賀一含++李中陽

在行業(yè)井噴的時(shí)代里，創(chuàng)業(yè)型公司為了能夠獲得快速的發(fā)展，離不開風(fēng)險(xiǎn)投資和產(chǎn)業(yè)資本的支持，因此，對互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司如何進(jìn)行正確估值這一問題便顯得尤為重要。一個(gè)完善的估值系統(tǒng)不僅能夠有效衡量互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司的實(shí)際價(jià)值，同時(shí)也能為風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)避市場波動(dòng)的干擾；在更廣的層面上，甚至有利于整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的健康發(fā)展，避免行業(yè)因整體高估而出現(xiàn)過大的泡沫。

一、傳統(tǒng)估值方法的缺陷及不適應(yīng)性

傳統(tǒng)的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及現(xiàn)金流折現(xiàn)法三種方法。傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性如表1所示。

互聯(lián)網(wǎng)公司在過去幾年中獲得了極為快速的發(fā)展，創(chuàng)新的商業(yè)設(shè)計(jì)、多樣的盈利模式、復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及以信息流為載體的價(jià)值增值使得公司運(yùn)營具有更大的隨機(jī)性和不確定性。而對于風(fēng)險(xiǎn)投資資本來說，這種隨機(jī)性和不確定性帶來的結(jié)果就是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性。目前的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司具有固定成本高、邊際成本下降以及無形資產(chǎn)占比大等特點(diǎn)，活躍用戶流量和數(shù)據(jù)成為公司的核心資產(chǎn)與競爭力。因此，在對互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司進(jìn)行估值時(shí)，傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性已經(jīng)越來越明顯，創(chuàng)新的具有實(shí)際操作示范的估值體系才能更好地適應(yīng)這一不斷變化的新情況。

二、 創(chuàng)新估值方法：DEVA模型及其修正

1.DEVA模型的基本等式

DEVA模型最早由華爾街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的開放性和多元性。由于互聯(lián)網(wǎng)公司普遍具有平臺優(yōu)勢這一顯著特征，用戶資源成為該類型公司賴以發(fā)展的核心資源和盈利來源。

DEVA模型的基本等式為： E=MC2，E為被評估公司的價(jià)值，M為單一固定成本， C2為用戶資源價(jià)值。通常，行業(yè)認(rèn)為兩個(gè)以上用戶的互動(dòng)行為即存在激發(fā)交易的可能性，因此，在公式中，可用單一用戶的平方即C2來描述用戶資源的價(jià)值屬性。

2.DEVA模型的修正等式

基于中國互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司種類繁多、更新?lián)Q代快速這一特點(diǎn)，基本的DEVA模型在估值時(shí)會(huì)對公司的實(shí)際價(jià)值產(chǎn)生一定的誤差，因此，需要對該模型進(jìn)行一定的修正。在修正模型的構(gòu)建中引入同類公司的可比數(shù)據(jù)進(jìn)行優(yōu)化，取得a平均系數(shù)，則修正的DEVA模型可以表達(dá)為： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具備了開放性和動(dòng)態(tài)性的特征，注重公司用戶資源的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，能夠比較可觀地描述公司價(jià)值。

三、 修正版DEVA模型的估值測試：以“臉譜”收購Instagram公司為例

1.Instagram公司概況

該公司成立之初是一家提供照片美化與分享服務(wù)的移動(dòng)應(yīng)用公司，隨著用戶數(shù)量的迅速膨脹，逐漸成長為以提供分享照片及個(gè)人狀態(tài)為流量導(dǎo)入的社交網(wǎng)絡(luò)平臺。截至該公司被收購前，該公司已經(jīng)成為擁有用戶約2700萬人的移動(dòng)社交類應(yīng)用。龐大的用戶基礎(chǔ)，構(gòu)成了該公司最為核心的價(jià)值載體，同時(shí)，公司可以通過對單一用戶及用戶群的興趣喜好、消費(fèi)水平、年齡分布、生活狀態(tài)以及成長趨勢等特點(diǎn)進(jìn)行的大數(shù)據(jù)分析，有針對性地投放廣告、開發(fā)應(yīng)用和提供服務(wù)。這些精確的用戶信息，對互聯(lián)網(wǎng)公司具有極為重要的營銷價(jià)值。

2.Instagram單一固定成本M的計(jì)算及用戶價(jià)值的確定

依據(jù)DEVA模型，M表示公司成立初期分?jǐn)傊羻我挥脩羯系某跏脊潭ǔ杀?。在運(yùn)用模型對目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，單一固定成本的確定能夠合理地描述公司對用戶資源的獲取能力，單一固定成本越高，則說明公司在獲取用戶資源時(shí)需要付出的成本更大，成本的高低能夠說明公司的產(chǎn)品在市場同類產(chǎn)品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的擴(kuò)張前景。根據(jù)市場公開信息，截至2012年5月，公司共擁有用戶約為3500萬人，而該公司成立之初所投入的固定成本約為50萬美元，因此，M的計(jì)算等式為：

M=固定成本/用戶數(shù)量=50萬美元/3500萬人=0.014美元

對Instagram用戶價(jià)值的計(jì)算，可以參考市場公開數(shù)據(jù)中同類型移動(dòng)社交應(yīng)用平臺的相關(guān)報(bào)告進(jìn)行估測。根據(jù)美國有線電視財(cái)經(jīng)頻道的公開報(bào)告，該公司的單一用戶價(jià)值約為0.85美元，進(jìn)而得出用戶總價(jià)值為29，750，000美元。

3.a系數(shù)及公司價(jià)值的計(jì)算

a系數(shù)是指被評估公司的模型估值結(jié)果與公允價(jià)值的比值。通過對市場同類公司的a值計(jì)算平均值，作為公司a系數(shù)的取值。具體數(shù)據(jù)的采集如表2所示。

根據(jù)表2顯示，a系數(shù)的平均值為0.65，以此作為公司的修正系數(shù)，通過公式 ，計(jì)算得出公司的價(jià)值為9.87億美元。這一結(jié)果，與其時(shí)臉譜對Instagram進(jìn)行收購的10億美元報(bào)價(jià)已經(jīng)十分接近。

從以上案例檢驗(yàn)可以看出，修正的DEVA模型在實(shí)際應(yīng)用中基本適應(yīng)目前對互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司進(jìn)行估值的技術(shù)需要。但是，由于市場情緒的不斷變化以及商業(yè)模式的持續(xù)創(chuàng)新，該模型并非萬能，依然需要通過對新情況的分析來進(jìn)行觀察和改進(jìn)。

[作者單位：東方邦信創(chuàng)業(yè)投資有限公司 東方邦信金融科技（上海）有限公司]