摘要：企業(yè)成長(zhǎng)是企業(yè)內(nèi)部資源投入與外部環(huán)境因素交互作用的結(jié)果。本文將上市公司成長(zhǎng)性劃分為內(nèi)部資源投入產(chǎn)生的資本增值和市場(chǎng)投資價(jià)值預(yù)期帶來(lái)的機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)，選取典型行業(yè)特征，以956家上市公司為研究樣本，實(shí)證分析上市公司資本增值、行業(yè)吸引力與機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)之間的作用關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)上市公司資本增值對(duì)機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)具有顯著的正向影響，而行業(yè)吸引力在這一作用過(guò)程中具有部分中介效應(yīng)。即公司資本增值正向促進(jìn)行業(yè)吸引力提升，行業(yè)吸引力提升又會(huì)帶動(dòng)行業(yè)內(nèi)上市公司的機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)。研究結(jié)論有助于進(jìn)一步認(rèn)清企業(yè)成長(zhǎng)的資源基礎(chǔ)和行業(yè)環(huán)境的雙重作用機(jī)理。

關(guān)鍵詞：上市公司；資本增值；行業(yè)吸引力；機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)

中圖分類號(hào)：F270.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

作者簡(jiǎn)介：劉輝（1977-），男，陜西扶風(fēng)人，寶雞文理學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，研究方向：企業(yè)成長(zhǎng)與創(chuàng)新。

一、引言

企業(yè)成長(zhǎng)性是指企業(yè)不斷挖掘未利用的資源，持續(xù)實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值生產(chǎn)的能力；也是依據(jù)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和能力，對(duì)其未來(lái)的一種預(yù)期；綜合而言，是企業(yè)內(nèi)部資源投入和外部環(huán)境因素交互作用的結(jié)果?；谫Y源基礎(chǔ)觀的企業(yè)成長(zhǎng)研究指出，企業(yè)內(nèi)部資源對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與成長(zhǎng)具有舉足輕重的作用，是企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要“資本”。基于產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)視角的企業(yè)成長(zhǎng)研究認(rèn)為行業(yè)環(huán)境對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有非常重要的影響。由于行業(yè)經(jīng)濟(jì)的同質(zhì)性、前景性、競(jìng)爭(zhēng)性和壟斷性等許多因素的影響，企業(yè)成長(zhǎng)經(jīng)常會(huì)呈現(xiàn)出行業(yè)板塊現(xiàn)象，行業(yè)之間差異往往會(huì)導(dǎo)致不同行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間也會(huì)產(chǎn)生盈利能力的差異。Porter（1979）的理論認(rèn)為，行業(yè)特征是行業(yè)中所屬企業(yè)共同特征的總體外在表現(xiàn)，需要大量的企業(yè)內(nèi)部資源予以支持，最終又反作用于企業(yè)未來(lái)資源投入。近年來(lái)，行業(yè)吸引力作為行業(yè)特征的重要組成部分受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注，己有研究更多聚焦于從外部宏觀環(huán)境視角考察行業(yè)吸引力對(duì)微觀企業(yè)成長(zhǎng)的影響。但行業(yè)是由主營(yíng)品種和經(jīng)營(yíng)范圍類似的商業(yè)企業(yè)構(gòu)成的群體，行業(yè)內(nèi)企業(yè)基于各自異質(zhì)性資源的投入帶來(lái)的資本增值一定會(huì)擴(kuò)大整個(gè)行業(yè)的資本投資價(jià)值，而這作為一種獨(dú)特的行業(yè)“資源”是否同樣會(huì)影響整個(gè)行業(yè)的吸引力？同時(shí)，不少研究指出，行業(yè)吸引力是企業(yè)尋求戰(zhàn)略定位和轉(zhuǎn)型的基本決定因素，也會(huì)影響行業(yè)內(nèi)企業(yè)未來(lái)的投資價(jià)值預(yù)期，從而帶來(lái)新的機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)。盡管學(xué)者們?nèi)找嬲J(rèn)同行業(yè)吸引力在企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效中所扮演的重要角色，但是對(duì)于行業(yè)吸引力如何發(fā)揮作用以及在什么條件下發(fā)揮作用的問(wèn)題依然缺乏深入的研究，目前也鮮有相關(guān)實(shí)證研究檢驗(yàn)行業(yè)吸引力對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。那么一個(gè)有趣的問(wèn)題是，基于企業(yè)內(nèi)部資源的資本增值是否會(huì)通過(guò)行業(yè)吸引力這個(gè)“中介物”來(lái)影響基于未來(lái)投資預(yù)期的企業(yè)機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)？

鑒于此，本文以中國(guó)上市公司為研究樣本，從基于企業(yè)資源基礎(chǔ)理論的內(nèi)生資本增值和基于行業(yè)能力理論的外生機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)的二維視角分析上市公司的成長(zhǎng)性，以行業(yè)吸引力這一主要行業(yè)特征為切入點(diǎn)，通過(guò)實(shí)證分析探究行業(yè)吸引力與二維成長(zhǎng)性之間的作用關(guān)系，這有助于進(jìn)一步認(rèn)清企業(yè)成長(zhǎng)的資源基礎(chǔ)和行業(yè)環(huán)境的雙重作用機(jī)理。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司成長(zhǎng)性的二維評(píng)價(jià)模型

基于資源基礎(chǔ)觀視角，公司成長(zhǎng)性首先表現(xiàn)為公司內(nèi)部資源帶來(lái)的內(nèi)生成長(zhǎng)，即成長(zhǎng)的可行性，尤其是指目前公司自身?yè)碛械娜缛肆?、?cái)務(wù)、技術(shù)或設(shè)備等某些特有的競(jìng)爭(zhēng)性優(yōu)勢(shì)資源，并能以管理手段對(duì)這些資源進(jìn)行有效整合和充分利用，從而促進(jìn)公司各種各樣資源形成的資本保值增值的內(nèi)生成長(zhǎng)性。在這一點(diǎn)上，企業(yè)成長(zhǎng)理論給出了強(qiáng)有力的解釋，認(rèn)為企業(yè)是“建立在管理型框架內(nèi)的各類資源的”、“獲取和組織人力與非人力資源以贏利性地向市場(chǎng)提供產(chǎn)品或服務(wù)”的集合體，“企業(yè)的成長(zhǎng)則主要取決于能否更為有效地利用現(xiàn)有資源”，主張視企業(yè)成長(zhǎng)為“一個(gè)不斷挖掘未利用資源的無(wú)限動(dòng)態(tài)變化的經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程”。

從企業(yè)價(jià)值理論看，公司成長(zhǎng)性還代表著公司具備未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，即成長(zhǎng)的持續(xù)性，它能為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期投資價(jià)值。由于外部成長(zhǎng)環(huán)境帶來(lái)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、政策優(yōu)勢(shì)以及其他壟斷性優(yōu)勢(shì)等都可能會(huì)在公司未來(lái)成長(zhǎng)中迸發(fā)出來(lái)，形成一種可預(yù)期的成長(zhǎng)潛力，能夠帶來(lái)公司未來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的外生成長(zhǎng)性。Miller and Modigliani（1961）就認(rèn)為成長(zhǎng)性意味著價(jià)值的創(chuàng)造，沒(méi)有投資機(jī)會(huì)的企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，但卻不能創(chuàng)造價(jià)值。Myers（1977）強(qiáng)調(diào)成長(zhǎng)性還來(lái)源于未來(lái)投資機(jī)會(huì)的現(xiàn)實(shí)期權(quán)，這是因?yàn)槠髽I(yè)家或管理者對(duì)企業(yè)的未來(lái)投資具有可選擇性，這決定了企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)性。

綜合來(lái)看，公司成長(zhǎng)性是指公司在滿足基本生存的基礎(chǔ)上，尋求未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展的一種趨勢(shì)，更是決定公司能否走向成熟的原動(dòng)力。公司現(xiàn)有內(nèi)部資源投入形成的資本增值和外部市場(chǎng)預(yù)期形成的機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)共同構(gòu)成了公司的成長(zhǎng)性，這也反映了公司成長(zhǎng)性是由公司內(nèi)部資源與外部環(huán)境這兩個(gè)因素共同決定的。由此，我們按照公司價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源，可以將公司成長(zhǎng)性劃分為資本增值和機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)兩個(gè)維度。其中資本增值就是由公司投入的各種資源已實(shí)際形成的公司資本增加值，它是內(nèi)生成長(zhǎng)性的集中體現(xiàn)；而機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)則是指由公司未來(lái)投資預(yù)期帶來(lái)的機(jī)會(huì)價(jià)值，它更能說(shuō)明支撐公司未來(lái)可持續(xù)發(fā)展的外生成長(zhǎng)性?；趦r(jià)值創(chuàng)造來(lái)源的公司成長(zhǎng)性二維評(píng)價(jià)模型如圖1所示。對(duì)于行業(yè)吸引力對(duì)我國(guó)上市公司成長(zhǎng)性的影響也可以嘗試從以上兩個(gè)維度分別選取相應(yīng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

（二）二維成長(zhǎng)性及其與行業(yè)吸引力的作用機(jī)理分析

作為構(gòu)成公司成長(zhǎng)性的兩個(gè)維度，資本增值和機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)之間存在一定的關(guān)系?；趦?nèi)部資源基礎(chǔ)的內(nèi)生資本增值主要突出了現(xiàn)有公司資源投入產(chǎn)出效率帶來(lái)的公司成長(zhǎng)，而作為投資價(jià)值理論的外生機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)則更多強(qiáng)調(diào)外部環(huán)境對(duì)公司未來(lái)投資價(jià)值預(yù)期所產(chǎn)生的機(jī)會(huì)價(jià)值。外生機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)的發(fā)生最終一定是建立在公司對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的把握能力之上的，通過(guò)影響和改變公司內(nèi)部資源的投入產(chǎn)出來(lái)實(shí)現(xiàn)，即公司必須具有能夠獲取未來(lái)超?；貓?bào)的能力，并將其內(nèi)化為公司的資本能力，這本身也是一種可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)價(jià)值。也就是說(shuō)，對(duì)于大多數(shù)行業(yè)內(nèi)公司而言，資本增值是機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)的基礎(chǔ)和前提，決定著機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)；而機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)內(nèi)嵌于資本增值，機(jī)會(huì)帶動(dòng)和促進(jìn)資本進(jìn)一步增值。

行業(yè)吸引力作為一種中觀行業(yè)環(huán)境的典型特征，經(jīng)常被用于行業(yè)比較和選擇的價(jià)值評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，也稱之為行業(yè)價(jià)值，它主要取決于行業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α⑵骄降纫蛩?，同時(shí)也取決于行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)。正是由于行業(yè)環(huán)境是介于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀企業(yè)環(huán)境之間，所以，對(duì)行業(yè)吸引力的研究，更多學(xué)者關(guān)注了行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)與發(fā)展邏輯，依據(jù)行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所處的位置和地位，研究宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)對(duì)行業(yè)的影響。而相對(duì)缺乏基于行業(yè)的基本概念，從構(gòu)成行業(yè)的微觀企業(yè)層面這個(gè)基本單元來(lái)評(píng)價(jià)行業(yè)吸引力，提煉行業(yè)內(nèi)企業(yè)所具備的共性特征。上市公司作為同行業(yè)中經(jīng)營(yíng)績(jī)效相對(duì)優(yōu)秀，具有較高成長(zhǎng)性的典型代表，基于其所在證券市場(chǎng)信息的公開(kāi)性，對(duì)于行業(yè)內(nèi)上市公司自身資本保值增值能力的總體評(píng)價(jià)可以很好地反映行業(yè)整體盈利能力和未來(lái)投資前景。換言之，行業(yè)內(nèi)所屬上市公司的現(xiàn)有資本增值水平的高低在一定化程度上可以帶動(dòng)和影響行業(yè)吸引力的整體評(píng)價(jià)。

當(dāng)然行業(yè)吸引力也會(huì)反過(guò)來(lái)影響行業(yè)所屬公司未來(lái)的市場(chǎng)價(jià)值判斷和長(zhǎng)期成長(zhǎng)績(jī)效。對(duì)于行業(yè)吸引力這方面研究主要集中在根據(jù)行業(yè)吸引力評(píng)價(jià)幫助戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的公司選擇合適的行業(yè)。從20世紀(jì)60年代到80年代，公司外部環(huán)境被一直認(rèn)為是公司選擇戰(zhàn)略的基本決定因素，強(qiáng)調(diào)了公司戰(zhàn)略的關(guān)鍵在于選擇在有吸引力的行業(yè)中經(jīng)營(yíng)，認(rèn)為公司的高額利潤(rùn)是由外部環(huán)境特征決定的。換言之，公司轉(zhuǎn)型能否成功在于恰當(dāng)選擇和定位于合適的、具有高額利潤(rùn)潛力的行業(yè)（姜勇，2007）。Porter（1985）在其著作《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》中認(rèn)為，一個(gè)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及它們的變化趨勢(shì)往往決定了該行業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)前景，對(duì)于那些毫無(wú)吸引力的行業(yè)，最好的公司也難獲得滿意的利潤(rùn)。在實(shí)踐應(yīng)用研究上，美國(guó)通用電氣公司在20世紀(jì)70年代提出的GE矩陣（投資組合分析矩陣），通過(guò)分析市場(chǎng)吸引力和業(yè)務(wù)單位競(jìng)爭(zhēng)地位兩個(gè)維度，綜合評(píng)價(jià)和確定業(yè)務(wù)單位未來(lái)發(fā)展方向和策略。而以上這些研究都有一個(gè)基本的前提假設(shè)，那就是行業(yè)吸引力會(huì)正向促進(jìn)公司的未來(lái)成長(zhǎng)。

基于以上分析，本研究提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司的資本增值會(huì)正向影響公司的機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)。

假設(shè)2：上市公司資本增值會(huì)促進(jìn)公司所屬行業(yè)的吸引力提升。

假設(shè)3：行業(yè)吸引力會(huì)促進(jìn)行業(yè)內(nèi)上市公司的機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)。

假設(shè)4：行業(yè)吸引力在上市公司資本增值與機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)之間起中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以上市公司為研究對(duì)象，以2009年1月1日前上市且持續(xù)到2013年12月31日的1380家公司為原始樣本，根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引（2012修訂版）》將其分為19個(gè)行業(yè)門(mén)類。剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的公司后，最終剩余956家上市公司，分屬9個(gè)行業(yè)門(mén)類52個(gè)子行業(yè)類別，作為研究樣本。

本文主要選取2009-2013年五年間的樣本公司相關(guān)指標(biāo)年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來(lái)源為同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司行業(yè)分類資料來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，文中數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析均使用SPSS19.0統(tǒng)計(jì)分析軟件。

（二）指標(biāo)選取

對(duì)于現(xiàn)有資源投入所形成的資本增值，主要反映為公司資本擴(kuò)張情況的財(cái)務(wù)比率，一般使用資本積累率這一指標(biāo)來(lái)計(jì)量。它主要指公司本年所有者權(quán)益增長(zhǎng)額同年初所有者權(quán)益的比率，該指標(biāo)反映了公司所有者權(quán)益在當(dāng)年的變動(dòng)水平，能夠體現(xiàn)公司資本的積累情況，反映投資者投入公司資本的保全性和增長(zhǎng)性。資本積累率越高，表示公司資本積累越多，企業(yè)資本保全性越強(qiáng)，應(yīng)付風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)成長(zhǎng)的能力越大。本文為了消除所有者權(quán)益短期波動(dòng)的影響，反映公司較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)資本保全增值的歷史發(fā)展?fàn)顩r以及公司穩(wěn)步發(fā)展的趨勢(shì)，采用2009-2013年五年資本平均增長(zhǎng)率來(lái)從總體上衡量樣本公司投資資本的積累情況，衡量公司資本增值水平。

衡量未來(lái)投資機(jī)會(huì)帶來(lái)的機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)，最典型的計(jì)量指標(biāo)就是托賓q值。作為一個(gè)可以衡量公司價(jià)值的指標(biāo)，托賓q值大于1表明投資者看好公司的未來(lái)發(fā)展前景，愿意支付高于公司資產(chǎn)的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司；相反，托賓q值小于1，則表明投資者對(duì)現(xiàn)在的管理層控制下的公司的資產(chǎn)給予貼水處置，投資者不看好公司的未來(lái)發(fā)展前景（Lang，Stulz，Walking，1989）。另外，由于托賓q值的經(jīng)濟(jì)含義是基于公司現(xiàn)有價(jià)值創(chuàng)造與資產(chǎn)成本投入的比較而反映的公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)價(jià)值預(yù)期，所以本文采用樣本公司2013年當(dāng)年的托賓q值來(lái)計(jì)量公司的投資機(jī)會(huì)價(jià)值，反映其機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)。

行業(yè)吸引力作為影響公司成長(zhǎng)的外部因素，可以從總體上反映整個(gè)行業(yè)的平均盈利水平和未來(lái)發(fā)展?jié)摿?。波特的?jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略理論認(rèn)為，各個(gè)行業(yè)并非都能提供同等的持續(xù)盈利機(jī)會(huì)，行業(yè)的內(nèi)在盈利能力是決定企業(yè)盈利能力的首要要素，這一點(diǎn)在一些學(xué)者關(guān)于行業(yè)吸引力評(píng)價(jià)體系研究中得到了體現(xiàn)。董川遠(yuǎn)（2004）關(guān)于行業(yè)評(píng)價(jià)中的行業(yè)獲利能力指標(biāo)就是從行業(yè)資產(chǎn)收益率、行業(yè)成本利潤(rùn)、行業(yè)銷售利潤(rùn)率等三個(gè)基本財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)行業(yè)對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的影響。由于本文研究的重點(diǎn)在于公司的成長(zhǎng)性問(wèn)題，所以，本文也對(duì)應(yīng)選取能夠反映行業(yè)成長(zhǎng)潛力的顯性財(cái)務(wù)指標(biāo)行業(yè)銷售利潤(rùn)率作為行業(yè)吸引力的評(píng)價(jià)指標(biāo)。研究中，主要采用樣本公司所屬行業(yè)2013年整體平均銷售利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)進(jìn)行測(cè)算。

（三）研究方法

建立公司資本增值與行業(yè)吸引力和機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)變量之間的回歸模型，在檢驗(yàn)資本增值、行業(yè)吸引力和機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)相互作用關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察行業(yè)吸引力在資本增值和機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)關(guān)系中的中介作用。具體研究方法是將公司資本增值指標(biāo)資本平均增長(zhǎng)率作為自變量，分別對(duì)行業(yè)吸引力指標(biāo)行業(yè)平均銷售利潤(rùn)增長(zhǎng)率和機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)指標(biāo)托賓q值進(jìn)行回歸分析。另外，為了消除公司的個(gè)體差異影響，特別將公司總資產(chǎn)規(guī)模、固定資產(chǎn)占比以及資產(chǎn)負(fù)債率設(shè)置為控制變量。

四、研究結(jié)果分析

（一）行業(yè)吸引力與二維成長(zhǎng)性的相關(guān)性分析

行業(yè)吸引力與公司資本增值及機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)相關(guān)變量之間的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)見(jiàn)表1。由表可見(jiàn)，行業(yè)吸引力與公司機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)顯著正相關(guān)（r=0.165，p<0.00l），這表明行業(yè)吸引力越強(qiáng)對(duì)促進(jìn)上市公司機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)具有正向作用。同時(shí)，行業(yè)吸引力與公司資本增值之間也顯示出很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系（r=0.139，p<0.00l），而公司資本增值對(duì)于機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)也具有明顯的正向影響（r=0.163，p<0.00l）。從分析結(jié)果來(lái)看，假設(shè)1-假設(shè)3得到了初步支持。但是，由于上述單變量分析結(jié)果并未控制其他因素，為獲得更為穩(wěn)健的實(shí)證證據(jù)，需要多元回歸分析進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證。

（二）行業(yè)吸引力的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)溫忠麟等（2004）提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，檢驗(yàn)行業(yè)吸引力在資本增值與機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)之間的中介效應(yīng)。在前面研究設(shè)計(jì)中，分別以行業(yè)吸引力和機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)為因變量，資本增值為自變量，資產(chǎn)規(guī)模、固定資產(chǎn)占比和資產(chǎn)負(fù)債率為控制變量，設(shè)計(jì)回歸模型1和模型2，測(cè)度資本增值對(duì)行業(yè)吸引力和機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)的影響。為了檢驗(yàn)行業(yè)吸引力的中介作用，我們將模型2中的資本增值變?yōu)樾袠I(yè)吸引力，形成模型3；另外在模型2中增加行業(yè)吸引力變量，形成模型4。這樣就提出了檢驗(yàn)中介變量的4個(gè)回歸方程，考察行業(yè)吸引力在資本增值與機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)之間是否具有中介效應(yīng)，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。具體而言：（1）檢驗(yàn)資本增值對(duì)行業(yè)吸引力是否具有顯著影響；（2）考察資本增值對(duì)機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)是否具有顯著影響；（3）檢驗(yàn)行業(yè)吸引力對(duì)機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)是否具有顯著影響；（4）如果前3個(gè)方程成立，繼續(xù)檢驗(yàn)資本增值、行業(yè)吸引力對(duì)機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)是否具有顯著影響。此時(shí)，如果以上檢驗(yàn)結(jié)果均顯著，則行業(yè)吸引力的中介效應(yīng)成立。

表2的模型1顯示，在控制了資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)占比和資產(chǎn)規(guī)模之后，資本增值對(duì)行業(yè)吸引力具有顯著的正向影響（β=3.727，p<0.00l），資本增值可以解釋行業(yè)吸引力8.9%的變異，該結(jié)果支持了假設(shè)1。模型2的回歸結(jié)果表明，在控制了資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)占比和資產(chǎn)規(guī)模這3個(gè)變量的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將自變量資本增值放入回歸方程，結(jié)果發(fā)現(xiàn)它對(duì)機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)具有顯著的正向影響（β=0.606，p<0.0l），變異解釋量為24.5%，所以假設(shè)2成立。同時(shí)，行業(yè)吸引力對(duì)機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)也有顯著的正向影響（β=0.033，p<0.001），能夠解釋機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)26.1%的變異量（見(jiàn)模型3），因此驗(yàn)證了假設(shè)3。最后，進(jìn)一步考察資本增值和行業(yè)吸引力共同對(duì)機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)的影響，模型4的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，行業(yè)吸引力對(duì)機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)具有顯著的正向影響（β=0.035，p<0.001），同時(shí)資本增值對(duì)機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)也繼續(xù)保持顯著的正向影響（β=0.475，p<0.05），但影響程度和顯著性下降。依據(jù)BARON等（1986）的判斷方法，上述實(shí)證結(jié)果表明，行業(yè)吸引力在資本增值和機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)之間起著部分中介的作用，假設(shè)4得到了驗(yàn)證。

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文對(duì)我國(guó)上市公司資本增值、行業(yè)吸引力和機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)之間的作用機(jī)理進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：（1）按照上市公司價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源不同，可以將公司成長(zhǎng)性劃分為由公司內(nèi)部資源投入帶來(lái)的資本增值和反映未來(lái)投資預(yù)期的機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)兩個(gè)維度。從成長(zhǎng)方向來(lái)看，資本增值是一種基于企業(yè)過(guò)去經(jīng)營(yíng)在現(xiàn)在實(shí)際產(chǎn)生的成長(zhǎng)性，而機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)則是基于企業(yè)未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估的一種預(yù)期成長(zhǎng)性；從成長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)看，資本增值是一種基于企業(yè)內(nèi)部資源構(gòu)成的資本保值增值帶來(lái)的內(nèi)生成長(zhǎng)性，而機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)則是更多基于外部行業(yè)環(huán)境影響的投資機(jī)會(huì)外生成長(zhǎng)性。（2）通過(guò)實(shí)證分析行業(yè)吸引力這一典型行業(yè)特征與上市公司二維成長(zhǎng)性之間的作用關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上市公司資本增值對(duì)機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)具有顯著的正向影響，而行業(yè)吸引力在這一作用過(guò)程中具有部分中介效應(yīng)，公司資本增值正向促進(jìn)行業(yè)吸引力提升，行業(yè)吸引力提升又會(huì)帶動(dòng)行業(yè)內(nèi)上市公司的機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)。

（二）理論與實(shí)踐意義

就理論意義而言：（1）基于上市公司價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源，第一次嘗試構(gòu)建了資本增值和機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)的二維評(píng)價(jià)體系。這個(gè)二維評(píng)價(jià)有助于從時(shí)間縱向上分析公司成長(zhǎng)的可持續(xù)性，以及通過(guò)內(nèi)部資源和外部環(huán)境的影響上分別認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)公司成長(zhǎng)的差異性。這種綜合資源基礎(chǔ)和行業(yè)環(huán)境兩個(gè)視角的公司成長(zhǎng)性對(duì)比分析為以后企業(yè)成長(zhǎng)理論相關(guān)研究提供了一個(gè)新的分析路徑。（2）本文對(duì)資本增值與機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)之間的作用機(jī)理進(jìn)行了實(shí)證分析，并首次將行業(yè)吸引力這一典型行業(yè)特征用于揭示上市公司的資本增值是如何正向促進(jìn)機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)的，從而在企業(yè)成長(zhǎng)理論研究領(lǐng)域?yàn)椤百Y本-機(jī)會(huì)”的二維成長(zhǎng)機(jī)制提供了實(shí)證依據(jù)，即行業(yè)吸引力在資本增值轉(zhuǎn)化為機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)之間起到部分中介效應(yīng)。研究結(jié)論有助于進(jìn)一步認(rèn)清企業(yè)成長(zhǎng)的資源基礎(chǔ)和行業(yè)環(huán)境的雙重作用機(jī)理，豐富企業(yè)成長(zhǎng)理論。

從實(shí)踐意義來(lái)看，研究結(jié)論無(wú)論對(duì)于普通投資者還是公司經(jīng)營(yíng)者都有一定的參考意義，可以作為不同類型市場(chǎng)參與者進(jìn)行投資決策的依據(jù)和指導(dǎo)。（1）對(duì)于投資者而言，研究中對(duì)于公司成長(zhǎng)性基于資本和機(jī)會(huì)的二維評(píng)價(jià)和對(duì)比分析，提示我們普通的投資者在投資對(duì)象選擇上要根據(jù)投資目的有所偏重。作為短期投資者要重點(diǎn)關(guān)注資本增值指標(biāo)，因?yàn)橘Y本增值指標(biāo)更多反映的是上市公司基于過(guò)去資本投資經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的當(dāng)期成長(zhǎng)績(jī)效，它可以很好地體現(xiàn)公司短期的投資價(jià)值。而作為中長(zhǎng)期投資者則要更加重視公司機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)指標(biāo)，因?yàn)闄C(jī)會(huì)性成長(zhǎng)指標(biāo)更多是基于公司未來(lái)投資價(jià)值預(yù)期帶來(lái)的成長(zhǎng)性分析，它是公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的體現(xiàn)。（2）對(duì)于上市公司的經(jīng)營(yíng)者而言，研究中關(guān)于公司資本增值與機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)之間的作用機(jī)理分析，要求公司經(jīng)營(yíng)決策者在經(jīng)營(yíng)上，要想保持公司長(zhǎng)期穩(wěn)定和可持續(xù)成長(zhǎng)，必須同時(shí)加強(qiáng)公司內(nèi)部自身資本增值能力的提升和對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的關(guān)注，特別是不能因?yàn)樾袠I(yè)市場(chǎng)發(fā)展預(yù)期良好，而弱化對(duì)公司自身資本的有效積累，因?yàn)樗鼤?huì)影響公司對(duì)未來(lái)機(jī)會(huì)性成長(zhǎng)的把握。（3）由于公司的投融資決策、資本構(gòu)成以及對(duì)國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的響應(yīng)等都與公司所處的行業(yè)有關(guān)，因此對(duì)上市公司二維成長(zhǎng)性與行業(yè)吸引力的作用機(jī)理進(jìn)行實(shí)證分析有助于完善行業(yè)發(fā)展政策，對(duì)提升不同行業(yè)上市公司成長(zhǎng)能力水平有著非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

參考文獻(xiàn)：

[1] Michael Porter. The Structure within Industries and Companies Performance[J].Review of Economics and Statistics， 1979（16）：218-225.

[2] 伊迪絲·彭羅斯.企業(yè)成長(zhǎng)理論[M].上海：上海人民出版社，2007.

[3] M. Miller， F. Modigliani. Dividend policy， growth， and the valuation of shares[J].Journal of Business，1961（34）：411-433.

[4] S. C. Myers. Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics，1977（5）：147-175.

[5] 姜勇.企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過(guò)程中的行業(yè)選擇研究[D].哈爾濱：哈爾濱理工大學(xué)，2007.

[6] 邁克爾.波特.競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略[M].北京：華夏出版社，1997.

[7] Lang， L. H. P.， Stulz，R.M.， and Walking， R. A. Managerial performance， Tobin′s q， and the gains from successful tender offers[J].Journal of Financial Economics，1989（24）：137-154.

[8] 董川遠(yuǎn).基于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)選擇評(píng)價(jià)[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2004，23（1）：65-67.

[9] 溫忠麟，張雷，侯杰泰.中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用[J].心理學(xué)報(bào)，2004，36（5）：614-620.

[10]BARON R M， KENNY D A.The Moderator-Mediator Variable Distinction in Social Psychological Research；Conceptual， Strategic， and Statistical Considcrations[J].Journal of Personality and Social Psychology，1986（6）：1173-1182.

（責(zé)任編輯：嚴(yán)元）