文/北京外匯管理部課題組 編輯/靖立坤

國際貨幣政策對我國跨境資金流動(dòng)的影響

文/北京外匯管理部課題組 編輯/靖立坤

對新興經(jīng)濟(jì)體跨境資金流動(dòng)影響的傳導(dǎo)機(jī)制

目前，在國際貨幣體系中，以美元、歐元和日元為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣處于核心地位和主導(dǎo)地位，因此發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化及分化所產(chǎn)生的不確定性，對新興市場經(jīng)濟(jì)體的匯率、金融市場、跨境資本流動(dòng)等方方面面都會(huì)產(chǎn)生不同程度的影響。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化主要通過以下傳導(dǎo)機(jī)制對新興市場經(jīng)濟(jì)體跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生影響。

貿(mào)易渠道傳導(dǎo)

量化寬松政策實(shí)施國家向市場提供充足的流動(dòng)性，用以穩(wěn)定金融體系，鼓勵(lì)銀行增加對企業(yè)與個(gè)人貸款，刺激國內(nèi)需求。從政策效果來看，由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外貿(mào)進(jìn)口量龐大，大量的消費(fèi)品主要依賴低成本新興市場國家提供，因此短期內(nèi)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策可通過促進(jìn)國內(nèi)消費(fèi)，增加對新興市場經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)品的進(jìn)口能力，從而有利于后者貿(mào)易狀況的改善和經(jīng)濟(jì)增長；反之，在退出量化寬松政策時(shí)則會(huì)對后者的出口造成負(fù)面沖擊。長期看，美、日、歐貨幣政策分化，將導(dǎo)致我國對美國貿(mào)易順差的縮小和對日、歐貿(mào)易順差的擴(kuò)大。

金融渠道傳導(dǎo)

一是利率傳導(dǎo)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過多輪量化寬松政策向市場注入大量流動(dòng)性，利率水平和公眾預(yù)期利率保持低位，與新興市場經(jīng)濟(jì)體形成利差。出于避險(xiǎn)和套利目的，國際資本會(huì)從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流向新興市場經(jīng)濟(jì)體；反之，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出QE政策時(shí)，則會(huì)導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)體資本外流。

二是匯率傳導(dǎo)。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行量化寬松貨幣政策過程中，由于中央銀行購買長期國債導(dǎo)致銀行和私人部門持有的貨幣增多，引發(fā)市場對本幣貶值的預(yù)期，使得投機(jī)資本從發(fā)達(dá)國家流向新興市場經(jīng)濟(jì)體，從而影響后者的外匯市場供需，造成后者貨幣升值壓力；反之，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出QE政策時(shí)，會(huì)形成本幣升值預(yù)期，并對新興市場經(jīng)濟(jì)體造成貶值壓力。

（三）運(yùn)用多媒體多維的展現(xiàn)文章內(nèi)容。傳統(tǒng)的教學(xué)，不能夠?qū)⒙曇?、文章、圖片、影像、動(dòng)畫等各類信息有機(jī)的結(jié)合在一起，而多媒體新式教育的方式就打破了純銅教學(xué)并能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)教學(xué)的不足，更加形象，直觀的展現(xiàn)信息，多維展現(xiàn)課文內(nèi)容。

貿(mào)易融資傳導(dǎo)

量化寬松貨幣政策增加了銀行體系的流動(dòng)性，使銀行擁有更多廉價(jià)資金，為企業(yè)進(jìn)口提供充足的資金信貸支持，進(jìn)而增強(qiáng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對新興市場經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)品的進(jìn)口能力，有助于后者擴(kuò)大貿(mào)易出口，改善經(jīng)濟(jì)；反之，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出QE政策時(shí)，會(huì)減少對進(jìn)口企業(yè)的資金支持，并減少對新興市場經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口需求。

直接投資傳導(dǎo)

當(dāng)跨國企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性不足時(shí)，往往傾向于將境外子公司資金撤回國內(nèi)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策使資金直接進(jìn)入商業(yè)票據(jù)、公司債務(wù)等市場，降低了非金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，減少了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跨國企業(yè)從新興市場經(jīng)濟(jì)體撤資的情況；同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策有助于穩(wěn)定全球金融局勢，使資本風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，增大了資金流入新興市場的動(dòng)力，有利于新興市場經(jīng)濟(jì)體吸引直接投資。相反的情況，則會(huì)增大資本流出新興市場經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)。

通過大宗商品價(jià)格傳導(dǎo)

目前，國際市場大宗商品以國際主要貨幣計(jì)價(jià)，且金融屬性日益增加，成為機(jī)構(gòu)投資者避險(xiǎn)和投機(jī)的重要載體。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策導(dǎo)致全球貨幣過剩，使得以國際主要貨幣計(jì)價(jià)的石油、貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品等全球大宗商品價(jià)格出現(xiàn)上漲，機(jī)構(gòu)投資者選擇大宗商品避險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步助推大宗商品價(jià)格上升。高企的價(jià)格將對依賴大宗商品進(jìn)口的部分新興市場經(jīng)濟(jì)體造成輸入性通貨膨脹。而美國退出量化寬松的貨幣政策可能會(huì)導(dǎo)致石油、貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品等國際大宗商品價(jià)格的下降，進(jìn)而導(dǎo)致包括我國在內(nèi)的以大宗商品進(jìn)口為主的國家進(jìn)口項(xiàng)下跨境資金流入減少。

對跨境資金流動(dòng)影響的實(shí)證研究對跨境資金流動(dòng)規(guī)模的影響

建模指標(biāo)選取。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，選取匯率、國內(nèi)利率相對國外利率水平、發(fā)達(dá)國家利率、發(fā)達(dá)國家利率變動(dòng)差異、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r等變量作為跨境資金規(guī)模的影響因素。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文將樣本區(qū)間定為2000年6月至2015年3月，采用月度數(shù)據(jù)（見表1）。

表1　變量名稱及原始數(shù)據(jù)來源

模型結(jié)果分析。本文運(yùn)用VAR模型對我國2000年6月以來短期跨境資金規(guī)模的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，考察了發(fā)達(dá)國家貨幣政策等因素對我國短期跨境資金規(guī)模的影響。分析結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家貨幣政策會(huì)影響中國短期跨境資金規(guī)模，美國等發(fā)達(dá)國家利率的變動(dòng)會(huì)對跨境資金規(guī)模產(chǎn)生沖擊，并且短期跨境資金規(guī)模對這種沖擊更為敏感，受影響持續(xù)時(shí)間更長。此外，人民幣匯率、國內(nèi)相對國外經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r等，也都會(huì)對短期跨境資金波動(dòng)率產(chǎn)生一定影響（見圖1）。

圖1　各變量對跨境資金規(guī)模脈沖響應(yīng)結(jié)果

對跨境資金流動(dòng)波動(dòng)率的影響

建模指標(biāo)選取。首先參照Broto等（2008）的方式采用GARCH（1，1）方法來測度中國跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)率（VOL_GARCH），結(jié)果顯示：2005年之前，我國跨境資金波動(dòng)率相對較低，2005～2008期間，波動(dòng)率水平有所上升，尤其在金融危機(jī)爆發(fā)以后，波動(dòng)率達(dá)到相對最高點(diǎn)；危機(jī)之后波動(dòng)率有所下降，但從2010年下半年開始，波動(dòng)率水平又有上升，且持續(xù)處于歷史高點(diǎn)。

在此基礎(chǔ)上，我們選取美國國債收益率變化、美國與歐元區(qū)國債收益率差異、國內(nèi)外利差、匯率波動(dòng)率、境內(nèi)外股市收益率差異、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異、恐慌指數(shù)7個(gè)指標(biāo)作為中國短期跨境資金波動(dòng)率的影響因素。鑒于數(shù)據(jù)可得性，本文將樣本區(qū)間定為2006年10月至2015年3月，采用月度數(shù)（見表2）。

模型結(jié)果分析。本文運(yùn)用VAR模型對我國2006年10月以來短期跨境資金波動(dòng)率的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，考察了發(fā)達(dá)國家貨幣政策等因素對我國短期跨境資金波動(dòng)率的影響。分析結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家貨幣政策變動(dòng)對我國跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)程度有明顯的溢出效應(yīng)，美元量化寬松政策的退出、美元進(jìn)入加息周期會(huì)導(dǎo)致中國短期跨境資金波動(dòng)幅度的增大；歐美貨幣政策分化在短期內(nèi)會(huì)降低跨境資金波動(dòng)幅度，但在長期內(nèi)仍然會(huì)加劇跨境資金的波動(dòng)。境內(nèi)外利差擴(kuò)大會(huì)比較明顯地?cái)U(kuò)大中國短期跨境資金的波動(dòng)幅度，不過由于中國匯率機(jī)制的特點(diǎn)，匯率波動(dòng)對中國短期跨境資金波動(dòng)的影響比較有限，但匯率波動(dòng)幅度增大仍然會(huì)帶動(dòng)短期跨境資金波動(dòng)率小幅增加。此外，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和股市收益率的增長也會(huì)在一定程度上緩和跨境資金的波動(dòng)程度，但對短期跨境資金波動(dòng)率的影響比較有限（見圖2）。

表2　變量名稱及原始數(shù)據(jù)來源

未來主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策變化帶來的影響

隨著美國經(jīng)濟(jì)增速的放緩，市場加息預(yù)期不改，但首次周期可能延后至2016年初，預(yù)計(jì)加息幅度位于2.79%～3.04%區(qū)間；歐洲經(jīng)濟(jì)保持溫和改善，資產(chǎn)購買計(jì)劃繼續(xù)實(shí)施；亞洲方面，日本經(jīng)濟(jì)略有回暖，購債規(guī)?？赡軙?huì)繼續(xù)擴(kuò)大。

對新興市場跨境資金流動(dòng)可能產(chǎn)生的影響

一是主要發(fā)達(dá)國家量化寬松貨幣政策退出可能誘發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策隨之調(diào)整并出現(xiàn)分化。部分國家側(cè)重于防止資金外流，如俄羅斯2014年末大幅加息，其基準(zhǔn)利率從10.5%提升至17%，以抑制通貨膨脹和盧布貶值；而巴西、印度等外資依存度較高的國家可能會(huì)強(qiáng)化資本管制，防范美聯(lián)儲(chǔ)加息后的資本外流和資產(chǎn)價(jià)格下跌。部分中東、拉美等大宗商品出口國可能會(huì)放松貨幣政策，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

二是主要發(fā)達(dá)國家量化寬松貨幣政策的退出可能導(dǎo)致美元升值，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值，并帶來大規(guī)模的國際投機(jī)資本流出。美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策，促使投資者拋售風(fēng)險(xiǎn)貨幣，并買入美元避險(xiǎn)。2014年已經(jīng)有一定跌幅的新興貨幣2015年繼續(xù)貶值。除了美聯(lián)儲(chǔ)加息之外，不少新興經(jīng)濟(jì)體也面臨內(nèi)部問題，如國內(nèi)生產(chǎn)總值和居民收入增長放緩、通脹高企以及龐大的貿(mào)易赤字等。其中，巴西、印尼、俄羅斯、南非和土耳其等五個(gè)國家，由于存在嚴(yán)重的經(jīng)常賬戶赤字、信貸的過度增長以及外國投資者對本地債券市場的高度參與，在抵御外部風(fēng)險(xiǎn)方面的綜合能力較差，其面臨的總體風(fēng)險(xiǎn)程度較高。美聯(lián)儲(chǔ)宣布計(jì)劃減少量化寬松購買資產(chǎn)之后，新興經(jīng)濟(jì)體國家宏觀經(jīng)濟(jì)，特別是金融市場出現(xiàn)了明顯的動(dòng)蕩：多數(shù)新興市場股指下跌，資金持續(xù)從新興市場的共同基金流出，美元計(jì)價(jià)的新興市場債券利差逐步擴(kuò)大。2015年6月10日當(dāng)周，中國股票ETF流出71.79億美元，且資金大幅流出中國股票ETF仍在繼續(xù)。EPFR發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，在截至2015年6月11日的一周里，新興市場基金資金流出總量達(dá)到93億美元。同時(shí)在5月的最后一周，全球新興市場基金流出資金8.29億美元；拉美基金流失了4.42億美元；亞洲股票和債券基金流出資金21億美元，是自2011年8月以來流出資金最多的一周。

三是新興市場若發(fā)生由資金外流帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，將導(dǎo)致信貸收縮和資產(chǎn)價(jià)格下跌等問題。按照倫敦商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授海倫·瑞所說，全球資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格和信貸增速與VIX指數(shù)（衡量投資者恐慌情緒和金融體系穩(wěn)定狀況）之間存在很強(qiáng)的關(guān)系：如果VIX指數(shù)長時(shí)期處于低位，則表明全球金融周期處于上升階段，國際資本的流出和流入規(guī)模會(huì)擴(kuò)大，國際銀行的信貸創(chuàng)造活動(dòng)也會(huì)更為積極，杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格隨之攀升；而如果VIX指數(shù)處于高位，則會(huì)出現(xiàn)相反的情況。如美國債務(wù)上限風(fēng)波期間，美國主權(quán)評級被調(diào)降嚴(yán)重影響到投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，VIX指數(shù)從2011年前7個(gè)月的平均18上升到8月至12月的平均35左右，從而導(dǎo)致全球國際資本流動(dòng)規(guī)模收縮、信貸增速放緩和多國資產(chǎn)價(jià)格下降。

四是主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策分化，有望抵消對新興市場資金外流的沖擊。2015年發(fā)達(dá)國家貨幣政策繼續(xù)分化，一方面，美國貨幣政策回歸正?；?，階段性帶來國際資本外流；另一方面，歐元區(qū)和日本的貨幣政策依然繼續(xù)量化寬松從而沖抵了美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響。新興國家的自身經(jīng)濟(jì)條件將決定其受到主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整影響的大小。例如，一些擁有巨額經(jīng)常賬戶赤字的國家，如南非、土耳其和印度等國家，更容易受到美聯(lián)儲(chǔ)削減量化寬松和外資下降帶來的外部沖擊，這些國家的貨幣都經(jīng)歷了較大幅度的貶值。還有一些新興經(jīng)濟(jì)國家，如巴西、印度、南非、印尼，由于面臨著其國內(nèi)換屆等政治因素的影響，未來的經(jīng)濟(jì)政策存在不確定性。阿根廷和委內(nèi)瑞拉面臨的貨幣貶值壓力和經(jīng)濟(jì)問題，主要是他們在過去多年執(zhí)行的有違市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律的政策造成的。此外，一些新興經(jīng)濟(jì)體面臨的政治動(dòng)蕩，如烏克蘭的政局，也給這些國家?guī)砹私?jīng)濟(jì)和金融壓力。預(yù)計(jì)新興經(jīng)濟(jì)體在2015下半年至2016年仍然將會(huì)遇到更多的金融動(dòng)蕩。長期來看，隨著發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)，不光是美國，英國和歐元區(qū)也將逐步縮減其購債規(guī)模。這將為新興市場帶來更多的不確定性。面對諸多不確定性以及外部沖擊，對新興經(jīng)濟(jì)體的增長預(yù)期可能會(huì)進(jìn)一步下調(diào)。

對我國跨境資金流動(dòng)可能產(chǎn)生的影響

一是美國退出量化寬松的貨幣政策可能會(huì)導(dǎo)致石油、貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品等國際大宗商品價(jià)格下降。由于原油、礦石等大宗商品在我國的進(jìn)出口額中占有相當(dāng)大的比重，大宗商品價(jià)格下降會(huì)導(dǎo)致我國進(jìn)口項(xiàng)下跨境資金流入的減少。

二是美、歐、日貨幣政策的分化將導(dǎo)致我國對美國貿(mào)易順差的縮小和對日、歐貿(mào)易順差的擴(kuò)大。

三是在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，直接投資項(xiàng)下資金很可能從其他國家回流美國，造成該項(xiàng)下跨境資金的流出。

四是美國退出量化寬松貨幣政策，人民幣對美元將面臨貶值壓力、中美利差會(huì)收窄，我國跨境資金流出的壓力或?qū)⒃黾?；但歐、日量化貨幣政策可在一定程度上緩解我國資金流出的壓力。

圖2　各變量對跨境資金波動(dòng)率影響的脈沖響應(yīng)結(jié)果

防患于未然

一是及時(shí)跟蹤和評估發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策變化帶來的資金流動(dòng)影響，高度關(guān)注跨境資金，尤其是短期資金的流向，做好相關(guān)預(yù)測與預(yù)案。

二是穩(wěn)步、審慎地推行資本項(xiàng)目改革，同時(shí)做好短期資本流動(dòng)管理，重點(diǎn)加強(qiáng)對熱錢流入和資本外逃的監(jiān)管。

三是深化人民幣匯率形成機(jī)制改革。匯率是發(fā)達(dá)國家貨幣政策變化對別國產(chǎn)生影響的重要路徑，深化人民幣匯率形成機(jī)制改革是減少此類影響的根本途徑。一方面，短期內(nèi)應(yīng)保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，適時(shí)擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度，逐步推進(jìn)利率市場化改革；另一方面，通過市場主體的增加及衍生交易品種的擴(kuò)大，充分發(fā)揮市場供求在匯率形成中的基礎(chǔ)性作用，削弱資金套匯的空間，不斷完善中國匯率市場。

課題組組長：史炳棟

課題組成員：劉麗萍 侯曉霞 汪秋亮 方晨曦 梁少峰 劉妍 陳楊 李新科 杜牧雯 姚剛