程建華　王沖

摘要：本文研究了“泰勒規(guī)則”型貨幣政策在我國的非線性特征，結果表明：利率對通貨膨脹的反應存在兩個區(qū)制狀態(tài)，即基于“泰勒規(guī)則”型貨幣政策對通貨膨脹的調整既存在積極的區(qū)制狀態(tài)，也存在消極的區(qū)制狀態(tài)，并且利率沒有起到調節(jié)產出的作用；具有馬爾可夫區(qū)制轉移的泰勒規(guī)則能更好地適用中國的實際政策規(guī)則。

關鍵詞：泰勒規(guī)則；區(qū)制狀態(tài)；資本市場

中圖分類號：F222；C812文獻標識碼：A

一、引言

貨幣政策形成的非對稱性可能是多方面的。Dolado（2004）認為導致貨幣政策非線性的原因可能是由于中央銀行的損失函數是非二次型的損失函數，也可能是供給曲線的非線性所致。另一種觀點則認為是經濟學人主觀預期的非對稱導致貨幣政策的非對稱性。理性的經濟學人在經濟衰退期和經濟高漲期對經濟前景形成不同的預期，從而導致了貨幣政策在調控過程中的非對稱性。例如，Liu、Waggoner和Zha（2008）研究表明，理性經濟人對貨幣政策執(zhí)政當局的政策風格發(fā)生變化時會做出反應，使得其對未來的預期貼現發(fā)生改變，而對未來預期的改變使得貨幣政策的效果產生明顯的非對稱性。目前對非線性的貨幣政策估計多是利用泰勒規(guī)則作為貨幣當局的政策規(guī)則。

早期對泰勒規(guī)則在中國的運用主要是估計線性泰勒規(guī)則在中國適用性。對泰勒規(guī)則各種形式的估計發(fā)現，泰勒規(guī)則的利率變量具有很強的平滑性（謝平和羅雄，2002；卞志村，2006；陸軍和鐘丹，2003）。隨著利率市場化的逐漸加速，利率對經濟的調控作用不斷增強，于是一些學者對泰勒規(guī)則在中國的運用進行了拓展，加入匯率、資產價格、貨幣供應量等變量（朱培金，2013；張慶坤，2012；郭福春和潘錫泉，2012；李瓊和王志偉，2009），以期獲得更符合中國實際情況的泰勒規(guī)則。在這些擴展形式的泰勒規(guī)則研究中，學者對利率對匯率、貨幣供應量以及資產價格等變量的調整系數的結論各不相同，但對通貨膨脹的調整反應系數卻得到相似的結論，認為利率能夠調整經濟中的通貨膨脹，并且對通貨膨脹前瞻型的泰勒規(guī)則更適宜中國的政策規(guī)則。

以上研究泰勒規(guī)則在中國的運用多是從線性方面考慮，但當價格調整菲利普斯曲線和總需求曲線在實際經濟中呈現非線性時，貨幣政策也具有非線性，如果繼續(xù)使用線性的泰勒規(guī)則進行調控通貨膨脹和產出就容易使央行的損失函數變得更大，此時非線性的泰勒規(guī)則型貨幣政策就比較適宜（Sznajderska，2014）。

我國學者對泰勒規(guī)則的非線性也進行了諸多方面的研究（鄭挺國和劉金全，2010； 歐陽志剛，2009；劉金全和張小宇，2012；中國人民銀行營業(yè)管理部課題組，2009；徐亞平，2009；張小宇，2013），這些研究認為：（1）貨幣政策的影響既會導致產出的非對稱性，同時對通貨膨脹的調節(jié)也存在非對稱性。（2）貨幣政策對產出和通貨膨脹的影響存在一個明顯的門限效應。當通貨膨脹超過門限閥值，貨幣政策就應該以通貨膨脹為主要調控目標，低于門限閥值時則應該以提高產出為主要調節(jié)目標。

目前對泰勒規(guī)則的非線性的估計多是從平滑轉換模型（中國人民銀行營業(yè)管理部課題組，2009；劉曦，2012）或者門限自回歸模型（張小宇，2013；歐陽志剛，2009）等進行相關方面的研究，而平滑轉換模型與門限自回歸模型在估計時設定轉換機制是內生的，需要事前設定某一些特征作為轉換變量。由于具有馬爾可夫轉換機制的區(qū)制變化在區(qū)制轉變過程中為外生變化，能夠更好地描述政策規(guī)則本身所具有的特征（卞志村，2014），故本文在以前學者研究非線性“泰勒規(guī)則”基礎之上，利用馬爾可夫區(qū)制轉移來描述泰勒規(guī)則在我國的非線性特征。

二、我國貨幣政策非對稱調整的分析

（一）具有利率平滑泰勒規(guī)則的貨幣政策非線性模型設定

“泰勒規(guī)則”由Taylor于1993年提出。在以利率作為貨幣政策操作工具的各國中央銀行中，雖然都沒有刻意去遵循“泰勒規(guī)則”的形式，但是Taylor的研究認為這些央行在無意中都遵循著這樣一種規(guī)則形式：獲得在目標利率水平下的通貨膨脹穩(wěn)定和充分就業(yè)水平下的產出穩(wěn)定，即當通貨膨脹與產出正相關時，它們沒有必要進行過多的調整，但如果通貨膨脹高于既定目標并且產出高于其在充分就業(yè)下的水平，貨幣政策將以提高利率為手段。經典的泰勒規(guī)則形式為：

rt=r0+α（yt-yf）+β（π-πT），α，β>0（1）

其中，r表示經濟中的實際利率，yt是實際產出，yf是充分就業(yè)下的產出，π為實際通貨膨脹，πT為貨幣政策的通貨膨脹目標。在α，β>0情況下，利率對產出和通貨膨脹偏離穩(wěn)態(tài)水平進行修正。

經典的泰勒規(guī)則在設定貨幣政策時，將產出缺口和通貨膨脹調節(jié)參數α，β假定為不變，這將遇到“盧卡斯批判”問題，因為在政策規(guī)則實行的過程中參數并不一定是保持穩(wěn)定的。設定利率型的泰勒規(guī)則時引入變化參數就能避免“盧卡斯批判”問題，而具有區(qū)制轉移特征的馬爾可夫轉移矩陣的引入能夠比較好地捕捉到參數的變化情況和狀態(tài)之間跳躍特征。在泰勒規(guī)則中引入區(qū)制間的轉移特征就形成了具有馬爾可夫區(qū)制轉移形式的泰勒規(guī)則。然而，由于中央銀行的當前決定與前期利率相關，為了平滑利率，一些研究對泰勒規(guī)則進行了修改以便包含前期利率。通過規(guī)則的簡單變形，同時把區(qū)制轉移的特征引入政策調節(jié)參數中，就形成了本文研究的具有區(qū)制轉移和持續(xù)性的當期型泰勒規(guī)則，形式如下：

對具有區(qū)制轉移性質的馬爾可夫回歸模型，利用極大似然估計法來估計狀態(tài)轉移概率矩陣及其狀態(tài)轉移參數。

（二）我國的實證分析與檢驗

為了分析我國貨幣政策對經濟的影響，本文選取1996年一季度到2014年二季度的數據作為研究樣本。用CPI的季度數據作為通貨膨脹的代理變量。產出選取國家統計局公布的季度GDP，潛在產出以1995為基期、剔除價格因素的實際GDP經過季節(jié)調整、再利用HP濾波方法得到。利用實際總產出減去潛在產出最后得到我國產出缺口偏離穩(wěn)態(tài)的百分比。由于我國的同業(yè)拆借市場利率比較早實行了市場化，因此本文利率變量選取7天期銀行間拆借市場加權利率。

從表1中檢驗結果來看，利率、產出缺口以及通貨膨脹代理變量均為平穩(wěn)變量。

本文把利率型貨幣政策對產出缺口和通貨膨脹調整的非對稱性分為兩種區(qū)制狀態(tài)st=1和st=2，利用Matlab軟件和馬爾可夫區(qū)制轉移工具包對原有的程序進行了一系列修改，估計了貨幣政策方程（2），得到如表2所示的各個區(qū)制狀態(tài)的參數。

根據表2得到的估計參數值，在兩區(qū)制狀態(tài)的劃分下，π（s1）=0932，π（s2）=271，在5%的顯著性水平下都比較顯著，這說明利率型貨幣政策對通貨膨脹的調節(jié)作用確實呈現一定的非線性，具有很明顯的兩區(qū)制狀態(tài)。對產出缺口的調整系數中，在區(qū)制狀態(tài)st=1時，φy（s1）=0336，p值為036，在5%顯著性水平下并不顯著，因此不能拒絕原假設即：φy（s1）=0；在區(qū)制狀態(tài)st=2時，φy（s2）=3757，此時在5%顯著性水平下通過顯著性檢驗，但狀態(tài)st=2的持續(xù)概率p22=0，說明區(qū)制狀態(tài)2自身持續(xù)的可能性極小，可以認為不存在狀態(tài)2，從而φy（s2）的估計值也就失去了原有的意義，這樣也就間接說明利率對產出缺口的調節(jié)參數可能為0。由于在同時設定利率對通貨膨脹和產出缺口的系數都發(fā)生變化的情況下，模型估計不精確，本文采用參數約束的形式，將區(qū)制狀態(tài)2下利率對產出缺口的調節(jié)參數設為一固定值，于是貨幣政策方程（2）式就變?yōu)椋?/p>

Rt=（1-ρ）（φπ（st）πt+φyyt）+ρRt-1+zM，t（4）

從表3的各參數估計值的標準誤來看，經過約束后，利率對產出缺口的調整系數不隨區(qū)制狀態(tài)變化時的各系數的估計標準誤都比估計（2）式中的標準誤有所降低，說明（4）式更適合我國利率型貨幣政策規(guī)則。而從利率對產出的調整系數來看，φy=-002的p值為095，在5%顯著性水平下沒有通過顯著性檢驗，不能拒絕原假設：φy=0，因此可以認為我國利率型貨幣政策并沒有起到調節(jié)產出缺口的目的，違背了傳統的泰勒規(guī)則，這與國內一些學者估計的泰勒規(guī)則型貨幣政策對產出缺口的反應不同（鄭挺國和劉金全，2010；張小宇，2013），但與卞志村（2007）的研究結論基本一致，即泰勒規(guī)則型的貨幣政策在中國更加符合名義利率以通脹為調節(jié)目標的貨幣政策。

從估計的利率平滑的貨幣政策參數可以看到，利率對通貨膨脹的反應在兩個區(qū)制狀態(tài)下調整系數具有明顯的不同，并且在5%顯著性水平下都顯著。區(qū)制1利率對通貨膨脹的調整系數估計值為0638小于1，說明利率對通貨膨脹的反應是不足的，導致實際利率下降，實際利率的下降刺激需求，使得需求繼續(xù)增加，進而加劇通貨膨脹的上升，沒有起到抑制通貨膨脹上升的目的。故此區(qū)制狀態(tài)被稱為消極的貨幣政策區(qū)制。在區(qū)制1消極的貨幣政策區(qū)間，平均持續(xù)期為2415個季度，比較短暫，同時自身持續(xù)的概率僅為0593，比較容易滑向區(qū)制2。區(qū)制2利率對通貨膨脹的調整系數估計值為1119，大于1，利率上升的幅度要大于通貨膨脹的上升幅度，實際利率因此也是上升的，這樣就可抑制需求進而抑制了價格的繼續(xù)上漲，因此為積極的貨幣政策區(qū)制狀態(tài)，并且平均持續(xù)期為6570個季度，自身維持的概率達到09301，自身持續(xù)的概率比較穩(wěn)定，不易走向消極的貨幣政策區(qū)制。從圖2貨幣政策劃分區(qū)制狀態(tài)的平滑概率分布也可以看出，整個樣本區(qū)間我國的利率型貨幣政策在大多數時期是起到積極作用的。

在設定貨幣政策不存在非線性情況下，謝平和羅雄（2002）、陸軍和鐘丹（2003）等人研究表明，我國名義利率對通貨膨脹的反應是不足的，以利率為調節(jié)目標的貨幣政策并沒有起到抑制通貨膨脹的目的，而在本文設定的具有區(qū)制狀態(tài)轉移的情況下，既捕捉到了名義利率對通貨膨脹的消極反應區(qū)制，同時也驗證了名義利率對通貨膨脹存在積極的反應區(qū)間，并且積極的貨幣政策區(qū)制更加持久穩(wěn)定。

（三）與線性泰勒規(guī)則的比較

諸多研究文獻（鄭挺國和王霞，2011；陸軍和鐘丹，2003；中國人民銀行營業(yè)管理課題組，2009）在對中國泰勒規(guī)則進行線性檢驗時都發(fā)現，對通貨膨脹前瞻性泰勒規(guī)則能夠更好地描述中國的政策規(guī)則。為了比較在無區(qū)制轉移情況下泰勒規(guī)則的應用，本文還同時估計了前瞻性泰勒規(guī)則以及當期型規(guī)則的系數（詳見表4），具體估計方程如下：

前瞻性：Rt=（1-ρ）（φππt+1+φyyt）+ρRt-1+zM，t

當期型：Rt=（1-ρ）（φππt+φyyt）+ρRt-1+zM，t

表4的系數顯示：無論是前瞻型還是當期型泰勒規(guī)則，利率對產出缺口的反應系數的p值均不能拒絕系數為0的原假設；在兩種線性規(guī)則的設定中，利率對通貨膨脹的反應系數都大于1，表明利率型貨幣制政策對通貨膨脹都起到抑制作用。

三、結論

本文研究了泰勒規(guī)則型貨幣政策的非線性特征，驗證了我國的利率型貨幣政策對通貨膨脹的調整存在明顯的兩區(qū)制狀態(tài)——積極區(qū)制和消極區(qū)制，其中，積極區(qū)制利率的調節(jié)幅度要大于通貨膨脹的上升幅度，使得實際利率下降，總需求減少，進而起到抑制通貨膨脹的目的；而消極區(qū)制名義利率的調節(jié)幅度要小于通貨膨脹的上升幅度，實際利率此時是下降的，不能起到抑制通貨膨脹的目的。具體結論如下：（1）樣本區(qū)間內大多數區(qū)間數處于積極區(qū)制狀態(tài)下，并且積極區(qū)制下的平滑概率更加穩(wěn)健，不宜走向消極區(qū)制，持續(xù)期也大于消極區(qū)制，而消極區(qū)制卻比較容易滑向積極區(qū)制狀態(tài)；（2）盡管利率對通貨膨脹的調節(jié)在樣本區(qū)間的多數時期是積極的，但調節(jié)的作用有限；（3）具有區(qū)制轉移特征的泰勒規(guī)則中殘差項不包含未被提取的信息，相較其他兩種規(guī)則更能描述我國的利率規(guī)則；（4）利率沒有起到調節(jié)產出的作用，原因可能是我國資本市場和商品市場間的傳導機制的缺陷，即銀行間同業(yè)拆借市場的利率只是反映資本市場資金的供求狀況，而商品市場間的利率管制行為使得同業(yè)拆借市場的利率并沒有傳導到商品市場中。

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Abstract：The paper studies the nonlinear characteristic of “Taylor rule” type monetary policy in China. Results verify that the reaction of interest rate to inflation has two regime states： positive and negative， and interest rates does not play the role of regulating the output； Taylor rule with Markov regime switching can better apply the actual policy rules of China.

Key words：Taylor rule； regime state； capital markets

（責任編輯：張曦）