文/管濤 編輯/孫艷芳

破解中國(guó)資本外流密碼

文/管濤 編輯/孫艷芳

前期，我國(guó)資本外流主要是“藏匯于民”引起的，有其合理性，也有利于企業(yè)和居民優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，符合國(guó)家宏觀調(diào)控和改革的方向。

自2014年二季度起，我國(guó)國(guó)際收支改變了“雙順差”局面，呈現(xiàn)“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目（本文所指資本項(xiàng)目為國(guó)際貨幣基金組織《國(guó)際收支手冊(cè)》第五版中不含“儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)”的“資本和金融項(xiàng)目”，而非《國(guó)際收支與投資頭寸手冊(cè)》第六版中含“儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)”的“資本和金融賬戶”，下同。）逆差”的格局。在截至2015年二季度的五個(gè)季度里，累計(jì)經(jīng)常項(xiàng)目順差3612億美元，資本項(xiàng)目逆差1813億美元（見圖1）。中國(guó)資本外流問題再次引起了海內(nèi)外廣泛熱議，相關(guān)解讀眾說紛紜，莫衷一是。結(jié)合國(guó)家外匯管理局公布的2015年二季度及上半年國(guó)際收支數(shù)據(jù)，從國(guó)際通行口徑入手進(jìn)行剖析，有助于我們更好地理解當(dāng)前中國(guó)資本外流問題，正本清源、去偽存真。

“藏匯于民”是主因

資本外流的正規(guī)渠道無外乎是“藏匯于民”和“債務(wù)償還”（或債務(wù)去杠桿）。所謂“藏匯于民”，包括境內(nèi)主體增加外匯存款、出口延收和進(jìn)口預(yù)付，以及對(duì)外直接投資和證券投資、存放和貸放境外等；所謂“債務(wù)償還”，既包括境內(nèi)主體減少國(guó)內(nèi)外匯貸款、本外幣外債，以及進(jìn)口延付和出口預(yù)收等，也包括境外主體減持存款、債券和股票等人民幣資產(chǎn)，以及減少來華直接投資等。

從國(guó)際收支口徑看，2014年二季度至2015年二季度，我國(guó)對(duì)外投資項(xiàng)下（即國(guó)際收支平衡表中“資本和金融賬戶”的資產(chǎn)項(xiàng)下）凈流出5126億美元，外來投資項(xiàng)下（即“資本和金融賬戶”的負(fù)債項(xiàng)下）凈流入3312億美元（見圖2）。與之對(duì)應(yīng)的是，截至2015年6月末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)中，儲(chǔ)備資產(chǎn)占比58.6%，較2014年3月末減少了6.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖3.1）。這反映了外匯資產(chǎn)由國(guó)家集中持有向民間分散持有的變化。從流量看，同期外匯儲(chǔ)備下降可以理解為央行與民間部門之間發(fā)生了外匯資產(chǎn)的置換。

資本流出具有順周期特征

2014年二季度至2015年二季度，我國(guó)對(duì)外投資的凈流出中，直接投資占23.6%，證券投資占13.6%，其他投資（含金融衍生工具，下同）占62.8%（見圖4）。其背后更深層次的原因是，在經(jīng)濟(jì)下行、美元走強(qiáng)等內(nèi)外部因素的綜合作用下，市場(chǎng)主體由以往“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債美元化”轉(zhuǎn)為“資產(chǎn)美元化、負(fù)債去杠桿”的財(cái)務(wù)操作，結(jié)匯意愿減弱、持匯動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。由此，銀行將外匯存款增加多于貸款，以及因代客遠(yuǎn)期凈售匯提前購(gòu)匯對(duì)沖的部分存放或貸放境外，導(dǎo)致銀行部門對(duì)外資本輸出增加：該兩項(xiàng)合計(jì)占同期其他對(duì)外投資項(xiàng)下凈流出的71%（見圖5）。但這都是傳統(tǒng)的跨境資本流動(dòng)渠道，是通過銀行部門境內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債的擺布調(diào)整來實(shí)現(xiàn)的（如果加上證券投資，則銀行部門在我國(guó)跨境資本流動(dòng)中的主導(dǎo)地位將更加凸顯）。

從交易性質(zhì)看，我國(guó)跨境資本流動(dòng)的順周期特征也更加明顯。2014年二季度至2015年二季度，直接投資和證券投資項(xiàng)下分別為凈流入2470億和360億美元，而其他投資由前期凈流入900億美元轉(zhuǎn)為凈流出4645億美元（見圖6.1）。特別是波動(dòng)性較大的跨境證券投資，盡管2015年一、二季度由前期凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，但這主要是因?yàn)閷?duì)外證券投資（資產(chǎn)）項(xiàng)下的凈流出增加，外來證券投資（負(fù)債）項(xiàng)下則一直保持凈流入態(tài)勢(shì)（見圖6.2）。至于其他投資項(xiàng)下，對(duì)外其他投資（資產(chǎn)）持續(xù)凈流出的同時(shí)，外來其他投資（負(fù)債）也在2014年下半年由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，使得同期該項(xiàng)目下的資本凈流出達(dá)到1425億美元，前5個(gè)季度為凈流入2784億美元（見圖6.3）。這也反映了狹義的“債務(wù)償還”（即具有契約性償還義務(wù)的對(duì)外負(fù)債）模式早已開啟，只是因?yàn)橥谕鈦碇苯油顿Y和證券投資項(xiàng)下依然為較大規(guī)模的凈流入，廣義的“債務(wù)償還”尚未正式啟動(dòng)，僅有2015年一季度才出現(xiàn)了259億美元的凈流出（見圖7）。

警惕違規(guī)的資本外流

2014年二季度至2015年二季度，在經(jīng)常項(xiàng)目順差環(huán)比增長(zhǎng)1.33倍的情況下，我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)累計(jì)減少748億美元。其中，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少了736億美元。除資本項(xiàng)目由凈流入4401億美元轉(zhuǎn)為凈流出1813億美元的因素外，還有一個(gè)原因就是凈誤差與遺漏項(xiàng)下累計(jì)為-2547億美元，環(huán)比擴(kuò)大了5.62倍。

凈誤差與遺漏為負(fù)值，既有統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)的原因，也有收入高估、支出低估的因素。所以，凈誤差遺漏為負(fù)不能都等同于違規(guī)資本外流（或資本外逃）。但其中會(huì)有一部分屬于違規(guī)資本外流，或也有一定的規(guī)模。因?yàn)樗鼈兗炔槐唤y(tǒng)計(jì)、又不被監(jiān)管，需引起重視。

主要結(jié)論及建議

第一，前期我國(guó)資本外流主要是“藏匯于民”引起的，有其合理性，也有利于企業(yè)和居民優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，符合國(guó)家宏觀調(diào)控和改革的方向?！敖?jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差”本身，對(duì)我國(guó)也屬于一種合意的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)。因此，對(duì)于現(xiàn)階段的資本外流現(xiàn)象應(yīng)該理性看待。鑒于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量大、外匯儲(chǔ)備多，對(duì)此應(yīng)有一定的容忍度和承受力，不必過度解讀和過度反應(yīng)。

第二，不論從資產(chǎn)負(fù)債端還是從交易性質(zhì)看，當(dāng)前我國(guó)跨境資本流動(dòng)都具有明顯的順周期特點(diǎn)，且銀行部門是跨境資本流動(dòng)的主要渠道。這種跨境資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)性特征，一方面具有較高的可控性，不同于一般意義的永久性的資本外逃；另一方面也對(duì)宏觀審慎管理和逆周期調(diào)節(jié)工具的有效性提出了挑戰(zhàn)。而后者則更彰顯了發(fā)揮匯率的杠桿調(diào)節(jié)作用的必要性和迫切性。國(guó)際上的國(guó)際收支危機(jī)教訓(xùn)也告訴我們，只要固守某個(gè)固定的匯率水平，就很容易受到資本流動(dòng)的沖擊，大小開放經(jīng)濟(jì)體概莫能外。

圖1　2008年一季度至2015年二季度國(guó)際收支狀況（單位：億美元）

圖2　2008年一季度至2015年二季度資本流動(dòng)（單位：億美元）

圖3.1　2011年一季度至2015年二季度對(duì)外金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：%）

圖3.2　2011年一季度至2015年二季度對(duì)外金融負(fù)債結(jié)構(gòu)（單位：%）

圖4　2008年一季度至2015年二季度對(duì)外其他投資項(xiàng)下資本流動(dòng)（單位：億美元）

圖5　2014年二季度至2015年二季度對(duì)外其他投資資本流動(dòng)構(gòu)成（單位：%）

第三，盡管前期的資本外流是在我國(guó)尚未發(fā)生廣泛的“債務(wù)償還”背景下發(fā)生的，但如果未來因?yàn)樾判奈C(jī)，刺激境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人恐慌性囤積外匯，并觸發(fā)國(guó)內(nèi)企業(yè)加速償還外債和外資加速撤離，則情況就會(huì)變得十分復(fù)雜嚴(yán)峻。對(duì)此，必須樹立底線思維和風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)，有充分的心理和措施準(zhǔn)備，在情景分析和壓力測(cè)試的基礎(chǔ)上擬定和完善應(yīng)對(duì)預(yù)案，從最壞處打算，爭(zhēng)取最好的結(jié)果。“8·11”新匯改之后，央行穩(wěn)定匯率是必要的，但鞏固和深化新匯改的成果，還需要通過改革和調(diào)控改善經(jīng)濟(jì)前景，重拾市場(chǎng)信心，這是穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的基礎(chǔ)。加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，減少不確定性，這是防止市場(chǎng)恐慌的關(guān)鍵；減少市場(chǎng)干預(yù)，實(shí)現(xiàn)匯率能漲能跌的雙向波動(dòng)，這是推進(jìn)匯率改革的方向。

第四，雖然我國(guó)許多對(duì)外負(fù)債是以人民幣計(jì)價(jià)，對(duì)境內(nèi)主體來講不存在貨幣錯(cuò)配，但這部分負(fù)債對(duì)應(yīng)的是境外主體持有的人民幣資產(chǎn)，境外主體會(huì)因此而面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。而如果境外主體進(jìn)行減持人民幣資產(chǎn)的調(diào)整，同樣也會(huì)影響人民幣匯率。新匯改以來，香港市場(chǎng)拋售人民幣、兌回港幣的行為，就導(dǎo)致港幣兌美元匯率處于7.75的強(qiáng)勢(shì)，港府被迫入市干預(yù)。而離岸市場(chǎng)人民幣匯率的走弱，也給在岸市場(chǎng)的維穩(wěn)工作帶來挑戰(zhàn)。因此，國(guó)家宏觀層面仍不能忽視對(duì)外人民幣負(fù)債增長(zhǎng)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，需要在未來進(jìn)一步協(xié)調(diào)人民幣資本項(xiàng)目可兌換與國(guó)際化進(jìn)程。

第五，對(duì)于非正規(guī)渠道的違規(guī)資本流出，雖然督促銀行柜臺(tái)業(yè)務(wù)加強(qiáng)真實(shí)性審核，可起到一些治理效果，但由于這些交易大都披著合法的外衣，收緊管理必然會(huì)影響正常的對(duì)外交往和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，有悖于貿(mào)易投資便利化目標(biāo)（同期凈誤差與遺漏值僅占貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值的5.2%）。按照“有管理的資本項(xiàng)目可兌換”的思路（詳見拙作《中國(guó)外匯》雜志2015年9月1日第17期“可兌換條件下的國(guó)際資本流動(dòng)管理”），在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下穩(wěn)步拓寬資本流出流入渠道，有助于變暗為明，降低金融開放風(fēng)險(xiǎn)。

圖6.1　2008年一季度至2015年二季度跨境資本流動(dòng)（單位：億美元）

圖6.2　2008年一季度至2015年二季度證券投資項(xiàng)下資本流動(dòng)（單位：億美元）

圖6.3　2008年一季度至2015年二季度其他投資項(xiàng)下資本流動(dòng)（單位：億美元）

圖7　2008年一季度至2015年二季度外來投資項(xiàng)下的資本流動(dòng)（單位：億美元）

作者系中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員