賈凱威

（遼寧工程技術大學 工商管理學院，遼寧 葫蘆島 125105）

——來自VAR（1）-MGARCH（1，1）-BEKK的證據

賈凱威

（遼寧工程技術大學 工商管理學院，遼寧 葫蘆島 125105）

對2005年以來中國股市與匯市間的關聯性進行實證研究，全樣本分析結果支持了“股票導向理論”，即我國股市對外匯市場存在著顯著的單向外溢效應，包括收益外溢、沖擊外溢、波動外溢、股市對匯市的非對稱交叉外溢。但是，基于子樣本的研究結果表明，我國股市與匯市間的上述外溢效應在金融危機前后發(fā)生了顯著的變化:金融危機前支持流量導向理論，而金融危機后支持股票導向理論，這種變化與金融危機后國際資本更加注重在全球范圍內優(yōu)化配置資產密不可分，這客觀上增強了我國股市與匯市的關聯性。

VAR（1）-MGARCH（1，1）-BEKK模型；股票市場；外匯市場；外溢

股票市場與外匯市場之間的聯動（外溢）效應一直備受關注。在宏觀層面，貨幣當局制定與執(zhí)行貨幣政策必然會影響到股市與匯市的變化，因此，股市與匯市關聯效應成為貨幣當局預判經濟走勢、制定與執(zhí)行貨幣政策必須考慮的因素。在微觀層面，金融自由化使跨國投資成為必然趨勢，股市與匯率之間的關聯性直接影響著投資組合的優(yōu)化策略與管理策略。因此，研究我國股市與匯市的聯動效應對于促進金融市場穩(wěn)定，制定適宜的宏觀調控政策及優(yōu)化市場主體的投資管理策略具有重要的理論與現實意義。

一、理論與文獻綜述

（一）理論分析

流量導向模型（Flow-Oriented Model）與股票導向模型（Stock-Oriented Model）為股票市場與外匯市場的關聯性奠定了理論基礎。流量導向模型認為，匯率的變化會影響代表性廠商的國際競爭力及其貿易量，進而影響到其未來現金流及利潤，最終影響公司的股票價格。該模型表明，匯率的變化導致股票價格的變化，本幣升值（直接標價法下，匯率下降）將導致股票價格下降，因此兩者正相關。相反，股票導向模型認為，匯率的作用主要表現為對股票、債券等金融資產在國際范圍內的供需調節(jié)。股票價格上升，導致境內外投資者更多地投資國內股票市場，從而加大了對本幣的需求，造成本幣升值。該模型表明，股票價格上升導致本幣升值（直接標價法下，匯率下降），因此兩者負相關。

（二）文獻綜述

目前對股市與匯市關聯效應的研究主要有兩個層面:一是股市與匯市收益關聯研究，即股市收益與匯市收益因果關系方向及影響程度研究。但是，目前兩者間的因果關系方向與影響程度尚未一致。二是股市與匯市波動率的關聯研究，即兩市的風險關聯研究。股市與匯率波動率關聯主要是指一個市場發(fā)生的沖擊不僅影響本市場資產波動率，而且還會影響到另一個市場或資產的波動率。Ross將波動歸咎于信息流的作用，如果信息流呈集聚狀態(tài)，即使在市場完美及價格靈活調整的情況下，資產收益或價格仍然會呈現出集聚性波動態(tài)勢。因此，對波動關聯或波動外溢效應進行研究有助于洞察信息流如何在不同的市場或資產間傳遞，從而對理解不同金融市場或資產間的傳染機制具有重要的意義。

大量文獻對股票市場與外匯市場間的波動外溢進行了研究，從而為兩個市場間的橫向依賴性或關聯性提供了有力的證據。Kanas首次提出了股市對匯市的單向因果關系證據。Yang and Doong對G-7集團的研究結果表明，股票價格的變化對未來匯率的走勢具有顯著的影響，但是匯率的變化對未來股票價格沒有直接影響。Tai對亞洲市場的研究結果表明，股票市場對貨幣市場存在顯著的外溢效應。與以上研究相反，Apergis and Rezitis的研究結果表明，外匯市場對股票市場存在顯著的外溢效應，但是股票市場的變化并不會傳染到外匯市場。Yang and Chang認為，外匯市場能夠在很大程度上解釋本國股票市場的變化，但是股市不能為匯市的變化提供有效的解釋。第三種觀點認為，股市與匯市之間存在著雙向因果關系。Wu對1997亞洲金融危機后的亞洲股市與匯市關聯性進行了研究，結果表明，在經濟復蘇過程中，亞洲股市與匯市間存在著顯著的雙向因果關系。Zhao的研究結果表明，人民幣匯率與上證綜合指數存在著顯著的雙向波動外溢效應，即股市的歷史波動對匯市的未來波動存在著顯著因果關系，反之也成立。

與國外研究相比，國內對股市與匯市關聯效應的研究集中出現于2009年以后，目前仍處于研究的高峰期。王蕾和李曉娟利用雙變量GARCH-BEKK模型對我國股市與匯市的關聯效應進行了估計，結果表明，我國存在顯著的股市對外匯市場的單向外溢效應。趙彥志和李鳳羽基于增廣型VAR模型的研究結果表明，雖然存在美國股市通過對外匯市場的影響進一步影響我國股票市場的間接機制，但是不存在從我國A股市場到外匯市場的反向引導關系。溫彬等利用GEDEGARCH-M模型研究了國際石油價格、人民幣匯率等變量對我國14個行業(yè)股票收益率的影響，結果表明，匯率變化對化工制品行業(yè)、金融行業(yè)、工業(yè)和服務行業(yè)等4個行業(yè)的股票收益率存在顯著影響，對其余行業(yè)的影響并不顯著。周虎群和李育林對金融危機背景下的我國股市與匯市關聯性進行了研究，結果表明，股票價格與匯率之間的單向因果關系受變量滯后階數的影響，并不穩(wěn)定。嚴武和金濤利用VAR-MGARCH模型研究了人民幣對美元、歐元、日元匯率與我國股市間的關聯性，結果表明，存在一定程度的從人民幣兌歐元匯率到股指的價格溢出效應，存在人民幣兌歐元匯率和人民幣兌日元匯率到股指的波動溢出效應，但人民幣兌美元匯率和股指之間既不存在明顯的價格溢出效應，也不存在明顯的波動溢出效應。龐曉波和李艷會基于協整及格蘭杰因果關系檢驗的研究結果表明，長期內上證綜合指數是中日兩國匯率變化的格蘭杰原因。馮常生運用GARCH-M模型研究了人民幣匯率波動對中國股票市場的影響，結果表明，人民幣匯率波動對中國股市的整體收益率影響顯著；從行業(yè)角度看，人民幣匯率波動對能源、金融地產、信息技術業(yè)、工業(yè)、原材料等5個行業(yè)的股票指數產生顯著的影響，而可選消費、主要消費、醫(yī)藥衛(wèi)生、電信業(yè)務、公用事業(yè)等行業(yè)的股票指數對人民幣匯率波動的響應不顯著。劉莉和萬解秋利用滾動時間窗口技術及閾值誤差修正模型對我國股票市場和人民幣兌美元匯率間的聯動關系進行了研究，結果表明，2008年之前，股價與匯率之間總體上不存在長期均衡關系，而且僅存在匯率到股價的單向因果關系。2008年之后，二者之間總體上存在顯著的長期均衡關系，而且股價與匯率互為對方變動的Granger原因。

本文旨在以VAR-MGARCH模型為框架研究2005年7月匯改后中國股市與匯市的動態(tài)關聯性。主要貢獻有四個方面:第一，盡管國內外對匯市與股市間的關聯效應進行了大量研究，但是仍未得出一致結論。利用我國的現有數據對兩者關系進行再檢驗，能夠大大豐富現有研究成果，對我國證券投資組合的風險分散及資產配置具有重要指導意義。第二，在研究中國匯市與股市聯動性的同時，還重點研究了其他外生變量對聯動效應的影響。Lee認為，外國金融變量對本國金融變量的波動性具有強烈的影響。這里重點考慮美國股票市場及日元匯率對我國股市與匯市關聯效應的影響。第三，目前國內很少有文獻對股市與匯市波動交叉外溢效應的非對稱性進行研究。所謂外溢效應是指股市的利空消息在引起自身波動的同時也導致外匯市場波動的變化。以股市對匯市的波動外溢為例，非對稱外溢效應是指股市利空消息對匯市波動性的影響程度與股市利好消息對匯市波動性的影響程度顯著不同。股市與匯市波動外溢的非對稱特征對于交易與對沖策略的制定及優(yōu)化兩市的投資組合具有重要意義。第四，文章進一步研究了金融危機是否對股市與匯市之間的傳染機制產生了顯著的影響，如果有影響，是強化了兩者的聯系還是弱化了兩者的聯系。

論文結構如下:第二部分為模型與方法設計，第三部分為實證研究，第四部分總結全文。

二、模型與方法設計

為了研究一個市場的信息流如何影響另一個市場的波動，需要將傳統的單變量GARCH模型擴展為多變量GARCH模型（以下記為MGARCH），從而使原來的條件方差轉變?yōu)榘煌袌霾▌訁f方差的條件方差矩陣。Bauwens，Laurent and Rombouts對MGARCH模型進行了詳細系統的描述。不同類型的MGARCH模型分別用于不同市場或不同資產間的聯動性測度，如VEC模型、CCC模型及DCC模型。這些模型只有在對條件方差—協方差矩陣施加具體的約束條件時才能估計出來（如正定性約束）。由于這些模型對方差—協方差矩陣假設條件的過度簡化，使得交叉方程的方差—協方差矩陣沒有考慮到不同市場或不同資產間波動的相互影響。為了克服這一缺陷，Engle and Kroner引入了BEKK參數化方法，從而滿足了對不同市場或資產波動關聯效應研究的需要?；诖耍疚闹荚谶\用VAR-MGARCH-BEKK模型對我國股票市場與外匯市場間的收益與波動關聯效應進行實證研究。模型設定具體如下:

首先，估計VAR過程:

R為人民幣兌美元匯率（RMB/USD）對數收益率，R為我國上證綜合指數收盤價的對數收益率，H為對應的條件方差—協方差矩陣。T-1時刻的信息集由Ω表示。參數β表示不同市場間的平均溢出效應（即一階矩溢出效應）。例如，β、β分別表示我國外匯市場收益率與股票市場收益率受自身滯后值的影響程度，而β及β分別表示我國股票市場收益對外匯市場收益的溢出效應及我國外匯市場對股票市場收益率的溢出效應，即股市與匯率收益的交叉效應。為了減小模型設定偏誤的可能性，將模型（1）中加入日元兌美元匯率（Yen/USD）及S&P500的收益率，以最大可能地捕捉外生變量對我國股市與匯市波動性的影響。兩變量VAR模型的構建有助于考察我國股市與匯市平均收益的關聯機制。

第二，雙變量MGARCH模型的標準BEKK參數化形式為:

其中，H為t時刻的2×2條件方差—協方差矩陣，C為2×2階下三角矩陣。A為2×2階系數方陣，是對條件方差與滯后擾動項（收益沖擊、未預期到的利好或利空消息）相關程度的測度。B為2×2階系數方陣，是對當前條件方差與滯后條件方差相關程度的度量。將式（3）展開，具有以下形式:

其中，h表示我國外匯市場收益率的方差或波動性，h與h表示我國外匯市場與股票市場收益率的協方差，即對兩個市場波動協同性的測度。在假設所有參數滿足顯著性的情況下，參數a與a表示我國匯市及股市的方差h（h）（波動性或風險）受自身歷史新息（均值方程的誤差平方項）影響，而參數b及b表示我國匯市或股市的當前條件方差h（h）受其滯后條件方差的影響。而矩陣A與矩陣B非主對角線元素則提供了匯市與股市波動溢出效應或聯動效應的證據。具體地，a與b測度了我國股市對匯市波動的外溢效應，而a與b測度了我國匯市對股市的外溢效應。

標準的BEKK模型認為，歷史收益新息或沖擊在很大程度上影響著當前的方差與協方差，且這種影響具有對稱性，即利空消息（ε＜0，i=1，2）對匯市或股市波動的影響程度與利好消息（ε＞0，i=1，2）對匯市或股市波動的影響程度相同。但是，Engle and Ng、Kroner and Ng等大量研究表明，股市或匯市波動對于利空消息的反映程度遠遠大于對利好消息的反應程度，即具有顯著的非對稱性。很顯然，需要對BEKK模型作進一步的修正。為此，Kroner and Ng將單變量GJRGARCH模型擴展為多變量GJR-GARCH模型，以捕捉股市或匯市波動的非對稱響應。非對稱BEKK模型表示如下:

MGARCH模型的估計需要采用BHHH優(yōu)化算法及極大似然估計法，其條件對數似然函數L（θ）可表示為:

其中，T為觀測值個數，θ表示所有未知參數向量。

三、實證研究

（一）變量與數據選擇

論文選擇上證綜合指數SSE及人民幣兌美元匯率作為我國股票市場與外匯市場的代理變量?？紤]到我國2005年7月匯率機制改革及數據的可得性，這里選擇2005年8月至2013年11月作為研究區(qū)間，數據為周數據。除此之外，選擇日元兌美元匯率及美國S&P500指數作為外生變量，以盡可能排除國際因子對我國股市與匯市聯動效應的影響，降低模型設定偏誤的可能性。將上證綜合指數與人民幣兌美元匯率取自然對數，如圖1所示。

從圖1可以看出，我國上證綜合指數與人民幣匯率的走勢在2007年金融危機前后呈現出不同的特點。2007年10月之前，兩者呈相反方向變化，2007年10月美國次貸危機爆發(fā)之后，兩者呈現出相同趨勢。據此，本文在全樣本研究的基礎上，以2007年10月18日為界分為兩個子樣本，即Subsample1（2005.8.1—2007.10.8）、Subsample 2（2007.10.15—2013.11.11）。這有助于本文對我國股市與匯市聯動效應在金融危機前后出現的變化進行研究。利用一階差分計算各自的對數收益率，各收益率序列分別記為中國外匯市場收益率R，上證綜合指數收益率R，日元兌美元匯率收益率Yen及美國S&P500指數收益率SP。其各自的走勢圖與描述性統計分析分別見圖2與表1。

圖1 上證綜指SSE與人民幣匯率對數走勢圖

圖2 各變量收益率

表1　全樣本描述性統計分析

由表1描述性統計分析結果看，全樣本下的匯市收益率R與股市收益率R均具有尖峰、厚尾的特征，且均不滿足正態(tài)性。從L-B檢驗的Q統計量及相伴概率看，兩收益率序列及序列的平方均具有顯著的高階自相關性，從而要求建模時必須考慮序列的ARCH或GARCH特征。子樣本1的分析結果表明，盡管兩序列仍不滿足正態(tài)性，但是序列及序列平方的自相關系數均不顯著；子樣本2則存在著顯著的高階自相關性。這表明，金融危機后，我國股市與匯市收益率波動的持續(xù)性與自相關性增強，越來越具有ARCH特征。

（二）單整與協整檢驗

1.單位根檢驗

表2　單位根檢驗

從單位根檢驗結果看，無論是全樣本期還是兩個子樣本期內，人民幣匯率與上證綜合指數均為一階單整序列，而其一階差分即匯市收益率與股市收益率均為平穩(wěn)過程。

2.協整檢驗

表3　協整檢驗

從協整檢驗結果看，我國上證綜合指數與人民幣兌美元匯率在整個樣本期內并不存在長期穩(wěn)定的均衡關系；在子樣本1內，跡檢驗結果表明在5%的顯著性水平上存在著協整關系，而極大特征值檢驗結果表明并不存在協整關系；在子樣本期2內，跡檢驗與極大特征值檢驗結果表明，上證綜合指數與人民幣匯率之間存在著顯著的協整關系。這表明，金融危機后伴隨著我國匯率市場化進程的加快，匯率與股票價格之間的長期穩(wěn)定關系逐漸形成，我國不同金融市場的關聯性或協同性增強。

3.格蘭杰因果關系檢驗

表4　格蘭杰因果關系檢驗

從格蘭杰因果關系看，全樣本期內，股市是引致匯市變化的格蘭杰原因，而匯市并不是導致股市變化的原因，即存在股市到匯市的單向因果關系；在子樣本1期內，股市并不是導致匯市變化的原因，而匯市是導致股市變化的格蘭杰原因，但是顯著性水平為10%，即存在匯市到股市的單向因果關系；在子樣本2期內，股市是引致匯市變化的格蘭杰原因，而匯市并不是導致股市變化的原因，即存在股市到匯市的單向因果關系。以上分析表明，我國股市與匯市之間存在單向因果關系，但是單向因果關系的方向并不固定。結合我國實際情況，本文認為2005年7月的匯率機制改革使匯率的波動性加大，人民幣升值預期高漲，導致大量熱錢進入我國股市，助推了股市的上漲，表現為匯市影響股市的單向因果關系。但是，2007年美國次貸危機爆發(fā)，我國股市應聲而落，股市市值揮發(fā)嚴重，市場參與者的人民幣升值預期逐漸回落，大量熱錢外逃，對匯市造成一定的沖擊，從而形成了由股市到匯市的單向因果關系。但是，從整個樣本期看，我國存在股市影響匯市的單向因果關系。

（三）模型估計與檢驗

我國股市與匯市因果關系的存在為我們進一步分析股市與匯率收益及波動的關聯性奠定了基礎。在此基礎上，下面分別就全樣本、子樣本1與子樣本2對VAR-GJR-GARCH模型進行估計與檢驗。

1.全樣本下的模型估計與檢驗

表5　全樣本VAR（1）-MVGARCH（1，1）-BEKK估計

首先，觀察表5的VAR均值方程。為了檢驗外生變量對我國匯市與股市外溢效應的影響，這里還估計了約束條件下（即假設日元匯率與美國股市不影響中國匯市與股市的聯動效應）的VAR（1）-MVGARCH（1，1）。從估計結果看，日元匯率對人民幣匯率收益在5%的顯著性水平具有同向效應（0.0110），而日元匯率對我國股市收益的影響并不顯著；S&P500對我國股市收益在1%的顯著性水平上具有同向溢出效應（0.2503）。LR檢驗結果表明，無約束的VAR（1）-MVGARCH（1，1）-BEKK估計結果要優(yōu)于有約束的VAR（1）-MVGARCH（1，1）-BEKK估計結果。參數β=-0.0029，且在5%的顯著性水平上顯著，這表明，整個樣本期內，我國股市收益對外匯市場收益存在著顯著的負向外溢效應。參數β雖然為正，但是并不顯著，這表明，我國匯率對股市的收益外溢效應仍然不顯著，從而再次印證了我國股市收益對匯市收益的單向因果關系。同時，該估計結果也支持了Frankel等提出的“股票導向理論”。即股票價格的上漲促進投資者對本國資產與貨幣的需求，從而導致本幣升值壓力上升，使得外匯收益率下降，兩者呈顯著的負相關關系。參數β與參數β均在1%的顯著性水平上顯著，且股市收益對歷史信息的記憶性（0.2650）要遠遠強于匯市收益（0.0457）。

最后，d與d均在1%顯著性水平上顯著，這表明我國股票市場與外匯市場對利空消息的反應均大于對正向沖擊的響應，即兩個市場均存在著顯著的非對稱性。同時，參數d在10%的顯著性水平上顯著為負，表明我國股市的利空沖擊與利好沖擊對匯市波動的影響存在著非對稱性。具體地，股市的利空消息對匯市波動的影響程度要小于股市利好消息對匯市波動的影響程度。為檢驗模型設定的正確性，對標準殘差的平方序列采用L-B（20）Q統計量進行檢驗，結果表明，建立在VAR（1）-MVGARCH（1，1）模型基礎上的標準殘差不再具有自相關性。

2.兩子樣本下的模型估計與檢驗：金融危機的影響

從表6 VAR均值方程估計結果看，金融危機前，我國匯市對股市存在顯著的收益負外溢效應（β=-0.0014），與流動性導向模型相符；金融危機后，我國股市對匯市存在顯著的收益正外溢效應（β=0.0046），與股票導向模型相符。這表明，金融危機前后我國股市與匯市收益影響方向發(fā)生了變化，但是兩者一直是單向引致關系。從外生因素對我國股市與匯市的影響看，金融危機前，日元匯率與S&P500對我國匯市與股市均不存在顯著的外溢效應。但是，金融危機后，日元匯率與S&P500的變動對我國匯市在5%與10%的顯著性水平上有顯著性的外溢效應（0.0079與-0.0029），美國股市對我國國股市出現了顯著的同向外溢效應（0.2001），這表明，金融危機后，我國股票市場與國際市場的一體化程度顯著提高。

從方差方程看，第一，金融危機前，a=0.0177，在1%的顯著性水平上顯著，表明我國匯率沖擊對股票市場波動存在著顯著的外溢效應。這是由于，我國2005年7月開始匯率形成機制改革，從單一釘住美元轉向釘住一攬子貨幣，匯率形成更具有市場化特征，匯率升值提速。在此背景下，大量熱錢流入，股票價格上漲。第二，金融危機前，b=0.0087且在1%的顯著性水平上顯著，這表明，匯率波動率對我國股票市場波動率也存在顯著的外溢效應。第三，金融危機前，我國并不存在顯著的股市沖擊對匯市波動的外溢效應。綜合以上分析，我國在美國次貸危機前存在著外匯市場對股票市場的顯著外溢效應，匯率機制改革導致的匯率波動及由此引致的國際游資流動起到了重要的作用。第四，金融危機后，a=0.0034，且在1%的顯著性水平上顯著，表明我國的股市沖擊對匯市波動存在著顯著的外溢效應。這是由于金融危機后，股票價格迅速回落，國際游資及大量實業(yè)資本外逃，再加上人民幣匯率升值預期逐漸減弱，人民幣匯率基本趨于均衡，國際上對國內資產的需求下降，從而形成了股票價格導致人民幣匯率變化的機制。第五，金融危機后，股票市場波動對我國匯率市場波動存在著顯著的負向外溢效應（b=-0.0037），即股票市場的波動減少了匯率市場的波動。第六，金融危機后，我國外匯市場對股票市場的外溢效應變得不顯著。

表6　子樣本估計

從股市與匯市外溢效應的非對稱性看，第一，金融危機前，d=0.0540，d=0.0296，且均在5%的顯著性水平上顯著，表明金融危機前我國股市與匯市均存在顯著的非對稱波動效應，即利空消息對股市波動的影響程度要大于利好消息對股市波動的影響程度，利空消息對外匯市場波動的影響程度大于利好消息對外匯市場波動的影響程度。第二，金融危機前，d=-0.0015，且在1%的顯著性水平上顯著，表明金融危機前存在著匯市沖擊對股市波動影響的非對稱性。具體地，我國外匯市場的利空消息對股市波動的交叉影響程度要小于外匯市場利好消息對股市波動的交叉影響程度。第三，金融危機后，我國股市與匯市各自均存在非對稱性波動性，與此同時，股市與匯市間的交叉非對稱性表現為股市沖擊對匯市波動的非對稱性影響。具體地，由于參數d在5%的顯著性水平上顯著為負，表明股市的利空沖擊對匯市的影響要小于股市利好沖擊對匯市的影響程度。

本文認為，金融危機前后長時期的人民幣升值預期及金融危機后的美國、日本等國的量化寬松政策是股市與匯市非對稱交叉外溢的主要原因。

具體地，在金融危機之前（2005年7月至2007年10月），人民幣漸進式升值策略及其表現出的單向升值態(tài)勢進一步增強了投資者對人民幣升值的預期。此時，人民幣利好消息（升值）更符合大眾的預期，人民幣利空消息（貶值）并不會迫使投資者輕易從中國股市退出，更何況2005年7月至2007年10月間，人民幣一直呈單邊趨勢性升值態(tài)勢，貶值信號的出現被視為偶然且短暫，不足以影響投資者從股市退出。從而造成了匯市利好消息對股市的影響遠遠大于匯市利空消息對股市波動的影響。

金融危機后（2007年11月至2013年11月），我國股票市場與美國、日本股市同步下跌，各國紛紛出臺刺激計劃，其中包括美國與日本的長期量化寬松政策。量化寬松政策使美元持續(xù)貶值，我國經濟刺激計劃在當時使經濟實現了快速企穩(wěn)向好。向好的經濟基本面、美國持續(xù)寬松及中美利差因素等使得人民幣升值預期再次上升。在人民幣強升值預期下，我國股市的利好消息必然會在很大程度上增強人民幣升值及其波動。相反，受我國經濟基本面向好及人民幣升值預期的影響，股市的利空信息在短期內并不會導致投資者過度拋售人民幣。從而造成了股市利空消息對匯市波動的影響小于股市利空消息對匯市波動的影響。

綜合以上分析可知，金融危機之后，我國股市、匯市與國際股市與匯市的關聯程度增強，突出表現為日元匯率與標準普爾指數對我國匯市收益與股市收益的顯著性影響上。這首先是因為，金融危機后美國及歐盟等的量化寬松政策不僅影響著本國或地區(qū)的資本市場，而且也影響著全球其他國家或地區(qū)的資本市場，成為影響各國股市的共同因子；其次，金融危機后美國的經濟再平穩(wěn)策略增強了中美兩國的經濟與金融關聯；最后，在“走出去”戰(zhàn)略的影響下，中國資本在金融危機后更多、更積極地參與全球產業(yè)結構調整，客觀上也增強了中國與全球經濟的關聯性。金融危機之后，隨著股票價格的周期性波動、人民幣升值預期的逐漸減弱及人民幣匯率逐步趨于基本均衡，匯市與股市的影響方向發(fā)生變化，由危機前的匯率對股市的單向影響轉變?yōu)槲C后股市對匯率市場的單向影響；值得關注的是，金融危機后，我國股市與匯市的波動率（風險）存在著負向關聯，從而為積極的投資管理策略及投資組合的優(yōu)化奠定了實證依據。

四、結 論

論文借助VAR（1）-GARCH（1，1）-BEKK模型，利用2005年8月1日至2013年11月17日的月度上證綜合指數收益率、人民幣兌美元匯率收益率、日元兌美元匯率收益率及美國S&P500指數收益率等變量分別估計了全樣本下的約束VAR（1）-GARCH（1，1）-BEKK模型與非約束VAR（1）-GARCH（1，1）-BEKK模型，在此基礎上進一步估計了兩個子樣本下的無約束VAR（1）-GARCH（1，1）-BEKK模型，并進行了相關檢驗。結果表明:

第一，在全樣本下，無約束的VAR（1）-GARCH（1，1）-BEKK模型估計結果優(yōu)于有約束VAR（1）-GARCH（1，1）-BEKK的估計結果。這表明，金融危機后我國股市與匯率與國際股市、匯市的關聯度增強，金融一體化趨勢增強。

第三，子樣本估計結果表明:首先，金融危機前后我國股市與匯市之間的影響為單向因果關系，但是因果關系的方向在發(fā)生著變化，由金融危機前的匯率引致股市變化轉變?yōu)榻鹑谖C后股市變化引致匯市變化。金融危機前支持流量導向理論，而金融危機后支持股票導向理論。這種轉變與我國匯率升值預期的變化、人民幣逐漸趨于均衡水平等因素密不可分。其次，金融危機前，日元匯率與標準普爾500指數對我國股市與匯市均不存在顯著的收益外溢效應，而金融危機后，日元匯率與標準普爾500指數的變化對我國股市與匯市收益率的影響非常顯著，這表明，金融危機后我國金融市場與國際金融市場的同步性及一體化程度均有所增強。再次，金融危機前，受匯率機制改革影響，匯率波動及匯率沖擊對股票市場波動存在著顯著的外溢效應，但是金融危機后，伴隨著人民幣匯率升值預期的逐漸下降及股票價格的大幅回落，匯率波動及匯率沖擊對股市的外溢性影響變得不顯著，而股市沖擊與波動對匯市的外溢性影響變得非常顯著。最后，我國股市與匯市各自均存在非對稱性波動特征，與此同時，股市與匯市間也存在交叉非對稱性外溢，但是外溢的方向在危機前后有所變化。金融危機前，表現為匯市沖擊對股市波動的非對稱性外溢效應；金融危機后，表現為股市沖擊對匯市波動的非對稱性影響?？梢?，金融危機后的子樣本估計結論基本與全樣本估計結論一致，表明估計結果的穩(wěn)健性。

綜上，伴隨著我國資本市場與國際資本市場一體化與同步性的增強，優(yōu)化投資組合的國際空間分布已是大勢所趨，這就要求我國加快放開資本管制步伐，實現資本生產要素自由流動及在國際范圍內的優(yōu)化配置，也要求證券投資管理者實施積極的、動態(tài)的投資管理策略。

［責任編輯 王治國 責任校對 李晶晶］

F830.9；F064.1

A

1000-5072（2015）07-0143-12

2013-12-24

賈凱威（1980—），男，河北定州人，遼寧工程技術大學工商管理學院講師，主要從事計量經濟學模型、方法及其在資本

市場與貨幣經濟學、公司金融學等領域的應用研究。

遼寧省教育廳科學研究一般項目《公司治理視角下遼寧省上市公司技術創(chuàng)新能力計量分析》（批準號:W2015047）；遼寧工程技術大學工商管理學院預研基金項目《新常下中國股市匯市與房市間的時變關聯性研究》（批準號:15gsyy02）。