)證檢驗(yàn)［J］.金融理論與實(shí)踐，2014（8）：87-92.

（責(zé)任編輯劉舸）

Research of Herding Behavior Based on CSAD Model in Steel Futures Market

JIANG Xiang-cheng，XIAO Fang
（School of Business，Hohai University，Nanjing 211100，China）

With the development of the steel futures market，it has become one of the most important products of China＇s futures industry.This paper uses CSAD（equal-weighted calculation method of market return and level of deviation）model to do an empirical test on steel futures market.Based on the results，this article show that China's steel futures market's herding behavior is obvious whenever in rising phase or falling phase.And the herding behavior in the rising phase is greater than in the falling phase formed as an asymmetric market.This result has important value for the specific investment decision-making and policy construction.

steel future；herding behavior；dispersion

O21；F832.5

A

1674-8425（2015）04-0120-04

10.3969/j.issn.1674-8425（z）.2015.04.023

2015-01-15

教育部社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金資助項(xiàng)目（10YJA790080）

姜翔程（1970—），男，江蘇海門人，博士，副教授，主要從事金融工程與投資管理研究；肖放（1989—），男，江蘇東海人，碩士研究生，主要從事金融工程與投資管理研究。

姜翔程，肖放.基于CSAD的螺紋鋼期貨市場羊群效應(yīng)實(shí)證研究［J］.重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)：自然科學(xué)版，2015（4）：120-123.

format：JIANG Xiang-cheng，XIAO Fang.Research of Herding Behavior Based on CSAD Model in Steel Futures Market［J］.Journal of Chongqing University of Technology：Natural Science，2015（4）：120-123.