鐘正生+牛播坤+夏天然

2015年8月11日央行宣布進一步完善人民幣匯率中間價報價機制，并連續(xù)三天大幅下調(diào)人民幣匯率中間價。此舉不僅激起了人民幣匯率的軒然大波，也令其他新興經(jīng)濟體貨幣競相走弱。目前來看，這次匯市上的“壓力測試”基本塵埃落定，被勾起無限想象和恐慌的人民幣貶值預期也已逐漸褪去。這種外部失衡的一次性調(diào)整，也極大地釋放了中國內(nèi)部失衡的調(diào)整壓力。我們似乎可以將目光從匯率政策再度轉到利率政策上了。

2015年6月27日中國人民銀行再次降息時，稍微令人意外地未再祭出“降息+擴大存款利率上浮區(qū)間”的組合拳。不過，一步到位地放開存款利率上限，形式上走完利率市場化進程，應該已是近在咫尺的事情。而在利率市場化完結過后，央行逐漸轉向利率操作也將重新提上議事日程。早在《2015年一季度常備便利開展情況》中， 中國人民銀行明確提出，探索常備借貸便利（SLF）利率作為貨幣市場利率走廊上限的功能。這彰顯了央行不斷完善貨幣政策框架，推動從數(shù)量型為主向價格型為主逐步轉型的意圖。

在目前從“寬貨幣”向“寬信用”的傳導仍存阻隔，央行充分“放量”亦不能有效“壓價”（長期債券收益率和加權平均貸款利率）的背景下，我國央行離建立成型的利率走廊似乎還有很遠的距離。但細觀已經(jīng)建立利率走廊的國家在其確立利率走廊時的宏觀金融環(huán)境，就會發(fā)現(xiàn)我國離建立利率走廊也許并沒想象的那么遙遠。傳統(tǒng)數(shù)量型調(diào)控工具效力的逐漸下降，新的貨幣政策工具的不斷涌現(xiàn)，勢必能為我國央行嘗試構建利率走廊，提升貨幣政策調(diào)控效力創(chuàng)造條件。

實施利率走廊應具備的條件

中央銀行的利率操作模式大體上分為兩類：第一類是公開市場操作模式，通過改變貨幣供應量影響利率;第二種是“利率走廊”模式，通過設定存貸款利率操作區(qū)間來引導市場拆借利率。加拿大、歐元區(qū)、澳大利亞和新西蘭等國使用“利率走廊”模式（圖1）;美國和日本則使用公開市場操作模式引導利率（圖2）。對于利率走廊來說，操作區(qū)間的上限一般為中央銀行的再貼現(xiàn)利率，在清算資金不足時，商業(yè)銀行可以此利率向中央銀行獲得再貼現(xiàn)貸款;下限是商業(yè)銀行在中央銀行的超額存款準備金利率，商業(yè)銀行可以此利率將資金存放在央行。短期市場利率只能在再貼現(xiàn)利率和超額存款準備金利率形成的操作區(qū)間內(nèi)波動。

與公開市場操作相比，利率走廊并不需要依賴高度成熟的國債市場。這主要是因為，利率走廊只對銀行間拆借市場進行規(guī)范影響，而我國拆借市場經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展已完全實現(xiàn)市場化定價。除此之外，利率走廊還有如下優(yōu)點：首先，“利率走廊”操作成本更低。央行在公開市場上買賣國債，會推高或者拉低市場利率，出現(xiàn)高價買入或低價賣出的狀況，增加央行調(diào)控成本，而“利率走廊”的存貸收益率相對穩(wěn)定;其次，“利率走廊”更易形成穩(wěn)定預期。這有利于平抑資金價格波動，也符合倡導透明度和溝通的現(xiàn)代中央銀行理念。此外，“利率走廊”更易“無為而治”。央行可能無須實際干預，只要表達意向即可實現(xiàn)政策意圖。

從現(xiàn)有的國際經(jīng)驗來看，央行推出利率走廊的最重要原因在于，傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策工具的失效。一般來說，央行會采用諸如存款準備金利率和公開市場操作等工具來干預貨幣市場。但金融監(jiān)管的放松，金融創(chuàng)新的勃發(fā)，會給央行的貨幣金融統(tǒng)計和監(jiān)測帶來擾動，導致傳統(tǒng)數(shù)量型工具的調(diào)控效力下降。一個集中表現(xiàn)就是短期市場利率的大幅波動。此時，數(shù)量型調(diào)控轉向價格型調(diào)控就非常必要。央行要么轉向盯住通脹和產(chǎn)出缺口的利率規(guī)則，正如上世紀九十年代初的美聯(lián)儲一樣;要么轉向將利率波動框定在特定區(qū)間的利率走廊，正如上世紀九十年代的加拿大等國一樣。

以加拿大、澳大利亞、瑞士和新西蘭為例，我們發(fā)現(xiàn)上述國家在上世紀90年代建立利率走廊的時候，都有兩個共同的特征。

其一，短期利率中樞較高且波動性較大。這表明數(shù)量型貨幣政策工具對控制利率水平的作用不顯著，也往往成為這些國家試圖將短期利率波動關在一個“籠子”里的觸發(fā)因素。我們將上述四國上個世紀90年代期間與2000年之后至今的貨幣市場利率均值做個比較。在這兩個時期，加拿大貨幣市場利率均值分別為4.95%和2.20%，澳大利亞分別為5.86%和4.63%，瑞士分別為2.05%和0.72%，新西蘭則為7.02%和4.84%。在實施利率走廊之后，這些國家短期利率的波動性顯著降低（圖3）。

其二，一段時期內(nèi)匯率比較平穩(wěn)。在開放條件下匯率水平平穩(wěn)表明其比較接近均衡匯率，這相應提升國內(nèi)利率政策的自主性，為央行在利率調(diào)控上做文章創(chuàng)造了進一步的條件。1994年到2000年末，加拿大元實際有效匯率的標準差僅為2.95，而2001年至今的標準差達到10.57。澳大利亞的這兩個數(shù)分別為4.16和12.73，瑞士分別為5.38和6.01，新西蘭分別為8.31和10.62。這表明在整個上世紀90年代，加拿大、澳大利亞、瑞士和新西蘭的匯率都處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)（圖4）。

事實上，這些國家外匯干預方式的變化也折射出匯率波動性上的變化。1998年9月之前，加拿大央行對外匯市場實行系統(tǒng)干預，以減輕加拿大元顯著的升值或貶值壓力。1998年9月之后，加拿大央行轉變?yōu)樵诋惓Ｇ闆r下才介入外匯市場。在實行浮動匯率制的初期，澳大利亞儲備銀行外匯干預的特征為“測試和熨平”（Testing and Smoothing），交易規(guī)模較小，但操作比較頻繁。這種操作模式從1983年一直持續(xù)到1986年。1990年代后，澳大利亞儲備銀行的干預方式不再體現(xiàn)這一特征。新西蘭從1985年開始實行浮動匯率制度，但在1985年至2004年期間，新西蘭儲備銀行沒有進行外匯市場干預。瑞士施行浮動匯率較早，1973年布雷頓森林體系崩潰之后即開始施行，之后也未見明顯的外匯市場干預舉措。

中國離建立利率走廊還有多遠？

比照利率波動性和匯率波動性這兩個特征，可以發(fā)現(xiàn)當下的中國與建立利率走廊時的上述四國有驚人的相似之處。

首先，中國短期利率受供需疊加影響易上難下且波動性加大。在分析中國的短期利率走勢時，似乎有個明顯的界點，那就是2015年3月下旬（圖5）。在此之前，短端利率反季節(jié)性地居高不下，長端利率在通縮預期下被壓制在較低位置，收益率曲線因而過于平坦;在此之后，短端利率中樞迅速下移，但長端利率卻因地方債置換沖擊抬升至較高位置，收益率曲線因而過于陡峭（圖6）。之所以出現(xiàn)這樣的分界點，有美聯(lián)儲加息預期弱化，美元指數(shù)短線回調(diào)，人民幣匯率相應企穩(wěn)的原因，也有央行連續(xù)下調(diào)逆回購利率，并伴以適度的放量動作，因而預期的自我強化機制開始充分發(fā)揮作用的原因。

但拋開最近一個多季度的走勢不論，2013年以來我國短端利率中樞易上難下的傾向還是非常明顯的。其背后原因，顯然與我國貨幣供求格局的根本改變有關。從貨幣需求端來說，日新月異的金融創(chuàng)新，迅速擴張的影子融資，使得貨幣需求在平穩(wěn)地增長;從貨幣供給端來說，隨著去年以來外匯占款的趨勢下降，傳統(tǒng)的投放基礎貨幣的主渠道開始衰竭，央行不得不通過花樣翻新的工具主動投放基礎貨幣。從理論上看，在金融創(chuàng)新很多的情況下，如果繼續(xù)以數(shù)量作為目標，那么短端利率波動就會加大。這也是為什么后來主要經(jīng)濟體都轉向價格型調(diào)控的原因。

當然，在當前實體經(jīng)濟融資需求受到抑制，而央行對貨幣流動性呵護有加的背景下，金融機構流動性淤積的現(xiàn)象還很嚴重，短端利率中樞仍處歷史較低位置。但只要基礎貨幣供不應求的大格局沒變，貨幣市場利率易上難下的傾向就不會改變。這會給央行的流動性調(diào)控帶來挑戰(zhàn)，也會增強央行“框定”利率波動的意愿。

其次，人民幣匯率浮動區(qū)間擴大但波動性降低。2005年匯改之后，人民幣兌美元匯率不斷升值，實際有效匯率亦在不斷升值（圖7）。但隨著人民幣匯率持續(xù)漸進升值，人民幣離均衡匯率越來越近應該是個不爭的事實。這從我國經(jīng)常項目差額占GDP的比重漸趨下降中可以窺見一二，雖然可能誰也無法搞清均衡匯率究竟位于何處（圖8）。連一向敦促人民幣升值的國際貨幣基金組織也在其最新評估中指出，過去一年中人民幣實際有效匯率大幅升值，當前幣值已不再被低估。正如易綱行長在8月13日的答記者問中所言，而隨著一國貨幣逐漸趨近均衡匯率，在這次人民幣匯率中間價定價機制改革調(diào)整，“經(jīng)過一個短暫的磨合期”后，人民幣匯率水平應該與中國經(jīng)濟增長的基本面比較相符。因此，人民幣匯率的波動性應該也會有個明顯的降低。事實上，人民幣對美元匯率的標準差已從2005年之后的8.44下降到2011年以來的7.62。在利率匯率聯(lián)動機制愈益彰顯的背景，人民幣匯率持穩(wěn)將有助于提升國內(nèi)貨幣政策的自主性和靈活性，為央行由數(shù)量型調(diào)控轉向價格型調(diào)控創(chuàng)造條件。

可見，利率的波動上行，意味著中國央行轉向價格型調(diào)控有其緊迫性;匯率的趨于平穩(wěn)，意味著中國央行轉向價格型調(diào)控有其可行性。而建設利率走廊正可成為轉向價格型調(diào)控的一種有益嘗試。

建立利率走廊中國還欠缺什么？

央行明確SLF利率作為利率走廊的上限是重要而關鍵一步。但利率走廊有三個要素：上限、下限和基準利率（或指導利率）。因此，央行后續(xù)可能還需進一步設定利率走廊的基礎構建，并要夯實支撐利率走廊運行的制度基礎。

首先，央行明確SLF利率作為利率走廊的上限，但在利率走廊下限的選擇上頗費躊躇。理論上，應該采用超額存準利率作為利率走廊的底部，歐洲央行采用的是存款便利利率（DFR）作為利率走廊的底部。目前，中國的超額準備金利率僅為0.72%，作為利率走廊的底部完全無法起到支撐作用。即便采用再貸款利率作為底部，也仍然存在利率走廊區(qū)間過寬的問題。

其次，央行需要設定一個基準利率來引導市場利率水平，防止利率水平波動幅度超過利率走廊區(qū)間。不過基準利率的設立需要高度發(fā)達的金融市場，銀行之間的高度競爭，以及金融機構的穩(wěn)健經(jīng)營。目前，我國央行在設定基準利率時，可以選擇以銀行間拆借利率或回購利率為基準。央行建立利率走廊的過程，也是逐步尋找政策利率錨的過程。可在利率走廊建設逐漸成型之時，比照利率走廊的中樞利率水平而嘗試建立。

再次，建立利率走廊需要拆借利率處于市場利率體系的核心地位，如此央行對拆借利率的調(diào)控方可影響整個市場的資金價格。這背后無疑需要利率市場化的縱深推進，需要存款利率管制的最終松綁。當前我國拆借利率對其他資金價格的傳導還不通暢，拆借利率本身也有波動過大等問題，短期還不宜成為直接調(diào)控的目標。但存款保險制度已經(jīng)落地，面向個人和企業(yè)的大額可轉讓存單正在推進，將為貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控的逐漸轉變創(chuàng)造條件。

最后，與利率走廊相伴的制度基礎需要夯實，這需要從化解預算軟約束問題上入手。央行希望使用價格調(diào)節(jié)而不是數(shù)量調(diào)節(jié)，但管得住價往往就意味著管不住量?，F(xiàn)實中如果利率走廊的頂和底的設計不合理，那么市場利率會對利率走廊的上下限產(chǎn)生過大的壓力，甚至不排除市場利率高于上限或低于下限的可能。在經(jīng)濟體中對資金價格變動并不敏感的軟預算約束部門仍然舉足輕重的背景下，市場利率突破利率走廊上限的情況更加可能發(fā)生。簡單地說，央行若在利率上限水平上承諾提供流動性，軟預算約束部門可能更加肆無忌憚地擴張;而為了控制我們業(yè)已司空見慣的資金饑渴癥，可能就需要央行放棄對利率上限的承諾和堅守。如此，央行的權威必然大打折扣，利率走廊的運行也就缺乏了制度基礎。