文/謝亞軒 編輯/孫艷芳

正視資本外流

文/謝亞軒 編輯/孫艷芳

過(guò)去一段時(shí)間中國(guó)資本外流的規(guī)模，要小于外界的測(cè)算。未來(lái)中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)好轉(zhuǎn)的前提是，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策帶來(lái)的不確定性下降，以及全球增長(zhǎng)速度企穩(wěn)回升。

2015年9月初，美國(guó)堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)的兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)表了一篇題為《來(lái)自中國(guó)的國(guó)際資本流》（Global Capital Flows from China）的研究短文。文章的基本觀點(diǎn)是：由于經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下行壓力，中國(guó)目前出現(xiàn)了比較大規(guī)模的國(guó)際資本外流；而由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景比較樂(lè)觀，相當(dāng)一部分從中國(guó)流出的國(guó)際資本直接投入到美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。文章最后象征性地提示，如果在中期這種資本流向逆轉(zhuǎn)，可能會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。他山之石，可以攻玉。這篇短文提示我們，可能需要從一個(gè)更為全面和客觀的角度，來(lái)判斷和分析中國(guó)當(dāng)前國(guó)際資本流動(dòng)的形勢(shì)，以及其背后的決定因素和未來(lái)走勢(shì)。

資本外流的規(guī)模

討論的起點(diǎn)要從準(zhǔn)確測(cè)算中國(guó)過(guò)去一個(gè)階段國(guó)際資本外流的規(guī)模開(kāi)始。此前，根據(jù)某些國(guó)際投行的測(cè)算，中國(guó)過(guò)去五個(gè)季度（2014年第二季度開(kāi)始至2015年第二季度）資本外流遠(yuǎn)超5000億美元。其所采用的計(jì)算公式是：資本外流=國(guó)際儲(chǔ)備變動(dòng)-經(jīng)常賬戶差額。而根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的《黃金和外匯儲(chǔ)備報(bào)表》，2014年3月末，中國(guó)的國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為39481億美元，而2015年6月末的余額為36938億美元。這也就是說(shuō)，過(guò)去五個(gè)季度，央行統(tǒng)計(jì)的國(guó)際儲(chǔ)備減少規(guī)模為-2543億美元。而在這五個(gè)季度中，中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差額累計(jì)3612億美元。據(jù)此計(jì)算，這一期間中國(guó)的資本外流規(guī)模應(yīng)為6155億美元（2543億美元+3612億美元）。這似乎很好理解：既然這期間有3612億美元的經(jīng)常項(xiàng)目順差而仍出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備余額下降，這部分6155億美元的國(guó)際資本一定是外流了。

筆者認(rèn)為，中國(guó)過(guò)去一個(gè)時(shí)期真正意義上的國(guó)際資本外流要小于這一規(guī)模。原因主要有兩個(gè)：

第一個(gè)原因：匯率折算等非交易原因?qū)е峦鈪R儲(chǔ)備余額下降的1808億美元，既不是國(guó)際資本外流，也不應(yīng)視為外匯儲(chǔ)備的損失。

先從以上計(jì)算公式中的“國(guó)際儲(chǔ)備變動(dòng)”說(shuō)起。衡量這個(gè)指標(biāo)至少有兩個(gè)數(shù)據(jù)：一個(gè)前面已經(jīng)提到的來(lái)自中國(guó)人民銀行公布的《黃金和外匯儲(chǔ)備報(bào)表》的月度數(shù)據(jù)，屬于高頻數(shù)據(jù)；另外一個(gè)是來(lái)自國(guó)家外匯管理局公布的《國(guó)際收支平衡表》的季度數(shù)據(jù)，屬于低頻數(shù)據(jù)。前一個(gè)數(shù)據(jù)由于比較高頻，所以大家在估算時(shí)最經(jīng)常使用；而后一個(gè)數(shù)據(jù)則由于公布的時(shí)間相對(duì)較晚，因而往往被分析者所忽視。如果兩個(gè)數(shù)據(jù)只是頻率不同，數(shù)據(jù)差異不會(huì)太大，當(dāng)然要強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)的及時(shí)性，且使用央行的數(shù)據(jù)。但事實(shí)上，兩個(gè)數(shù)據(jù)在某些情況下會(huì)出現(xiàn)比較明顯的差異。例如，過(guò)去的五個(gè)季度，根據(jù)央行數(shù)據(jù)測(cè)算的國(guó)際儲(chǔ)備減少規(guī)模為-2543億美元；而國(guó)家外匯局是《國(guó)際收支平衡表》的“外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)”差額的變動(dòng)值，則分別為：-227.5億、4.3億、293.3億、795.4億和-130.0億美元，合計(jì)為735億美元（符號(hào)為“-”表示儲(chǔ)備資產(chǎn)增加，符號(hào)為“+”表示減少）。這也就是說(shuō)，《平衡表》的數(shù)據(jù)與央行統(tǒng)計(jì)口徑的數(shù)據(jù)相比，差別為1808億美元（見(jiàn)圖1）。

兩個(gè)數(shù)據(jù)都來(lái)自權(quán)威部門(mén)的統(tǒng)計(jì)和發(fā)布，出現(xiàn)如此大的差異，原因是什么呢？主要的原因還是統(tǒng)計(jì)口徑。一般而言，影響外匯儲(chǔ)備余額變化的因素主要包括：交易（Transactions）、價(jià)格變化（Price Changes）、匯率變化（Exchange Rate Changes）和其他調(diào)整（Other Adjustments）?！秶?guó)際收支平衡表》中的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計(jì)由于“交易”原因帶來(lái)的變化，而央行的國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額則還要包含價(jià)格變化、匯率變化和其他調(diào)整等因素導(dǎo)致的余額變化。這其中，最常被大家提到的是“匯率變化”所造成的影響。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備中有相當(dāng)一部分是歐元和日元等非美元資產(chǎn)，在統(tǒng)計(jì)和公布數(shù)據(jù)的時(shí)候需要統(tǒng)一折算為美元值。如果統(tǒng)計(jì)期間非美元貨幣兌美元的匯率明顯升值或者貶值的話，就會(huì)因匯率變化帶來(lái)外匯儲(chǔ)備余額的波動(dòng)。前者如2015年8月，后者則如2014年二季度至2015年二季度。筆者參考多個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成，估算中國(guó)的這部分非美元儲(chǔ)備資產(chǎn)占比為30%左右，規(guī)模大致為1萬(wàn)億美元。2015年6月30日，美元指數(shù)為95.5，而2014年3月31日為80.1，在此期間美元指數(shù)上升19%，簡(jiǎn)單估算因匯率變化原因造成的國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額下降規(guī)模為1900億美元。這與我們上文對(duì)比計(jì)算央行和外匯局兩個(gè)數(shù)據(jù)的測(cè)算結(jié)果非常接近。需要說(shuō)明的是，匯率變化只是造成外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)賬面余額的波動(dòng)，只要央行不是在當(dāng)期末以當(dāng)天的市場(chǎng)匯率全部把非美元資產(chǎn)真正轉(zhuǎn)換為美元資產(chǎn)，就不會(huì)發(fā)生外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的真實(shí)損失。

那么，央行和外匯局公布的兩個(gè)外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，我們?cè)跍y(cè)算中國(guó)國(guó)際資本外流時(shí)究竟應(yīng)該使用哪個(gè)數(shù)據(jù)呢？答案當(dāng)然是應(yīng)該使用外匯局公布的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)。這可以從上面的計(jì)算公式和《國(guó)際收支平衡表》的基本知識(shí)說(shuō)起。從2015年開(kāi)始，我國(guó)已開(kāi)始根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織2009年發(fā)布的《國(guó)際收支手冊(cè)》（第六版）來(lái)編制國(guó)際收支平衡表。平衡表的編制原則就是“有借必有貸，借貸必相對(duì)”。這意味著，在平衡表中，資本和金融賬戶差額+經(jīng)常賬戶差額+凈誤差與遺漏=0。

新版的平衡表將“儲(chǔ)備資產(chǎn)納入金融賬戶統(tǒng)計(jì)”，即：資本和金融賬戶差額=儲(chǔ)備資產(chǎn)差額+非儲(chǔ)備資本和金融賬戶差額。所以，如果把儲(chǔ)備資產(chǎn)單列的話，非儲(chǔ)備資本和金融賬戶差額（資本外流）=-（儲(chǔ)備資產(chǎn)+經(jīng)常賬戶差額+凈誤差與遺漏）。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果我們不是使用國(guó)際收支平衡表口徑的儲(chǔ)備資產(chǎn)數(shù)據(jù)，而是使用其他口徑的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以上等式中的平衡關(guān)系就無(wú)法成立。鑒此，前文中的國(guó)際投行用來(lái)計(jì)算中國(guó)國(guó)際資本外流規(guī)模的公式，由于錯(cuò)誤地使用央行的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，因而多估算了1808億美元的國(guó)際資本外流。

第二個(gè)原因：不能將2547億美元的“凈誤差與遺漏”全部視為國(guó)際資本外流。

仔細(xì)對(duì)比以上國(guó)際資本外流計(jì)算公式和文章開(kāi)頭的計(jì)算公式可以發(fā)現(xiàn)，某些國(guó)際投行的計(jì)算公式將“凈誤差與遺漏”部分或全部視為了國(guó)際資本外流。這個(gè)算法值得商榷。國(guó)際收支平衡表要達(dá)到平衡，借貸必須相當(dāng)，或者說(shuō)借貸方的差額必須為0。但事實(shí)上，國(guó)際收支平衡表中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自海關(guān)、商務(wù)部和國(guó)家旅游局等方方面面，由于使用不同的統(tǒng)計(jì)方法，統(tǒng)計(jì)頻率各異，原始數(shù)據(jù)的口徑與國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)口徑也可能存在差異，因此，使用多種來(lái)源數(shù)據(jù)編制的國(guó)際收支平衡表很可能借方和貸方不平衡，需要設(shè)置一個(gè)“凈誤差與遺漏”項(xiàng)目來(lái)實(shí)現(xiàn)整體平衡。這也是國(guó)際慣例。2014年二季度以來(lái)的五個(gè)季度，中國(guó)國(guó)際收支平衡表中的凈誤差與遺漏分別為：-348.2、-632.1、-665.7、-576.6和-325.0，合計(jì)為-2547.6億美元。如果將其全部視為國(guó)際資本外流，則過(guò)去五個(gè)季度的資本外流總規(guī)模=-2543億+1808億-3612億=-4347億（美元）。對(duì)此，國(guó)家外匯管理局在《2014年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》中專門(mén)以《凈誤差與遺漏負(fù)值≠資本外逃規(guī)?！窞轭}，對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了討論。有興趣的讀者可以參考閱讀，在此不展開(kāi)闡述。盡管我們的確觀察到，過(guò)去的五個(gè)季度中國(guó)的凈誤差與遺漏規(guī)模增加較快，其中可能包含部分未被統(tǒng)計(jì)入國(guó)際收支相應(yīng)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)交易，也可能有部分是資本和金融項(xiàng)目下的交易或者資本的外流，但也很有可能是虛假貿(mào)易帶來(lái)的出口規(guī)模高估等因素導(dǎo)致的。因此，將2547億美元的凈誤差與遺漏完全視為國(guó)際資本外流，有失偏頗。

未來(lái)趨勢(shì)判斷

筆者在分析中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)決定因素的時(shí)候一直強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)持國(guó)內(nèi)因素和國(guó)際因素并重的分析方法。規(guī)范而言，學(xué)界公認(rèn)的決定國(guó)際資本流動(dòng)周期性的國(guó)際因素層面包括，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速、發(fā)達(dá)國(guó)家特別是美國(guó)的貨幣政策和全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好——如果相關(guān)政策相對(duì)收緊和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，則全球資本流動(dòng)活躍度下降；而國(guó)內(nèi)因素層面，則取決于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、資產(chǎn)回報(bào)率和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)——經(jīng)濟(jì)增速和資產(chǎn)回報(bào)率相對(duì)越高，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)越低，會(huì)吸引更多國(guó)際資本流入。

中國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)由此前的凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，顯然有國(guó)內(nèi)因素的影響，包括：經(jīng)濟(jì)處于“三期迭加”時(shí)期，新的增長(zhǎng)動(dòng)力和投資機(jī)會(huì)仍不明晰；短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)資金可能在全球?qū)ふ彝顿Y機(jī)會(huì)；國(guó)內(nèi)對(duì)資本市場(chǎng)和人民幣匯率波動(dòng)的預(yù)期增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)主體出于避險(xiǎn)需求增持外幣資產(chǎn)等等。目前，在對(duì)中國(guó)資本流動(dòng)因素進(jìn)行分析時(shí)，往往會(huì)更偏重于以上這些國(guó)內(nèi)因素，而忽視了國(guó)際因素。實(shí)際上，全球的經(jīng)濟(jì)和金融聯(lián)系密不可分，中國(guó)并不可能完全獨(dú)立于全球的資本流動(dòng)形勢(shì)。筆者認(rèn)為，目前全球國(guó)際資本流動(dòng)處于周期性的低潮期，這同樣是導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)國(guó)際資本外流的一個(gè)重要因素。

由于全球多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際收支數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和收集需要一定時(shí)間，數(shù)據(jù)的公布比較滯后，我們選擇兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量目前全球資本流動(dòng)的狀況。一個(gè)指標(biāo)是所謂全球流動(dòng)性指標(biāo)，采用歐洲央行的測(cè)算方法。該指標(biāo)定義為各主要經(jīng)濟(jì)體GDP加權(quán)的廣義貨幣供給量的總和（∑M/GDP）。自2013年5月，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克首次向全球明示要考慮退出量化寬松貨幣政策后，這個(gè)全球流動(dòng)性指標(biāo)一直呈回落趨勢(shì)，至2015年3月末，較2013年9月的周期高點(diǎn)已回落了近20%（見(jiàn)圖2）。另一個(gè)指標(biāo)是全球的直接投資（FDI）。一般來(lái)說(shuō)，直接投資是穩(wěn)定性最強(qiáng)的國(guó)際資本流動(dòng)形式，波動(dòng)率較之證券投資和其他投資都低。但是，根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)組織（UNCTAD）的統(tǒng)計(jì)，2014年全球的FDI同比下降16%，而此前，如此較大規(guī)模的下降分別出現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“9·11”事件之后的2002年和次貸危機(jī)之后的2009年（見(jiàn)圖3）。

圖1　央行和外匯局兩個(gè)口徑的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)之間存在差異

圖2　全球流動(dòng)性正在經(jīng)歷周期低點(diǎn)

圖3　全球FDI正處于2006年以來(lái)的底部

可見(jiàn)，無(wú)論從全球流動(dòng)性還是全球FDI的角度來(lái)觀察，目前的國(guó)際資本流動(dòng)均處于周期性的低點(diǎn)。在此情況下，中國(guó)出現(xiàn)一定程度的資本外流并不奇怪。

國(guó)際資本流動(dòng)低迷背后的國(guó)際因素是什么？這決定我們將如何判斷未來(lái)的中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)。筆者認(rèn)為，導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)低迷的關(guān)鍵國(guó)際因素有兩個(gè)：一個(gè)是全球均缺乏新的增長(zhǎng)點(diǎn)和新的投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致在全球領(lǐng)域的國(guó)際貿(mào)易量萎縮，直接投資低迷，相應(yīng)的貿(mào)易信貸、跨國(guó)銀行業(yè)務(wù)、離岸債券和收購(gòu)兼并杠桿融資等國(guó)際資本流動(dòng)，普遍缺乏活力；另一個(gè)則是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的不確定，帶來(lái)明顯的全球去美元杠桿過(guò)程。從后者來(lái)看，2013年5月伯南克表示美聯(lián)儲(chǔ)要退出量化寬松貨幣政策后，先是出現(xiàn)了一輪美國(guó)國(guó)債收益率的上行，隨后在2014年7月至2015年3月，美元指數(shù)從低點(diǎn)的80左右上升至高點(diǎn)的100.15，10個(gè)月上升25%。不論是美元利率上升還是匯率上升，經(jīng)濟(jì)主體一個(gè)正常的選擇就是增持美元資產(chǎn)，減少美元負(fù)債，去美元杠桿的趨勢(shì)十分明顯。例如，中國(guó)境內(nèi)銀行的外匯貸存比從2013年5月131%的高點(diǎn)大幅下滑至2015年9月的80%（見(jiàn)圖4）。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，并非只有中國(guó)的銀行和企業(yè)如此，全球其他地區(qū)的銀行和企業(yè)也在進(jìn)行同樣的操作。

圖4　國(guó)內(nèi)外匯貸存比呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)

回顧本文開(kāi)頭美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼中的國(guó)際資本流入，筆者認(rèn)為，從全球領(lǐng)域看，目前的國(guó)際資本流動(dòng)低迷，并不簡(jiǎn)單是一個(gè)存量再分配的過(guò)程，也不能簡(jiǎn)單地看成是國(guó)際資本從包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體流出，流入美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而是應(yīng)將其看成一個(gè)全球廣義信貸收縮的過(guò)程。多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備減少、石油美元基金萎縮和國(guó)際銀行信貸余額下降等現(xiàn)象的背后，都是這樣一個(gè)因素在起主導(dǎo)作用。解鈴還需系鈴人。全球國(guó)際資本流動(dòng)和中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)未來(lái)好轉(zhuǎn)的前提是，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策帶來(lái)的不確定性下降，以及全球增長(zhǎng)速度的企穩(wěn)回升。

作者單位：招商證券