張 琦，羅建華

(中南大學(xué)，湖南 長沙 410083)

一、引言

企業(yè)成長是一個價值創(chuàng)造的過程，在追求自身價值、創(chuàng)造財富與實現(xiàn)企業(yè)成長的過程中，企業(yè)要與外部環(huán)境發(fā)生聯(lián)系，同時，在達(dá)成目標(biāo)的過程中要有自身強有力的條件支撐，因而，企業(yè)成長的過程可謂機遇與挑戰(zhàn)并存，這也注定了企業(yè)成長過程中不可避免地出現(xiàn)一些風(fēng)險。如何及早地識別和評價企業(yè)成長風(fēng)險、如何防范企業(yè)成長風(fēng)險是擺在企業(yè)發(fā)展面前的重要問題，尤其是對企業(yè)成長風(fēng)險的評價事關(guān)企業(yè)的可持續(xù)和跨越式發(fā)展。這樣一來，也使得企業(yè)成長風(fēng)險研究一直以來都是企業(yè)管理者和管理學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點問題，并形成了較為完善的風(fēng)險管理理論。早在20世紀(jì)初期，威廉(1901)撰寫博士論文《風(fēng)險與保險的經(jīng)濟理論》提出了風(fēng)險的概念，之后，一些學(xué)者將其引入到企業(yè)管理當(dāng)中，如德國學(xué)者萊特納教授于1915年提出了企業(yè)風(fēng)險的概念，他認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險就是指企業(yè)運營過程中可能遭遇的一些損失所發(fā)生的概率。而隨著工業(yè)化的不斷推進(jìn)，企業(yè)風(fēng)險管理受到越來越多企業(yè)經(jīng)營者和投資者的關(guān)注。莫布雷等人(1950)、美國風(fēng)險管理學(xué)年會(1983)從不同的角度建立了企業(yè)風(fēng)險識別、評價及防范的方法。推動了企業(yè)風(fēng)險管理研究的不斷深入。

近年來，受國內(nèi)外經(jīng)濟形勢影響，不少企業(yè)面臨經(jīng)營困難，開始出現(xiàn)了局部的企業(yè)風(fēng)險危機，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)首當(dāng)其沖，使得一些房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入成長的困擾期，因此，分析房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前的風(fēng)險處境，科學(xué)評價其風(fēng)險等級成為其擺脫困境、科學(xué)發(fā)展的重要前提。盡管目前國內(nèi)外有一些機構(gòu)和研究人員就房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險展開了一些研究，但是大都是對房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險研究，很少關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)成長的外部環(huán)境，這也注定了對房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險研究存在諸多局限。因此，對房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險展開科學(xué)合理的測度顯得十分必要，這不僅可為房地產(chǎn)企業(yè)找準(zhǔn)成長風(fēng)險因素，還可為防范房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險提供科學(xué)依據(jù)和對策建議。而中西部地區(qū)房地產(chǎn)上市公司更是房地產(chǎn)企業(yè)中的特殊群體，它們一般處于成長和擴張階段，“成長性”特點更加鮮明，分析房地產(chǎn)上市公司的成長風(fēng)險，不僅是切中房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險測度的核心，也是為推動整個房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)成長風(fēng)險研究提供參考。

基于此，本文針對房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險的問題，結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險的關(guān)聯(lián)因素，在回顧相關(guān)理論與文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，建立房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險測度指標(biāo)體系，并運用熵權(quán)法計算各項測度指標(biāo)的權(quán)重，結(jié)合可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)和協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)展開科學(xué)計算，對房地產(chǎn)上市公司成長風(fēng)險進(jìn)行綜合測度與分析。

二、測度方法與指標(biāo)選擇

本文研究的是房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險測度，當(dāng)然首要的是選擇合理的研究方法，建立科學(xué)的測度指標(biāo)體系。

(一)測度方法

1.用熵權(quán)法設(shè)定指標(biāo)權(quán)重

在眾多的測度方法當(dāng)中，既有主觀測度方法，也有客觀測度方法，既有定量測度方法，也有定性測度方法，無疑，各種方法都有自己的優(yōu)缺點，而能夠?qū)⒏鞣N優(yōu)點結(jié)合起來進(jìn)行測度的方法自然是最好的方法。眾所周知，無論是層次分析法(簡稱AHP)，還是綜合測度法，以及其他測度方法，一般需要在科學(xué)選擇指標(biāo)基礎(chǔ)上，確定各項指標(biāo)權(quán)重，再展開測度計算得出結(jié)果。而目前一般賦權(quán)的方法多采用專家咨詢，用主觀的方法進(jìn)行權(quán)重設(shè)定，難以避開人為因素的影響，而其他的一些客觀賦權(quán)方法則要求足夠樣本數(shù)據(jù)來支撐，計算方法的通用性較差。筆者在對測度理論和方法學(xué)習(xí)的過程中，關(guān)注到熵權(quán)法這一客觀賦權(quán)法，指標(biāo)賦權(quán)不受人為因素的影響，而是來源于數(shù)據(jù)本身來確定權(quán)重，再根據(jù)權(quán)重展開相關(guān)測度，兼具現(xiàn)實性、簡明性、標(biāo)準(zhǔn)化的特點，因而廣泛應(yīng)用于各種測度當(dāng)中。本文試圖運用熵權(quán)法來對房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險測度指標(biāo)展開科學(xué)客觀的賦權(quán)，利用熵權(quán)法得到的各項指標(biāo)權(quán)重來科學(xué)計算可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)和協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)，以此得到房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險測度等級結(jié)果，一方面根據(jù)熵權(quán)法得到的指標(biāo)賦權(quán)值可以得到影響房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險的各種因素重要性排序，另一方面可以根據(jù)可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)和協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)結(jié)合得到反映房地產(chǎn)上市公司成長風(fēng)險等級大小的結(jié)果，并得出一些可靠的結(jié)論和建議。主要計算步驟如下：

(1)根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險測度指標(biāo)體系，查找房地產(chǎn)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建原始指標(biāo)數(shù)據(jù)矩陣。以此作為房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險測度的原始樣本，則形成原始指標(biāo)數(shù)據(jù)矩陣為：

則Xij為衡量第i個房地產(chǎn)上市公司第j個房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險測度指標(biāo)的原始數(shù)值。

(2)根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險測度的原始數(shù)據(jù)矩陣，各個指標(biāo)之間由于計量單位和數(shù)量級不盡相同，因此，需要將原始數(shù)據(jù)統(tǒng)一進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到標(biāo)準(zhǔn)化矩陣:

(3)得到房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險測度的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)后，就可以利用熵權(quán)計算公式，計算第j個指標(biāo)的熵權(quán)值ej

其中，k=1/ln(m)。

需要說明的是，因為熵值越小，房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險測度各指標(biāo)間的差異性就越大，對整個測度的影響就越大，因此把熵值正向化，得到第j個指標(biāo)的信息效用值gj。

(4)計算各項房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險測度指標(biāo)所得到的熵權(quán)值，如第j項指標(biāo)在所有指標(biāo)中的權(quán)重wj為：

其中j=1,2,3,……,n。

(5)利用綜合測度法計算房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險得分，根據(jù)得分大小得出相應(yīng)的排名結(jié)果。

其中i表示第i個年度，j=1,2,3,……,n。

2.成長風(fēng)險測度指數(shù)計算

本研究依托房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)、協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)兩項計算得出的數(shù)據(jù)來綜合測度房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險狀況。

(1)房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)

房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)用以衡量房地產(chǎn)企業(yè)成長過程的可持續(xù)性風(fēng)險，是測度房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險的關(guān)鍵性指數(shù)。本研究根據(jù)企業(yè)風(fēng)險測度理論，通過觀察測度主體可持續(xù)風(fēng)險指數(shù)的情況，以此作為判別房地產(chǎn)企業(yè)成長發(fā)展過程中存在的風(fēng)險以及風(fēng)險強弱，并預(yù)測房地產(chǎn)企業(yè)成長的總體趨勢和方向。根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險測度指標(biāo)體系的構(gòu)成，房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)采用綜合加權(quán)的方法計算。將第i個房地產(chǎn)企業(yè)樣本的可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)S計算公式設(shè)定為：

其中，Wk為房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險指標(biāo)中的第k項指標(biāo)的權(quán)重(依托熵權(quán)法計算出來)，F(xiàn)ki為第i個房地產(chǎn)樣本企業(yè)第k項指標(biāo)測度值(實際的取值)。標(biāo)準(zhǔn)化后的可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)在0至1間變化，樣本的指標(biāo)值越接近指標(biāo)的目標(biāo)值，指標(biāo)評價值的得分就越接近1，該指標(biāo)對可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)的貢獻(xiàn)就越大，相應(yīng)的風(fēng)險指數(shù)就越小，樣本的可持續(xù)風(fēng)險指數(shù)就越接近于0；反之則越接近于1。

(2)協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)

協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)用來表示房地產(chǎn)企業(yè)同整個房地產(chǎn)企業(yè)所處的外部風(fēng)險誘因(社會、經(jīng)濟、政策風(fēng)險)及其與內(nèi)部風(fēng)險誘因(融資、財務(wù)、運營)等各項風(fēng)險因素的協(xié)調(diào)發(fā)展情況。各指標(biāo)間關(guān)系越協(xié)調(diào)，評價值Fki越接近，房地產(chǎn)企業(yè)整體的協(xié)調(diào)風(fēng)險越小，反之則反。本研究根據(jù)一般的協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指標(biāo)計算依據(jù)，將第i個房地產(chǎn)企業(yè)樣本的協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)C的計算公式設(shè)為：

其中，Di是第i個房地產(chǎn)企業(yè)的外部誘因和內(nèi)部誘因各項因素指標(biāo)值的標(biāo)準(zhǔn)差，為相應(yīng)樣本房地產(chǎn)企業(yè)的外部誘因和內(nèi)部誘因各因素指標(biāo)值的平均值。協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)在0與1之間變化，樣本的各項因素發(fā)展指標(biāo)數(shù)值越接近，說明各項因素之間越協(xié)調(diào)，房地產(chǎn)企業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)就越小，越接近于0；反之，當(dāng)樣本的各項因素發(fā)展越不協(xié)調(diào)時，房地產(chǎn)企業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)就越大，越接近于1。

3.風(fēng)險評價等級的設(shè)定

參照國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究成果，按照房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)及協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)的大小作為房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險等級劃分標(biāo)準(zhǔn)，并進(jìn)行成長風(fēng)險等級的評定，如表1所示。

表1 房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險評價等級標(biāo)準(zhǔn)界定

將表1所示的房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)和房地產(chǎn)企業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)的各個風(fēng)險等級關(guān)系用下圖1顯示，橫軸表示房地產(chǎn)企業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)，縱軸表示房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)，離兩軸原點越遠(yuǎn)，可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險和協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險越大，不可持續(xù)性和不協(xié)調(diào)性越強。

圖1 房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險測度等級

(二)測度指標(biāo)體系的構(gòu)建

房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險是由多方面因素形成的，涉及到其外部環(huán)境的變化以及內(nèi)部條件的制約等方方面面。在國外，房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險的測度研究頗多，Roger建立利率、通貨膨脹、政策等外部環(huán)境因素體系來測度房地產(chǎn)投資風(fēng)險。Markowitz采用風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率和方差度量作為識別房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險的工具。Nelson采用經(jīng)濟效益和發(fā)展能力為參考指標(biāo)識別房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險。Gaylone Greer建立了房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險評價的敏感性分析決策模型。國外學(xué)者從不同的視角，運用不同的方法對測度房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險具有重要參考價值。在國內(nèi)，由國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所、清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所和中國指數(shù)研究院三家研究機構(gòu)共同組成的“中國房地產(chǎn)TOP10 研究組”已連續(xù)進(jìn)行了十年的房地產(chǎn)競爭力評價，其相關(guān)成果對于評判企業(yè)成長具有重要的意義。鄭洪濤和張穎(2014)基于房地產(chǎn)企業(yè)項目成本管理的風(fēng)險來源，運用內(nèi)部控制的理論和方法對房地產(chǎn)企業(yè)成長過程進(jìn)行風(fēng)險識別、分析與控制。劉洪玉、姜沛言和吳璟(2013)實證分析了存貨規(guī)模、房價波動與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)風(fēng)險的關(guān)系。上述研究，從某種程度上來說，對于筆者構(gòu)建房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險測度指標(biāo)體系有一定的參考價值。筆者綜合了考慮數(shù)據(jù)的統(tǒng)一性、獲得的難易程度等，以科學(xué)性、可比性、可操作性為原則，結(jié)合已有的相關(guān)文獻(xiàn)和測度指標(biāo)體系，從房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險誘發(fā)的外因和內(nèi)因兩個層面，選取14個具體指標(biāo)來構(gòu)建測度房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險的指標(biāo)體系，如表2。

表2 房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險測度指標(biāo)體系

三、實證過程與結(jié)果分析

(一)數(shù)據(jù)來源與描述性分析

本研究以14家中西部地區(qū)主要房地產(chǎn)上市公司為研究對象，基于數(shù)據(jù)可查以及分析需要，通過多途徑收集指標(biāo)原始數(shù)據(jù)。其中資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利潤率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)利潤率、營業(yè)收入增長率的數(shù)據(jù)來源于2013年各公司公示的年報數(shù)據(jù)；項目法律風(fēng)險形成幾率、制度環(huán)境友好性、居民可支配收入增長率、土地儲備增長率、項目開發(fā)的社會糾紛發(fā)生比率、不可抗力事件發(fā)生幾率來源于筆者在這些中西部地區(qū)房地產(chǎn)上市公司開展問卷調(diào)查或深度訪談得到的數(shù)據(jù)；簽約面積增長率來源于東方財富網(wǎng)公布的各房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)分析板塊，并通過整理形成的數(shù)據(jù)。限于篇幅，本研究僅對原始數(shù)據(jù)做一個描述性統(tǒng)計分析，如表3。

表3 中西部地區(qū)房地產(chǎn)上市公司成長風(fēng)險測度數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

土地儲備增長率(%) 46.81 -156.55 263.85項目開發(fā)的社會糾紛發(fā)生比率(%) 13.23 0 99.88不可抗力事件發(fā)生幾率(%) 2.94 0 20.66資產(chǎn)負(fù)債率(%) 75.38 65.8935 94.76凈資產(chǎn)收益率(%) 3.98 -1.20 8.63銷售凈利潤率(%) 11.11 1.59 58.90簽約面積增長率(%) 10.68 -126.48 522.64存貨周轉(zhuǎn)率(次) 0.182 0.0561 0.36總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(%) 38.23 1.97 77.3營業(yè)收入增長率(%) 24.44 -71 737總資產(chǎn)利潤率(%) 1.068 0.1792 9.0571

(二)測度指標(biāo)權(quán)重計算

根據(jù)熵權(quán)法計算的公式，在借助SPSS17.0對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理的基礎(chǔ)上，利用EXCEL的相關(guān)計算工具，計算出各項指標(biāo)的權(quán)重，并根據(jù)權(quán)重大小進(jìn)行排序，如表4。

表4 中西部地區(qū)房地產(chǎn)上市公司成長風(fēng)險測度指標(biāo)權(quán)重

從指標(biāo)權(quán)重排序來看，對中西部地區(qū)房地產(chǎn)上市公司成長風(fēng)險構(gòu)成重要影響力的大小排序依次是存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、土地儲備增長率、銷售凈利潤率、總資產(chǎn)利潤率、簽約面積增長率、制度環(huán)境友好性、項目法律風(fēng)險形成幾率、項目開發(fā)的社會糾紛發(fā)生比率、居民可支配收入增長率、不可抗力事件發(fā)生幾率。其中對房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險構(gòu)成強有力影響的因素是存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，因為這些因素的賦權(quán)都超過或接近了0.09，顯示出對房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險較強的作用力。

(三)房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險等級評定

根據(jù)熵權(quán)法確定的各項指標(biāo)賦權(quán)的數(shù)值，計算出14家房地產(chǎn)上市公司可持續(xù)風(fēng)險指數(shù)和協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)，并依據(jù)事先約定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行等級評價，結(jié)果如表5所示。

表5 中西部地區(qū)房地產(chǎn)上市公司成長風(fēng)險測度等級評定

從上述分析來看，對于房地產(chǎn)上市公司成長風(fēng)險測度評價結(jié)果與其成長風(fēng)險的實際情況是相吻合的，如圖2。

圖2 中西部地區(qū)房地產(chǎn)上市公司成長風(fēng)險指數(shù)對比

從表5和圖2關(guān)于中西部地區(qū)房地產(chǎn)上市公司成長風(fēng)險的整體情況來看，中西部地區(qū)房地產(chǎn)上市公司的可持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r還是比較樂觀，中西部地區(qū)大部分房地產(chǎn)上市公司可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)處于0.8以下的可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險小的狀態(tài)，成長的風(fēng)險在可控制的范圍內(nèi)。而與此相比較，協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)與可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)并沒有呈現(xiàn)出匹配的態(tài)勢，有些企業(yè)可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)高但協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)低，有些企業(yè)則相反。協(xié)調(diào)發(fā)展風(fēng)險指數(shù)偏高的企業(yè)說明這些企業(yè)沒有很好地處理好外部環(huán)境變化與內(nèi)部條件夯實之間的關(guān)系，總的來說，中西部地區(qū)房地產(chǎn)上市公司成長風(fēng)險仍處于可控狀態(tài)。

結(jié)合各項測度房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險的指標(biāo)以及對中西部地區(qū)房地產(chǎn)上市公司成長風(fēng)險等級進(jìn)行深入的研究，可以發(fā)現(xiàn)幾個重要的原因：

一是存貨周轉(zhuǎn)率對于房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險的影響是最關(guān)鍵的。對房地產(chǎn)企業(yè)來說，存貨周轉(zhuǎn)率是銷售房屋成本被平均存貨所除而得到的比率，一般用它來評價房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，業(yè)績佳不佳，資本投入與產(chǎn)出有沒有效率，投入產(chǎn)出的質(zhì)量高不高，這些都可以用存貨周轉(zhuǎn)率來衡量。從當(dāng)前的情況來看，中弘地產(chǎn)、西藏城投、國興地產(chǎn)等房地產(chǎn)企業(yè)相對來說成長風(fēng)險在同類上市房地產(chǎn)公司當(dāng)中屬于較高的，而細(xì)看其存貨周轉(zhuǎn)率可以發(fā)現(xiàn)，這些公司的存貨周轉(zhuǎn)率都較低，西藏城投僅為0.0561次、國興地產(chǎn)為0.1617次，而與此相比，全國房地產(chǎn)平均存貨周轉(zhuǎn)率都達(dá)到了0.2704次，存貨周轉(zhuǎn)率低會導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量不高，制約了現(xiàn)金流的增長，從而使得企業(yè)的資本運轉(zhuǎn)效率不高，同時，其資產(chǎn)負(fù)債等也會構(gòu)成一定的風(fēng)險。

二是營業(yè)收入增長是房地產(chǎn)企業(yè)成長的基礎(chǔ)，也是降低風(fēng)險的重要因素。近年來，中西部地區(qū)房地產(chǎn)上市公司總體上顯示了較強的創(chuàng)收能力，這與它們的年營業(yè)收入迅猛增長有很大的關(guān)聯(lián)，但也存在一些公司營業(yè)收入降低，風(fēng)險可能加劇。譬如2013年，在面對經(jīng)濟下行壓力加大等各種不利因素的挑戰(zhàn)下，中西部地區(qū)房地產(chǎn)上市公司---嘉凱城實現(xiàn)了營業(yè)收入112億元，同比增長45%，使其作為中西部第一家擠入年營業(yè)收入100億元的房地產(chǎn)上市公司俱樂部行列，在一定程度上為公司規(guī)避風(fēng)險，打造強有力的競爭力奠定了基礎(chǔ)。而風(fēng)險測度等級較高的企業(yè)，如西藏城投、南國置業(yè)、中弘地產(chǎn)等還出現(xiàn)了一定程度的營業(yè)收入降低。營業(yè)收入降低，一方面是存貨過高造成，如西藏城投存貨75.09億元，營業(yè)收入才6.77億元，嚴(yán)重高出了存貨，導(dǎo)致其風(fēng)險高。另一方面與總體投資效率低也有較大關(guān)系，雙重擠壓下導(dǎo)致這些房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險過高。

表6 中西部地區(qū)房地產(chǎn)上市公司營業(yè)收入對比

三是資產(chǎn)負(fù)債率既是房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險形成的重要源泉，也是房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險的重要體現(xiàn)。在房地產(chǎn)成長風(fēng)險較小的幾個公司來看，美好集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率為63.0405、云南城投為71.23、中茵股份為69.7862、中江地產(chǎn)為71.3608，這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都維持在房地產(chǎn)企業(yè)合理的資產(chǎn)負(fù)債率水平，顯示出良好的資產(chǎn)負(fù)債情況，為其低風(fēng)險打下了堅實的基礎(chǔ)，而與此相對比，風(fēng)險等級較高的國興地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率為81.1780，大大超過了房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的合理空間，使其成長風(fēng)險大大上升。

四是凈資產(chǎn)收益率是衡量房地產(chǎn)企業(yè)成長能力的重要因素，也是評價其可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素。如福星股份盡管營業(yè)收入增長率不高，但是其凈資產(chǎn)收益率為10.89，因而，其總體資產(chǎn)投入產(chǎn)出質(zhì)量較優(yōu)，其風(fēng)險較小。而相反，有些公司營業(yè)收入平平，其凈資產(chǎn)收益率也不高，就會擴大其成長風(fēng)險，如陽光股份，營業(yè)總收入增長率為26%，且其凈資產(chǎn)收益率為0.55，從而使得其規(guī)模一直難以呈現(xiàn)急劇上升的趨勢，其成長風(fēng)險自然也是存在的。

當(dāng)然土地儲備增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對房地產(chǎn)企業(yè)成長的風(fēng)險構(gòu)成影響也是顯而易見的，有些企業(yè)就是因為一味地追求土地儲備，導(dǎo)致總資產(chǎn)流轉(zhuǎn)不暢，在一定程度上形成了企業(yè)的風(fēng)險，對企業(yè)發(fā)展十分不利。

四、啟示與建議

從以上分析來看，基于房地產(chǎn)上市公司成長風(fēng)險測度可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險有其外部環(huán)境的誘因，但更多的是其內(nèi)在條件與實力所致。中西部地區(qū)房地產(chǎn)上市公司成長風(fēng)險相關(guān)因素及其風(fēng)險測度帶給我們的啟示也是十分重要的，筆者認(rèn)為新階段防范房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險需要做好以下幾項工作：

一是房地產(chǎn)企業(yè)從事項目開發(fā)過程中要注重與外部環(huán)境和諧發(fā)展，加強對房地產(chǎn)企業(yè)的政策環(huán)境、投資環(huán)境、社會環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境研究，尤其是認(rèn)真分析好金融政策，提高房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的外部環(huán)境適應(yīng)性。

二是房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)要尋求合理最優(yōu)規(guī)模。房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)規(guī)模中，保持房地產(chǎn)市場供求平衡是維持其正常運轉(zhuǎn)的重要指標(biāo)，也是房地產(chǎn)企業(yè)成長風(fēng)險控制的重要內(nèi)容。房地產(chǎn)企業(yè)也應(yīng)以市場為導(dǎo)向，做出適當(dāng)?shù)耐顿Y決策，以最大程度地滿足市場需要和提高企業(yè)的經(jīng)濟效益。尤其是要加強對房地產(chǎn)開發(fā)項目的市場科學(xué)分析、合理定位，促進(jìn)項目成功營銷，降低項目銷售的不確定性因素影響，確保投入與產(chǎn)出對接。

三是房地產(chǎn)企業(yè)實施資金流動性管理。房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)周期長，給企業(yè)的資金使用帶來困難，若資金鏈條在某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)異常，就會造成資金鏈的斷裂，甚至有導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。這就需要房地產(chǎn)企業(yè)加強對資金流動性的管理，在財務(wù)收支中要進(jìn)行嚴(yán)格的估算與審查，對資金調(diào)度合理安排，不斷加快資金周轉(zhuǎn)，優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)，盡可能減少存貨，降低資金風(fēng)險。

四是房地產(chǎn)企業(yè)要優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該不斷完善自己的資金結(jié)構(gòu)，對于負(fù)債經(jīng)營適當(dāng)控制，在充分估算企業(yè)償債能力的情況下，通過合法途徑籌集到能夠滿足企業(yè)發(fā)展的資金。同時，要求相關(guān)部門對預(yù)售房款、銀行回款等傳統(tǒng)的融資渠道加強管理，還要確保資金的回收能按時到位，避免資金的浪費，以確保財務(wù)風(fēng)險的控制。

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