蘇龍飛

2015年正好是弘毅投資的第一個(gè)本命年，12年來弘毅投資共募集了5只美元基金、3只人民幣基金，所管理的資金總規(guī)模超過400億元，投資項(xiàng)目逾80個(gè)。

然而，弘毅投資的實(shí)際投資回報(bào)詳情，與其作為“本土PE標(biāo)桿”的地位并不匹配。新財(cái)富的詳實(shí)統(tǒng)計(jì)顯示，弘毅所投資的19個(gè)已上市項(xiàng)目中，投資回報(bào)超過10倍的項(xiàng)目?jī)H有4個(gè)，而投資回報(bào)在2倍以下的項(xiàng)目竟然高達(dá)9個(gè)，占了所有統(tǒng)計(jì)數(shù)量的接近一半。已上市項(xiàng)目中如此之多的低回報(bào)項(xiàng)目，完全顛覆了外界對(duì)其的認(rèn)知。

一邊是大量低回報(bào)甚至虧損項(xiàng)目，一邊是從LP處募集而來的巨額資金，弘毅對(duì)LP們的分紅壓力可想而知。手握超過400億元資金的弘毅投資將何去何從？如果再不誕生超額回報(bào)的明星項(xiàng)目，弘毅投資日漸沒落也并非危言聳聽。

趙令歡雖不能算是聯(lián)想自己內(nèi)部培養(yǎng)的接班人，但他作為聯(lián)想系內(nèi)弘毅投資的掌舵者，早已被外界視作與楊元慶、郭為、朱立南、陳國(guó)棟并列的聯(lián)想五大少帥之一。

成立于2003年的弘毅投資，早已成為本土標(biāo)桿性PE之一，而趙令歡身上也滿是“年度PE領(lǐng)軍人物”、“全球PE影響力百人榜第11位”之類的榮譽(yù)光環(huán)。

進(jìn)入2015年，正好是弘毅投資的第一個(gè)本命年。相較于柳傳志期望的弘毅投資能成為PE界的百年老店，12年時(shí)間的積淀并不算長(zhǎng)，但這個(gè)時(shí)間跨度卻也足夠去衡量與評(píng)判其整體的投資業(yè)績(jī)了。

弘毅投資12年的整體成績(jī)單究竟如何？與其江湖地位匹配嗎？相信外界對(duì)此感興趣者不在少數(shù)，新財(cái)富為此對(duì)弘毅投資進(jìn)行了史上最全的第三方統(tǒng)計(jì)。聯(lián)想控股的投資旗艦

聯(lián)想控股的招股書顯示，弘毅投資自成立以來共募集了5只美元基金、3只人民幣基金。截至2014年末，弘毅投資管理的美元基金總額為41.62億美元，管理的人民幣基金總額為153.44億元，二者合計(jì)折合人民幣超過400億元。弘毅的美元基金總額中，聯(lián)想控股實(shí)際出資6.9億美元，占比16.58%；弘毅的人民幣基金總額中，聯(lián)想控股實(shí)際出資34.73億元，占比22.63%（表1）。

弘毅最早的兩期美元基金規(guī)模很小，分別只有2900萬(wàn)美元和8700萬(wàn)美元，基本全部來自于聯(lián)想控股的投入。之后弘毅投資的基金募集規(guī)模逐次提高，除了聯(lián)想控股的出資之外，美元基金的出資人（LP）還包括高盛、淡馬錫、斯坦福大學(xué)基金、加拿大養(yǎng)老基金等境外資本，人民幣基金的出資人還包括全國(guó)社保基金、中國(guó)人壽等。

聯(lián)想控股除了以LP的身份向弘毅投資的各基金出資，還在GP（普通合伙人）中持股20%。這意味著，聯(lián)想控股不僅可以以LP的身份分享基金的投資收益，還可以以GP股東的身份分享GP所收取的基金管理費(fèi)以及投資收益?zhèn)蚪稹?/p>

將改制模式復(fù)制于投資

聯(lián)想控股的招股書披露，弘毅投資自成立以來累計(jì)投資項(xiàng)目超過80個(gè)，截至2014年末已經(jīng)完成23家公司的退出，但并未進(jìn)一步披露所投項(xiàng)目的詳情。

弘毅投資在其官網(wǎng)上披露了部分投資項(xiàng)目，共計(jì)38個(gè)（表2）。新財(cái)富的統(tǒng)計(jì)顯示，這38個(gè)項(xiàng)目投資金額大小不一，投資額最少是對(duì)中國(guó)玻璃控股有限公司的投資，僅為650萬(wàn)元，其他多數(shù)都在1億元至數(shù)億元區(qū)間；當(dāng)然，也有一個(gè)項(xiàng)目豪擲幾十億乃至上百億的大手筆投資，比如以48.78億元投資新華人壽保險(xiǎn)，以9億英鎊（折合人民幣95.5億元）投資英國(guó)PizzaExpress公司。

弘毅將這38個(gè)項(xiàng)目劃分為三類：19個(gè)屬于國(guó)企改制類，14個(gè)屬于民企成長(zhǎng)類，5個(gè)屬于跨境并購(gòu)類，國(guó)企改制類正好占了一半。這也符合外界對(duì)弘毅的認(rèn)知及其自身的定位，最早的弘毅正是成名于國(guó)企改制領(lǐng)域。

中國(guó)存在大量類似聯(lián)想這樣的國(guó)有企業(yè)，企業(yè)在管理層的經(jīng)營(yíng)下獲得了初步的成果，管理層渴望獲得部分產(chǎn)權(quán)，但是束縛于體制，管理層不能如愿或者只能部分如愿，企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展也因此而受影響。

基于聯(lián)想的改制經(jīng)驗(yàn)，弘毅投資了大量的國(guó)企改制項(xiàng)目，并協(xié)助管理層獲得股權(quán)，幫助企業(yè)更好地釋放潛能，弘毅也得以從中獲得企業(yè)增值的回報(bào)。

按照弘毅的官方說法，“國(guó)有企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)和企業(yè)家面臨獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)和管理環(huán)境，弘毅投資在國(guó)有企業(yè)改制、釋放國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人和團(tuán)隊(duì)潛力方面進(jìn)行了探索，并取得了初步成果”。

投資回報(bào)逆轉(zhuǎn)外界認(rèn)知

那么，作為本土PE標(biāo)桿的弘毅投資，其投資戰(zhàn)果究竟如何？

新財(cái)富對(duì)弘毅投資官網(wǎng)所披露的38個(gè)項(xiàng)目中的19個(gè)已上市項(xiàng)目（包含被上市公司收購(gòu)的項(xiàng)目及新三板掛牌的項(xiàng)目）進(jìn)行了逐一統(tǒng)計(jì)，逐筆追溯了其在各項(xiàng)目的套現(xiàn)情況及目前的持股市值，最終計(jì)算出其在各項(xiàng)目的實(shí)際投資回報(bào)。

雖然這19個(gè)項(xiàng)目?jī)H占其累計(jì)80個(gè)投資項(xiàng)目的大約25%，但相信已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)拇硪饬x了。因?yàn)?，既然是在官網(wǎng)上列出了，又是已上市項(xiàng)目，比其余的未在官網(wǎng)披露的或未能上市的項(xiàng)目，至少相對(duì)而言要優(yōu)質(zhì)一些。

這19個(gè)已上市項(xiàng)目中，包括11個(gè)國(guó)企改制類項(xiàng)目，8個(gè)民企成長(zhǎng)類項(xiàng)目，投資回報(bào)倍數(shù)最高者114倍，回報(bào)倍數(shù)最低者僅0.7倍（表3）。

縱觀這19個(gè)已上市項(xiàng)目，投資回報(bào)超過10倍的項(xiàng)目?jī)H有4個(gè)，而投資回報(bào)在2倍以下的項(xiàng)目竟然高達(dá)9個(gè)，占了所有統(tǒng)計(jì)數(shù)量的接近一半。弘毅投資的已上市項(xiàng)目中如此之多的低回報(bào)項(xiàng)目，可謂完全顛覆了外界對(duì)其的認(rèn)知。

4個(gè)投資回報(bào)超過10倍的項(xiàng)目全數(shù)為國(guó)企改制類，分別為：2004年1月投資的中國(guó)玻璃，目前總回報(bào)倍數(shù)為114倍；2006年5月投資的中聯(lián)重科，目前總回報(bào)倍數(shù)為22.5倍；2008年10月投資的石藥集團(tuán)，目前總回報(bào)倍數(shù)為58.8倍；2010年1月投資的快樂購(gòu)，目前總回報(bào)倍數(shù)為32.1倍。

數(shù)據(jù)計(jì)算上都是超過10倍的回報(bào)，但快樂購(gòu)與另外三個(gè)項(xiàng)目還是存在重大差異。雖然弘毅投資于快樂購(gòu)目前的賬面回報(bào)有32.1倍，但弘毅投資對(duì)其的持股還處于鎖定期，并不處于可以隨時(shí)套現(xiàn)的狀態(tài)?？鞓焚?gòu)于2015年1月在創(chuàng)業(yè)板上市，上市以來該股股價(jià)經(jīng)歷了一輪過山車式的行情，從9.06元/股的發(fā)行價(jià)，一路上漲至2015年5月28日最高價(jià)的99.41元/股，又在此后的一個(gè)月之內(nèi)一路暴跌至6月19日的54.56元/股，6月30日進(jìn)一步下跌至39.92元/股，已然跌去60%。因而，待弘毅投資的持股于2016年1月解除鎖定之后，快樂購(gòu)的股價(jià)會(huì)如何無(wú)法預(yù)知，弘毅于該項(xiàng)目的投資回報(bào)倍數(shù)也就還處于不確定狀態(tài)。

表3中所列，除去前述4個(gè)項(xiàng)目，弘毅在其他項(xiàng)目的回報(bào)倍數(shù)，竟然皆為個(gè)位數(shù)，這顯然超出了外界預(yù)估。在狂飆猛進(jìn)的中國(guó)私募股權(quán)投資領(lǐng)域，低于十倍的回報(bào)似乎都不能被視作成功的投資。

這些低回報(bào)甚至虧損項(xiàng)目的詳情，在此先按下不表，后文另行詳述。

三個(gè)標(biāo)志性改制案例

中國(guó)玻璃（3300.HK）、中聯(lián)重科（000157/01157HK）以及石藥集團(tuán)（01093.HK）可以說是弘毅所投資的三個(gè)標(biāo)志性案例，皆為地方性國(guó)企的改制項(xiàng)目。在這三個(gè)項(xiàng)目中，弘毅獲得了超額的回報(bào)。

中國(guó)玻璃，唯一的百倍回報(bào)項(xiàng)目

對(duì)中國(guó)玻璃的投資，系弘毅投資成立之后的第一個(gè)項(xiàng)目，于2004年1月完成投資。中國(guó)玻璃的前身為位于江蘇省宿遷市的江蘇玻璃集團(tuán)（下稱“蘇玻集團(tuán)”）及下屬核心企業(yè)江蘇蘇華達(dá)新材料股份有限公司（下稱“蘇華達(dá)”）。

弘毅投資的目標(biāo)是將蘇玻集團(tuán)全部收購(gòu)，并將其下屬核心資產(chǎn)蘇華達(dá)搬到境外，完成海外上市。

弘毅投資的整個(gè)運(yùn)作不是直接進(jìn)行的，而是以曲線的方式完成：先是全資收購(gòu)了蘇玻集團(tuán)的控股股東宿遷國(guó)資，完成了對(duì)蘇玻集團(tuán)的控制；之后又通過宿遷國(guó)資受讓蘇玻集團(tuán)其他股東的持股，使得蘇玻集團(tuán)成為宿遷國(guó)資的全資子公司；接著再通過蘇玻集團(tuán)受讓了蘇華達(dá)的少數(shù)股東的持股，使得蘇華達(dá)成為蘇玻集團(tuán)的全資子公司。

這一系列的股權(quán)收購(gòu)看似眼花繚亂，各個(gè)層面的股權(quán)收購(gòu)支出也不少，但弘毅投資真正掏出的現(xiàn)金僅僅是收購(gòu)頂層的宿遷國(guó)資所支付的650萬(wàn)元，其余下面各層級(jí)的股權(quán)收購(gòu)皆由宿遷國(guó)資及蘇玻集團(tuán)體系內(nèi)的資金完成。

完成境內(nèi)的股權(quán)整合之后，弘毅投資在百慕大設(shè)立了離岸控股平臺(tái)——中國(guó)玻璃，并將蘇華達(dá)裝入囊中。在離岸控股平臺(tái)，原蘇玻集團(tuán)的管理層獲得了16.59%的股權(quán)，弘毅投資控制了剩其余83.41%的股權(quán)。

2005年6月23日，中國(guó)玻璃于港交所完成IPO。中國(guó)玻璃上市之后，弘毅投資持有其2.252億股股票，占總股本的62.56%。

根據(jù)港交所的權(quán)益披露數(shù)據(jù)，弘毅投資于2007年對(duì)中國(guó)玻璃進(jìn)行了兩筆套現(xiàn)，減持股票總數(shù)為8874.4萬(wàn)股，價(jià)格皆為2.289港元/股，套現(xiàn)總額2.03億港元。此后弘毅投資未再套現(xiàn)中國(guó)玻璃，經(jīng)過2011年的股份分拆，目前仍持有2.729億股股票，該等股票按照2015年6月18日的收盤價(jià)1.81港元/股計(jì)算持股市值為4.94億港元。

套現(xiàn)額與持股市值二者合計(jì)的賬面回報(bào)為6.97億港元，相較于650萬(wàn)元（按當(dāng)時(shí)匯率折合610萬(wàn)港元）的初始投資額，回報(bào)倍數(shù)高達(dá)114倍。

中聯(lián)重科，又一個(gè)閃亮的回報(bào)盛宴

中聯(lián)重科是弘毅投資完成的第二單國(guó)企改制項(xiàng)目，其早在2005年即介入了中聯(lián)重科的改制事宜，但正式入股是在2006年5月之后。

當(dāng)時(shí)的中聯(lián)重科早已上市，其改制同樣由曲線方式完成，并非在上市公司層面進(jìn)行，而是在原控股股東——長(zhǎng)沙建機(jī)院的層面進(jìn)行的（詳見本刊2013年1月號(hào)《中聯(lián)重科改制灰幕》）。

中聯(lián)重科的改制目標(biāo)是，管理層與弘毅投資先在控股股東長(zhǎng)沙建機(jī)院獲得部分股權(quán)，將長(zhǎng)沙建機(jī)院改造成湖南省國(guó)資委、中聯(lián)重科管理層、弘毅投資共同持股的國(guó)有控股企業(yè)；然后再將長(zhǎng)沙建機(jī)院注銷，長(zhǎng)沙建機(jī)院所持有的上市公司股權(quán)按比例分配給長(zhǎng)沙建機(jī)院的各股東，從而實(shí)現(xiàn)管理層對(duì)上市公司的持股。在此過程中，弘毅投資是雙管齊下，既在長(zhǎng)沙建機(jī)院層面持股，又在上市公司層面持股。

2009年3月26日，中聯(lián)重科宣布原大股東長(zhǎng)沙建機(jī)院完成清算注銷，中聯(lián)重科的改制收官。 長(zhǎng)沙建機(jī)院清算注銷之后，其所持有的中聯(lián)重科41.86%股權(quán)按比例分配給股東，中聯(lián)重科的股權(quán)結(jié)構(gòu)由此發(fā)生了重大變化：第一大股東依然是湖南省國(guó)資委，但其持股比例已經(jīng)大幅下降至24.99%；弘毅投資控制的智真國(guó)際（BVI）及佳卓集團(tuán)（BVI）合計(jì)持股比例達(dá)到16.65%，成為第二大股東；管理層持股公司一方科技及合盛科技合計(jì)的持股比例達(dá)到12.56%，成為第三大股東。

中聯(lián)重科管理層與弘毅投資作為實(shí)質(zhì)上的一致行動(dòng)人，合計(jì)的持股比例超越湖南省國(guó)資委，完成了對(duì)中聯(lián)重科的掌控。

根據(jù)中聯(lián)重科所披露的信息，弘毅投資通過下屬兩家公司獲得其16.65%股權(quán)，而所付出的成本合計(jì)為3.22億元。其中，佳卓集團(tuán)的持股比例為13.3%，持股數(shù)量為1.0118億股；智真國(guó)際的持股比例為3.35%，持股數(shù)量為5093.7萬(wàn)股。

此后，佳卓集團(tuán)與智真國(guó)際皆進(jìn)行了不同程度的套現(xiàn)，二者累計(jì)套現(xiàn)額約為41.52億元，剩余的持股市值約為30.83億元（表4）。二者合計(jì)賬面總回報(bào)約為72.35億元，相較于3.22億元的初始投資額，回報(bào)倍數(shù)達(dá)到22.5倍。

然而，當(dāng)弘毅投資再一次投資中聯(lián)重科時(shí)，回報(bào)情況則是天淵之別。2010年2月，弘毅旗下的人民幣基金——弘毅投資產(chǎn)業(yè)一期基金——參與中聯(lián)重科的定向增發(fā)，以18.7元/股的價(jià)格元認(rèn)購(gòu)5263萬(wàn)股股份，總耗資9.84億元。此后，弘毅投資產(chǎn)業(yè)一期基金僅在2012年第四季度減持過一次，套現(xiàn)約1.05億元，目前剩余持股市值約為14.57億元，合計(jì)賬面回報(bào)15.62億元，相較9.84億元的初始投資額，僅僅1.6倍回報(bào)。投資5年才增值60%，年復(fù)合收益率連10%都不到。

石藥集團(tuán)，勁賺數(shù)百億的超級(jí)項(xiàng)目

石藥集團(tuán)的全稱為石家莊制藥集團(tuán)有限公司，早在2007年6月由聯(lián)想控股花費(fèi)8.7億元從石家莊國(guó)資手中收購(gòu)而來。在聯(lián)想控股手中持有16個(gè)月之后，石藥集團(tuán)l00%的股權(quán)又被轉(zhuǎn)讓給了弘毅投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)格6.315億元，較聯(lián)想控股的人手價(jià)折價(jià)27.4%。

當(dāng)時(shí)石藥集團(tuán)擁有一家早在1994年即登陸港股的控股子公司——中國(guó)制藥（01093.HK），隨著石藥集團(tuán)被聯(lián)想控股及之后的弘毅投資收購(gòu)，該上市公司也被間接收入其囊中。

2012年，弘毅投資將石藥集團(tuán)的非上市資產(chǎn)注入上市公司，石藥集團(tuán)完成整體上市，隨后，中國(guó)制藥也更名為石藥集團(tuán)。完成整體上市之后，弘毅投資持有石藥集團(tuán)的總股份數(shù)超過51.543億股，占比高達(dá)88.17%。

港交所權(quán)益披露信息顯示，從2013年開始，弘毅投資開始了對(duì)石藥集團(tuán)的超級(jí)減持計(jì)劃：2013年先后以3.6港元/股及4.05港元/股的價(jià)格，分別減持3.328億股及5億股，兩筆減持合計(jì)套現(xiàn)32.23億港元；2014年連續(xù)套現(xiàn)6筆，每股價(jià)格從5.22至6.3港元不等，合計(jì)套現(xiàn)高達(dá)116.49億港元；2015年4月21日，更是以7.15港元/股的價(jià)格一舉減持13.68億股，套現(xiàn)97.82億港元。

匯總計(jì)算，弘毅投資累計(jì)減持石藥集團(tuán)41.59億股，套現(xiàn)總額高達(dá)246.54億港元。減持之后目前還剩余持股10.58億股，按照2015年6月18日的收盤價(jià)7.61港元/股計(jì)算，持股市值依然高達(dá)80.52億港元（表5）。套現(xiàn)額與持股市值合計(jì)為327.06億港元，相較于弘毅投資6.315億元（按當(dāng)時(shí)匯率折合為5.56億港元）的初始投資額，凈賺超過320億港元，回報(bào)倍數(shù)為58.8倍。

投資業(yè)績(jī)每況愈下

然而，除了前述三個(gè)標(biāo)志性案例，之后弘毅投資所投項(xiàng)目的回報(bào)可謂每況愈下。不妨重新回顧一下前文表3所列的弘毅所投資的已上市項(xiàng)目回報(bào)情況，無(wú)論是所投資的國(guó)企改制項(xiàng)目還是民企成長(zhǎng)項(xiàng)目，投資回報(bào)皆呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢(shì)。

國(guó)企改制領(lǐng)域大量低回報(bào)項(xiàng)目

2007年1月投資的巨石集團(tuán)，初始投資額為0.747億美元（折合5.81億元），后被中國(guó)玻纖（600176，后更名為中國(guó)巨石）換股收購(gòu)，截至目前弘毅投資套現(xiàn)總額約3.91億元，剩余持股市值1-5.55億元，合計(jì)回報(bào)倍數(shù)為3.3倍。 2008年5月所投資的鳳凰傳媒（601928），初始投資額為4.81億元，2011年11月鳳凰傳媒實(shí)現(xiàn)IPO，2013年三季度弘毅投資減持完畢，套現(xiàn)額約為1236億元，回報(bào)僅2.6倍。

2008年6月，新天域、高盛、弘毅等組建“新天域景湖”，聯(lián)合投資新世紀(jì)百貨6.755億元，弘毅在其中占20%的投資份額（即1.351億元），之后新世紀(jì)百貨被重慶百貨（600729）換股收購(gòu)，新天域景湖于2014年末減持完畢，套現(xiàn)總額約為14.98億元，弘毅按比例分得其中20%，投資回報(bào)2.2倍。

2011年3月，弘毅耗資48.78億元購(gòu)入新華保險(xiǎn)（601336） 2.34億股股票，3個(gè)月之后旋即轉(zhuǎn)讓1.07億股給復(fù)星集團(tuán)等投資方，套現(xiàn)22.5億元，2011年12月新華保險(xiǎn)完成IPO，截至目前弘毅投資套現(xiàn)總額約為51.76億元，剩余持股市值20.37億元，合計(jì)投資回報(bào)倍數(shù)為1.5倍。

2013年4月，弘毅投資參與城投控股（600649）的定向增發(fā)，出資17.93億元獲得2.988億股股票，目前未有減持，持股市值21.6億元，賬面回報(bào)僅1.2倍。

民企成長(zhǎng)類項(xiàng)目回報(bào)情況更糟

民企成長(zhǎng)類項(xiàng)目中，曾被弘毅投資立為標(biāo)桿案例的先聲藥業(yè)，弘毅先是投資促成其上市，后因股價(jià)不理想又協(xié)助其完成私有化退市，具體的投資回報(bào)已無(wú)法通過公開渠道查證。

弘毅所投資的現(xiàn)有民企成長(zhǎng)類已上市項(xiàng)目中，回報(bào)情況明顯又比國(guó)企改制類項(xiàng)目更糟糕。新財(cái)富的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，民企類回報(bào)倍數(shù)最高者為康臣藥業(yè)（01681HK）。2008年1月弘毅投資1.8億元的康臣藥業(yè)，于2013年12月完成IPO?？党妓帢I(yè)IPO之時(shí)，弘毅投資以招股價(jià)436港元/股獻(xiàn)售3750萬(wàn)股，套現(xiàn)1.635億港元。此后，弘毅投資未再套現(xiàn)，截至目前持股1.8675億股，按2015年6月18日收盤價(jià)5.69港元/股計(jì)算，持股市值為10.63億港元。套現(xiàn)額與持股市值合計(jì)12.27億港元，是其初始投資額1.8億元（折合1.67億港元）的7.3倍。

與弘毅在國(guó)企改制領(lǐng)域幾十倍上百倍的幾個(gè)標(biāo)志性案例相比，康臣藥業(yè)的回報(bào)可謂相差甚遠(yuǎn)。而更加讓人大跌眼鏡的是，康臣藥業(yè)之外，弘毅所投資其余民企上市項(xiàng)目，回報(bào)竟然全數(shù)在2倍以下，甚至有兩個(gè)還錄得虧損。

2009年8月，弘毅投資出資2.187億元，以926元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)物美商業(yè)（01025.HK）發(fā)行的2361.94股內(nèi)資股；2010年6月，弘毅又出資5500萬(wàn)港元，以每股11港元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)物美商業(yè)發(fā)行的500萬(wàn)股H股。之后，弘毅投資未做任何套現(xiàn)，按照2015年6月18日的收盤價(jià)5.76港元/股計(jì)算，其持股市值僅1.65億港元，相較于2.47億港元的初始投資額，浮虧高達(dá)33%。 2010年8月，弘毅投資出資13.305億港元投資世紀(jì)金花（00162.HK），截至目前未做任何套現(xiàn)，持股市值20.54億港元，相較初始投資額回報(bào)僅1.5倍。

2011年7月，弘毅投資以8000萬(wàn)美元（按當(dāng)時(shí)匯率折合6.24億港元）投資毅德國(guó)際（01396.HK），后者于2013年10月完成IPO。根據(jù)港交所的權(quán)益披露信息，弘毅未對(duì)毅德國(guó)際做任何套現(xiàn)，按照目前股價(jià)計(jì)算，其持股市值為8.76億港元，相較初始投資額回報(bào)僅1.4倍。

同樣在2011年7月投資的順電股份，在其于新三板掛牌前夕的2014年7月，弘毅投資將所持全部股權(quán)回售給實(shí)際控制人費(fèi)國(guó)強(qiáng)，總價(jià)格為與初始投資額完全一致的1.636億元。弘毅投資順電整整三年，僅僅拿回了本金。

2012年5月，弘毅投資海昌控股（02255.HK） 8050萬(wàn)美元，后者于2014年3月完成IPO。上市之后，弘毅投資不但沒有減持，反而還以1.649港元/股的價(jià)格增持了2300.5萬(wàn)股，耗資3793.52萬(wàn)港元。增持之后，弘毅投資的總持股數(shù)為4億股，按照目前股價(jià)計(jì)算，持股市值為7.37億港元，僅為其投資成本（初始投資額+增持金額）的1.1倍。

2012年7月，弘毅投資1.736億元獲得越王珠寶的15.69%股權(quán)。2014年9月，金一文化（002721）以9億元的價(jià)格收購(gòu)越王珠寶l00%股權(quán)，弘毅投資按比例只拿到1.412億元現(xiàn)金。該項(xiàng)目弘毅投資以虧損近20%告終。

2012年7月弘毅投資還參與了蘇寧云商（ 002024）的定向增發(fā)，以12.15元/股的增發(fā)價(jià)獲得9876.54萬(wàn)股股票，耗資12億元。該筆投資之后一度浮虧超過60%，隨著2014年下半年以來的牛市行情推動(dòng)，按照2015年6月18日收盤價(jià)計(jì)算，目前持股市值為19.1億元，浮盈60%。

走下神壇

中國(guó)PE行業(yè)總是太多神話和傳說，而從弘毅投資所展示的投資回報(bào)數(shù)據(jù)來看，除了中國(guó)玻璃、中聯(lián)重科以及石藥集團(tuán)等有限的幾個(gè)改制案例，其余的項(xiàng)目回報(bào)基本只在個(gè)位數(shù)。在這一行業(yè)中，動(dòng)輒數(shù)十、數(shù)百倍的收益并非常態(tài)，更多投資項(xiàng)目需要平常心以待。

而弘毅投資之所以能夠在這幾個(gè)改制標(biāo)桿案例中獲得超額回報(bào)，客觀而言，或多或少皆占了國(guó)資的某些“便宜”。當(dāng)年，不少地方政府對(duì)國(guó)企抱有甩包袱的態(tài)度，因而按凈資產(chǎn)口徑的低價(jià)將國(guó)資轉(zhuǎn)讓給了弘毅投資。弘毅才得以將該等資產(chǎn)進(jìn)行重組包裝，從而在資本市場(chǎng)獲得高溢價(jià)。

比如，弘毅投資中國(guó)玻璃一案，關(guān)鍵的一步——全資收購(gòu)宿遷國(guó)資，宿遷國(guó)資當(dāng)時(shí)凈資產(chǎn)的評(píng)估值為6382萬(wàn)元，但弘毅投資只支付了650萬(wàn)元，僅相當(dāng)于凈資產(chǎn)的大約10%。以如此之低的價(jià)格拿下宿遷國(guó)資，理由是：宿遷國(guó)資及下屬企業(yè)不再是國(guó)企，需要向職工支付4110萬(wàn)元身份置換金（即工齡買斷賠償，后來實(shí)際并未支付給職工），該筆金額需要從凈資產(chǎn)中扣除；另外，因注銷若干壞賬而導(dǎo)致的權(quán)益損失2564萬(wàn)元。如果不是因?yàn)楫?dāng)時(shí)宿遷市市委書記是主張“賣光國(guó)企”的仇和，如此“優(yōu)惠”的方案也許絕無(wú)可能獲得通過。

再比如，弘毅投資的石藥集團(tuán)一案，2007年6月聯(lián)想控股接盤時(shí)的價(jià)格8.7億元，較8.4億元（也就是凈資產(chǎn)額）的掛牌價(jià)格僅高出0.3億元。石藥集團(tuán)是不是被賤賣了？據(jù)當(dāng)時(shí)的媒體報(bào)道，石藥集團(tuán)在顛峰時(shí)期的2003年，實(shí)現(xiàn)銷售收入56億元、利潤(rùn)8.94億元。只是之后整個(gè)行業(yè)的下行使得石藥集團(tuán)陷入衰退，但在聯(lián)想控股收購(gòu)之前的2006年，其銷售收入依然有近40億元，利潤(rùn)0.5億元。正是在行業(yè)周期的低谷，聯(lián)想控股許諾“5年投資50億元”說服了地方政府甩包袱，從而得以低價(jià)拿下石藥集團(tuán)。而當(dāng)聯(lián)想控股2008年10月將石藥集團(tuán)以6.315億元轉(zhuǎn)手給弘毅投資時(shí)，石藥集團(tuán)的半年銷售收入已回升至近35億元，利潤(rùn)超過4億元。

如果不是折價(jià)拿下國(guó)資，弘毅投資則無(wú)可能在該等項(xiàng)目上創(chuàng)造幾十倍、上百倍的回報(bào)神話。此后，當(dāng)國(guó)資的價(jià)格逐步向市場(chǎng)化靠攏時(shí)，弘毅再難有機(jī)會(huì)以超低價(jià)接盤國(guó)資，其投資回報(bào)隨即陷入平庸之中。

當(dāng)弘毅進(jìn)入民企股權(quán)交易領(lǐng)域之后，更是不可能有一眼即見的“便宜”可撿，價(jià)格都是雙方的激烈博弈。這一行業(yè)的投資真相更加明顯地呈現(xiàn)出來，于是出現(xiàn)了大量2倍以下回報(bào)的項(xiàng)目，甚至虧損出局。

大批在弘毅官網(wǎng)展示的項(xiàng)目，回報(bào)尚且如此，那些并未在官網(wǎng)列出的所投資企業(yè)，比如德農(nóng)種業(yè)、無(wú)錫中彩、華海醫(yī)信、科寶博洛尼、龍浩天地等，這一批默默無(wú)名的企業(yè)今安好？弘毅退出否？回報(bào)又如何？

弘毅所投的之所以不少是低回報(bào)項(xiàng)目，與其投資風(fēng)格也不無(wú)關(guān)系。起家于國(guó)企改制領(lǐng)域的弘毅投資，看的多數(shù)都是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目，因而當(dāng)其進(jìn)入民企股權(quán)投資領(lǐng)域時(shí)，依然是習(xí)慣性地在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域兜轉(zhuǎn)，似乎自認(rèn)為更能看懂傳統(tǒng)企業(yè)，失敗的概率更低。而對(duì)于更前沿的TMT領(lǐng)域，弘毅幾乎有著天然的陌生感，沒有投資把握、懼怕風(fēng)險(xiǎn)，使得弘毅在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域始終裹足不前，以至于在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)錯(cuò)失了眾多的高回報(bào)項(xiàng)目。

一邊是大量低回報(bào)甚至虧損項(xiàng)目，一邊是從LP處募集而來的巨額資金，弘毅對(duì)LP們的分紅壓力可想而知。

弘毅早期所投資的超額回報(bào)項(xiàng)目中，中國(guó)玻璃與中聯(lián)重科分別由弘毅第一期及第二期美元基金投資，而這兩期規(guī)模僅為0.29億美元及0.87億美元的基金，基本都由聯(lián)想控股出資，因而超額回報(bào)主要由聯(lián)想控股獲得；石藥集團(tuán)與康臣藥業(yè)則由弘毅第三期美元基金投資，第三期美元基金的LP開始出現(xiàn)其他出資人的身影，石藥集團(tuán)項(xiàng)目?jī)糍嵆?20億港元也令眾LP們獲得豐厚回報(bào)。

因?yàn)榍叭诿涝鸬牧己檬痉缎?yīng)，使得之后的第四、五期美元基金以及三只人民幣基金募集規(guī)模大大提高，LP的名單也越來越長(zhǎng)。但時(shí)移勢(shì)易，該等基金所投資的項(xiàng)目普遍陷入低回報(bào)甚至虧損，使得眾多滿載希望大手筆出資的新進(jìn)入LP，不乏有陷入失望者，網(wǎng)上便有傳言，“弘毅投資回報(bào)率低惹怒LP”。據(jù)稱其2008年募集的第四期美元基金收益率遠(yuǎn)低于6%，LP惱怒也就不意外了。

于是乎，弘毅所募集的第五期美元基金，認(rèn)繳額23.68億美元，實(shí)繳額卻只有18.5億美元；所募集的第二期人民幣基金，認(rèn)繳額99.65億元，實(shí)繳額卻只有93.15億元。LP承諾了出資份額，弘毅卻不敢足額將錢拿到手，低回報(bào)的壓力使得弘毅陷入有錢投不出的窘境，還不如讓LP們將資金留在自己手上。

手握超過400億元資金的弘毅投資將何去何從？如果再不誕生超額回報(bào)的明星項(xiàng)目，弘毅投資日漸沒落并非危言聳聽。