吳迪

近幾年來中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的并購(gòu)現(xiàn)象越來越多，更有不少案例是讓人跌破眼鏡的。長(zhǎng)期血拼、勢(shì)不兩立的巨頭頻頻宣布合并，人們驚呼聲四起，“又相信愛情了”。

關(guān)于這股并購(gòu)潮，即便除去沒有養(yǎng)分的商業(yè)調(diào)侃和段子，含金量較高的專業(yè)文章也已汗牛充棟，尤其是從商業(yè)邏輯和管理學(xué)角度去詮釋的，但鮮有從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度去解讀的。其實(shí)并購(gòu)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中相當(dāng)重要的一塊研究領(lǐng)域，法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家讓·梯若爾就因?yàn)樵谶@方面杰出的研究成果而獲得了2014年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

為什么要并購(gòu)？并購(gòu)將如何影響股東利益和公司價(jià)值？如何量化衡量并購(gòu)的成??？對(duì)于這些問題的詮釋，經(jīng)濟(jì)學(xué)的獨(dú)特之處就在于它有一套量化的指標(biāo)和框架去解析，使你能從數(shù)據(jù)的角度去分析并購(gòu)的邏輯，并作出相關(guān)決策，彌補(bǔ)商業(yè)邏輯和管理學(xué)角度過于感性的不足。

經(jīng)濟(jì)衰退期的明智之選

一個(gè)眾所周知的事實(shí)就是中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期，也有說中國(guó)面臨的金融危機(jī)是最厲害的一種——持續(xù)時(shí)間十年左右的超級(jí)去杠桿化。從融資環(huán)境的角度來講，超級(jí)去杠桿化下，私營(yíng)部門融資成本高企，為刺激經(jīng)濟(jì)央行將進(jìn)入降息通道，貨幣政策將持久地寬松。

融資成本高企就會(huì)壓抑企業(yè)權(quán)益資本的價(jià)值，也就是說公司價(jià)值會(huì)被嚴(yán)重低估，而央行又將不斷降息、放松貨幣政策，甚至目前呼吁人民銀行進(jìn)行美國(guó)式激進(jìn)量化寬松的呼聲也越來越高，這意味著將來被嚴(yán)重低估的權(quán)益資本的價(jià)值會(huì)水漲船高，所以選在經(jīng)濟(jì)衰退期進(jìn)行并購(gòu)是非常明智的行為，會(huì)大大提高股東長(zhǎng)遠(yuǎn)的資本收益。這種收益前景在股市進(jìn)入超級(jí)牛市的情況下更為可觀。

除此之外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是資本高度密集的產(chǎn)業(yè)，“燒錢”很厲害，有個(gè)專門術(shù)語“資金消耗率”，其實(shí)叫“燒錢率”更貼切，指的就是這一類企業(yè)在實(shí)現(xiàn)盈利前消耗投資者資金的速度，一般按月來計(jì)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)燒錢率非常高，這在融資成本高企的超級(jí)去杠桿化環(huán)境里，會(huì)嚴(yán)重地影響股權(quán)投資者和債權(quán)投資者的收益前景。

所以并購(gòu)，特別是那種能獲取壟斷市場(chǎng)地位的并購(gòu)，就能大大提高資金的利用效率，尤其是營(yíng)銷支出的資金利用效率，這樣一來燒錢率就會(huì)大大降低。這就是商業(yè)周期框架下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)加劇的宏觀邏輯。

協(xié)同效應(yīng)如何創(chuàng)造價(jià)值

目前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的并購(gòu)絕大部分都是為了追求協(xié)同效應(yīng)?？梢韵胂?，由于囚徒困境，勢(shì)均力敵的滴滴和快的若不合并，兩家公司要想提升價(jià)格空間該有多難。

58同城并購(gòu)安居客也是追求協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)好例子。58同城強(qiáng)大的O2O實(shí)力結(jié)合安居客全國(guó)最大的二手房和出租房數(shù)據(jù)庫使得58在地產(chǎn)領(lǐng)域獲得高速增長(zhǎng)的潛力。58同城和安居客都有非常強(qiáng)勢(shì)的手機(jī)應(yīng)用，這使得它們具有天然的協(xié)同可能。58同城可以通過自己在線上分類信息市場(chǎng)的壟斷地位、月獨(dú)立用戶2億、活躍商戶500萬的資源優(yōu)勢(shì)幫助安居客在新房、二手房和租房信息服務(wù)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

并購(gòu)后58同城將成為中國(guó)最大的房地產(chǎn)租售信息服務(wù)平臺(tái)，并且這個(gè)地位將難以被撼動(dòng)。并購(gòu)前，安居客由于燒錢率太高和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)受到地產(chǎn)中介的聯(lián)合抵制，陷入了資金緊張的困境，資金充裕的58同城時(shí)機(jī)把握得非常好，以2.67億美元的價(jià)格適時(shí)買下了之前估值高達(dá)15億美元的安居客，為股東贏得了巨大利益。

并購(gòu)安居客的消息傳出，58同城股價(jià)大幅上揚(yáng)。未來58同城利用A股牛市，單獨(dú)將安居客在國(guó)內(nèi)上市，將進(jìn)一步為股東實(shí)現(xiàn)更大的權(quán)益資本價(jià)值。這次并購(gòu)堪稱運(yùn)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)共同顯現(xiàn)的經(jīng)典案例。

阿瑪爾·彼罕得（Amar Bhide）教授在他著名的并購(gòu)研究論文《扭轉(zhuǎn)企業(yè)多元化》（Reversing Corporate Diversification）中考察了1985～1986年美國(guó)的77個(gè)并購(gòu)案例，發(fā)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是三分之一的并購(gòu)案例的主要目的?？梢姡瑥膶?shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，協(xié)同效應(yīng)一直是并購(gòu)的最主要的目的，并且是為股東創(chuàng)造價(jià)值的最重要的手段。

協(xié)同效應(yīng)如何衡量

在并購(gòu)案例中，協(xié)同效應(yīng)都有可能存在，但問題是拿什么來衡量它的價(jià)值呢？有人說協(xié)同效應(yīng)純粹是一種感性描述，如果是這樣，在大部分并購(gòu)案例中，為什么參與公司會(huì)說有了協(xié)同效應(yīng)，所以并購(gòu)溢價(jià)是合理的呢？

要量化協(xié)同效應(yīng)，我們必須對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的未來現(xiàn)金流和收入增長(zhǎng)作出預(yù)估，然后用折現(xiàn)法計(jì)算現(xiàn)值。要完成預(yù)估的過程，必須解決如下兩方面的問題：

一是協(xié)同效應(yīng)將以什么形式呈現(xiàn)？所謂的規(guī)模效應(yīng)是否能減少成本對(duì)銷售收入的占比，提升價(jià)格空間？市場(chǎng)占有率的提升能否帶來銷售收入的更快增長(zhǎng)，或者能否延長(zhǎng)企業(yè)高速增長(zhǎng)期？

二是協(xié)同效應(yīng)需要多久才能對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生積極影響？很多并購(gòu)對(duì)現(xiàn)金流的影響在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都是負(fù)面的，比如谷歌收購(gòu)摩托羅拉，雅虎收購(gòu)tumblr（湯博樂）。協(xié)同效應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生積極影響的這個(gè)過程所需時(shí)間越長(zhǎng)，其價(jià)值也就越低。

一旦解決了上述兩方面的問題，就可以用現(xiàn)金流的折現(xiàn)法計(jì)算協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價(jià)值了。如果協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價(jià)值主要來自被并購(gòu)方，那么并購(gòu)溢價(jià)最高不能超過該估值；如果協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價(jià)值主要來自并購(gòu)發(fā)起人，那么并購(gòu)溢價(jià)應(yīng)顯著低于該估值，否則就觸動(dòng)了股東利益的底線。

且慢“相信愛情”

為什么有的并購(gòu)看上去很美，結(jié)果卻以失敗收?qǐng)瞿兀葵溈襄a在其著名的并購(gòu)研究報(bào)告《并購(gòu)亂象》（Merger Mayhem）中考察了1972年到1983年的58個(gè)并購(gòu)案例，考察的兩個(gè)方面是：

一、并購(gòu)?fù)度胭Y金的回報(bào)率是否高于資金成本？二、并購(gòu)是否幫助企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)力方面比同業(yè)有更大提高？結(jié)論讓熱衷并購(gòu)者非常難堪，48%的并購(gòu)企業(yè)在上面兩方面都是失敗的。麥肯錫在后續(xù)的研究中，又考察了1990年代英美的115個(gè)并購(gòu)案例，結(jié)果發(fā)現(xiàn)60%的并購(gòu)企業(yè)在第一方面是失敗的，只有23%成功了。

畢馬威在其并購(gòu)研究報(bào)告《釋放股東價(jià)值：成功的關(guān)鍵》（Unlocking Shareholder Value： The Keys to Success）中考察了1996～1998年間歐美規(guī)模最大的700個(gè)并購(gòu)案例，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)中只有17%成功為股東創(chuàng)造了價(jià)值，30%幾乎無價(jià)值創(chuàng)造（value neutral），53%摧毀了價(jià)值。

實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究文獻(xiàn)顯示，50%左右的并購(gòu)企業(yè)最后都以拆分收?qǐng)?，也就是說并購(gòu)企業(yè)“離婚率”很高，這樣看來“又相信愛情了”的業(yè)界驚呼可能來得太早了，要么是純粹調(diào)侃博眼球，要么是涉世不深瞎激動(dòng)。

那么并購(gòu)為什么會(huì)失敗呢？協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值量化的四大數(shù)據(jù)指標(biāo)：現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、市場(chǎng)地位和增長(zhǎng)潛力帶來的收入增長(zhǎng)預(yù)期、高速增長(zhǎng)期的延長(zhǎng)和融資成本的降低，往往只在說服股東支持并購(gòu)時(shí)發(fā)生了作用，并購(gòu)?fù)瓿珊蟊惴θ藛柦?，結(jié)果便出現(xiàn)了以下幾種情況：

一是缺乏以上述四大指標(biāo)為核心的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值兌現(xiàn)的執(zhí)行計(jì)劃。

二是協(xié)同效應(yīng)價(jià)值兌現(xiàn)過程缺乏責(zé)任的落實(shí)。

三是協(xié)同效應(yīng)價(jià)值兌現(xiàn)過程缺乏一個(gè)充分自由和彈性十足的市場(chǎng)機(jī)制。

四是并購(gòu)溢價(jià)過高。再好的并購(gòu)，如果溢價(jià)過高，股東也會(huì)受損，即權(quán)益資本的價(jià)值受到傷害。