蘇志強(qiáng)　杜云晗

摘要：以我國(guó)A 股非金融類(lèi)上市公司為樣本，就商業(yè)信用變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響進(jìn)行分析，并以投資效率損失作為融資約束程度分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)融資約束程度不同公司的商業(yè)信用變動(dòng)的邊際價(jià)值進(jìn)行對(duì)比分析。研究發(fā)現(xiàn)：商業(yè)信用有利于提高公司價(jià)值；融資約束公司的商業(yè)信用變動(dòng)的邊際價(jià)值小于非融資約束公司；對(duì)于融資約束類(lèi)公司，商業(yè)信用變動(dòng)的邊際價(jià)值會(huì)隨著商業(yè)信用存量的增加而增加；而對(duì)于非融資約束類(lèi)公司，商業(yè)信用變動(dòng)的邊際價(jià)值會(huì)隨著商業(yè)信用存量的增加而減小。

關(guān)鍵詞： 商業(yè)信用；融資約束； 公司價(jià)值

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2015）04-0028-05

一、引言

商業(yè)信用是一種重要的非正規(guī)金融形式，在企業(yè)間廣泛應(yīng)用，美國(guó)企業(yè)的商業(yè)信用大約占到總資產(chǎn)的18%，德國(guó)、法國(guó)和意大利企業(yè)的商業(yè)信用約占總資產(chǎn)的25%[1]；我國(guó)金融體系尚不健全，商業(yè)信用對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)，特別是非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的支持力度可能會(huì)超過(guò)銀行貸款 。

商業(yè)信用是一種重要的非正規(guī)金融形式，由于具有信息和控制優(yōu)勢(shì)，加之商業(yè)信用的提供屬于市場(chǎng)行為，成為企業(yè)一種重要的融資方式，能夠改善企業(yè)的邊際現(xiàn)金價(jià)值。超額商業(yè)信用是公司實(shí)際商業(yè)信用與商業(yè)信用需求額之差，超額商業(yè)信用為正，表明企業(yè)商業(yè)信用融資需求得到了得到滿(mǎn)足，將有助于提高公司價(jià)值。

關(guān)于商業(yè)信用的研究文獻(xiàn)頗豐，且成果顯著，為商業(yè)信用的存在動(dòng)機(jī)提供了有力支撐，同時(shí)指出商業(yè)信用能夠提高公司現(xiàn)金價(jià)值，超額商業(yè)信用對(duì)公司價(jià)值具有積極的作用。那么，商業(yè)信用變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值是否存在影響呢？這種影響在融資約束類(lèi)公司和非融資約束類(lèi)公司中是否存在差異呢？

鑒于此，本文將以中國(guó)上市公司為樣本分析商業(yè)信用變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響；進(jìn)一步地，根據(jù)融資約束程度將公司分為融資約束公司和非融資約束公司，對(duì)比分析商業(yè)信用變動(dòng)對(duì)其公司價(jià)值的影響差異。與前期文獻(xiàn)不同的是，本文將對(duì)商業(yè)信用本身展開(kāi)研究，度量商業(yè)信用變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響，直觀的反映商業(yè)信用對(duì)公司的重要程度。

二、理論分析與研究假設(shè)

買(mǎi)方企業(yè)大量使用商業(yè)信用主要出于經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)和融資性動(dòng)機(jī)。根據(jù)經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)理論，商業(yè)信用有利于買(mǎi)方企業(yè)降低交易成本、保證產(chǎn)品質(zhì)量[2]，從而提高生產(chǎn)效率、提升公司價(jià)值。從財(cái)務(wù)角度看，商業(yè)信用是企業(yè)短期融資的重要方式[3]。石曉軍和張順明（2010）的研究結(jié)果表明商業(yè)信用能夠顯著緩解融資約束[4]。同時(shí)，公司面臨的融資約束程度同投資水平負(fù)相關(guān)（屈文洲等，2011）[5]，據(jù)此來(lái)看，緩解融資約束可以提高公司的投資水平，對(duì)公司價(jià)值具有積極影響。

對(duì)客戶(hù)信用良好的買(mǎi)方企業(yè)而言，商業(yè)信用普遍存在主要是供應(yīng)商為了提高產(chǎn)品的銷(xiāo)售速度和銷(xiāo)售量[6]。非融資約束或信譽(yù)良好的企業(yè)能利用商業(yè)信用低成本地獲取供應(yīng)商的流動(dòng)性[7]。由此來(lái)看，非融資約束企業(yè)使用商業(yè)信用主要出于經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)。同時(shí)，商業(yè)信用對(duì)較難進(jìn)入資本市場(chǎng)獲得融資的中小型企業(yè)十分重要，當(dāng)企業(yè)無(wú)法借助金融機(jī)構(gòu)獲得融資時(shí)會(huì)增加商業(yè)信用使用量[8]。這些公司可以利用商業(yè)信用等方式獲得融資，從而緩解融資約束[9]。綜上分析，對(duì)融資約束類(lèi)企業(yè)而言，商業(yè)信用主要出于融資性動(dòng)機(jī)?？紤]到融資約束類(lèi)公司和非融資約束類(lèi)公司使用商業(yè)信用的動(dòng)機(jī)不同，因此商業(yè)信用變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響也將存在差異。

對(duì)融資約束類(lèi)公司而言，較難獲得外部融資，故公司的負(fù)債水平更可能會(huì)小于最優(yōu)負(fù)債水平；此時(shí)，公司增加商業(yè)信用存量，能夠緩解融資約束，促進(jìn)公司的負(fù)債水平向目標(biāo)負(fù)債水平調(diào)整，有利于提高公司價(jià)值。因此，對(duì)融資約束的公司而言，隨著商業(yè)信用存量的增加，商業(yè)信用變動(dòng)的公司價(jià)值會(huì)上升。非融資約束類(lèi)公司獲得外部融資的能力較強(qiáng)，公司的負(fù)債水平偏離目標(biāo)負(fù)債水平程度相對(duì)較小。此時(shí)，進(jìn)一步增加商業(yè)信用對(duì)降低交易成本和保證產(chǎn)品質(zhì)量的作用是有限的，同時(shí)會(huì)導(dǎo)致公司負(fù)債水平偏離目標(biāo)負(fù)債水平，不利于提高公司價(jià)值。因此，對(duì)非融資約束公司而言，隨著商業(yè)信用存量的增加，商業(yè)信用變動(dòng)的邊際價(jià)值將下降。

三、樣本和變量的選取

（一）樣本的選取

本文選取2007～2013年我國(guó)A 股上市公司為樣本，并按如下規(guī)則進(jìn)行剔除：（1）剔除同時(shí)發(fā)行A股、B股或H股的公司；（2）剔除ST、PT的公司；（3）剔除金融類(lèi)公司。為消除異常值的影響，本文對(duì)所有變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理；為克服會(huì)計(jì)指標(biāo)的月度、季度效應(yīng)等，實(shí)證分析均采用年度數(shù)據(jù)。本文所用數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR） 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量的選取

被解釋變量為公司價(jià)值，公司價(jià)值由公司的股票市值即權(quán)益價(jià)值表示，記為M，實(shí)證分析中將采用股票市值的變動(dòng)率（即股票收益率）參與回歸。核心解釋變量為商業(yè)信用變動(dòng)。本文將利用公司應(yīng)付賬款作為商業(yè)信用的代理變量，在穩(wěn)健性分析中，則使用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和作為商業(yè)信用的替代變量。公司的融資政策、盈利水平和投資政策會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成影響，故本文將對(duì)這些因素進(jìn)行控制。另外，引入公司成熟度、營(yíng)運(yùn)資本、銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率、短期借款水平等作為額外的控制變量。被解釋變量和所有的解釋變量等均采用滯后一期的股票市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。具體變量構(gòu)建方法見(jiàn)表1。

四、模型構(gòu)建和實(shí)證分析結(jié)果

（一）融資約束分組標(biāo)準(zhǔn)

石曉軍和張順明（2010）指出企業(yè)最優(yōu)投資水平與實(shí)際投資水平的差異主要是由融資約束造成的，并利用投資效率損失作為融資約束程度的測(cè)度指標(biāo)[4]。本文也將借鑒該思路，從融資約束的后果出發(fā)，度量公司的融資約束程度。

為了對(duì)比融資約束類(lèi)公司和非融資約束類(lèi)公司間商業(yè)信用變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值影響的差異，分別對(duì)融資約束公司和非融資約束公司實(shí)施回歸。

（三）實(shí)證研究結(jié)果及分析

1.商業(yè)信用變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響。為了對(duì)比商業(yè)信用變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響效果，根據(jù)模型（4）對(duì)全樣本實(shí)施回歸。表2第（1）列是在控制公司的融資政策、獲益水平和投資政策等一系列變量后實(shí)施的回歸，結(jié)果顯示商業(yè)信用變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響是正向的。第（2）列中進(jìn)一步加入了商業(yè)信用存量與商業(yè)信用變動(dòng)的交互項(xiàng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響依然為正，但交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，這表明隨著商業(yè)信用存量的增加，商業(yè)信用變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響是降低的；根據(jù)公式（4）計(jì)算得到，商業(yè)信用變動(dòng)的邊際價(jià)值為1.188。第（3）列再進(jìn)一步加入其他控制變量，就變量回歸系數(shù)來(lái)看，符號(hào)、顯著性等與第（2）列的回歸結(jié)果一致，且數(shù)值變動(dòng)較小，這表明第（2）列中的模型設(shè)定不存在遺漏關(guān)鍵性變量的可能性。綜合來(lái)看，相對(duì)于第（2）列，第（3）列模型的擬合優(yōu)度雖有改善但是改善程度較小，且損失了自由度。因此，第（2）列的模型設(shè)定更合理，后文的實(shí)證分析也將基于該模型。

控制變量的影響主要表現(xiàn)為商業(yè)信用存量對(duì)公司價(jià)值的影響是正向的；利潤(rùn)水平變動(dòng)、凈資產(chǎn)變動(dòng)、現(xiàn)金流量變動(dòng)與公司價(jià)值正相關(guān)，杠桿率水平與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

2.依融資約束分組回歸結(jié)果。

為了考察商業(yè)信用變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響在融資約束公司和非融資約束公司之間的差異，本文將對(duì)子樣本進(jìn)行回歸。即對(duì)投資效率損失進(jìn)行排序，將投資效率最高的30%分位數(shù)記為融資約束公司，將投資效率最低的30%分位數(shù)記為非融資約束公司；為了對(duì)比效果明顯，中間的40%的數(shù)據(jù)不參與分組回歸。

由回歸結(jié)果（見(jiàn)表3）可以看出：分組回歸證實(shí)了兩類(lèi)公司的商業(yè)信用變動(dòng)的邊際價(jià)值是不同的，并表現(xiàn)為融資約束公司商業(yè)信用的邊際價(jià)值小于非融資約束公司；融資約束公司的交互項(xiàng)系數(shù)為正，表明商業(yè)信用的邊際價(jià)值會(huì)隨著商業(yè)信用存量的增加而上升；非融資約束公司的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，表明商業(yè)信用的邊際價(jià)值會(huì)隨著商業(yè)信用存量的增加而為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，這部分將改變商業(yè)信用的定義范圍。將其定義為應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和[10]。

利用擴(kuò)展后的商業(yè)信用替代變量，就商業(yè)信用變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響進(jìn)行重新回歸。

表4中（6）～（8）分別是針對(duì)前文中的（1）～（3）進(jìn)行的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，同時(shí)也對(duì)分組回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果（表4）顯示，擴(kuò)大商業(yè)信用定義范圍后，實(shí)證分析結(jié)果與前文基本一致，表明結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

本文以我國(guó)A 股非金融類(lèi)上市公司為樣本，對(duì)商業(yè)信用變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響進(jìn)行分析，并以投資效率損失作為融資約束程度分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)融資約束類(lèi)公司和非融資約束類(lèi)公司商業(yè)信用變動(dòng)的邊際價(jià)值進(jìn)行對(duì)比分析，得出的主要結(jié)論有：第一，商業(yè)信用有利于提高公司價(jià)值；第二，融資約束公司和非融資約束公司相比，商業(yè)信用變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響存在差異；第三，對(duì)于融資約束類(lèi)公司，隨著商業(yè)信用的增加，商業(yè)信用變動(dòng)的邊際價(jià)值是增加的；對(duì)于非融資約束類(lèi)公司，隨著商業(yè)信用的增加，商業(yè)信用變動(dòng)的邊際價(jià)值是下降的。

本文結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義主要在于：我國(guó)的金融市場(chǎng)尚不完善，銀行等正規(guī)金融中介的融資效率也有限，商業(yè)信用作為一種重要的非正規(guī)金融方式，可以通過(guò)提高經(jīng)營(yíng)管理效率和緩解融資約束等途徑彌補(bǔ)金融系統(tǒng)發(fā)展的不足，促進(jìn)我國(guó)企業(yè)的發(fā)展。由此來(lái)看，規(guī)范商業(yè)信用制度，改善商業(yè)信用環(huán)境是必要的。

注釋?zhuān)?/p>

①表中的ΔX表示當(dāng)期值與上一年度值間的變動(dòng)水平。

②為了節(jié)省篇幅，僅匯報(bào)與商業(yè)信用有關(guān)的變量，其他變量的回歸結(jié)果略去。并且加入更多的控制變量進(jìn)行分組回歸的結(jié)果也是穩(wěn)健的。

參考文獻(xiàn)：

[1]Rajan，Raghuram.G.，Zingales，Luigi. What do we know about capital structure？[J]. Some Evidence From International Data The Journal of Finance，1995（5）：1421-1460.

[2]Summers，B.，Wilson，N. An empirical investigation of trade credit use ：a note[J].Credit Management Research Center， Leeds University Business School，1999.

[3]Bougheas，Spiros.，Mateut，Simona.，Mizen，Paul.Corporate trade credit and inventories：New evidence of a trade-off from accounts payable and receivable[J]. Journal of Banking & Finance，2009，（2）：300-307.

[4]石曉軍，張順明.商業(yè)信用、融資約束及效率影響[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，（1）：102-114.

[5]屈文洲，謝雅璐，葉玉妹.信息不對(duì)稱(chēng)、融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，（6）：105-117.

[6]Giannetti，M.， Burkart，M.， Ellingsen， T.What you sell is what you lend？ explaining trade credit contracts[J].Review of Financial Studies， 2011，（4） ：1261-1298.

[7]Fabbri， D.， Menichini， A. M. C. Trade credit ，collateral liquidation and borrowing constraints[J]. Journal of Financial Economics，2010，（3）：413-432.

[8]Kraus，A.，R.，Litzenberger.A stateperformance model of optimal financial leverage[J]. Journal of Finance，1973（28）：954-957.

[9]Guariglia，Alessandra.，Mateut，Simona. Credit channel， trade credit channel， and inventory investment： evidence from a panel of UK firms[J].Journal of Banking and Finance， 2006，（10）：2835-2856.

[10]陸正飛，楊德明.商業(yè)信用：替代性融資，還是買(mǎi)方市場(chǎng)？[J].管理世界，2011，（4）：6-14.

（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Abstract：Taking A shares of nonfinancial listed companies as samples， this paper analyzes the effect of the change in trade credit on the corporate value. And it makes a comparison of that effect between the corporate facing financial constraints and the corporate not facing that， making use of efficiency losses in investment as classification criteria for the extent of financial constraints. This paper arrives at the conclusions as follows： trade credit improves the corporate value； the effect of trade credit on corporate value is different between the corporate facing financial constraints and the corporate not facing； the marginal value of trade credit is increasing as the stock of trade credit rising for financial constraints corporate while the marginal value of trade credit is decreasing as the stock of trade credit rising for no financial constraints corporate.

Key words：Trade credit； Financial constraints； Corporate value